附件二：國有股減持流通方案評價與改進(jìn)：股- 中華

1、附件二：國有股減持流通方案評價與改進(jìn)：股權(quán)調(diào)整類方案之一國有股減持方案的提案從數(shù)量上看大多集中于配售方式，其次建議出現(xiàn)頻率較高的有縮股擴(kuò)股回購類別，其他減持方式出現(xiàn)頻率較低。從態(tài)度上看，提案人絕大多數(shù)贊成國有股有條件流通上市并減持，意見集中在國有股如何定價。下文先綜述有關(guān)提案的主要目標(biāo)和基本原則，再分述縮股擴(kuò)股/回購方案各自的基本框架、派生方案、定價機(jī)制、適用情況、沖突與爭議以及我們的一些評議。一、主要目標(biāo)有效減持國有股減持應(yīng)在一定時期內(nèi)有效改變“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，有助完善公司治理結(jié)構(gòu)，為社?；鹩行ЩI措資金。市場平穩(wěn)國有股減持應(yīng)保障證券市場不因為減持而出現(xiàn)較大的市場波動，尤其是出現(xiàn)較大的跌幅

2、。利益平衡國有股減持應(yīng)維護(hù)證券市場參與各方利益的相對均衡，即上市公司中國有資產(chǎn)投入總量保值增值、流通股股東所持市值不會因減持受較大不利影響、社會法人股東受到公正對待，同時也要考慮上市公司控制權(quán)變動對管理層、職工、債權(quán)人等方面的利益影響。二、基本原則透明性方案需簡明，具有操作性、易執(zhí)行，容易評估方案執(zhí)行后對各方的利益影響效果。減持方案要有整體規(guī)劃，涉及減持?jǐn)?shù)量、時間、方式、是否涉及新上市公司，盡量消除人為的不確定性，減少內(nèi)幕交易和市場操縱。公正性方案需考慮中國證券市場發(fā)展的歷史，包括國有股權(quán)形成的歷史情況和“國有股暫不上市流通”的契約性承諾(有爭議，爭議在于國有股上市流通是否需要付出流通權(quán)費(fèi)用)

3、，合理估價國有股，保護(hù)證券市場中小股東的投資信心?？s股方案綜述一、基本框架縮股方案的基本特征是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股合并后的每股估值與流通股的價格基本一致，然后在二級市場上減持。二、定價機(jī)制縮股方案中縮股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價，提案中對于非流通股的每股估值基本有以下形式：1、以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)并參考公司效益等等指標(biāo)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，確定估值價，這是大多數(shù)建議。2、以H股/B股/N股/國外同行業(yè)市盈率為基礎(chǔ)并經(jīng)調(diào)整，確定估值價。3、“歷史還原法”，即國有股每股投入總成本并經(jīng)贏利調(diào)整計算估值價。4、法人股協(xié)議交易價為基礎(chǔ)確定國有股價格。5、按最初發(fā)行上

4、市時流通股發(fā)行價將國有股進(jìn)行縮股，但需經(jīng)現(xiàn)金分紅調(diào)整。6、貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法確定估值價三、派生方案從提案來看，派生方案主要集中在縮股后如何減持方面：1，為避免對市場造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一家類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金，將國有股縮股后，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，基金根據(jù)市場情況提前公布減持?jǐn)?shù)量，以調(diào)節(jié)市場的投機(jī)氣氛，這樣做可以一勞永逸地解決國有股及法人股流通的問題，不會對二級市場產(chǎn)生較大沖擊，市場效率也將大大提高。2，縮股后存量發(fā)售，原流通股東可有適當(dāng)優(yōu)先配售權(quán)。3，縮股后上市公司亦可以相當(dāng)價格回購。4，縮股后可以H/B/N股等現(xiàn)存形式向外發(fā)售減輕

