強(qiáng)勢(shì)難系先抑后揚(yáng)

1、中信期貨固定收益策略報(bào)告（匯率）一、強(qiáng)勢(shì)結(jié)匯仍然是當(dāng)前人民幣與美元分叉的主因我們?cè)谒募緢?bào)美元占優(yōu)，但人民幣韌性猶存中指出，人民幣匯率在2021 年三季度沒(méi)有屈從于看跌因素，背后主要貢獻(xiàn)是外匯供給的持續(xù)釋放。其中，出口超預(yù)期及持幣觀望情緒改善是當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)匯動(dòng)力所在。從四季度市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這一邏輯依然得以延續(xù)。美元兌人民幣中間價(jià)定價(jià)因素分解顯示外匯供求因素仍然是四季度匯率主要升值貢獻(xiàn)分項(xiàng)，并顯著抵消了美元強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)的被動(dòng)貶值壓力。 截至 11 月 26日，美元兌人民幣匯率中間價(jià)相較于 9 月 30 日累計(jì)上調(diào) 918pips。其中，收盤價(jià)體現(xiàn)的外匯供求因素在人民幣升值方向貢獻(xiàn) 2279pips，隔

2、夜一籃子貨幣調(diào)整體現(xiàn)的外部美元因素和逆周期因子調(diào)整因素分別在人民幣貶值方向貢獻(xiàn)1003pips 和 358 pips。圖表1： 2020 年以來(lái)匯率定價(jià)因素分解（pips）1圖表2： 人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)分叉20 / 213000USDCNY中間價(jià)定價(jià)分解上一日收盤價(jià)調(diào)整隔夜一籃子貨幣調(diào)整人民幣匯率指數(shù)與美元指數(shù)USDCNY即期匯率美元指數(shù)（右）逆周期因子調(diào)整中間價(jià)-上一日中間價(jià)6.60CFETS人民幣匯率指數(shù)（右）1056.551006.506.45956.40906.35856.306.2580200010000-1000-20002020/012020/052020/092021/0

3、12021/052021/092020/12/282021/03/282021/06/282021/09/28資料來(lái)源：Wind Bloomberg 資料來(lái)源：Wind 結(jié)匯率分項(xiàng)表現(xiàn)差異顯示本輪結(jié)匯主要來(lái)源依然是貨物貿(mào)易，背后體現(xiàn)的是出口的韌性帶來(lái)的結(jié)匯需要以及前期積壓結(jié)匯的不斷釋放。數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)如下：其一，今年 5 月-9 月貨物貿(mào)易結(jié)匯率月均在 59.1，高于過(guò)去 3 年同期月均55.3 、56.7和 59的水平。但這一現(xiàn)象在其他包括服務(wù)貿(mào)易、直接投資及證券投資等分項(xiàng)上并不存在，反而出現(xiàn)遠(yuǎn)低于歷史同期的問(wèn)題，印證結(jié)匯來(lái)源仍然是貨物貿(mào)易分項(xiàng)。其二，9 月住戶和企業(yè)外幣存款規(guī)模相較于 4 月

4、僅增加 57.7 億美元，但同期間貿(mào)易差額快速持續(xù)累積約 2759.07 億美元，說(shuō)明在強(qiáng)勢(shì)出口創(chuàng)匯的情況下外匯存款基本停止增長(zhǎng)，暗示積壓結(jié)匯也在持續(xù)釋放。1 注：2021 年 11 月數(shù)據(jù)僅到 11 月 26 日。圖表3： 貨物貿(mào)易結(jié)匯率高于往年圖表4： 但其他分項(xiàng)結(jié)匯率弱于往年0.650.600.550.500.450.40貨物貿(mào)易結(jié)匯率（季節(jié)性）20212020201920180.800.700.600.500.400.300.200.100.00服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯率（季節(jié)性）20212020201920181 月 2 月 3 月4 月 5 月6 月 7 月 8 月9月 10月 11月 12月

5、2月4月6月8月10月12月資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表5： 但其他分項(xiàng)結(jié)匯率弱于往年圖表6： 但其他分項(xiàng)結(jié)匯率弱于往年0.400.350.300.250.200.150.100.050.00直接投資結(jié)匯率（季節(jié)性）20212020201920180.500.400.300.200.100.00證券投資結(jié)匯率（季節(jié)性）20212020201920181 月 2 月3 月 4 月5 月 6 月7 月 8 月9月 10月 11月 12月1月 2月 3月4 月 5 月6 月 7 月8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表7： 但其他分項(xiàng)結(jié)匯率弱于

6、往年圖表8： 強(qiáng)勢(shì)出口創(chuàng)匯，但外匯存款停止增長(zhǎng)（億美元）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00其他投資結(jié)匯率（季節(jié)性）20212020201920187000.06500.06000.05500.05000.04500.04000.03500.03000.0外匯存款與貿(mào)易差額住戶和非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款貿(mào)易差額:當(dāng)月值（右）10008006004002000-200-400-600-8001 月 2 月3月 4月 5月6月 7月 8月9月 10月 11月 12月2019/01/312020/01/312021/01/31資料來(lái)源：Wind 資料

