收益法評價相關(guān)問題的分析

1、收益法評估相關(guān)問題分析 本課件中描述的概念和實(shí)務(wù)： 不是評估師唯一使用或考慮的評估概念; 不是唯一的、單獨(dú)的方法； 不是對所有的評估項(xiàng)目均合適。 部分分析是BV202BV202內(nèi)容，具有很好的借鑒意義。 一些做法在某一特定時刻適用丁某公司的特定評估方法，可能在其他時或?qū)ζ?他公司并不適用。 像“大夫”手中的“患者” 一樣，評估帥手中的每一個評估項(xiàng)目，都是一個“課題” 絕不存在完全一致的評估項(xiàng)目，完全“跟風(fēng)”式的減少審核問題、降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險，是 不可能的，充其量是借鑒！ 提高執(zhí)業(yè)水平、減少或避免執(zhí)業(yè)風(fēng)險的根本，在丁理論、原理的理解與正確 運(yùn)用。 本課件內(nèi)容，力圖體現(xiàn)這一思想，,， P1 收益法評估

2、中的五個重要概念 P2 收益法的選擇問題 P3 收益預(yù)測主體及責(zé)任問題 P4 預(yù)測假設(shè)及其合理性問題 P5 行業(yè)分析及其與預(yù)測的相關(guān)性問題 P6 收益期/預(yù)測期的確定 P7 財務(wù)報表的調(diào)整 P8 追加資本的確定 P9 有息負(fù)債的扣除 P10 收益法評估結(jié)果的分析 P1:收益法評估中的五個概念 一. 收益法的作用 二. 企業(yè)價值評估對象 三. 收益指標(biāo) 四. 企業(yè)價值評估準(zhǔn)則的兩個現(xiàn)金流模型 五. 收益口徑與折現(xiàn)率的口徑一致性 一、收益法的作用 企業(yè)價值評估傳統(tǒng)的模式及收益法的功能我國企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)上一直以來慣有的模 式，即： 以成本加和法為主對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估、采用收益法對成本加和法評估

3、 結(jié)果的輔助驗(yàn)證。 從 20062006 年起，這種模式?jīng)]徹底打破。代之丁三種方法的同時進(jìn)行 應(yīng)當(dāng)活楚：企業(yè)價值評估中的市場法、收益法和成本法，以及由以上三種基本評 估方法衍生出來的其他評估方法共同構(gòu)成了資產(chǎn)評估的方法體系 驗(yàn)證 - 定價 k 評估操作規(guī)范意見（試行） 將收益法”的功能定位于驗(yàn)證” 2005年企業(yè)價值評 估指導(dǎo)意見（試行 企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見將 收益 法”的功能定位于定價” 第115條 我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制 正在建設(shè)過程中，投資機(jī)制、價格體系、 企業(yè)資產(chǎn)重組、巾場環(huán)境等萬面止在發(fā) 生較大變化，總體上說，企業(yè)未來收益 額及其與資產(chǎn)額之間的比例關(guān)系尚不能 確定。因此，近期內(nèi)，對

4、整體企業(yè)進(jìn)行 評估時，應(yīng)采用重置成本法（即整體企 業(yè)的成本加和法）確定總資廣、總負(fù)債 和凈資產(chǎn)的評估值，同時采用收益現(xiàn)值 法分析、驗(yàn)證重置成本法的評估結(jié)果， 幫助判斷是否存在無形資產(chǎn) ，并為收益 現(xiàn)值法的運(yùn)用積累數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。 2006 年： 國資委274號文 第二十三條注冊資產(chǎn)評估師執(zhí) 行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù) 評估對象、價值類型、資料收集 情況等相關(guān)條件，分析收益法、 市場法和成本法二種資產(chǎn)評估 基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一 種或多種資廣評估基本方法。 財政部9191號文件： 整體資產(chǎn)評估收益現(xiàn)值法 評估驗(yàn)證說明 2008 年： 上市公司重大資產(chǎn)重 組管理辦法 兩種方法：國務(wù)院國資委

5、 274274 好文/ /企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見 國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 文件 國墻婁產(chǎn)灑61漪4號 美T2）oa企業(yè)國w簧產(chǎn)彷育理 工祚有美問噠的逸知 長.蛙借嚇伯 ，艮世埋偶 B 的斑產(chǎn)耳傭難目.。用推睦 W 為皿沔T輯伯向. .U或提束果用網(wǎng)皤口上胃速匪廳淳M.井狂洋做睫中？. flFS 沖F做;兄無封，童，牙Vi后.星芥卓詡恨SIRg評陸福匏 屈KJK 廓寸.時企業(yè)曲MfrlH注性童蛔翊嗥與母部孫.時 愚職皓,.屯曰*睥 告 收益法驗(yàn)證：資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行） /資產(chǎn)評估報告基本內(nèi)容與格式的基本規(guī) 定（試行） 二、企業(yè)價值評估對象的認(rèn)識與描述 （一） 整體企業(yè)資產(chǎn)評估”傳統(tǒng)理