5、向A股股東的發(fā)行壓力。四、適用性縮股方案可適用于解決存量流通和新上市公司的新增存量流通問題，這是一種全面的、一次性的解決方案。但是鑒于下文提到的爭議事項，縮股方案對于有較多國有股和社會法人股股東的上市公司適用性不大。五、沖突與爭議縮股比例當(dāng)然是爭議的關(guān)鍵，對于估值的預(yù)期不同，國家股、法人股的一些持股機(jī)構(gòu)，為了自己的權(quán)益而不同意縮股比例，制造障礙：將國有股縮股引申為“國有資產(chǎn)流失”的爭論。股票市場股票種類眾多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只按A股市場的價格來縮股，有些非流通股東會對A股價格的合理性(影響縮股比例的另一個因素)提出質(zhì)疑，肯定會遇到復(fù)雜問題?！安涣魍ü煽s股流通”的方案中存在

6、的沖突與爭議很難統(tǒng)一協(xié)調(diào)。六、評論1、流通與減持：其他減持方案是通過股東與股東或股東與上市公司的減持交易行為將恢復(fù)流通性蘊(yùn)涵在減少持股的交易行動上，但是縮股方案主要是解決非流通股恢復(fù)流通性(流通權(quán))問題，在縮股方案中減持的交易行動是在縮股(取得流通權(quán)的代價)后發(fā)生的，后繼的減持交易可以采取任何其他減持方案。在理論上，縮股方案觸動了流通權(quán)這個本質(zhì)問題，與其他減持方案在適用范圍上有本質(zhì)區(qū)別。2、另類縮股：其他減持方案有些類似于下文的“另類縮股”，即準(zhǔn)備減持多少股就針對欲減持的數(shù)量進(jìn)行縮股而后減持，縮股可以由現(xiàn)有流通股東投標(biāo)確定(定價引入競標(biāo)機(jī)制)并認(rèn)購減持份額。3、公司控制權(quán)：如果非流通股東同時同

7、比例縮股，并且具有了上市流通權(quán)，流通股比例提高，市場上的換股收購事件會層出不窮。4、方案的合規(guī)性：a,縮股涉及上市公司股本變化，應(yīng)有股東大會決議，利害關(guān)系股東(縮股股東)是否應(yīng)就縮股方案(包含縮股比例)放棄投票權(quán)？b,如果股東大會三份之二投票決議采用控股股東提出的縮股比例(按此比例折股后其他社會法人股東也可流通)，是否就可以對其他社會法人股東實施縮股流通計劃？法規(guī)依據(jù)何在？擴(kuò)股方案綜述一、基本框架擴(kuò)股方案的基本特征是對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股估值與流通股的價格基本一致，然后非流通股可在二級市場上減持。二、定價機(jī)制擴(kuò)股方案中送股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股

8、市價，提案中對于非流通股的每股估值基本與縮股方案的雷同。三、派生方案從提案來看，派生方案主要集中在送股后如何減持方面：具體方式與前述的縮股后減持方案雷同。四、適用性送股方案可適用于解決存量流通和新上市公司的新增存量流通問題，這是一種全面的、一次性的解決方案。但是鑒于下文提到的爭議事項，送股方案對于有較多國有股和社會法人股股東的上市公司適用性不大。五、沖突與爭議送股比例當(dāng)然是爭議的關(guān)鍵，對于估值的預(yù)期不同，國家股、法人股的一些持股機(jī)構(gòu)，為了自己的權(quán)益而不同意送股比例，制造障礙：將國有股縮股引申為“國有資產(chǎn)流失”的爭論。股票市場股票種類眾多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只針對A股股東送股

9、，這時有爭議的除了持異議的其他非流通股東，也會包括B/H/N等另類流通股股東，因為送股與縮股不同，送股稀釋了他們的權(quán)益。擴(kuò)股的方案中存在的沖突與爭議很難統(tǒng)一協(xié)調(diào)。六、評論“搭便車”：例如A股和H股并存的上市公司實施擴(kuò)股方案，如果H股股東不獲送股，H股在擴(kuò)股后總股本中的比重會下降，則會稀釋其權(quán)益；如獲與A股股東同比例送股，H股在擴(kuò)股后總股本中的比重會增加，有額外利益(對于國有股和A股)；只有對H股送的股數(shù)使其占總股本比重不變，才能消除H股搭便車。與擴(kuò)股方案相類似，H股股東在縮股方案中享有了額外利益(H股市場會大幅波動和內(nèi)幕交易)，消除其額外利益的方法是對H股進(jìn)行不同比例的縮股，確保H股在總股本中