7、來(lái)源：Wind 二、未來(lái)出口回落將帶動(dòng)人民幣與美元分叉回歸前文所述，結(jié)匯強(qiáng)勢(shì)的背后在于出口的韌性以及積壓結(jié)匯的釋放，這一因素是美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)表現(xiàn)在今年出現(xiàn)分叉的重要原因，也推動(dòng)人民幣匯率指數(shù)再度逼近 102，意味著人民幣匯率相較于非美貨幣出現(xiàn)了“8.11 匯改”以來(lái)最大程度的高估。因此，2022 年出口形勢(shì)將是人民幣匯率能否維持當(dāng)前強(qiáng)勢(shì)的重要因素之一。圖表9： 人民幣匯率指數(shù)畢竟 102 相較于非美貨幣出現(xiàn)了“8.11 匯改”以來(lái)最大程度的高估1051031019997959391898785美元指數(shù)CFETS人民幣匯率指數(shù)2014/11/222015/11/222016/11/2

8、22017/11/222018/11/222019/11/222020/11/222021/11/22資料來(lái)源：Wind 1. 出口中長(zhǎng)期大概率向下，我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)可能已經(jīng)在 9 月之后處于逐步回落之中對(duì)于出口的中長(zhǎng)期趨勢(shì)大概率向下的問(wèn)題，我們此前在四季報(bào)美元占優(yōu)， 但人民幣韌性猶存中已經(jīng)有過(guò)分析，這里簡(jiǎn)述一下理由：其一，從全球貿(mào)易 需求表現(xiàn)來(lái)看，2 月美歐日貨幣供應(yīng)量同比見(jiàn)頂，5 月全球制造業(yè) PMI 見(jiàn)頂，暗示全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能逐步減弱，貿(mào)易總量增長(zhǎng)頂點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去；其二，我國(guó)PMI 新出口 訂單 5 月以來(lái)持續(xù)低于榮枯線，且不斷下滑，暗示出口結(jié)構(gòu)以前期協(xié)議為主，新訂單獲取情況已經(jīng)在下滑；其三，東南亞

9、疫情開(kāi)始好轉(zhuǎn)，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、越 南、印尼和菲律賓每日新增病例合計(jì)來(lái)看，已經(jīng)在 8 月底 9 月初開(kāi)始見(jiàn)頂回落。 與此同時(shí)，東盟各國(guó)制造業(yè)PMI 也重回景氣區(qū)間。隨著疫情逐步控制，替代效應(yīng)對(duì)我國(guó)的出口支撐也將逐步減弱。圖表10： 全球需求 5 月見(jiàn)頂圖表11： 新訂單暗示出口面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)59.0全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI（滯后6M，右） 美歐日M2：當(dāng)月同比PMI:新出口訂單 月PMI:新出口訂單0.25 出口金額:當(dāng)月同比（滯后2期，右） 65.050.0057.055.053.051.049.047.045.02010/03 2012/03 2014/03 2016/03 2018/0

10、3 2020/03資料來(lái)源：Wind 0.20.150.10.050-0.05-0.160.055.050.045.040.035.030.02011/07/312014/07/312017/07/312020/07/31資料來(lái)源：Wind 30.0010.00-10.00-30.00-50.00圖表12： 8 月底 9 月初以來(lái)，東南亞疫情明顯好轉(zhuǎn)圖表13： 東盟各國(guó)制造業(yè)重回景氣區(qū)間每日新增感染病例（7日平均） 菲律賓:Markit制造業(yè)PMI馬來(lái)西亞:制造業(yè)PMI歐洲（德、法、英、意、西）越南:Markit制造業(yè)PMI印尼:Markit制造業(yè)PMI美國(guó) 泰國(guó):Markit制造業(yè)PMI30

11、0000 東南亞（泰國(guó)、馬來(lái)西亞、越南、印尼和菲律賓）60250000552000005015000045100000500004002020/05/152020/09/152021/01/152021/05/152021/09/15352020-122021-032021-062021-09資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 在上述大邏輯框架之下，我們?cè)傺a(bǔ)充一些細(xì)節(jié)來(lái)判斷出口回落的節(jié)奏。結(jié)論上看，我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)可能已經(jīng)在9 月之后處于逐步回落之中。主要依據(jù)如下：其一，9 月以來(lái)出口維持強(qiáng)勢(shì)，但背后體現(xiàn)的更多是價(jià)格支撐，數(shù)量增速已經(jīng)開(kāi)始放緩。HS 價(jià)格與數(shù)量指數(shù)在 9 月再度出現(xiàn)分叉，暗示出

