進(jìn)口銅原料保值策略分析

1、進(jìn)口銅原料保值策略分析目前進(jìn)口銅原料已經(jīng)成為了我國(guó)銅冶煉企業(yè)最重要的原料組成部分，而由于當(dāng)前國(guó)家出口政策的限制，電解銅銷售基本都在國(guó)內(nèi)。如何對(duì)這類原料進(jìn)行加工費(fèi)保值，作者發(fā)表了自己的看法。 對(duì)于我國(guó)進(jìn)口銅原料來(lái)說(shuō)，買進(jìn)的作價(jià)基礎(chǔ)是LME市場(chǎng)價(jià)格。由于目前國(guó)內(nèi)電解銅出口政策的限制，導(dǎo)致電解銅的銷售幾乎都在國(guó)內(nèi)。LME和上海期貨交易所(SHFE)的價(jià)格變化又不完全同步，價(jià)差是長(zhǎng)期存在且波動(dòng)劇烈的，所以保值的重點(diǎn)是考慮兩個(gè)市場(chǎng)的無(wú)稅價(jià)差，即加工費(fèi)，公式是“SHFE價(jià)格1.17同期LME價(jià)格人民幣匯率”。理論上說(shuō)，只要上述靜態(tài)價(jià)差大于零，進(jìn)口銅原料通過(guò)在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣出的同時(shí)在LME市場(chǎng)買進(jìn)操作，即通

2、常所說(shuō)的正向跨市套利，保值都是成功的。 由于我國(guó)是銅的凈進(jìn)口國(guó)，在上述無(wú)稅價(jià)差有利于進(jìn)口時(shí)，國(guó)內(nèi)電解銅進(jìn)口企業(yè)也會(huì)集中通過(guò)國(guó)內(nèi)外兩個(gè)期貨市場(chǎng)的點(diǎn)價(jià)鎖定進(jìn)口利潤(rùn)，使中國(guó)的銅市場(chǎng)長(zhǎng)期維持著大約以四個(gè)月為一個(gè)周期的“進(jìn)口銅增加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅階段性供應(yīng)過(guò)剩，國(guó)內(nèi)外價(jià)差減小銅轉(zhuǎn)口貿(mào)易、進(jìn)口減少導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)緊張，國(guó)內(nèi)外價(jià)差加大進(jìn)口再次增加”的循環(huán)，具體見(jiàn)圖。所以正常情況下，一年可以出現(xiàn)三、四次比較理想的進(jìn)口銅精礦保值機(jī)會(huì)。但在實(shí)際操作中只有通過(guò)長(zhǎng)期的統(tǒng)計(jì)分析才能總結(jié)出該價(jià)差的變化規(guī)律，有效地指導(dǎo)企業(yè)的保值工作。冶煉過(guò)程的連續(xù)性決定了電解銅銷售的均勻性，所以一般國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期電解銅銷售合同也是以上海期貨交易所當(dāng)月

3、平均價(jià)為作價(jià)基礎(chǔ)。即使是零星銷售，企業(yè)對(duì)銷售人員業(yè)績(jī)的考核也基本與當(dāng)月平均價(jià)掛鉤，所以賣出保值的均勻性是保值的另一個(gè)目標(biāo)。 QP均勻情況下的保值策略 QP(英文quotational period的縮寫，作價(jià)期)均勻情況是指每個(gè)月進(jìn)口銅精礦的QP量基本都是全年QP量的1/12。這種情況下，銅原料進(jìn)口企業(yè)必須抓住每一次無(wú)稅價(jià)差有利于進(jìn)口的機(jī)會(huì)，通過(guò)在國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)一賣一買的操作，保證加工費(fèi)收益。由于在正常情況下，一年可以周期性地出現(xiàn)三、四次進(jìn)口銅精礦的保值機(jī)會(huì)，上海期貨交易所銅合約的活躍月數(shù)也有三、四個(gè)月左右，基本上可以滿足進(jìn)口企業(yè)在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)全年均勻保值的需要，保值操作相對(duì)簡(jiǎn)單。但在全球銅精

