安琪酵母投資分析報(bào)告1

1、安琪酵母投資分析報(bào)告一、 公司簡(jiǎn)介安琪酵母（600298）是一家從事酵母及酵母衍生物產(chǎn)品生產(chǎn)、經(jīng) 營(yíng)、技術(shù)服務(wù)的專業(yè)化公司，是國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)?？偣杀荆?32963.24萬股，流通A股：27140萬股。主要股東為湖北安琪集團(tuán)有 限公司，于1998年3月25日聯(lián)合宜昌先鋒科技發(fā)展有限公司、 宜昌 西陵酒業(yè)有限公司、貴州潤(rùn)豐實(shí)業(yè)有限公司、宜昌溢美堂調(diào)味品有限 公司，以發(fā)起方式設(shè)立安琪酵母股份有限公司。公司設(shè)立時(shí)總股本為 10,070萬股。2007年8月8日，經(jīng)公司2007年第一次臨時(shí)股東大會(huì) 議通過以2007年中期總股本13,570萬股為基數(shù)，以資本公積向全體 股東每10股轉(zhuǎn)增10股，共轉(zhuǎn)增1

2、3,570萬股，轉(zhuǎn)增后公司總股本為 27,140 萬股。公司的主要產(chǎn)品有高活性干酵母系列（包括面用和釀酒用）、酵母 抽提物（味素）、藥用酵母、飼料酵母系列。公司自從上市以來，銷售 收入一直以超過25%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，公司效益也保持著連年遞 增的態(tài)勢(shì)。在企業(yè)銷售收入中，酵母類產(chǎn)品占80%左右，是公司主要的盈利來源。酵母相關(guān)產(chǎn)品、酵母抽提物和生物飼料等新業(yè)務(wù)也在 為公司貢獻(xiàn)越來越多利潤(rùn)。一、 宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)分析在全球經(jīng)濟(jì)不景氣，以及國(guó)內(nèi)政府采取了一系列緊縮性政策的 背景下，國(guó)內(nèi)投資、凈出口和消費(fèi)為表現(xiàn)的總需求收縮的趨勢(shì)已逐 步顯現(xiàn)出來。從日本1956-2000年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看來，食品行業(yè)利潤(rùn) 增速

3、與國(guó)家GDP曾長(zhǎng)相關(guān)性較小。在細(xì)分食品飲料行業(yè)中尤其像酵 母這種下游需求主要是面食、西點(diǎn)等日常必需消費(fèi)品行業(yè)，受國(guó)內(nèi) 宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小。公司所處行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)酵母產(chǎn)業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上屬于成熟產(chǎn)業(yè)，全球年產(chǎn)酵母約350萬噸，其中活性干酵母超過120萬噸。世界人均酵母消費(fèi)量達(dá)0.2公斤, 而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的人均消費(fèi)量已接近 1.5公斤。國(guó)際市場(chǎng)上酵母的生 產(chǎn)呈現(xiàn)高度的集中化和專業(yè)化的特點(diǎn)，主要生產(chǎn)廠家有法國(guó)樂斯福公 司、英國(guó)聯(lián)合食品集團(tuán)(ABF)、荷蘭的吉斯特(Gist-Brocades)和加拿 大雷蒙德公司等。國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)，隨著酵母的應(yīng)用范圍越來越廣，其需求量亦逐漸 增加，國(guó)內(nèi)酵母產(chǎn)銷量有10蛆上的增

4、長(zhǎng)。安琪酵母在我國(guó)酵母行業(yè) 的龍頭壟斷地位為公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利水平持續(xù)多年穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定 了基礎(chǔ)。目前安琪酵母在國(guó)內(nèi)酵母市場(chǎng)占有率在50%U上，由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手馬利、樂斯福在國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，且小酵母廠面臨環(huán)保核查壓 力，安琪酵母的產(chǎn)能隨公司市場(chǎng)的擴(kuò)張份額將繼續(xù)提升。行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)酵母是目前世界上唯一年產(chǎn)量超過百萬噸的微生物，被廣泛應(yīng)用 于釀酒、醫(yī)藥、飲料、飼料、化妝品等領(lǐng)域，屬于生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)。該 產(chǎn)業(yè)已被列入國(guó)家重點(diǎn)扶持的十大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，發(fā)展前景十分 廣闊，有望成為二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)行業(yè)之一。酵母工業(yè)，特 別是高活性干酵母工業(yè)是當(dāng)代生物工程高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化最成功的范 例之一。在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家

