收益風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡和企業(yè)價(jià)值的提升

1、第三章 收益風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡和企業(yè)價(jià)值的提升在現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有各種投資機(jī)會(huì)。投資會(huì)有收益，但也不可避免地會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，諸如產(chǎn)品市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、原材料和人力資源價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易中的匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、籌資來(lái)源利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)決策不可能避免風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)將影響企業(yè)投資資產(chǎn)的價(jià)值及收益水平。因此，對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量和權(quán)衡自然成為了企業(yè)價(jià)值提升的主要內(nèi)容。第一節(jié) 投資收益與風(fēng)險(xiǎn)一、收益和收益率收益是指投資者在一定的時(shí)期內(nèi)投資于某項(xiàng)資產(chǎn)所得到的報(bào)酬（或損失）。一項(xiàng)投資的收益主要來(lái)自于兩個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)盈利和資本利得。經(jīng)營(yíng)收益是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)（或損失），對(duì)于證券投資來(lái)說(shuō)是分得的

2、紅利或得到的利息。資本利得是指出售投資資產(chǎn)所獲得的收入和投資成本之間的差額，即從投資資產(chǎn)本身價(jià)格上升中得到的收益或在價(jià)格下降中產(chǎn)生的損失。例如，股票的收益可以用下式計(jì)算：股票投資收益紅利出售利得 每股紅利×持有股數(shù)（出售價(jià)格投資成本）×出售股數(shù)投資收益的測(cè)定除了用收益總額外，一般更多地使用收益率指標(biāo)。收益率反映投資收益和投資額之間的比率，用以表示收益的大小。1簡(jiǎn)單收益率簡(jiǎn)單收益率是指不考慮資金時(shí)間價(jià)值計(jì)算的年收益率，或簡(jiǎn)單地計(jì)算一年的收益率。例如，某企業(yè)投資450000元購(gòu)買了50000股A公司的股票，一年后A公司分配紅利每股0.72元，則該投資的收益率為：50000

3、15;0.72450000×1008。對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，投資收益率等于利息加折價(jià)或減溢價(jià)和投資額的比率。例如，某企業(yè)2003年1月1日一980元的價(jià)格購(gòu)買了B公司面值1000元、3年期、票面利率4、每年付息一次的債券。若在2004年1月1日企業(yè)以995元的價(jià)格出售，則收益率為：若企業(yè)到期收回，則期望收益率為：計(jì)算若干年（較長(zhǎng)時(shí)期）的平均收益率時(shí)，可以采用簡(jiǎn)單平均的方法。2內(nèi)部收益率對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，考慮資金時(shí)間價(jià)值以后計(jì)算的收益率稱為內(nèi)部收益率，即使得投資今后的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于投資額的現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。例如，上例中3年期債券的收益率y應(yīng)該以下式計(jì)算：計(jì)算得y4.74。若某企業(yè)投資45000

4、0元購(gòu)買了50000股A公司的股票，A公司三年內(nèi)沒有分紅，三年后企業(yè)出售A公司的股票，得款498600元，則投資收益率y的計(jì)算應(yīng)為：計(jì)算得y3.48。3不同期間收益率的換算收益率反映一定時(shí)期單位投資的收益水平。所以，企業(yè)可能計(jì)算不同時(shí)間長(zhǎng)度的收益率，如月收益率、季度收益率、年收益率等。企業(yè)在進(jìn)行投資決策和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)一般采用年收益率的概念，所以年收益率是最常用的指標(biāo)，是衡量收益率的基本尺度，只有當(dāng)進(jìn)行細(xì)致分析和特殊分析時(shí)才使用季度收益率或月收益率概念。因此需要在各種期間的收益率之間進(jìn)行換算。采用簡(jiǎn)單收益率概念時(shí)，季度收益率（kq）等于3倍的月收益率（km），年收益率（k）等于4倍的季度收益率（k

5、q）和12倍的月收益率（km）。用公式表示為：k4 kq12 km采用內(nèi)部收益率概念時(shí)，相應(yīng)的換算為：1kq（1km）3 或 kq（1km）311k（1km）12 或 k（1km）121例如，某投資項(xiàng)目運(yùn)行一個(gè)月的收益率為1.5，則換算收益率如下：季度收益率為：kq（11.5）416.14%年收益率為：k（11.5%）12119.564名義收益率和實(shí)際收益率企業(yè)在核算項(xiàng)目收益時(shí)一般是根據(jù)現(xiàn)時(shí)價(jià)格決定的。這種按現(xiàn)時(shí)價(jià)格核算的收益率稱為名義收益率。事實(shí)上，在一段時(shí)間內(nèi)由于通貨膨脹等因素的影響，價(jià)格是不穩(wěn)定的。企業(yè)實(shí)際得到的收益應(yīng)扣除通貨膨脹因素。剔除通貨膨脹因素后，項(xiàng)目投資收益和按現(xiàn)時(shí)價(jià)格計(jì)算的收