12、口強(qiáng)勢(shì)已經(jīng)由前期的量?jī)r(jià)支撐轉(zhuǎn)為價(jià)格支撐。除了雜項(xiàng)和紡織原料及紡織制品兩類，主要出口 類別均有不同程度的下滑。雜項(xiàng)與紡織類制品出口的回暖或源自于近期東盟國(guó) 家的疫情下其相關(guān)產(chǎn)能不足，但其他類別出口數(shù)量增速的放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)。其二，二季度以來(lái)美國(guó)對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)顯著增強(qiáng)是出口超預(yù)期保持韌性的主要驅(qū)動(dòng)，但拆分來(lái)看也主要源自替代效應(yīng)的進(jìn)一步走強(qiáng)，疫情修復(fù)下東南亞產(chǎn)能恢復(fù)以及美國(guó)消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)也將帶來(lái)我國(guó)出口回落壓力。結(jié)合前文所述，東南亞疫情修復(fù)將帶來(lái)其商品生產(chǎn)也將逐步恢復(fù)，7 月以來(lái)我國(guó)承接的部分雜項(xiàng)及紡織品等訂單也將返還，這將對(duì)于我國(guó)出口的替代效應(yīng)形成壓制。與此同時(shí)，考慮美國(guó)消費(fèi)服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁

13、與制造業(yè)放緩形成鮮明對(duì)比，表明美國(guó)正從商品消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)支出，再疊加補(bǔ)貼結(jié)束之后美國(guó)居民儲(chǔ)蓄占可支配收入的比已經(jīng)回到疫情之前，這將使得疫情以后美國(guó)耐用品消費(fèi)對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)也將明顯回落。圖表14： 出口量?jī)r(jià)分化，價(jià)格成為新的支撐圖表15： 剔除價(jià)格因素看，部分出口類別在數(shù)量上有所放緩賤金屬及其制品機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件1301251201151101051009590出口數(shù)量指數(shù)(HS2):總指數(shù)出口價(jià)格指數(shù)(HS2):總指數(shù)0.300.250.200.150.100.050.00-0.05車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂(lè)器塑料及其制品;橡膠及其制品雜項(xiàng)制品

14、紡織原料及紡織制品2020-012020-072021-012021-072021/42021/52021/62021/72021/82021/9資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表16： 美國(guó)對(duì)我國(guó)出口拉動(dòng)效力最強(qiáng)圖表17： 美國(guó)出口拉動(dòng)以替代效應(yīng)為主0.30美國(guó)歐盟東南亞國(guó)家聯(lián)盟中國(guó)香港日本韓國(guó)0.6替代效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)出口增速：至美國(guó)0.250.200.150.100.40.20-0.2-0.40.05-0.60.002021-012021-032021-052021-072021-09-0.82020-012020-072021-012021-07資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wi

15、nd 圖表18： 中國(guó)對(duì)美出口數(shù)據(jù)同比圖表19： 美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度表現(xiàn)開(kāi)始分叉賤金屬及其制品機(jī)電、音像設(shè)備及其零件、附件70 車輛、航空器、船舶及運(yùn)輸設(shè)備光學(xué)、醫(yī)療等儀器;鐘表;樂(lè)器塑料及其制品;橡膠及其制品雜項(xiàng)制品紡織原料及紡織制品美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 月0.400.350.300.250.200.150.100.050.00-0.052021/42021/52021/62021/72021/82021/965 美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI 月60555045402019/07/312020/01/312020/07/312021/01/312021/07/31

16、資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表20： 美國(guó)耐用品消費(fèi)支撐疫情以來(lái)中國(guó)對(duì)美出口圖表21： 美國(guó)個(gè)人超額儲(chǔ)蓄對(duì)耐用品消費(fèi)的支撐也將回落300250200150100500-50-100美國(guó):出口金額:當(dāng)月同比美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào):同比80407035605030402530202010150-1010-205-300美國(guó):個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù) %Wind 美國(guó):不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:耐用品:季調(diào):同比80706050403020100-10-20-302010/03/312013/03/312016/03/312019/03/

17、312019/01/31 2019/08/312020/03/312020/10/31 2021/05/31資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 2. 結(jié)匯意愿已經(jīng)出現(xiàn)回落，2022 年春節(jié)偏早也將縮短剛性結(jié)匯窗口時(shí)間其一，結(jié)匯價(jià)格變差后，非剛性結(jié)匯意愿會(huì)明顯下降。此前我們?cè)赋觯?在今年年中結(jié)匯方向的參與者啟動(dòng)新一輪結(jié)匯時(shí)，其結(jié)匯價(jià)格的心理預(yù)期相較于去年年底和今年年初的結(jié)匯價(jià)格水平是有所下調(diào)的。在當(dāng)前匯率繼續(xù)向下突破，結(jié)匯價(jià)格越來(lái)越不友好的情況下，服務(wù)貿(mào)易以及直接投資等結(jié)匯層面，結(jié)匯率是明顯下滑的，也印證在剛性結(jié)匯需求不高的情況下，面對(duì)越來(lái)越不友好的結(jié)匯價(jià)格，結(jié)匯力量料很難維持?？紤]當(dāng)前