6、解 在我國，明確涉及整體企業(yè)資產(chǎn)評估的相關(guān)規(guī)范文件目前主要是 19961996 年原國家國有資 產(chǎn)管理局頒布的資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）： 第 109109 條：對“整體企業(yè)資產(chǎn)評估”給出了定義，即“整體企業(yè)資產(chǎn)評估是指 對獨(dú)立企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體 全部資產(chǎn)和負(fù)債 所進(jìn)行的資產(chǎn)評估。整體評估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債” ， 第 110110 條：指出“整體企業(yè)的評估范圍一般為該企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債” 第 113113 條：介紹整體企業(yè)評估的重置成本法時，指出“整體企業(yè)的重置成本法 是指分別求出企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評估值并累加求和，再扣減負(fù)債評估值，得出整 體企業(yè)資產(chǎn)評

7、估值的一種方法，整體企業(yè)評估的重置成本法也被稱為成本加和 法”。 從企業(yè)價值評估的角度理解，通過資產(chǎn)扣減負(fù)債來得到整體企業(yè)資產(chǎn)評估值，這一評 估值應(yīng)該是股東全部權(quán)益價值的概念。然而，上述定義和相關(guān)說明中并沒有進(jìn)一步對 企業(yè)整體價值和股東全部權(quán)益價值進(jìn)行區(qū)分，從專業(yè)的角度來看，確切的評估對象依 然是含糊不活的。 （二） 與國際趨同化的認(rèn)識與描述 . * 企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價值、 部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。 企業(yè)評估是一種整體性評估，含 三種對象即: 企業(yè)整體價值 股東全部權(quán)益價值 股東部分權(quán)益價值 （傳統(tǒng)意義上的收益法驗(yàn)證，

8、實(shí)際上是股東全部權(quán)益價值的評估） 。 （三）評估、評估對象的基本描述 股東全部權(quán)益價值或 Intfrnauoml Srandirds E博Mil Edtdon 2 企業(yè)價值評估準(zhǔn)則 企業(yè)整體價值 股東全部權(quán)益價值 部分權(quán)益價值 進(jìn)行分析、估算并 發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程 資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行） 對全部資產(chǎn)和負(fù)債所 進(jìn)行的資產(chǎn)評估。 整體評估的范圍為企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債” （四）整體資產(chǎn)評估對象圖解 流動資產(chǎn)價值（ A) 流動負(fù)債和長期負(fù)債中的非付息債務(wù)價值（ C ) A C 付息債務(wù)價值（ D） 固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值（ B ) 股東全部權(quán)益價值（ E ） 其他資產(chǎn)價值（ F) 股東全部

9、權(quán)益價值=(A + B+ F) A + B+ F) (C+ D) =E, (C+ D) =E, 企業(yè)整體價值=(A + B + F) A + B + F) C= (A C= (A C) + B + C) + B + F= D + E,F= D + E, 即股東全部權(quán)益價值和付息債務(wù)的價值之和。 收益法評估中，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。 收益額的概念是廣義的，有經(jīng)濟(jì)收益與會計收益之分。 (一)經(jīng)濟(jì)收益與會計收益 1、經(jīng)濟(jì)收益 經(jīng)濟(jì)收益是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)收益是指他在保 持期末與期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額，包括了已實(shí)現(xiàn)的收益 和

10、未實(shí)現(xiàn)的收益。 經(jīng)濟(jì)收益是指一個企業(yè)要真正盈利，其利潤不僅要彌補(bǔ)企業(yè)的經(jīng)營成本，還要 彌補(bǔ)其資本成本。 一個企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益的定義是“在期末和期初擁有等量資產(chǎn)的情況下，可以給 股東分出的最大金額”。 經(jīng)濟(jì)收益=預(yù)期未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值-凈投資的現(xiàn)值 經(jīng)濟(jì)收益比會計收益更接近真實(shí)收益，更能反映客觀實(shí)際；經(jīng)濟(jì)收益與經(jīng)濟(jì)學(xué) 概念一致，容易被管理人員和投資者理解。 企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的數(shù)量和時間的確定， 折現(xiàn)率的確定未是困難問題,不容 易很準(zhǔn)確，因此，在實(shí)務(wù)中，經(jīng)濟(jì)收益的計量是不精確的，并且是不易驗(yàn)證的。 收益的產(chǎn)生、發(fā)展有其深厚的歷史淵源。早在 17761776 年，業(yè)當(dāng)斯密在其著名的國富論 中最早提出收