6、益會(huì)有差異。這種按剔除通貨膨脹因素后計(jì)算的收益率稱為實(shí)際收益率。名義收益率和實(shí)際收益率的換算如下： 1十i（1十k）×（1十P）式中i為名義收益率，r為實(shí)際收益率，P為通貨膨脹率。當(dāng)已知名義收益率時(shí)，實(shí)際收益率的計(jì)算為：例如，投資者要求的名義收益率為1336，通貨膨脹率為9，則其投資的實(shí)際收益率為：當(dāng)已知實(shí)際收益率時(shí)，名義收益率的計(jì)算為：ikPkP即：名義收益率等于實(shí)際收益率加通貨膨脹補(bǔ)償率（PkP）。當(dāng)通貨膨脹率不大時(shí)，rP的數(shù)值就很小，可以忽略不計(jì)。所以：ikP 即：名義收益率等于實(shí)際收益率加通貨膨脹率。5不確定情況下的收益率由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定和項(xiàng)目運(yùn)行不穩(wěn)定會(huì)造成收益率的不確

7、定。當(dāng)預(yù)測(cè)特定的投資項(xiàng)目的未來(lái)收益率時(shí)，一般用預(yù)期收益率的概念。預(yù)期收益率等于各種可能收益率以相應(yīng)的概率作為權(quán)數(shù)計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)。式中ki為各種可能的收益率；為wi為各種可能的概率（可能性）。例如，投資1000萬(wàn)元上個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)市場(chǎng)情況和相應(yīng)的收益如表31所示。 表31 項(xiàng)目投資收益和概率市場(chǎng)情況概率wi收益額（萬(wàn)元）收益率ki有利5014014一般3012012不利2010010則該項(xiàng)目的期望投資收益率為：二、風(fēng)險(xiǎn)及其衡量1風(fēng)險(xiǎn)的涵義風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)事件的不確定性。廣義的說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是指在一定條件下、一定時(shí)期內(nèi)可能產(chǎn)生結(jié)果的變動(dòng)，或?qū)嶋H結(jié)果與預(yù)期結(jié)果的差異。投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資收益的不確定性，或?qū)嶋H投資收

8、益與預(yù)期投資收益的差異和變動(dòng)。投資風(fēng)險(xiǎn)并不等于投資損失。投資風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明有損失的可能性，同時(shí)說(shuō)明也有獲得比預(yù)期收益更大的收益的可能性。例如，投資者預(yù)期的投資收益率為10，而實(shí)際的投資收益率為11或9（大于或小于預(yù)期的收益率）都意味著有投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)也可以理解為實(shí)際收益在預(yù)期收益上下的波動(dòng)性。投資的收益由許多因素決定，而這些因素都在不斷地變化著，因此投資有風(fēng)險(xiǎn)。投資者承受各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，例如：利率風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)是投資收益受市場(chǎng)利率變動(dòng)的影響，利率改變使投資者獲得的收益產(chǎn)生波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指受對(duì)方支付能力的限制，投資者無(wú)法獲得、推遲獲得或少獲得投資收益的風(fēng)

9、險(xiǎn)。購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品價(jià)格或生活費(fèi)用的變動(dòng)而使投資者獲得的收益的購(gòu)買力發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)是由于政府政策的變動(dòng)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高漲或緊縮，從而影響投資收益的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)大小不同，可以對(duì)投資分等級(jí)進(jìn)行評(píng)估。例如證券投資，一些證券沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，屬于高級(jí)證券，如政府公債。一些證券財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，是低級(jí)證券，如，新興產(chǎn)業(yè)公司的證券。一般來(lái)說(shuō)，證券的風(fēng)險(xiǎn)越小，則該證券投資的安全性就越好，政府債券幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)。只要公司不破產(chǎn)，公司債券的收益就有保證，而且即使公司破產(chǎn)，債權(quán)人也能優(yōu)先分得剩余財(cái)產(chǎn)，所以公司債券的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。但是，債券收益比較小，一般只高于儲(chǔ)蓄存款利率一到三個(gè)百分點(diǎn)。由于債券的到期收益是