10、比重不變。與上述H股股東搭便車的問題相類似，無論是縮股方案還是擴(kuò)股方案，對于社會法人股和非流通外資股的待遇如果視同國有股，則會稀釋權(quán)益(他們會與獲得上市流通權(quán)相權(quán)衡)；如果視同流通股，則一樣存在搭便車問題。解決方案也可類似上述，對這些股東的縮股或擴(kuò)股比例應(yīng)保證其在總股本中的比例不變?；刭彿桨妇C述一、基本框架回購方案提案者建議向特定股東(國有股東和/或社會法人股東)定向回購一定數(shù)量的不流通股，在減少非流通股本的同時，總股本規(guī)模有一定縮減，在公司有贏利的情況下可以提高每股收益。假定流通股市價不變、上市公司總體贏利，回購方案可以降低市盈率水平，增強(qiáng)股票投資價值。由于回購不是股東之間的市場交易，而是特

11、定股東與上市公司的交易，從而使回購方案實施成敗取決于兩點(diǎn)關(guān)鍵因素：其一是回購的資金來源是否充裕，其二是如何確定合理的回購價。顯然回購方案適用于公司贏利、具有較大現(xiàn)金余額和現(xiàn)金流量的公司，例如電廠、高速公路等。當(dāng)公司現(xiàn)金不足時，回購方案可以是下文中提到的派生形式。二、定價機(jī)制從目前提案看，提案人提出的定價機(jī)制本質(zhì)上都是專家/精英/獨(dú)立財務(wù)顧問定價(有主觀決定成分)，具體定價方式分為：1、以公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)并參考公司效益等等指標(biāo)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，確定回購價。2、以H股/B股/N股/國外同行業(yè)市盈率為基礎(chǔ)并經(jīng)調(diào)整，確定回購價。3、以“歷史還原法”，即國有股每股投入總成本并經(jīng)贏利調(diào)整計算回購價。4、以法人股

12、協(xié)議交易價為基礎(chǔ)確定回購價。5、以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算每股“真實價值”，確定回購價。三、派生方案回購方案有多種派生方案，化繁為簡，按照派生方式可以分為以下幾種基本派生：1、按照回購的支付方式可以分為現(xiàn)金回購、以公司發(fā)行的債券回購(股轉(zhuǎn)債)等形式。2、按照回購的實施對象可以分為回購國有股權(quán)、回購社會法人股權(quán)、回購?fù)赓Y股權(quán)等三種基本形式(僅指回購非流通股)。四、適用性在現(xiàn)有公司法框架內(nèi)上市公司回購的股票應(yīng)予以注銷(庫藏股份不能成立)，尚未回購的非流通股的流通性仍需其他方案解決，因此回購方案可以是國有股或其他非流通股逐步減持的一種途徑，而不能成為解決國有股存量和新上市公司國有流通問題的根本方案。五、沖突與爭議提案人普遍認(rèn)可回購減持為可行方式之一，不同提案的主要沖突與爭議表現(xiàn)在回購價如何確定。六、評論1，流通與減持：招股書中“國有股暫不流通”是否隱含了“國有股在某種程度上不具有上市流通權(quán)”的契約性約定？這是一個有爭議的問題?；刭彿桨富乇芰肆魍ㄐ詥栴}，直接以回購形式解決了國有股減持要求。2，利益平衡：利益平衡體現(xiàn)在市場參與方既得利益不發(fā)生大的變化，任何國有股流通或減持過程中對流通股股東的利益輸送和利益損害都會使股價水平大幅波動(含有引申