18、1 年期遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格已經(jīng)回落至6.55，前期因美元流動(dòng)性寬松帶來(lái)的掉期點(diǎn)優(yōu)勢(shì)也被壓縮，若后期美元流動(dòng)性進(jìn)一步收斂，掉期點(diǎn)高企對(duì)于企業(yè)結(jié)匯的推動(dòng)也將下滑。因此，我們依然提示后期積壓結(jié)匯需求逐漸消化疊加出口創(chuàng)匯速度回落之后，結(jié)匯力量顯著回落的風(fēng)險(xiǎn)。其二，10 月數(shù)據(jù)看，貿(mào)易結(jié)匯意愿已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象。10 月來(lái)看，結(jié)匯率明顯下滑 6 個(gè)百分點(diǎn)至 61，其中，值得關(guān)注的是，前期保持堅(jiān)挺的貨物貿(mào)易分項(xiàng)結(jié)匯率也下滑 5 個(gè)百分點(diǎn)至 55。圖表22： 遠(yuǎn)期結(jié)匯報(bào)價(jià)已經(jīng)回落至年內(nèi)低位圖表23： 掉期點(diǎn)也回落至 1600 點(diǎn)附近6.86.756.76.656.66.556.56.456.46.35在岸和離岸遠(yuǎn)期

19、報(bào)價(jià)：12MCCO+12M CurncyCNH+12M Curncy2000180016001400120010008006004002000在岸和離岸掉期點(diǎn)：12MCCSZ12M CurncyCNH12M Curncy2020/11/182021/2/182021/5/182021/8/182021/12020/11/182021/3/182021/7/182021/11/資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表24： 10 月以來(lái)結(jié)匯率顯著下滑圖表25： 貿(mào)易結(jié)匯意愿回落，其他分項(xiàng)結(jié)匯意愿下滑明顯0.750.70結(jié)匯率購(gòu)匯率0.80.7結(jié)匯率貨物貿(mào)易服務(wù)貿(mào)易直接投資證券投資0.650.

20、60.50.40.600.30.550.502016/11/01 2017/11/01 2018/11/01 2019/11/01 2020/11/010.20.10.02020/05/312020/09/302021/01/312021/05/312021/09/30資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 其三，從企業(yè)結(jié)匯季節(jié)性特征來(lái)看，2022 年春節(jié)偏早也將導(dǎo)致貨物貿(mào)易剛性結(jié)匯窗口被縮短。季節(jié)性來(lái)看，企業(yè)因節(jié)前工資獎(jiǎng)金等發(fā)放需求，一般會(huì)有季節(jié)性的結(jié)匯需求，而 2022 年春節(jié)在 2 月初，因此，這也將導(dǎo)致企業(yè)節(jié)前結(jié)匯窗口對(duì)匯率的支持僅在明年年初明顯體現(xiàn)。圖表26： 銀行代客結(jié)售匯順差季節(jié)

21、性（億美元）圖表27： 銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約季節(jié)性（億美元）前3年區(qū)間2021前3年均值前3年區(qū)間2021前3年均值7006005004003002001000-100-200-3001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4003002001000-100-2001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 綜上所述，我們認(rèn)為，2021 年二季度以來(lái)人民幣匯率與美元匯率同時(shí)偏強(qiáng)的分叉走勢(shì)將在 2022 年出現(xiàn)回歸。其回歸路徑大概率依靠出口回落以及結(jié)匯力量下降帶動(dòng)人民幣匯率向美元匯率靠攏

22、來(lái)實(shí)現(xiàn)。節(jié)奏上看，9 月以來(lái)伴隨東南亞疫情好轉(zhuǎn)壓縮我國(guó)出口替代優(yōu)勢(shì)，疊加美國(guó)消費(fèi)者需求從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)已經(jīng)使得我國(guó)出口優(yōu)勢(shì)開(kāi)始下滑，與此同時(shí)，結(jié)匯價(jià)格變差導(dǎo)致前期保持堅(jiān)挺的貿(mào)易結(jié)匯意愿也在 10 月出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)隨著明年 1 月春節(jié)前剛性結(jié)匯需求窗口期過(guò)去，結(jié)匯力量對(duì)于人民幣匯率的支持將逐步減弱。三、美元占優(yōu)格局不變，或呈現(xiàn)先強(qiáng)后弱走勢(shì)，節(jié) 奏上重點(diǎn)關(guān)注通脹和特效藥研發(fā)前文所述，強(qiáng)勢(shì)結(jié)匯對(duì)于人民幣匯率的支持可能在 2022 年逐步減弱，進(jìn)而帶動(dòng)人民幣修復(fù)今年面對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的超漲態(tài)勢(shì)。那么，如何看待明年美元表現(xiàn)？1. 從大方向來(lái)看，除非特效藥出現(xiàn)使得新興市場(chǎng)疫情迅速得以控制，否則在全球經(jīng)濟(jì)逐步回落的