10、確定的，所以債券價(jià)格的變動(dòng)幅度很小，溢價(jià)收益也就不多。在證券投資分析中真正應(yīng)重視的是股票的風(fēng)險(xiǎn)。普通股票價(jià)格變化多端，又不能退股，一旦公司破產(chǎn)，普通股票可能如同一張廢紙，故普通股票的投資風(fēng)險(xiǎn)很大。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，普通股票分為投資性股票和投機(jī)性股票。投資性股票多是一些有名的大公司發(fā)行的股票，一般情況下股票的價(jià)格和收益比較穩(wěn)定。投機(jī)性股票則是一些不出名的新公司發(fā)行的股票，這些公司的前景很難預(yù)料，或收益很大，或根本沒有收益，因此，購(gòu)買其股票者所冒風(fēng)險(xiǎn)很大。正確認(rèn)識(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于合理評(píng)估投資價(jià)值，做出正確的投資決策從而提升企業(yè)價(jià)值具有重要的意義。2風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是投資收益的一種波動(dòng)性。投資收益

11、的波動(dòng)程度的大小也就反映了投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此，衡量投資風(fēng)險(xiǎn)就是衡量投資收益的波動(dòng)程度。投資收益的波動(dòng)程度越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越大；投資收益的波動(dòng)程度越小，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的原理，衡量投資風(fēng)險(xiǎn)一般可以用標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率等指標(biāo)。對(duì)于預(yù)期投資項(xiàng)目，可以通過(guò)計(jì)算各期預(yù)期可能收益的標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率衡量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于某一特定的企業(yè)或項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)計(jì)算歷年實(shí)際收益的標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率衡量。對(duì)于某證券（股票）來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)計(jì)算該證券（股票）收益與市場(chǎng)全部證券（股票）收益之間的系數(shù)衡量。（1）標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差是反映各種隨機(jī)變量值和期望值的綜合偏離程度的指標(biāo)。標(biāo)準(zhǔn)差越大說(shuō)明各隨機(jī)變量值偏離期望值的程度越大

12、，風(fēng)險(xiǎn)也就越大；標(biāo)準(zhǔn)差越小說(shuō)明各隨機(jī)變量值偏離期望值的程度越小，風(fēng)險(xiǎn)也就越小。投資收益的標(biāo)準(zhǔn)差是投資收益的實(shí)際收益與期望收益之差的平方與概率（權(quán)重）的加權(quán)平均數(shù)的平方根。標(biāo)準(zhǔn)差用表示。標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算公式為： 其中：為標(biāo)準(zhǔn)差 ki為實(shí)際投資收益或各種投資收益的可能值 為投資收益的期望值 Pi為各種投資收益可能的概率例如，某企業(yè)有兩種投資，各種投資獲得收益的可能性及其概率情況如表32所示。表3-2 投資方案收益情況表投資項(xiàng)目獲得收益的可能性Xi概率度PiA方案90萬(wàn)元50110萬(wàn)元50B方案525萬(wàn)元50475萬(wàn)元50A方案：期望值 90×0.5110×0.5100（萬(wàn)元）標(biāo)準(zhǔn)差

13、 10（萬(wàn)元）B方案：期望值 525×0.5475×0.5500（萬(wàn)元）標(biāo)準(zhǔn)差 25（萬(wàn)元）經(jīng)計(jì)算，A方案的標(biāo)準(zhǔn)差10萬(wàn)元，小于B方案的標(biāo)準(zhǔn)差25萬(wàn)元，說(shuō)明A方案的風(fēng)險(xiǎn)比B方案的風(fēng)險(xiǎn)小。標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo)，只能用來(lái)比較期望值相同的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，而不能用來(lái)比較期望值不同的各項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。比較期望值不同的各項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，應(yīng)該用標(biāo)準(zhǔn)差率。（2）標(biāo)準(zhǔn)差率標(biāo)準(zhǔn)差率是標(biāo)準(zhǔn)差和期望值的比率。它是一個(gè)相對(duì)數(shù)，能反映不同項(xiàng)目、不同期望值的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度。標(biāo)準(zhǔn)差率越大，說(shuō)明項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度就越大；標(biāo)準(zhǔn)差率越小，說(shuō)明項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度就越小。標(biāo)準(zhǔn)差率用表示。標(biāo)準(zhǔn)差率的計(jì)算公式為： 上例中，A