11、益的概念，將收益定義為 財富的增加”、那部分不侵蝕資本(包括固定 資本和流動資本)的可予消費(fèi)的數(shù)額”。此后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步完善了收益的概念。 2020 世紀(jì)初美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪第一次提出了真實(shí)收益的概念，指出收益是補(bǔ)償 資本之后的一種增量，即經(jīng)濟(jì)財富的增加。19461946 年，約翰 希克斯在其價值與資本 一書中明確指出收益是指在保持期末和期初同樣富有的情況下，可能消費(fèi)的最大金額。 這種表述引入了資本保全的概念，即期末資本維持在期初水準(zhǔn)的基礎(chǔ)上才能確定收益。 收益是期末與期初資本效用比較的差額，如果存在正的收益，則是指在保持原始投入 資本完整、維持原始資本價值的前提下，超出原始投入的

12、部分。?？怂箤κ找娴慕Y(jié)論 概括了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的經(jīng)濟(jì)收益觀。 2、會計收益 會計收益是指會計學(xué)上的收益概念。它是指企業(yè)已實(shí)現(xiàn)收入和相應(yīng)費(fèi)用之間的差額。 會計收益以 蘭位一體”的歷史成本原則、實(shí)現(xiàn)-配比原則和謹(jǐn)慎原則為依據(jù)， 按照權(quán)責(zé) 發(fā)生制、收入與成本費(fèi)用相配比原理，運(yùn)用專門方法，核算企業(yè)在會計期間實(shí)際經(jīng)濟(jì) 交易的結(jié)果。 它具有六個特征：（1 1）以實(shí)際發(fā)生的交易為基礎(chǔ)，不確認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債市價的變化或預(yù) 期的價值變化；（2 2）建立在會計分期的假設(shè)之上。早期的會計收益基于收付實(shí)現(xiàn)制， 現(xiàn)代的會計收益基于權(quán)責(zé)發(fā)生制；（3 3）以歷史成本為基礎(chǔ)；（4 4）遵循收益確定的實(shí)現(xiàn) 原則和穩(wěn)健原則；（5 5）有賴

13、于期間收入和費(fèi)用的合理配比。 經(jīng)濟(jì)收益與會計收益的差異主要體現(xiàn)在確認(rèn)和計量方面，具體歸結(jié)為以下四個方面： 1、 收益確認(rèn)的時點(diǎn)不同。經(jīng)濟(jì)收益要求在資產(chǎn)價值發(fā)生變動時確認(rèn)，而不要求等到取 得現(xiàn)金或現(xiàn)金要求權(quán)時確認(rèn)。會計收益則只有當(dāng)價值變化在某項(xiàng)交易中確實(shí)發(fā)生時才 加以確認(rèn)。因此會計收益將收益確認(rèn)時點(diǎn)推遲到有更實(shí)質(zhì)性的證據(jù)證明收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 之時，結(jié)果導(dǎo)致會計收益只確認(rèn)和計量已實(shí)現(xiàn)的收益。 2、 收益確定的方法不同。經(jīng)濟(jì)收益把所有資產(chǎn)看作是未來可望帶給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益， 期初、期末凈資產(chǎn)差異代表了收益，因此，收益確定的主要問題在于會計期初與期末 預(yù)計未來經(jīng)濟(jì)利益的資本化價值的對比，體現(xiàn)的是以現(xiàn)行價值或

14、公允價值為基礎(chǔ)的 資 產(chǎn)-負(fù)債觀”。會計收益則強(qiáng)調(diào)已實(shí)現(xiàn)收入與相關(guān)的歷史成本相配比， 其差額代表收益， 體現(xiàn)的是以歷史成本原則和實(shí)現(xiàn)原則為基礎(chǔ)的 收入一費(fèi)用觀”。 3、 資本保持的概念不同。經(jīng)濟(jì)收益依據(jù)的是實(shí)物資本保持概念，收益的前提是在期末 和期初保持一樣的狀況。而會計收益依據(jù)的是財務(wù)資本保持概念，收益是現(xiàn)行收入扣 除所費(fèi)歷史成本的財務(wù)資本所得。 4、 計量的可靠程度不同。經(jīng)濟(jì)收益是面向未來的，基于對現(xiàn)在尚未發(fā)生但將來可能發(fā) 生的交易的估計，因此是主觀的、易變的。而會計收益是面向過去的，建立在過去實(shí) 際已經(jīng)發(fā)生的交易基礎(chǔ)之上，主要采用歷史成本計量，確保了其客觀性和可檢驗(yàn)性的 特點(diǎn)。會計收益曾