23、階段，美元占優(yōu)格局仍然將延續(xù)至明年。此前，我們?cè)谒募緢?bào)美元占優(yōu)，但人民幣韌性猶存中對(duì)美元進(jìn)入占優(yōu)格局進(jìn)行過(guò)分析，背后主要邏輯在于在全球需求逐步回落的過(guò)程中，美元大概率維持強(qiáng)勢(shì)或震蕩偏強(qiáng)格局。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，明年全球經(jīng)濟(jì)仍將處于需求逐步回落的階段。其一，今年 2 月美歐日M2 同比拐頭，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ) 11 月宣布縮減購(gòu)債規(guī)模，歐央行暗示四季度將縮減緊急購(gòu)債計(jì)劃，新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛進(jìn)入被迫加息階段，全球央行已經(jīng)逐步從抗疫特殊階段中退出，甚至開(kāi)始進(jìn)入緊縮。其二，今年中美分別接力作為增長(zhǎng)引擎后，全球增長(zhǎng)缺乏新動(dòng)力，可能轉(zhuǎn) 向共振向下的格局。今年 5 月，全球制造業(yè)PMI 指數(shù)見(jiàn)頂，暗示全球需求

24、頂點(diǎn)逐步顯露，也即全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快速的階段已經(jīng)逐步過(guò)去。這背后與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增 速高點(diǎn)于 2020 年年末逐步過(guò)去，美國(guó)增速高點(diǎn)于 2021 年一季度后逐步過(guò)去有關(guān)。后期全球經(jīng)濟(jì)增速能否延續(xù)有待于歐洲和新興市場(chǎng)發(fā)力。但從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年 8 月以來(lái)歐洲 PMI 已經(jīng)開(kāi)始回落，這背后離不開(kāi)歐洲自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（即處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的資本品環(huán)節(jié)對(duì)于需求下滑的敏感性更強(qiáng)），以及下半年能源危機(jī)與疫情反復(fù)的雙重打擊。而從新興市場(chǎng)來(lái)看，疫情控制尚屬不利、疫苗接種明顯偏慢的環(huán)境下，又面臨通脹、被動(dòng)緊縮以及歐美央行主動(dòng)收斂流動(dòng)性投放帶來(lái)的資金流出問(wèn)題。其三，除非特效藥出現(xiàn)導(dǎo)致短期疫情被迅速控制，否則難以扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟(jì)共振向

25、下的環(huán)境下，美元整體占優(yōu)的格局。從現(xiàn)有對(duì)疫情演變及疫苗有效性的分析來(lái)看，11 月代號(hào)為 B.1.1.529 的新冠病毒或較此前 delta 變異病毒有更高的傳染性，暗示病毒變異速度給疫情控制帶來(lái)一定難度。另一方面，在疫苗接種率逐步攀升的情況下，疫情控制對(duì)于全球的擾動(dòng)在逐步放緩，但對(duì)發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的增長(zhǎng)裂口卻在提升。這一點(diǎn)來(lái)看，除非有特效藥的出現(xiàn)使得全球，特別是新興市場(chǎng)迅速?gòu)哪嗄字凶叱?，否則會(huì)延續(xù)美元相對(duì)優(yōu)勢(shì)。圖表28： 2 月美歐日 M2 拐頭，全球需求頂點(diǎn)已顯露圖表29： 美元拐點(diǎn)一般滯后于需求頂點(diǎn)，美元進(jìn)入占優(yōu)格局25%20%15%10%5%0%-5%-10%美歐日M2：當(dāng)月同比韓國(guó):出口

26、總額:同比（滯后6M，右）50403020100-10-20-3050403020100-10-20-30-40韓國(guó):出口總額:同比美元指數(shù):月滯后4M 逆序右60657075808590951001052010/03 2012/03 2014/03 2016/03 2018/03 2020/032007/02 2009/04 2011/06 2013/08 2015/10 2017/12 2020/02資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表30： PMI 顯露全球?qū)⑦M(jìn)入共振向下階段圖表31： 新興市場(chǎng)疫苗覆蓋率明顯落后制造業(yè)PMI 美國(guó)南非巴西歐盟印度中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)印度80707065

27、606050554050453040203510300疫苗接種人數(shù)占比(完全接種)2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-062021/02/072021/04/072021/06/072021/08/072021/10/07資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 2. 從節(jié)奏上來(lái)看，基于通脹壓力下政策快速收斂的預(yù)期被證偽之前，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否滯后于市場(chǎng)的博弈仍將使得美元保持強(qiáng)勢(shì)，我們認(rèn)為，這一邏輯至少有望在明年上半年對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)支撐。其一，美國(guó)輸入性通脹壓力仍未減輕的情況下，內(nèi)生性的通脹上行壓力已經(jīng)越來(lái)越明顯。美國(guó) CPI