14、、B兩個(gè)方案的標(biāo)準(zhǔn)差率分別為： 經(jīng)計(jì)算，A方案的標(biāo)準(zhǔn)差率10大于B方案的標(biāo)準(zhǔn)差率5，說(shuō)明A方案的風(fēng)險(xiǎn)大于B方案的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)結(jié)論和上例正好相反。企業(yè)在評(píng)價(jià)多個(gè)投資方案的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差率作為標(biāo)準(zhǔn)而不應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差作為判斷的標(biāo)準(zhǔn)。（3）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的衡量衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)仍然用投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和標(biāo)準(zhǔn)差率。如果投資組合只有兩種投資，假設(shè)兩種投資的期望收益率分別為k1和k2，兩種投資在總投資中的的權(quán)重分別為P1和P2。則投資組合的期望收益率kp為：投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差p為：式中為投資組合的協(xié)方差。協(xié)方差用下式計(jì)算：式中12為投資組合中兩種投資的相關(guān)系數(shù)。所以，在進(jìn)行組合投資時(shí)應(yīng)盡量選擇期望收益率kp較大，

15、同時(shí)投資組合風(fēng)險(xiǎn)p較小的方案。例如，有兩種投資組合，相關(guān)資料如表33所示。表33 投資組合相關(guān)資料投資組合投資組合甲投資組合乙投資A投資B投資C投資D預(yù)期收益率ki15%21%12%22.8%標(biāo)準(zhǔn)差i18.6%28%8%16%投資權(quán)重Pi60%40%50%50%相關(guān)系數(shù)10.9在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)先計(jì)算投資組合的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)程度。兩種投資組合的期望收益分別為：kp甲60×1540×2117.4kp乙50×1250×22.817.4計(jì)算結(jié)果表明，兩種投資組合的期望收益率相同。再計(jì)算兩種投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差，比較各自的風(fēng)險(xiǎn)。兩種投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差分別為： 22.3

16、6% 11.73%以上計(jì)算結(jié)果，投資組合甲的標(biāo)準(zhǔn)差22.36%大于投資組合乙的標(biāo)準(zhǔn)差11.73%，表明投資組合甲的風(fēng)險(xiǎn)大于投資組合乙的風(fēng)險(xiǎn)。由于兩個(gè)投資組合的預(yù)期收益率相同，所以投資組合乙更優(yōu)，應(yīng)選擇投資組合乙。第三節(jié) 證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期收益率一、證券市場(chǎng)線在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，資產(chǎn)（或投資）的估價(jià)是決策的基礎(chǔ)。而估價(jià)任何資產(chǎn)的基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)率與投資者預(yù)期收益率的關(guān)系原理。一般投資者都不喜歡風(fēng)險(xiǎn)，而又想獲得較大的報(bào)酬。但是，證券投資又和風(fēng)險(xiǎn)密切聯(lián)系，預(yù)期的收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)越大。預(yù)期投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可以用證券市場(chǎng)線說(shuō)明，如圖31所示。 預(yù)期收益率證券市場(chǎng)線 i普通股票 i 優(yōu)先股票 i公司債

17、券 RF O 投資風(fēng)險(xiǎn)圖3-1 市場(chǎng)全部證券收益率線圖3-1揭示了投資的風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期收益率的原理。證券市場(chǎng)線上的任何一點(diǎn)都代表一種投資，其橫坐標(biāo)的值代表這種投資的風(fēng)險(xiǎn)大小，縱坐標(biāo)的值代表這種投資預(yù)期的收益率的大小。證券市場(chǎng)線可以代表市場(chǎng)全部投資，因此，也叫市場(chǎng)全部證券收益率線。其中點(diǎn)RF是風(fēng)險(xiǎn)為0（零）時(shí)的投資。一般短期國(guó)庫(kù)券投資被看作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資。這種投資的收益率，稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，如短期國(guó)庫(kù)券的收益率。市場(chǎng)全部證券收益率線表示投資者要求的收益率隨風(fēng)險(xiǎn)的增大而上升。投資風(fēng)險(xiǎn)由小到大的排列是短期國(guó)庫(kù)券、公司債券、優(yōu)先股票和普通股票，故而投資者要求的收益率從低到高排列相應(yīng)為短期國(guó)庫(kù)券、公司債