5、，高活性干酵母的產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)是七十年代初 逐步發(fā)展起來的。近年來，國(guó)際上在酵母工業(yè)方面，取得了一系列技 術(shù)突破和科研成果。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家通過酵母培養(yǎng)富含葉酸酵母和利用 酵母提取谷胱甘肽、海藻糖等，并已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化。在中國(guó)，作為高新 技術(shù)的現(xiàn)代酵母工業(yè)是從八十年代中后期開始發(fā)展的，隨著宜昌活性干酵母工業(yè)性試驗(yàn)基地的建成和廣東等地合資項(xiàng)目的引入為標(biāo)志而 形成。無論在世界范圍還是在中國(guó)，現(xiàn)代酵母工業(yè)僅僅走過不長(zhǎng)的歷 史，屬高新技術(shù)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，前途充滿光明。全世界酵母生產(chǎn)廠家約300家，1998年，全球高活性酵母產(chǎn)品產(chǎn) 量約100萬噸。世界大酵母生產(chǎn)企業(yè)大部分集中在歐洲和美洲，其他地區(qū)分布較少。發(fā)達(dá)國(guó)家特別是

6、歐美各國(guó)的酵母市場(chǎng)已比較成熟， 酵 母需求量約為每人每年1公斤。在廣大的發(fā)展中國(guó)家，酵母市場(chǎng)擁有 更廣泛的發(fā)展空間。行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)依賴風(fēng)險(xiǎn)：占該公司銷售收入 89.10%的高活性干酵母中，近 30%主要應(yīng)用于食品加工行業(yè)，因而存在著一定的行業(yè)依賴性。環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)：酵母生產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生廢水、廢渣，對(duì)周圍環(huán)境造成一定程度的 污染。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)：安琪公司的利潤(rùn)主要來源于高活性干酵 母，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。三、公司分析安琪酵母是國(guó)內(nèi)酵母行業(yè)的絕對(duì)龍頭，酵母產(chǎn)量居世界第三位， 國(guó)內(nèi)第一，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過 50%具備較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上擁有一定的定價(jià)權(quán)。產(chǎn)業(yè)化優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈一體化，走向終端消

7、費(fèi)品牌安琪從酵母品牌優(yōu)勢(shì)起步，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度不斷加深，進(jìn)入上 游制糖和下游生物飼料，打造復(fù)合調(diào)味品和生物保健品品牌， 公司驅(qū) 動(dòng)力十足，將持續(xù)快速發(fā)展。近幾年公司增長(zhǎng)主要還是面用酵母，人 口紅利和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，驅(qū)動(dòng)公司面用酵母快速增長(zhǎng)。但是隨著持續(xù)不斷 的市場(chǎng)培育，以及收入的提高，酵母衍生產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)將逐漸提 升，成為公司的后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，而酶制劑等領(lǐng)域有望不斷挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的 國(guó)際巨頭。營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)：營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)成熟，市場(chǎng)占有率第一對(duì)于酵母這種快速消費(fèi)品，產(chǎn)品由廠家到消費(fèi)者手中的分銷過 程對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的銷售越來越重要。判斷一個(gè)企業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)健康與否， 第一要看是否有掌握在企業(yè)自己手中銷售網(wǎng)絡(luò)， 第二看這個(gè)銷售

8、網(wǎng)絡(luò) 有沒有足夠的覆蓋率。安琪酵母在全國(guó)設(shè)有 24個(gè)辦事處，1000多家 經(jīng)銷商，銷售人員占到公司員工總數(shù)的 31%遍布全國(guó)各地的辦事處 和銷售人員能夠及時(shí)為客戶提供酵母使用上的技術(shù)指導(dǎo)和相關(guān)服務(wù)； 而且在小包裝酵母銷售上，公司通過在鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村一級(jí)市場(chǎng)的銷售網(wǎng)絡(luò) 實(shí)地推廣，建立了被行業(yè)內(nèi)推崇的“酵母下鄉(xiāng)"的營(yíng)銷模式，成功地打 開了農(nóng)村市場(chǎng)，特別是在北方市場(chǎng)呈現(xiàn)出"小包裝進(jìn)農(nóng)村、大包裝在 城鎮(zhèn)”的態(tài)勢(shì)。及時(shí)的專業(yè)技術(shù)推廣和售后服務(wù)，良好的銷售網(wǎng)絡(luò)保 證了公司產(chǎn)品的占有率。市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率50%U上，地方小型酵母廠對(duì)公司沒有威 脅。公司依托酵母技