4、礦市場(chǎng)集中度越來(lái)越高的情況下，QP已經(jīng)成了國(guó)際礦業(yè)壟斷寡頭們操縱市場(chǎng)、從中牟取暴利的必要手段之一。因此QP均勻只有理論上存在的意義，在實(shí)際工作中很難出現(xiàn)。 QP不均勻情況下的保值策略 一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于任何企業(yè)進(jìn)口銅精礦的QP量，不均勻是絕對(duì)的。因?yàn)閲?guó)外貿(mào)易商會(huì)故意將中國(guó)甚至全球傳統(tǒng)消費(fèi)旺季月份的QP量加大，以便在進(jìn)入該月后拉高LME市場(chǎng)銅價(jià)，從而間接提高銅精礦的銷售價(jià)格。所以進(jìn)口企業(yè)與銅精礦供應(yīng)商試圖協(xié)商按照市場(chǎng)適時(shí)的升貼水情況將QP調(diào)整均勻而不付出額外成本是不可能的。這種情況下進(jìn)口企業(yè)比較可行的保值策略是，通過(guò)正向的跨市、跨期套利相結(jié)合的操作才有可能達(dá)到預(yù)期的保值效果。例如，在某年的1月份時(shí)市

5、場(chǎng)上出現(xiàn)了兩地?zé)o稅價(jià)差大于零的保值機(jī)會(huì)，而國(guó)內(nèi)某企業(yè)當(dāng)年全年的進(jìn)口銅精礦約為12000噸(含銅量，下同)，即平均每月進(jìn)口量約1000噸，而既有的合同QP情況是，2、3、4月份的QP量很少，合計(jì)約1000噸，而5月份的QP量高達(dá)3000噸，此時(shí)應(yīng)該優(yōu)先將2、3、4月份既有的QP量通過(guò)在兩個(gè)市場(chǎng)一買一賣保值，如果當(dāng)時(shí)LME市場(chǎng)5月份date價(jià)格(date價(jià)格，即每月第三個(gè)星期三的合約價(jià)格)與上海期貨交易所2、3、4、5月份的價(jià)格相比無(wú)稅價(jià)差都大于零，可以在LME市場(chǎng)將5月份的date合約全部買進(jìn)，而將2、3、4月份不足的QP量在上海期貨交易所對(duì)應(yīng)的月份賣出補(bǔ)足，5月份也需要賣出保值1000噸；如果

6、與LME市場(chǎng)5月份的date價(jià)格相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上述的幾個(gè)月合約中只有部分合約的價(jià)格能達(dá)到零價(jià)差以上，此時(shí)在LME市場(chǎng)5月份的date合約全部買進(jìn)的同時(shí)將國(guó)內(nèi)零價(jià)差以下月份必須補(bǔ)足的QP量全部在上述約期中最遠(yuǎn)的月份賣出，首先將進(jìn)口QP不均勻的情況轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)賣出保值月份不均勻的情況，待到國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的價(jià)差結(jié)構(gòu)有利于空頭移倉(cāng)時(shí)再將該國(guó)內(nèi)賣出不均勻的部分調(diào)整均勻。 如果國(guó)內(nèi)某企業(yè)既有進(jìn)口銅精礦合同QP情況是：2月份的QP量超過(guò)平均量，而3、4、5月份的QP量較少，那么2月份多出的QP量應(yīng)該在上一次國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)稅零價(jià)差以上的時(shí)候處理。因?yàn)橐坏┻M(jìn)入QP月而沒(méi)有保值，買進(jìn)的銅精礦就只能是LME市場(chǎng)現(xiàn)貨月