15、構(gòu)成一個像 2020世紀(jì)初牛頓定律一樣完善無缺，封閉的、自我證明的 體系。但很快受到?jīng)_擊，首先面臨的是通貨膨脹的沖擊。盡管各國可以采取各種措施 解決通貨膨脹問題，但通貨膨脹的陰影一直縈繞在財務(wù)會計上，會計界必須找到解決 這一難題的良方。而且，衍生金融工具的興起、無形資產(chǎn)的增加等等，也促使人們不 得不重新審視會計收益。同時，受制于現(xiàn)行會計原則的會計計量是 觀念收益”，一定程 度上偏離了真實(shí)收益”。經(jīng)濟(jì)收益力圖計量實(shí)際收益而非名義收益， 是以現(xiàn)行價值或公 允價值為基礎(chǔ)的。 （二）凈利潤和現(xiàn)金流 區(qū)別 凈利潤 現(xiàn)金流量 定義差異 企業(yè)一定時期實(shí)現(xiàn)的用貨幣表現(xiàn)的最終財務(wù)成果 是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出。 表

16、明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績和獲利能力。 以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)，依據(jù)于費(fèi)用問收入 的配比和因果關(guān)系而形成的 數(shù)量邏輯關(guān) 系 :在企業(yè)的整個存續(xù)期間內(nèi)，其凈利潤與現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相問的，但在某一會 計期間，金額上則會有差別。 1 凈資本性支出。資本性支出在付款時是一種現(xiàn)金流出，但以后以折舊形式在其估計 的使用年限內(nèi)作為利潤的沖銷。因此，在任何一個會計時期，如果資本支出超過折 舊，超過數(shù)額就是現(xiàn)金流量低于凈利潤的數(shù)額；反之則相反。 2 存貨的周轉(zhuǎn)。存貨的增加，在購入付款時是一種現(xiàn)金流出，只有以后在售出而取得 凈利潤時才能沖銷。因此，在一個會計時期，如果庫存增加，現(xiàn)金流量就低于凈利 潤，其所低的金額就

17、是這一增加額；當(dāng)然，如果庫存或在制品減少，則正好相反 應(yīng)收、應(yīng)付款的存在。應(yīng)收賬款反映的賒銷收入和應(yīng)付賬款相對應(yīng)的賒購支出在開 出發(fā)票階段就以利潤計算，只有在以后用現(xiàn)金結(jié)算時才是現(xiàn)金流量的增減。因此， 如果在一個會計時期應(yīng)收款增加，現(xiàn)金流量就會彳氐于凈利潤，而如果應(yīng)付款增加， 現(xiàn)金流量就高于凈利潤；反之，情況就相反。 其他額外資金的流動。有額外資金進(jìn)入企業(yè)，或企業(yè)償還借款，這些都是現(xiàn)金流量， 但只對資廣負(fù)債表有某些影響，對凈利潤并無影響。 聯(lián)系 主要體現(xiàn)在： 1、 凈利潤是預(yù)計未來現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)。（評估實(shí)務(wù)中以“利潤”為起點(diǎn)的現(xiàn)金流模型 的理論基礎(chǔ)） 未來現(xiàn)金流量的估計是通過現(xiàn)金預(yù)算的編制進(jìn)行

18、的。其中 凈損益調(diào)整法 是現(xiàn)金預(yù)算編 制的重要方法之一，它是以預(yù)計損益表中按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確定的凈利潤作為現(xiàn)金編 制的出發(fā)點(diǎn)，通過逐筆調(diào)整處理各項(xiàng)影響損益和現(xiàn)金余額的會計事項(xiàng)，把本期凈利潤 調(diào)整為凈現(xiàn)金流量的方法。 2、 現(xiàn)金流量與凈利潤的差異，可揭示凈利潤品質(zhì)的好壞。 所謂利潤品質(zhì)，是指對企業(yè) 凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差異程度予以反映的一個概念。一般而言，凈利潤與現(xiàn)金流 量之間的伴隨關(guān)系越強(qiáng)，表明企業(yè)的凈利潤品質(zhì)越好；即凈利潤與現(xiàn)金流量之間的差 異（數(shù)量上、時間分布）越小，說明凈利潤的收現(xiàn)能力越強(qiáng)。利潤品質(zhì)越好，企業(yè)的 資產(chǎn)流動性和財務(wù)適應(yīng)性就越強(qiáng)。 （三）EBITDA/EBIT/權(quán)益現(xiàn)金流