18、券、優(yōu)先股票和普通股票。在市場(chǎng)全部證券收益率線上的投資項(xiàng)目可以有很多，這里只舉了四種，但該直線上各種投資的風(fēng)險(xiǎn)和其預(yù)期收益率之間的關(guān)系總是對(duì)應(yīng)的?？梢婏L(fēng)險(xiǎn)與收益率之間有一種正比例關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的收益率就越高。這就是對(duì)有價(jià)證券估價(jià)起支配作用的投資風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率原理。二、投資風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的關(guān)系從證券市場(chǎng)線可以看出，投資者要求的收益率由兩部分組成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 預(yù)期收益率 證券市場(chǎng)線 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 RF O 投資風(fēng)險(xiǎn)圖3-2 投資者要求的收益率的組成和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。如圖32所示。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者不冒風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)要求的收益率。一般地，當(dāng)投資者投資時(shí)最起碼得到一個(gè)自然增

19、殖率而不論是否冒風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)收益率稱作純利率?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，純利率為2%-3%，是投資者的實(shí)際收益。由于現(xiàn)實(shí)社會(huì)有通貨膨脹，會(huì)使得投資者的收益的購(gòu)買力發(fā)生波動(dòng)，所以，投資者投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券要求的收益率應(yīng)該是純利率與通貨膨脹率之和。通貨膨脹率作為購(gòu)買力變化的補(bǔ)償，即：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率純利率通貨膨脹補(bǔ)償率當(dāng)投資者冒風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，就帶來(lái)了收益的不確定性。為了消除這種不確定性，投資者必須得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以，投資者風(fēng)險(xiǎn)投資要求的收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率之和。即：投資者要求的收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率投資者投資所冒的風(fēng)險(xiǎn)越大，它所要求的收益率就越高，這是由投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率決定的。投資者冒的

20、風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)地要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率就越高。而投資者對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的要求是不變的。這在圖3-2中可以看得很清楚。三、投資者的態(tài)度和收益率市場(chǎng)全部證券收益率線的斜率反映了投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的程度。斜率越大，表示投資者越厭惡風(fēng)險(xiǎn)；斜率越小，表示投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越不在乎。如果投資者壓根兒不厭惡風(fēng)險(xiǎn)，則市場(chǎng)全部證券收益率線將成為一條水平線。投資者對(duì)任何投資要求的收益率都是相等的。換句話說(shuō)，投資者要求風(fēng)險(xiǎn)最大的投資于普通股票的收益率相等于短期國(guó)庫(kù)券的收益率。事實(shí)上，投資者在投資時(shí)是不可能不考慮風(fēng)險(xiǎn)的，因此，市場(chǎng)全部證券收益率線的斜率總是正值。即它總是向上傾斜的。圖4-3中市場(chǎng)全部證券收益率線反映了投資者在每一時(shí)點(diǎn)

21、上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率兩者進(jìn)行權(quán)衡的情況。在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，這條線可能隨著利率和投資者心理狀態(tài)的變化而變化。如果金融市場(chǎng)上的各種利率即將普遍提高（如在即將出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)），市場(chǎng)全部證券收益率線會(huì)向上平移。因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為市場(chǎng)一般的投資的風(fēng)險(xiǎn)增大了，所以對(duì)任何投資的收益率的要求都要增大。如圖4-3所示。 預(yù)期收益率 利率提高后 RF 利率提高前 RF O 投資風(fēng)險(xiǎn) 圖3-3 利率變化和投資者要求的收益率 如果投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的展望從悲觀到樂觀轉(zhuǎn)變，則市場(chǎng)全部證券收益率線的斜率變小，而不是全線向下移位。在這種情況下，投資者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券要求的收益率一如既往，但他們對(duì)一切有風(fēng)險(xiǎn)的證券要求的收益率卻降低了。

22、風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的收益率也就越低于以前（悲觀心理）要求的收益率。如圖4- 4所示。 預(yù)期收益率 A' A 悲觀心理 A'' RF 樂觀心理 O 投資風(fēng)險(xiǎn) 圖3-4 投資者未來(lái)預(yù)期和要求的收益率 由此可知，風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間的關(guān)系是一種正比例關(guān)系，但在一個(gè)時(shí)期內(nèi)這種關(guān)系并不穩(wěn)定，要看各種因素的變化而定。所以，在進(jìn)行證券估價(jià)時(shí)要考慮各種因素對(duì)證券價(jià)格的影響，以正確估算其價(jià)值，因?yàn)楦鞣N因素在不斷地變化，證券的價(jià)格也是在不斷的變化之中。了解了證券投資的風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期投資收益率原理，我們可以從另一個(gè)角度看出，資產(chǎn)的估價(jià)是復(fù)雜的，其結(jié)果也是不可能絕對(duì)準(zhǔn)確的，只能作投資的參考。但只