28、 繼 9 月環(huán)比維持 0.4增速后，10 月又上漲 0.9，同比也達(dá) 6.2的增速，創(chuàng) 31 年以來(lái)最高。分項(xiàng)來(lái)看，能源價(jià)格上行拉動(dòng)效應(yīng)突出， 交通運(yùn)輸?shù)惹捌诔霈F(xiàn)緩和的分項(xiàng)再度由跌轉(zhuǎn)漲，暗示輸入性通脹壓力在能源價(jià)格明顯回落前難以得到徹底緩解；與此同時(shí)，除教育和通信外，食品、住房、娛樂(lè)、醫(yī)療等價(jià)格普漲，暗示在工資上漲的拉動(dòng)下，內(nèi)生性通脹的問(wèn)題也在逐步顯露。圖表32： 美國(guó)輸入性通脹壓力仍未減輕的情況下，內(nèi)生性的通脹上行壓力已經(jīng)越來(lái)越明顯1.000.800.60美國(guó):CPI:季調(diào):環(huán)比美國(guó):核心CPI:季調(diào):環(huán)比CPI核心CPI CPI:能源CPI:食品當(dāng)月同比2021-10 2021-09 20

29、21-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-040.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.802019-082020-022020-082021-022021-0美國(guó):CPI:當(dāng)月同比CPI:食品與飲料6.25.45.3 5.45.405.004.204.6444.34.503.803.003024.82523.824.5028.5025.105.34.63.73.42.402.202.405.14.53.73.42.402.102.304.53.93.53.43.102.902.604.33.4 4.24.24.905.601.9018.716.6

30、17.819.421.5020.0014.901.3 0.40.40.30.400.901.503.93.53.43.52.401.602.101.81.71.21.12.101.901.704.23.43.52.92.50 2.702.702.82.81.40.6 0.100.100.008.48.53.43.72.302.500.90CPI:住宅CPI:服裝CPI:交通運(yùn)輸CPI:醫(yī)療保健CPI:娛樂(lè)CPI:教育與通信CPI:其他商品與服務(wù)CPI:信息技術(shù)、硬件和服務(wù)CPI:個(gè)人計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備CPI6.0核心CPICPI:能源5.0CPI:食品CPI:食品與飲料4.0CPI:住宅CPI

31、:服裝3.0CPI:交通運(yùn)輸2.0CPI:醫(yī)療保健CPI:娛樂(lè)1.0CPI:教育與通信CPI:其他商品與服務(wù)0.0CPI:信息技術(shù)、硬件和服務(wù)2019/09/302020/09/302021/09CPI:個(gè)人計(jì)算機(jī)及其周邊設(shè)備0.90.40.30.10.50.900.900.600.800.60.20.30.700.904.81.321.61.500.00-0.100.9 0.80.90.90.40.40.70.70.800.800.400.400.400.400.70.5 0.40.40.400.400.500-1.10.400.701.200.302.40.3-0.10.63.602.10

32、2.500.500.20.3-0.10-0.100.200.200.100.70.20.50.60.900.20.4 0.20.20.10 0.300.300.80.10.40.70.10-0.100.20-0.20.71.20.80.6-0.400.101.405.10-0.80.11.20.100.607.0 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比當(dāng)月環(huán)比2021-102021-092021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04資料來(lái)源：Wind 其二，服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)速度依然不足，運(yùn)力緊張問(wèn)題短期仍然難以有效緩 解，美國(guó)內(nèi)生性通脹短期內(nèi)明顯回落的概率不大。一方面，從薪資

33、增速來(lái)看， 10 月時(shí)薪環(huán)比 0.36仍處于偏高水平。與此同時(shí)，休閑酒店業(yè)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)薪資增速依然靠前，暗示服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)速度依然不足。另一方面，運(yùn)力緊張問(wèn)題 短期仍然難以有效緩解，美國(guó)港口作業(yè)效率低下導(dǎo)致塞港問(wèn)題依然嚴(yán)重，11 月美西洛杉磯和長(zhǎng)灘兩個(gè)港口外等待靠泊的集裝箱船數(shù)量和平均等待時(shí)間，分別 為 83 艘和近 17 天，均創(chuàng)下近期新高，引用中國(guó)航務(wù)周刊刊登 VesselsValue 首席貿(mào)易分析師文章預(yù)測(cè)結(jié)果來(lái)看，船舶積壓?jiǎn)栴}至少會(huì)延續(xù)到 2022 年第二季度； 與此同時(shí)，卡車貨運(yùn)供給不足導(dǎo)致陸路貨運(yùn)效率低下，進(jìn)一步加劇了美國(guó)港口 擁堵問(wèn)題，據(jù) Truckstop 可供卡車數(shù)據(jù)，10