19、EBITDA :是 Earnings Before Interest, Taxes, DeEarnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationpreciation and Amortization 勺縮寫，稅息 折舊及攤銷前利潤。 EBITDA=EBITDA= 凈利潤+所得稅+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷+償付利息所支付的 現(xiàn)金。 EBITDAEBITDA的使用，最先由玩杠桿收購的那些投資銀行家們推廣。他們認(rèn)為：EBITDAEBITDA剔 除了容易混淆公司實(shí)際表現(xiàn)的那些經(jīng)營費(fèi)用,因此能夠活楚的反映出公司真實(shí)

20、的經(jīng)營 狀況。 原因是： 利息：會受公司管理層融資決策影響很大，所以在 EBITDAEBITDA 中被排除在外。 稅收：在很大程度上取決于公司之前幾年的損益情況，而這種變化會歪曲當(dāng)前 的凈利潤。 折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用： 帶有企業(yè)專斷色彩（例如使用年限、殘值和各種折舊方 法，它們的設(shè)定都會帶有個人色彩） 優(yōu)點(diǎn)： 通過去除利息、稅收、折舊費(fèi)用、攤銷費(fèi)用得到的 EBITDA :EBITDA : 1.1. 使投資者能更為容易地比較各個公司的財務(wù)健康狀況，擁有不同資本結(jié)構(gòu)、稅 率和折舊政策的公司可以在 EBITDAEBITDA 的統(tǒng)一口徑下對比盈利能力。 2.2. EBITDAEBITDA 還能告訴投資者

21、某家新公司或者重組過的公司在支付利息、稅單之前 究竟可以獲利多少。 3.3. EBITDAEBITDA 比利潤顯示更多的利潤，它已經(jīng)成為了資本密集型行業(yè)、高財務(wù)杠桿 公司在計算利潤時的一種選擇。公司可以通過吹捧 EBITDAEBITDA 數(shù)據(jù)，把投資者在 高額債務(wù)和巨大費(fèi)用上面的注意力引開，從而粉飾出一張誘人的財務(wù)藍(lán)圖。 2020 世紀(jì) 8080 年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDAEBITDA 第一次被資本市場上的投資者們廣 泛使用。但當(dāng)時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標(biāo)。隨著時間的推 移，EBITDAEBITDA 開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評價一些前期資本支

22、出巨 大，而且需要在一個很長的期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、灑店 業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場 評論家們推薦投資者 使用 EBITDAEBITDA 進(jìn)行分析。 EBIT : EBITEBIT，全稱 Earnings Before Interest and TaxEarnings Before Interest and Tax 即息稅前利潤，從字面意思可知是扣 除利息、所得稅之前的利潤。關(guān)系： EBIT=EBIT=凈利潤+ +所得稅+ +利息。 EBITDA=EBIT+ EBITDA=EBIT+ 折舊+攤銷。 EBITEBIT 主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)

23、的盈利能力，EBITDAEBITDA 則主要用丁衡量企業(yè)主營 業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。 優(yōu)點(diǎn)： (1) EBIT(1) EBIT 通過剔除所得稅和利息，可以使投資者評價項(xiàng)目時不用考慮項(xiàng)目適用的所 得稅率和融資成本，這樣方便投資者將項(xiàng)目放在不同的資本結(jié)構(gòu)中進(jìn)行考察。 (2)(2)同 一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結(jié)構(gòu)有多大 的差異，都能夠用 EBITEBIT 更為準(zhǔn)確的比較盈利能力。 舉例： 收益計量 總收入 扣除銷售成本 等丁毛利 扣除經(jīng)營性費(fèi)用 等丁 EBITDA 扣除折舊和攤銷 等丁 EBIT 扣除利息費(fèi)用 等丁稅前收入 扣除所得稅 $23,000 (15,

24、000)(15,000) $8,000 (4,500)(4,500) $3,500 (2,000)(2,000) $1,500 (300)(300) $1,200 (480)(480) $720 凈收入 $720 四、收益口徑與折現(xiàn)率口徑一致性問題 1、評估規(guī)范 資產(chǎn)評估準(zhǔn)則 企業(yè)價值評估： 第三十二條 注冊資產(chǎn)評估帥可以選擇收益法的其他具體方法進(jìn)行企業(yè)價值評估。注 冊資產(chǎn)評估帥應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn) 率與預(yù)期收益的口徑保持一致。 這些概念活晰了，自然什么指標(biāo)可以作為折現(xiàn)率的參數(shù)，什么不能做，就一幕了然了 如：行業(yè)投資收益率水平，實(shí)際上對應(yīng)的是息稅前的利