23、要估價(jià)的程序正確，各種因素都考慮到，這種參考應(yīng)該說(shuō)是較有依據(jù)和較可靠的。第三節(jié) 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資要求的收益率的確定一、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在討論某個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了考察投資本身的收益波動(dòng)以外，還應(yīng)該將其與全部投資比較，看個(gè)別投資收益的波動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)）和市場(chǎng)全部投資收益的波動(dòng)（風(fēng)險(xiǎn)）之間的關(guān)系，從而確定某種投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。將某種投資和市場(chǎng)同類型的全部投資比較計(jì)算的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)一般用系數(shù)表示。系數(shù)稱作投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。以下以證券市場(chǎng)為例說(shuō)明個(gè)別股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)及其計(jì)算。證券市場(chǎng)的全部投資是指市場(chǎng)全部證券，如股票。我國(guó)上海和深圳深長(zhǎng)的全部約1200種股票或美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)500種股票等可以看作是市場(chǎng)全部股票。

24、市場(chǎng)全部股票是指所有上市的各種普通股票，在研究投資者對(duì)普通股票的預(yù)期收益率時(shí)，應(yīng)以市場(chǎng)全部股票為基礎(chǔ)。股票投資的全部風(fēng)險(xiǎn)包括非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（可避免風(fēng)險(xiǎn)）和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（不可避免風(fēng)險(xiǎn)）兩部分。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指與個(gè)別（特定）股票有關(guān)，持有某種股票所特有的風(fēng)險(xiǎn)。持有不同的股票其收益波動(dòng)的特性就不同。這種風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)多種多樣股票的高效組合經(jīng)營(yíng)加以避免。所以，又稱為可避免風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)受特定股票的公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、公司領(lǐng)導(dǎo)層改變、產(chǎn)品的市場(chǎng)變化、公司經(jīng)營(yíng)管理等因素的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指與全部股票有關(guān)，持有市場(chǎng)全部股票的整體風(fēng)險(xiǎn)。投資者持有股票就必須承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這和投資債券和別的證券是不同

25、的，但投資股票有投資股票的風(fēng)險(xiǎn)。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是全部股票整體的收益波動(dòng)的特性。由于一個(gè)投資者所持有的股票的種類不能多于市場(chǎng)上全部股票，上市的全部股票也就代表了股票多樣化可能達(dá)到的最大限度。所以，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又稱為不可避免風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)或政治等形勢(shì)發(fā)生變化而引起的市場(chǎng)波動(dòng)，它影響所有各種股票，不管多種股票組合經(jīng)營(yíng)的效率多高。由此可見，投資者持有一種股票的風(fēng)險(xiǎn)包括下列兩個(gè)部分：投資總風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)證明，隨著投資者持有的全部股票中股票的種類的不斷增加，股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)按照遞減率減小，并逐漸接近于零。如圖45所示。 股票投資組合風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 總風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

26、 股票投資組合股票的種數(shù)圖3-5 股票組合與風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)證明：投資者持有的股票種類無(wú)需太多，只要持有10種至15種股票，就能避免一大部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。只要股票投資組合安排得當(dāng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能接近于零。圖45從理論上反映了這種情況。二、股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（系數(shù)）及其測(cè)定1系數(shù)的含義當(dāng)投資者投資足夠多種的股票或投資得到高效組合時(shí)，投資組合中某股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以相互抵消，因此，只需要關(guān)注其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。某股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以用系數(shù)衡量。系數(shù)是某種股票（個(gè)別股票）超額收益率的變化程度與市場(chǎng)全部股票超額收益率的變化程度的比率。系數(shù)反映個(gè)別股票相對(duì)于市場(chǎng)全部股票的波動(dòng)程度，即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)系數(shù)大于1時(shí)，