9、術(shù)研究推廣中心，90年代起迅速發(fā)展，尤其是 上市后，進(jìn)入快車道。在公司技術(shù)、資金、營(yíng)銷、規(guī)模、低成本產(chǎn)能 布局的優(yōu)勢(shì)下，小型酵母廠的生存空間嚴(yán)重萎縮，甚至淪為并購(gòu)對(duì)象。 曾經(jīng)國(guó)際巨頭忽視、不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，公司以高活性干酵母迅速起家。 相對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)來說，國(guó)際酵母巨頭在華表現(xiàn)遜色許多， 尤其是公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超過50%勺占有率使國(guó)際巨頭在華發(fā)展舉步維 艱。四、財(cái)務(wù)分析2011年1-9月份，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.93億元，同比增長(zhǎng)19.4%; 歸屬母公司股東凈利潤(rùn)2.48億元，同比增長(zhǎng)20.2%;每股收益0.80元。 其中，三季度營(yíng)業(yè)收入5.67億元，同比增長(zhǎng)10.1%;歸屬母公司股東凈 利

10、潤(rùn)7382萬元,同比增長(zhǎng)7.4% 。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)如下指標(biāo)/ 日期11-09-3010-12-3109-12-3108-12-31凈利潤(rùn)（萬元）24754.2728499.6021019.2 010449.53凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（20.1535.58101.1415.25凈資產(chǎn)收益率（%資產(chǎn)負(fù)債比率（%凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（衿10.1619.7020.2012.0736.6647.2548.8651.41-8.64122.40118.32267.83由上表看出，凈資產(chǎn)收益率：高/低表明公司盈利能力強(qiáng)/弱。該指標(biāo)的最近一期行業(yè)平均值：5.99%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：高/低表明公司增長(zhǎng)能力強(qiáng)/弱，前景好/差。該指標(biāo)的最

11、近一期行業(yè)平均值：165.73%資產(chǎn)負(fù)債比率：高/低表明公司負(fù)債多/少，償債壓力大/小。該指標(biāo)的最近一期行業(yè)平均值：40.55%凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量：高/低表明公司收益質(zhì)量良好/差，現(xiàn)金流動(dòng)性強(qiáng)/ 弱。該指標(biāo)的最近一期行業(yè)平均值：-132.11%從盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力三方面進(jìn)行分析:盈利能力毛利率停資產(chǎn)利潤(rùn)06Z3季 072季 O&Z碑 09凸手處碑 11/3季 一行業(yè)平均一行業(yè)最高從09年起公司隨整個(gè)行業(yè)的整體提升保持較好的盈利能力，11年由于蜜糖成本增長(zhǎng)的壓力有所回落，但是基于糖蜜成本壓力減緩，酵母毛利率有望回升。糖蜜占到酵母生產(chǎn)成本的 45-50%,10/11制糖 期糖蜜價(jià)格上

12、漲20%-方面是減產(chǎn)所致，另一方面資金炒作也是關(guān)鍵 因素之一，預(yù)計(jì)11/12榨季糖蜜價(jià)格將有所回落，目前糖蜜價(jià)格在 1100元/噸，已較此前回落10姒上。止匕外，如果糖蜜價(jià)格未如期回落， 預(yù)計(jì)公司將進(jìn)口東南亞低價(jià)糖蜜（到岸價(jià)約900元/噸,公司已申請(qǐng)到 10萬噸進(jìn)口配額，占糖蜜使用量的20%成在明年擇機(jī)提價(jià)的方式消 化成本壓力，預(yù)計(jì)2012年酵母毛利率將有所回升。成長(zhǎng)能力主營(yíng)收入增主營(yíng)利潤(rùn)堆長(zhǎng)率 長(zhǎng)率行業(yè)平均一行業(yè)最高公司酵母產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升，大大增強(qiáng) 企業(yè)的成長(zhǎng)能力。公司現(xiàn)有干酵母產(chǎn)能10.7萬噸左右，未來新增產(chǎn)能 包括埃及項(xiàng)目1.5萬噸（2012年1Q投產(chǎn)）、廣西柳州