34、月以來(lái)美國(guó)卡車運(yùn)力在逐步恢復(fù)， 但相較于疫情前水平仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。圖表33： 低收入和前期受疫情影響的行業(yè)供給修復(fù)圖表34： 薪資水平看，就業(yè)需求仍然旺盛20015010050 零售業(yè)總計(jì)制造業(yè):合計(jì)公用事業(yè)金融業(yè)教育和醫(yī)療服務(wù)其他服務(wù)業(yè)建筑業(yè) 批發(fā)業(yè)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)信息業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)休閑和酒店業(yè)采礦業(yè)2021-102021-092021-081.2平均時(shí)薪增長(zhǎng)幅度，相較于2020年12月0-501.1采礦業(yè)建筑業(yè)制造業(yè):合計(jì)批發(fā)業(yè)零售業(yè)運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)公用事業(yè)信息業(yè)金融活動(dòng)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)教育和保健服務(wù)休閑和酒店業(yè)其他服務(wù)業(yè)政府-1001.02021/022021/042021/062021/082021/

35、10資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind 圖表35： 港口運(yùn)行效率偏低圖表36： 卡車供給不足20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國(guó):洛杉磯港:平均錨泊等靠時(shí)間 天70000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.0可供卡車量可供卡車量2021-10-212021-11-042021-11-182017/01/06 2018/01/06 2019/01/06 2020/01/06 2021/01/06資料來(lái)源：Wind 資料來(lái)源：Wind Bloomberg 在此情況下，盡管

36、美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹仍然保持“暫時(shí)性”的口風(fēng)，但市場(chǎng)對(duì)于加息預(yù)期提前的博弈不會(huì)停止。目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次加息的時(shí)間已經(jīng)提前至 2022 年 6 月，并認(rèn)為 2022 年底將完成加息 2 次。相較而言，對(duì)于歐洲央行則并無(wú)加息預(yù)期。因此，盡管從美聯(lián)儲(chǔ)本身的態(tài)度來(lái)看，其并尚未切換對(duì)于通脹暫時(shí)性的表態(tài)，以及并未啟動(dòng)對(duì)于加息預(yù)期的引導(dǎo)。但由于減量啟動(dòng)、高通脹問(wèn)題尚未有效緩解以及其他央行同樣鴿派決定了美元仍將繼續(xù)體現(xiàn)比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，即便是美聯(lián)儲(chǔ)最終未進(jìn)行加息操作，但在美元流動(dòng)性收斂的環(huán)境中，美元回流以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)放大仍將使得其他國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)面臨更大壓力和更多的不確定性，這也一定程度會(huì)提升美元的

37、避險(xiǎn)屬性，進(jìn)而使得美元維持高位。因此，我們認(rèn)為，至少在明年上半年美國(guó)通脹問(wèn)題未能得到有效緩解，疊加市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不斷博弈，美元繼續(xù)走強(qiáng)仍存在基礎(chǔ)。圖表37： 美聯(lián)儲(chǔ)加息首次加息預(yù)期提前至明年 6 月圖表38： 對(duì)歐洲央行 2022 年并無(wú)加息預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期（次數(shù)）歐央行加息預(yù)期（次數(shù)）3.002.502.001.501.000.500.00-0.50 Mar-22 Jun-22 Mar-22Jun-22Sep-22Oct-22 Sep-22Dec-225.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002021/6/4 2021/7/

38、42021/8/42021/9/4 2021/10/4 2021/11/42021/6/152021/8/152021/10/15資料來(lái)源：Wind Bloomberg 資料來(lái)源：Wind Bloomberg 同時(shí)，我們?nèi)匀惶崴倜涝Y(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)也可能推升美元。此前我們?cè)赋觯衲甓径纫詠?lái) TGA 賬戶“泄洪”，向市場(chǎng)投放了大量的流動(dòng)性，造成美元流動(dòng)性泛濫的環(huán)境。但若后期債務(wù)上限新法案的達(dá)成，美國(guó)財(cái)政部重新恢復(fù)發(fā)債能力，資金也會(huì)回流 TGA 賬戶，這時(shí)候流動(dòng)性投放可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的預(yù)測(cè)，截至三季度末，TGA 余額將從目前的 3000 多億美元增加至 7500 億美元，四季

39、度進(jìn)一步增加至 8000 億美元。這一邏輯的切換可能使得美元流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的收緊。疊加美聯(lián)儲(chǔ)逐步減少購(gòu)債規(guī)模導(dǎo)致投放流動(dòng)性減少，美元流動(dòng)性收斂的可能不容忽視，進(jìn)而推升美元。圖表39： 美元流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始收斂圖表40： TGA 賬戶壓降形成“放水”效應(yīng)（百萬(wàn)美元）0.500.450.400.350.300.250.200.15LIBORLIUSDON.IRLIUSD1W.IRLIUSD1M.IRLIUSD3M.IRLIUSD6M.IRLIUSD12M.IR200000018000001600000140000012000001000000800000600000TGATGA0.100.050.