7、的結(jié)算平均價(jià)了，這種情況下在國(guó)內(nèi)賣出保值的時(shí)機(jī)很難把握，風(fēng)險(xiǎn)很大。 策略的機(jī)動(dòng)靈活性 主要是指將企業(yè)自產(chǎn)原料或國(guó)內(nèi)采購(gòu)原料的保值頭寸與進(jìn)口原料保值頭寸的操作結(jié)合，如在已經(jīng)將進(jìn)口QP不均勻的情況轉(zhuǎn)化成了國(guó)內(nèi)賣出保值月份不均勻的前提下，一直沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)差結(jié)構(gòu)有利于調(diào)整頭寸情況，而此時(shí)國(guó)內(nèi)的價(jià)格已經(jīng)高于自產(chǎn)原料或國(guó)內(nèi)采購(gòu)原料的保值目標(biāo)價(jià)格需要保值，就可以通過(guò)該賣出保值的操作來(lái)平衡國(guó)內(nèi)已經(jīng)賣出的進(jìn)口銅精礦不均勻的狀況；國(guó)內(nèi)零售部分的靈活性與進(jìn)口原料保值的結(jié)合，一般情況下銅冶煉企業(yè)都有20%以上的電解銅需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)零星銷售，在出現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格比上海期貨交易所當(dāng)月銅升水、而當(dāng)日現(xiàn)貨銷售量又超過(guò)

8、了平均銷售量的時(shí)候，可以將進(jìn)口銅精礦在上海期貨交易所賣出的操作與因現(xiàn)貨市場(chǎng)超賣必須在期貨市場(chǎng)買進(jìn)的操作自然對(duì)沖，而不必發(fā)生實(shí)際的操作；冶煉廠正常檢修、電力供應(yīng)緊張而臨時(shí)停產(chǎn)等導(dǎo)致某個(gè)月銅產(chǎn)量減少的情況，這就要求在進(jìn)行進(jìn)口銅精礦的保值操作以前就必須大致了解可能出現(xiàn)銅產(chǎn)量減少的月份，在操作時(shí)盡量將國(guó)內(nèi)低于平均保值賣出量的部分放在該月合約，這樣做可以部分減少國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上不必要的移倉(cāng)操作。在實(shí)際的日常保值操作中還會(huì)出現(xiàn)其他的可以形成自然對(duì)沖的情況，只要把握好買賣平衡，回避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基本原則就可以減少很多無(wú)謂的操作。 保值需要注意的幾個(gè)問(wèn)題 (1)增值稅問(wèn)題。由于上海期貨市場(chǎng)與LME市場(chǎng)報(bào)價(jià)的方式不同

9、，前者報(bào)價(jià)含增值稅價(jià)，后者不含稅價(jià)：又因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)交易的是標(biāo)準(zhǔn)合約而不是實(shí)物，只有涉及到實(shí)物交割時(shí)買賣雙方才有實(shí)際的物權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的平倉(cāng)盈利部分全部進(jìn)入利潤(rùn)而不必繳納增值稅。同樣國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的平倉(cāng)虧損部分全部進(jìn)入成本而不能扣除增值稅部分；交割結(jié)算價(jià)為期貨市場(chǎng)該合約最后交易日的結(jié)算價(jià)，賣出交割方按該價(jià)格開票，實(shí)際成交價(jià)與最后交易日結(jié)算價(jià)的差額部分自動(dòng)進(jìn)入期貨盈虧，相當(dāng)于平倉(cāng)盈虧?？紤]增值稅因素后，在國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣出保值業(yè)務(wù)開始時(shí)，應(yīng)按需要保值量(實(shí)際保值量之比(1 增值稅率)：1的數(shù)量)對(duì)應(yīng)賣出，即把所含的稅率部分從數(shù)量中提前扣除，對(duì)于電解銅該比例是1.17：1。如果保值是以電解銅的

10、交割為最終結(jié)束，則必須在該合約最后交易日將提前扣除的數(shù)量在期貨市場(chǎng)補(bǔ)足，只要補(bǔ)足部分的價(jià)格不低于當(dāng)天的結(jié)算價(jià)就沒(méi)有稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于最近兩三年來(lái)進(jìn)口銅精礦的保值時(shí)機(jī)基本上出現(xiàn)在價(jià)格震蕩區(qū)間的下部，即當(dāng)LME市場(chǎng)價(jià)格的下跌即將結(jié)束時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格跟跌的力度最弱，隨后價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格跟漲的力度也越來(lái)越弱，保值平倉(cāng)的結(jié)果基本上都是盈利在國(guó)外而虧損在國(guó)內(nèi)，因此開始保值時(shí)將國(guó)內(nèi)賣出的稅務(wù)部分預(yù)先扣除的操作顯得尤其重要。 (2)上海期貨市場(chǎng)各個(gè)月份合約銅的價(jià)差問(wèn)題。這恐怕是目前進(jìn)口銅精礦保值操作中基本無(wú)法完全消除的最大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵阢~期貨市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)某機(jī)構(gòu)大量超賣被硬逼倉(cāng)的情況下，主力控制市場(chǎng)的主要焦點(diǎn)集