25、潤 3、折現(xiàn)率與現(xiàn)金流口徑的對應(yīng)關(guān)系 由于收益的類型不同，形成： 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型：現(xiàn)金流作為收益指標(biāo) 股權(quán)自由現(xiàn)金流一一權(quán)益價值 企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)價值 利潤貼現(xiàn)模型：利潤作為收益指標(biāo) 加非現(xiàn)金項(xiàng)目（如折舊和攤銷） 等于股權(quán)總現(xiàn)金流量 扣除營運(yùn)資本增加 扣除資本支出 加負(fù)債本金增加 等于股權(quán)凈現(xiàn)金流 2,0002,000 $2,720 (800)(800) (1,000)(1,000) 150150 $1,070 2、折現(xiàn)率與收益的對應(yīng) 收益額 利潤總額 息稅前利潤 凈利潤 凈利潤 息前凈利潤 股權(quán)自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流 折現(xiàn)率內(nèi)涵 資產(chǎn)利潤率 投資報酬率 凈資產(chǎn)收益率 資產(chǎn)凈利率 加權(quán)

26、平均資本成本 凈資產(chǎn)投資回收率 加權(quán)平均投資回收率 紅利貼現(xiàn)模型：紅利作為收益指標(biāo) 自由現(xiàn)金流量（Free Cash FlowFree Cash Flow）是指公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出,包 括經(jīng)營成本開支、資本性支出增量、營運(yùn)資本的增量、利息、稅收支出等所形成的凈 現(xiàn)金流量，這種凈現(xiàn)金流量是可以被投資者 （即收購方）自由支配的資金?！白杂涩F(xiàn)金流 量”在資本市場被認(rèn)為是收購公司股東所能獲得的真正利益。 股權(quán) vs.vs.投入資本現(xiàn)金流計量 A.A.收益計量可以分為兩類： 1. 經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計量方法生成股東股權(quán)價值。 a.a. 股東股權(quán)價值是目標(biāo)公司股權(quán)融資的價值，通常包

27、括普通股和優(yōu)先股。 b.b. 它所代表的目標(biāo)公司的價值只面向該公司的股權(quán)股東。 2. 經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計量方法生成投入資本價值 。 a.a. 投入資本價值是目標(biāo)公司的全部融資，包括股權(quán)和債權(quán)。 b.b. 它所代表的目標(biāo)公司的價值面向該公司的所有股東，在公司投入股權(quán)的投資者，以 及向公司提供債務(wù)資本的債權(quán)人。 自由現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量： 企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤 x x （ 1 1 稅率） +折舊 一資本性支出 -追加營運(yùn)資本 股權(quán)自由現(xiàn)金流量則是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用、 再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即 利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給企業(yè)股東的

28、剩余現(xiàn)金流量： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 凈利潤 +折舊 一資本性支出 -營運(yùn)資本追加額 -債務(wù)本金償還 +新發(fā)行債務(wù) 對應(yīng)權(quán)益現(xiàn)金流的折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型（CAMPCAMP） 式中 r -權(quán)益資本報酬率 Rf -無風(fēng)險報酬率 Rm -市場報酬率 ?-市場風(fēng)險系數(shù) 對應(yīng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率 資本加權(quán)平均成本 （WACCWACC） 式中 r -資本加權(quán)平均報酬率 r1 -權(quán)益資本報酬率 w1 -權(quán)益資本比率 r2 -付息債務(wù)成本 w2 -付息債務(wù)資本比率 P2:收益法的選擇問題 資產(chǎn)評估準(zhǔn)則企業(yè)價值評估第二十三條： 企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評 估方

29、法。 注冊資產(chǎn)評估帥應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資 料的充分性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性。 本準(zhǔn)則提出三個需要考慮的因素，即： 企業(yè)的歷史經(jīng)營情況 未來收益可預(yù)測情況 所獲取評估資料的充分性， 企業(yè)的歷史經(jīng)營情況：企業(yè)虧損，怎么辦 未來收益可預(yù)測情況：收益不確定性較大，咋么辦？ 本準(zhǔn)則提出三個需要考慮的因素，即企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所 獲取評估資料的充分性，也是基于對上述三個重要參數(shù)能否合理確定提出的。首先， 是企業(yè)的歷史經(jīng)營情況。 企業(yè)歷史經(jīng)營情況，往往是投資者判斷企業(yè)未來預(yù)期收益的最直觀的基礎(chǔ)，也 是預(yù)測企業(yè)未來盈利能力的重要參考 基丁一個沒有