40、00 40000020000002021-06-042021-08-042021-10-042019/02/13 2019/09/13 2020/04/13 2020/11/13 2021/06/13資料來(lái)源：Wind Bloomberg 資料來(lái)源：Wind Bloomberg 3. 隨著通脹壓力的逐步釋放，疊加市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策博弈逐步計(jì)價(jià)，在美國(guó)中期選舉窗口期臨近前，美聯(lián)儲(chǔ)政策可能重新轉(zhuǎn)向鴿派，帶動(dòng)美元重新回落。正如前文所述，在明年上半年市場(chǎng)圍繞通脹、加息預(yù)期博弈告一段落之后，由于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)尚未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的“充分條件”，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息概率偏低，不排除市場(chǎng)出現(xiàn)利多出盡或預(yù)期證偽的可

41、能。同時(shí)，考慮 2022 年下半年將進(jìn)入美國(guó)中期選舉窗口期，貨幣政策存在轉(zhuǎn)向偏鴿氛圍的可能，因此，美元可能在明年年中之后面臨重新回落的風(fēng)險(xiǎn)。綜上，我們認(rèn)為，2022 年除非特效藥出現(xiàn)使得全球，特別是新興市場(chǎng)迅速?gòu)哪嗄字凶叱?，否則因中美增長(zhǎng)高點(diǎn)過(guò)去之后，全球經(jīng)濟(jì)缺乏新增長(zhǎng)引擎，可 能面臨共振向下的環(huán)境，這決定了美元仍然處于占優(yōu)格局。在此情況下，考慮 美國(guó)輸入性通脹壓力仍未減輕的情況下，內(nèi)生性的通脹上行壓力已經(jīng)越來(lái)越明 顯，疊加服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)速度不足，運(yùn)力緊張問(wèn)題至少在明年上半年仍然難以 有效緩解，美國(guó)內(nèi)生性通脹短期內(nèi)明顯回落的概率不大。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 于通脹仍然保持“暫時(shí)性”的口風(fēng)，但市場(chǎng)對(duì)

42、于加息預(yù)期提前的博弈不會(huì)停止， 在其他央行維持鴿派的情況下，疊加美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)減量疊加債務(wù)上限問(wèn)題解決后 資金將重新回流TGA 賬戶帶來(lái)美元流動(dòng)性的切實(shí)收斂，美元至少在明年上半年仍存在繼續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。但此后隨著通脹壓力的逐步釋放，疊加市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) 政策博弈逐步計(jì)價(jià)，在美國(guó)中期選舉窗口期臨近前，美聯(lián)儲(chǔ)政策可能重新轉(zhuǎn)向 鴿派，帶動(dòng)美元重新回落。四、“以我為主”基調(diào)下，匯率充當(dāng)彈性對(duì)沖角色此前我們?cè)赋觯?021 年央行對(duì)于人民幣匯率的定調(diào)關(guān)鍵變化在于，今年對(duì)于匯率彈性的表述出現(xiàn)了“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的字眼，而非一直以來(lái)的“保持人民幣匯率彈性”，這意味著我國(guó)的貨幣政策將更加關(guān)注貨幣政策的自主性，對(duì)于

43、可能的外部因素?cái)_動(dòng)，通過(guò)增強(qiáng)匯率彈性是更可能的國(guó)際宏觀政策協(xié)調(diào)的路徑選擇。從 2021 年第三季度發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，在匯率端的定調(diào)與今年以來(lái)的定調(diào)并無(wú)變化。但從整體報(bào)告基調(diào)來(lái)看，央行強(qiáng)調(diào)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整，同時(shí)，國(guó)內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行難度加大的內(nèi)外環(huán)境。在此情況下，貨幣政策“穩(wěn)字當(dāng)頭”的基調(diào)會(huì)帶來(lái)至少在明年上半年，中美貨幣政策進(jìn)入分歧階段。因此，在貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”的前提下，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能，仍然將使得匯率承受一定的貶值壓力。圖表41： 中美貨幣政策走向分歧，匯率將承受貶值壓力美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日):月回購(gòu)定盤利率:

44、7天(FR007):月即期匯率:美元兌人民幣:月89.078.067.06.055.044.033.022.011.002006/01/312008/01/312010/01/312012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/310.0資料來(lái)源：Wind 圖表42： 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)于匯率的定調(diào)2018 年Q4穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 保持人民幣匯率彈性，并在必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019

45、 年Q1穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度， 保持人民幣匯率彈性，加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年Q2穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理， 穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年Q3完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用，保持人民

46、幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2019 年Q4穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年Q1穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。加強(qiáng)宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年Q2深化匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子

47、貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年Q3穩(wěn)步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2020 年Q4穩(wěn)步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2021 年Q1穩(wěn)步深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器作用。引導(dǎo)社會(huì)預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2021 年Q2穩(wěn)步深化匯率市場(chǎng)化改革，完