27、說(shuō)明個(gè)別股票超額收益率的波動(dòng)程度大于市場(chǎng)全部股票超額收益率的波動(dòng)程度。由于收益率的波動(dòng)程度反映風(fēng)險(xiǎn)，所以，這類股票為（相對(duì)于市場(chǎng)全部股票的）高風(fēng)險(xiǎn)股票。如果系數(shù)為1.5，則表明個(gè)別股票收益的波動(dòng)是市場(chǎng)全部股票收益波動(dòng)的1.5倍，即市場(chǎng)全部股票收益提高或降低1，個(gè)別股票的收益將提高或下降1.5%。購(gòu)買這類股票稱為冒險(xiǎn)性投資。當(dāng)系數(shù)小于1時(shí)，說(shuō)明個(gè)別股票超額收益率的波動(dòng)程度小于市場(chǎng)全部股票超額收益率的波動(dòng)程度。這類股票為（相對(duì)于市場(chǎng)全部股票的）低風(fēng)險(xiǎn)股票。如果系數(shù)為0.5，則表明個(gè)別股票收益的波動(dòng)是市場(chǎng)全部股票收益波動(dòng)的0.5倍，即市場(chǎng)全部股票收益提高或降低1，個(gè)別股票的收益將提高或下降0.5%。

28、購(gòu)買這類股票稱為保守性投資。當(dāng)系數(shù)等于1時(shí)，說(shuō)明個(gè)別股票超額收益率的波動(dòng)程度等于市場(chǎng)全部股票超額收益率的波動(dòng)程度。這類股票為（相對(duì)于市場(chǎng)全部股票的）中等風(fēng)險(xiǎn)股票，或者說(shuō)這類股票的風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)全部股票的風(fēng)險(xiǎn)相同。市場(chǎng)全部股票收益提高或降低1，個(gè)別股票的收益也將提高或下降1%。如圖46所示。 個(gè)別股票超額收益率 系數(shù)>1（冒險(xiǎn)性投資） 系數(shù)=1 系數(shù)<1（冒險(xiǎn)性投資） 市場(chǎng)全部股票超額收益率 圖36 系數(shù)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)表34列舉了1996年6月美國(guó)市場(chǎng)上若干股票的系數(shù)。從表中可以看到West Digital公司的風(fēng)險(xiǎn)很大，California Water Company公司的風(fēng)險(xiǎn)就很小，F(xiàn)

29、ord公司的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)全部股票的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)。表34 若干股票的系數(shù)公司名稱系數(shù)Battle Mountain Gold Company0.40Coca-Cola0.95Ford0.98Exxon0.65General Electric1.21IBM0.66Wal-Mart1.07California Water Company0.45West Digital1.85Nike1.24Boeing Corporation0.90Intel Corporation1.352系數(shù)的測(cè)定系數(shù)可以通過(guò)某種股票和市場(chǎng)全部股票收益的歷史資料計(jì)算。以下以A公司和市場(chǎng)全部股票的超額收益率歷史數(shù)據(jù)為例說(shuō)明系數(shù)的計(jì)算。

30、見表35所示。見表35列出了A公司和市場(chǎng)全部股票24年的收益數(shù)據(jù)。其中各年收益可以從每年公司的年報(bào)中得到，市場(chǎng)全部股票的收益則是全部股票收益的加權(quán)平均數(shù)。超額收益率是歷年收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。從24年的數(shù)據(jù)中我們可以得出以下結(jié)論：第一，A公司的平均收益和平均超額收益分別為7.14和2.26，大于市場(chǎng)全部股票的6.23和1.35。A公司的收益優(yōu)于市場(chǎng)全部股票的收益。表35 A公司和全部市場(chǎng)收益率年 次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率%A股票市場(chǎng)全部股票收益率%超額收益率%收益率%超額收益率%14-2.19-6.19-0.57-4.57249.495.495.151.15358.333.336.241.2445

31、-1.85-6.852.32-2.6855-1.06-6.068.153.156610.154.159.763.7676-0.64-6.643.31-2.698615.489.488.092.09964.27-1.732.05-3.951058.083.086.231.2311516.5411.547.432.431256.921.928.613.611346.632.636.732.731446.562.566.82.815412.218.217.633.631647.33.36.132.131753.72-1.288.183.18185-0.5-5.54.97-0.031959.794.7

32、99.014.0120411.197.193.5-0.521513.848.849.14.12256.121.126.741.7423516.3611.368.263.262454.5-0.55.690.69平均收益率7.142.266.231.35標(biāo)準(zhǔn)差5.75.72.62.6第二，A公司收益的波動(dòng)大于市場(chǎng)全部股票收益的波動(dòng)。這一點(diǎn)可以從標(biāo)準(zhǔn)差看出。A公司收益的標(biāo)準(zhǔn)差為5.7，而市場(chǎng)全部股票的標(biāo)準(zhǔn)差為2.6。說(shuō)明A公司的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)全部股票的風(fēng)險(xiǎn)大。A公司的收益相對(duì)于市場(chǎng)全部股票來(lái)說(shuō)并不穩(wěn)定。從這一點(diǎn)看，A公司并不好。第三，A公司的收益和市場(chǎng)全部股票的收益基本上呈同步的增減變化趨勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)全部