30、歷史經(jīng)營記錄的企業(yè)或一個歷史經(jīng)營虧損（非會計虧損）的收益 預(yù)測，容易給人造成“一切未來收益皆為空想”的錯覺。 因此，不能說企業(yè)歷史經(jīng)營狀況完全決定企業(yè)未來經(jīng)營狀況，但也更不能說企 業(yè)未來收益的判斷與歷史無關(guān)。 （一）會計虧損（或報表虧損）誤區(qū) 在評估實(shí)踐中，當(dāng)注冊資產(chǎn)評估帥遇到“會計虧損”或“企業(yè)報表虧損”時， 往往簡單做出收益法不適用的結(jié)論，而采用成本法對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估。 通過上述分析，收益法著眼丁 “現(xiàn)金流”，而現(xiàn)金流與凈利潤并不是一個概念, 數(shù)字也不一定等同。 因此，對丁凈利潤與現(xiàn)金流量的差異，是評估實(shí)踐中特別注意的問題，這往往 是評估作出虧損錯誤判斷的根源，因?yàn)樵跁嬏潛p的情況下

31、，現(xiàn)金流量仍有可 能是正的。只要企業(yè)未來年度的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正，就可能適用持續(xù)經(jīng)營 的假設(shè)前提并適用收益法。 A A 公司的 5 5 年預(yù)測損益表 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 銷售收入 5,000 6,000 7,000 8,000 8,500 減：產(chǎn)品銷售成本 (4,000) (4,800) (5,400) (6,100) (6,500) 銷售及管理費(fèi)用 (1,200) (1,300) (1,350) (1,450) (1,500) 財務(wù)費(fèi)用 (100) (100) (80) (80) (80) 稅前利潤 (300) (200

32、) 170 370 420 - - (56) (122) (139) 凈利潤 (300)(300) (200)(200) 114114 248248 281281 上表說明 A A 公司在預(yù)測期間內(nèi)有兩年出現(xiàn)了賬面虧損，即會計利潤為負(fù)數(shù)。在該種情 況下，是否因?yàn)楸辉u估企業(yè)某些年度出現(xiàn)虧損就認(rèn)為收益法不能適用呢？其實(shí)不然， 請見下表分析： A A公司的5年自由現(xiàn)金流量預(yù)測 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 凈利潤 (300) (200) 114 248 281 加：折舊和攤銷 550 600 620 610 580 減：凈營運(yùn)資本變動 15

33、0 100 (100) 40 (200) 減：資本性支出 (300) (350) (350) (600) (450) 加：利息費(fèi)用 X（1 一所得稅稅 率） 100 100 54 54 54 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 200200 250250 338338 352352 265265 從上表可以看出，通過進(jìn)一步分析企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量，我們發(fā)現(xiàn) A A 公司的自 由現(xiàn)金流量指標(biāo)為正。因此，A A 公司可以運(yùn)用收益法進(jìn)行評估。 二）除此外，還要具體分析所謂“虧損”是暫時性的、周期性的、還是長期戰(zhàn)略性或 者經(jīng)營性問題，還要考慮因付息債務(wù)過多而導(dǎo)致虧損的情況。 對丁暫時性虧損，對待估公司而言，如是非經(jīng)

34、常性損益導(dǎo)致的虧損（如雇員罷 工、巨額產(chǎn)品退貨、不利丁公司的重大訴訟判決等），可能只是一次性的而不會 影響未來盈利的預(yù)測；對所在行業(yè)而言，如是產(chǎn)品價格的下跌、所需原材料的 價格上漲。這種情況下，我們預(yù)期隨著問題的化解，它們的盈利會很快而非緩 慢的恢復(fù)。評估可以考慮估計出并扣除這些成本的影響后的盈利，作為預(yù)測收 益。 而對丁長期性或者經(jīng)營者的問題虧損，一些是因?yàn)橐酝膽?zhàn)略抉擇，一些是因 為經(jīng)營的無效率，一些純屆丁融資性的問題。這種情形 扭虧為盈”需要企業(yè)經(jīng)營 決策、甚至企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重大調(diào)整，應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎，評估實(shí)踐應(yīng)視不同的 評估目的，不同的價值類型等評估項(xiàng)目的具體情況，進(jìn)行判斷。 對丁周期性

35、行業(yè)來說，一個公司的虧損可能并非因其經(jīng)營方式引起，而是由企 業(yè)所處的生命周期的階段引起。如處在首先要對基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行巨額投資的企業(yè)， 前階段企業(yè)經(jīng)營虧損必然的，一旦完成投資企業(yè)就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而 為正；如處在企業(yè)初建期的研發(fā)支出，會導(dǎo)致虧損，但一旦研發(fā)成果應(yīng)用到經(jīng) 營，就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正，等等。 三、未來收益可預(yù)測性一一收益不確定時的考慮 收益法：是“以利求本”的思路。 是通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一 種資產(chǎn)評估方法。從資產(chǎn)購買者的角度出發(fā)，購買一項(xiàng)資產(chǎn)所付的代價不應(yīng)高丁該項(xiàng) 資產(chǎn)或具有相似風(fēng)險因素的同類資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)值。 收益現(xiàn)