13、項(xiàng)目2萬噸 （2012年6-7月投產(chǎn)）、云南德宏項(xiàng)目2萬噸（2012年底投產(chǎn)），此外預(yù) 計(jì)公司13-14年會(huì)擇機(jī)在海外和國(guó)內(nèi)各新建一個(gè)新酵母廠,2015年酵 母總產(chǎn)能20萬噸。運(yùn)營(yíng)能力”營(yíng)運(yùn)能力存貨周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率一行業(yè)平均一行業(yè)最高食品行業(yè)共46家上市公司，安琪酵母排名第 9位。 酵母衍生 品銷量快速增長(zhǎng)。隨著酵母味素的推廣，雙匯、統(tǒng)一等大企業(yè)紛紛跟公司訂貨，公司味素銷量快速增長(zhǎng)。隨著09年伊犁酵母味素8000噸新產(chǎn)能的建成投產(chǎn)，味素銷量將會(huì)有一個(gè)跳躍式的增長(zhǎng)。同時(shí)，公司 定向增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品酶制劑于2012年7月投產(chǎn)，酶制 劑技術(shù)門檻較高，如鹵醇脫鹵酶在國(guó)內(nèi)僅有五家企業(yè)能

14、夠生產(chǎn)，核酸 酶P1和腺甘脫氨酶只有日本一家企業(yè)可以生產(chǎn)，酶制劑產(chǎn)品售價(jià)最低3-4萬元/噸，最高7-8萬元/噸，毛利率在80%U上。明年若項(xiàng)目如期投產(chǎn)將有望成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)。五、投資估值與建議安琪酵母按照行業(yè)劃分，歸屬食品制造業(yè)中調(diào)味料子行業(yè)。但從這幾年公司情況看，公司產(chǎn)品線已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越酵母單一品種，發(fā)展到食品（蛋糕粉、）營(yíng)養(yǎng)保健品，進(jìn)入消費(fèi)終端。而在酵母源生物飼料 領(lǐng)域、在酵母保健品以及 YE復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域，安琪都占有特別是進(jìn) 入酶制劑領(lǐng)域，公司的生物技術(shù)屬性將逐步提升。 從公司技術(shù)研發(fā)情 況看，也具備生物技術(shù)公司的特質(zhì)。安琪酵母的綜合評(píng)分表明該股投資價(jià)值較佳， 運(yùn)用綜合估值該股 的估值區(qū)間

15、在44.35-48.78元之間，股價(jià)目前處于低估區(qū)，可以放心 持有。安琪酵母兩屆營(yíng)銷年會(huì)都強(qiáng)調(diào)專營(yíng)，采取多種創(chuàng)新手段支持專 營(yíng)商發(fā)展，有效實(shí)現(xiàn)了對(duì)國(guó)內(nèi)流通渠道的占有， 也保證了業(yè)務(wù)的不斷 增長(zhǎng)。未來2年公司將在產(chǎn)品和渠道上全面推進(jìn)。公司是難得的 tenbagger品種，管理團(tuán)隊(duì)上下一心，經(jīng)營(yíng)策略合理到位，已經(jīng)能與 國(guó)際巨頭站在同一層面上競(jìng)爭(zhēng)。安琪酵母未來發(fā)展空間廣闊。考慮到公司是行業(yè)的龍頭企業(yè)，并基于對(duì)公司成本壓力趨緩，產(chǎn) 能進(jìn)入釋放期，酵母提取物和保健品進(jìn)入高速增長(zhǎng)期以及增速的預(yù)期回升，2012年將迎來發(fā)展拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)12-13年EP陰別J為1.26、1.60元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2012-2013