33、股票的收益上升時(shí)，A公司的收益也上升；當(dāng)市場(chǎng)全部股票的收益下降時(shí)，A公司的收益也下降。兩者呈明顯的相關(guān)關(guān)系。將A公司的超額收益率和市場(chǎng)全部股票的超額收益率在坐標(biāo)上表示出來(lái)我們可以看出兩者的關(guān)系。設(shè)Y軸為A公司的超額收益率，X軸為市場(chǎng)全部股票的超額收益率。如圖47所示。各年A公司的超額收益率和市場(chǎng)全部股票的超額收益率就構(gòu)成了24個(gè)坐標(biāo)點(diǎn)。找出最能反映兩者關(guān)系的特征線（回歸直線）?？梢钥吹綀D37 A公司的超額收益和市場(chǎng)全部股票的關(guān)系特征線的斜率反映了A公司的超額收益率的變化程度和市場(chǎng)全部股票的超額收益率的變化程度，即系數(shù)的值。經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)計(jì)算圖47中特征線的斜率為1.35，即A公司收益的波動(dòng)是市場(chǎng)全部

34、股票收益波動(dòng)的1.35倍。A公司股票的系數(shù)為1.35。市場(chǎng)全部股票的收益上升或下降1，A公司的收益將上升或下降1.35。雖然系數(shù)的計(jì)算可以用上面的方法，但并不是十分準(zhǔn)確的和不變的。當(dāng)采用的樣本數(shù)據(jù)（期數(shù)或年數(shù)）不同時(shí)，計(jì)算結(jié)果會(huì)有差異。美國(guó)的許多投資咨詢公司一般是運(yùn)用每月股票價(jià)格的變化來(lái)計(jì)算股票的系數(shù)的。所以，不同的咨詢機(jī)構(gòu)計(jì)算的系數(shù)并不完全相同，當(dāng)然也不會(huì)有很大的差異。3投資組合的系數(shù)當(dāng)投資多種股票組成一個(gè)投資組合時(shí)，投資組合中每種股票的系數(shù)并不相同，各種股票的風(fēng)險(xiǎn)不同。我們并不能用某種股票的系數(shù)作為投資組合的系數(shù)。投資組合的系數(shù)（用p表示）是各種股票系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。計(jì)算公式為：其中權(quán)數(shù)（

35、wi）為各種股票在投資組合中的比重。例如，有一個(gè)20種股票的投資組合。其中系數(shù)為1的股票8種，系數(shù)為1.5的股票有12種。則該投資組合的系數(shù)為：再例如，某投資組合的相關(guān)資料如表36所示。 表36 投資組合基本情況股票種類系數(shù)購(gòu)買金額（萬(wàn)元）A股票0.85500B股票0.951000C股票1.252000D股票1.652500合 計(jì)6000則該投資組合的系數(shù)為： 1.33三、投資者對(duì)普通股票預(yù)期收益率的確定如果金融市場(chǎng)的效率和全體投資者組合多種股票的效率都很高。那么，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性就微不足道了。投資者持有一種股票的唯一重要風(fēng)險(xiǎn)將是它的不可避免的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。在這一場(chǎng)合下，一種股票的系

36、數(shù)越大，那種股票的風(fēng)險(xiǎn)就越大，投資者對(duì)它的收益率要求也就越高。假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資多種股票來(lái)消除，那么，投資者對(duì)股票i要求的收益率可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的計(jì)算公式如下： kiRFi×（RMRF） 注 本公式就是著名的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”（Capital Assets Pricing Model，簡(jiǎn)稱CAPM）的基本結(jié)論。式中：ki為投資者對(duì)股票i的預(yù)期收益率； RF為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率； i為股票i的系數(shù)；RM為市場(chǎng)全部股票的平均收益率。投資者對(duì)股票i要求的收益率由兩部分組成，一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，可以用短期國(guó)庫(kù)券利率代替；二是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，是對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)為i）的投資的超額收益的要求。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率是市場(chǎng)平均的超額收益率與系數(shù)的乘積。從證券市場(chǎng)線可以清楚的看出投資者對(duì)股票i要求的收益率的組成。見圖38。事實(shí)上， 系數(shù)為：例如：目前市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為10%，市場(chǎng)平均的股票收益率為15%。若A、B、C三種股票的系數(shù)分別為0.8、1