11、中在價(jià)差變化而不是價(jià)格變化上，價(jià)差的控制包括國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)相同交貨期的價(jià)差和各個(gè)單獨(dú)市場(chǎng)不同交貨期的價(jià)差控制。主力是通過(guò)價(jià)差的變化來(lái)穩(wěn)健獲利的。本來(lái)目前進(jìn)口銅精礦的加工費(fèi)就很低，這種市況下精細(xì)的操作就顯得尤其重要。大致的操作原則是一開始操作就應(yīng)該將賣出頭寸盡量均勻分布，不要被當(dāng)時(shí)各個(gè)月份相對(duì)差距較小的價(jià)差差異所吸引而將絕大部分的國(guó)內(nèi)賣出頭寸分布在價(jià)差較大的月份，以免給市場(chǎng)主力創(chuàng)造軟逼倉(cāng)的機(jī)會(huì)。 (3)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)賣出保值頭寸的處理問(wèn)題。最基本的原則是和本企業(yè)的銷售方式相對(duì)應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)絕大部分的銅冶煉企業(yè)無(wú)論是長(zhǎng)期合同還是零星銷售都和上海期貨交易所當(dāng)月銅的平均價(jià)作比較，所以國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的賣出保值頭寸

12、也應(yīng)該均勻平倉(cāng)，但由于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)與上海期貨交易所當(dāng)月銅合約之間的價(jià)差波動(dòng)也很大，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)貨升水很高時(shí)可以在現(xiàn)貨市場(chǎng)超賣，但超賣的部分必須當(dāng)時(shí)全部在期貨市場(chǎng)平倉(cāng)買進(jìn)，這樣做既可以通過(guò)抓住高現(xiàn)貨升水提高銷售價(jià)格，又可以更快地回籠銷售資金；如果出現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)相對(duì)于期貨市場(chǎng)當(dāng)月銅貼水的情況，在企業(yè)資金允許的情況下應(yīng)盡量減少在現(xiàn)貨市場(chǎng)的銷售，同時(shí)相應(yīng)減少既有空頭頭寸的平倉(cāng)量甚至可以開倉(cāng)賣出，若這種市況在最后交易日到來(lái)之前仍然持續(xù)，未平倉(cāng)的空頭頭寸就必須在期貨進(jìn)行實(shí)物交割。 (4)國(guó)外期貨市場(chǎng)買進(jìn)保值頭寸與QP轉(zhuǎn)化的問(wèn)題。由于只有在國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)都在交易的情況下才能進(jìn)行進(jìn)口銅精礦的保值操作，而亞洲時(shí)段LME市場(chǎng)的交易相對(duì)清淡，國(guó)外貿(mào)易商即銅精礦的賣家一般都不會(huì)接受數(shù)量比較大的銅精礦點(diǎn)價(jià)操作，因?yàn)樗麄円埠茈y將風(fēng)險(xiǎn)馬上轉(zhuǎn)移給市場(chǎng)，因此比較現(xiàn)實(shí)的操作方法是：通過(guò)期貨市場(chǎng)在LME買進(jìn)成交的同時(shí)立即向所在的期貨經(jīng)紀(jì)公司下達(dá)按當(dāng)日交易結(jié)算價(jià)賣出平倉(cāng)的指令，同時(shí)和國(guó)外貿(mào)易商聯(lián)系，以當(dāng)日交易結(jié)算價(jià)點(diǎn)價(jià)買進(jìn)相同數(shù)量的銅精礦。 (5)人民幣升值問(wèn)題。由于目前人民幣對(duì)美元處于緩慢升值的狀態(tài)，加上因美元與人民幣利率的差異導(dǎo)致的融資性進(jìn)口電解銅的存在