16、年P(guān)E分別為24X和19X,不利因素疊加已經(jīng)過去大半，公司業(yè)績(jī)處于底部區(qū)域，維持“買入”評(píng)級(jí)。嚴(yán)歌苓說，人之間的關(guān)系不一定從陌生進(jìn)展為熟識(shí)，從熟識(shí)走向陌生，同樣是正常進(jìn)展。人與人之間的緣分，遠(yuǎn)沒有想像中的那么牢固，也許前一秒鐘還牽手一起經(jīng)歷風(fēng)雨，后一秒就說散就散，所以，你要懂得善待和珍惜。人與人相處，講究個(gè)真心，你對(duì)我好，我就對(duì)你好，你給予真情，我還你真意，人心是相互的。兩個(gè)人在一起，總會(huì)有人主動(dòng)，但主動(dòng)久了，就會(huì)累，會(huì)傷心，心傷了就暖不回來了，凡事多站在對(duì)方的角度想一想，多一份忍耐和謙就，就不會(huì)有那么多的怨氣和誤解，也少了一些擦 肩而過。做人不要太苛刻， 太苛無友，人無完人， 每個(gè)人都有這樣

17、或那樣的缺點(diǎn)，重在包容。 包容是一種大度， 整天笑呵呵的人并不是他沒有脾氣和煩惱，而是心胸開闊，兩個(gè)懂得相互包容的人,才能走得越久。人與人相處，要多一份真誠(chéng)，俗語(yǔ)說，你真我便真。常算計(jì)別人的人，總以為自己有多聰明，孰不知被欺騙過的人，就會(huì)選擇不再相信，千萬別拿人性來試人心，否則你會(huì)輸?shù)皿w無完膚。人與人相處不要太較真，生活中我們常常因?yàn)橐痪湓挾鵂?zhēng)辯的面紅耳赤，你聲音大，我比你嗓門還大，古人說，有理不在聲高，很多時(shí)候，讓人臣服的不是靠嘴，而是靠真誠(chéng)，無論是朋 友親人愛人都不要太較真了，好好說話，也是一種修養(yǎng)。俗語(yǔ)說，良言一句三冬暖，你對(duì)我好，我又豈能不知，你謙讓與我，我又怎能再得寸進(jìn)尺，你欣賞我，

18、我就有可能越變?cè)胶?，你尊重我，我也?huì)用尊重來回報(bào)你，你付出愛，必會(huì)得到更多的愛。與人相處，要多一份和善，切忌惡語(yǔ)相向，互相傷害就有可能永遠(yuǎn)失去彼此，每個(gè)人心中都有一座天平，每個(gè)人心中都藏一份柔軟，表面再?gòu)?qiáng)勢(shì)的人，內(nèi)心也是渴求溫暖的。做人要學(xué)會(huì)謙虛，虛懷若谷。人人都喜歡和謙虛的人交往，司馬懿說：臣一路走來，沒有敵人，看見的都是朋友和師長(zhǎng)”這就是胸懷。有格局的人，心中藏有一片海，必能前路開闊，又何愁無友。人與人相處，開始讓人舒服的也許是你的言語(yǔ)和外表，但后來讓人信服的一定是你的內(nèi)在。就如那句，欣賞一個(gè)人，始于顏值，敬于才華，合于性格，久于善良，終于人品。人這一生，遇見相同的人不容易，遇見正確的人更不容易，只有選擇了合適的相處方式，帶上真誠(chéng)與人相處，才會(huì)走得更長(zhǎng)，更遠(yuǎn)更久。人與人相處，要多一份真誠(chéng)，俗語(yǔ)說，你真我便真。常算計(jì)別人的人，總以為自己有多聰明，孰不知被欺騙過的人，就會(huì)選擇不再相信，千萬別拿人性來試人心，否則你會(huì)輸?shù)皿w無完膚。人與人相處不要太較真，生活中我們常常因?yàn)橐痪湓挾鵂?zhēng)辯的面紅耳赤，你聲音大，我比你嗓門還大，古人說，有理不在聲高，很多時(shí)候，讓人臣服的不是靠嘴，而是靠真誠(chéng)，無論是朋友親人愛人都不要太較真了，好好說話，也是一種修養(yǎng)。俗語(yǔ)說，良言一句三冬暖，你對(duì)我好，我又豈能不知，你謙