36、值法通常是在繼續(xù)使用假設(shè)前提下運(yùn)用的，應(yīng)用收益現(xiàn)值法評估資產(chǎn)必需具備 以下條件： 1 1） 被評估對象必須是經(jīng)營性資產(chǎn)，而且具有持續(xù)獲利的能力； 2 2） 被評估資產(chǎn)是能夠而且必須用貨幣衡量其未來收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或整體資產(chǎn) 3 3） 產(chǎn)權(quán)所有者所承擔(dān)的未來經(jīng)營風(fēng)險也必須能用貨幣加以衡量。 只有同時滿足上述條件，才能運(yùn)用收益現(xiàn)值法對資產(chǎn)進(jìn)行評 實(shí)務(wù)中的考慮： 1 1、 是否通過“放長預(yù)測期”的方法？ 2 2、 是否通過“增大風(fēng)險報酬”的方法； 3 3、 是否通過“謹(jǐn)慎增長率”的方法？ 4 4、 綜合上述方法？ 5 5、 “休克做法”一一不具收益法條件 四、收益模型選擇（一般考慮） 權(quán)益權(quán)益現(xiàn)金流折

37、現(xiàn)模型和企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 - 理論上，無論用企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)，只要現(xiàn)金流的內(nèi)容 和折現(xiàn)率的性質(zhì)相對應(yīng)，二者之間的差額恰好是負(fù)債的價值。 權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，直觀上看似簡單，其實(shí)除了對丁 金融機(jī)構(gòu)評估外、沒有 企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型簡單易用。企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型既可應(yīng)用丁整個企業(yè)的價 值評估，也可應(yīng)用丁業(yè)務(wù)部門的價值評估，尤其是對丁多種業(yè)務(wù)經(jīng)營的企業(yè)。 負(fù)債，在各業(yè)務(wù)單元之間一般并沒有明確的劃分，如果使用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模 型計算業(yè)務(wù)單元的價值，則需要把債務(wù)和利息分?jǐn)偟礁鱾€業(yè)務(wù)單元，不僅增加 了工作量，而且據(jù)以了解價值創(chuàng)造源泉的信息也將減少。而使用企業(yè)現(xiàn)金流折 現(xiàn)模型則可以避免債務(wù)

38、計算的麻煩。 對丁某一特定企業(yè)而言，在選擇一種收入流進(jìn)行折現(xiàn)或資本化時還需考慮的因素， 包括： 1. 該企業(yè)的性質(zhì)和規(guī)模 a.a. 資本密集型的企業(yè)折舊費(fèi)用也高，因此通常使用凈現(xiàn)金流進(jìn)行價值評估。 b.b. 對丁高增長性公司而言，凈收入和凈現(xiàn)金流量會表現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢， 此時應(yīng) 當(dāng)更多地關(guān)注凈現(xiàn)金流量。 c.c. 當(dāng)凈收入和凈現(xiàn)金流量相同時，可以使用凈收入或者稅前收入。 (1)(1) 服務(wù)性行業(yè) (2)(2) 小型企業(yè) 2. 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) a.a. 當(dāng)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)對于整個行業(yè)而言是非典型的，投入資本口徑更為可取， 因?yàn)樗阌诜治黾覅^(qū)別經(jīng)營和融資帶給價值的影響。 b.b. 典型性資本結(jié)

39、構(gòu)更便于股權(quán)口徑的使用。 3. 評估的目的是 a.a. 為了兼并，凈現(xiàn)金流量是最為普遍的選擇。 b.b. 在一些司法評估中，凈現(xiàn)金流量做解釋說明時被認(rèn)為太過復(fù)雜。 4. 可獲得信息的程度和質(zhì)量 5. 被評估的某一權(quán)益 a.a. 多數(shù)股權(quán)或控制權(quán)權(quán)益一此時投入資本口徑更為適用，因?yàn)樗阌谫Y本結(jié)構(gòu)的調(diào) 整，從而反映出行業(yè)規(guī)范。 b.b. 小股東權(quán)益一此時股權(quán)口徑更為適用，因?yàn)樯贁?shù)股東不得不接受現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu) 和分配政策。 P3:收益預(yù)測主體及責(zé)任 預(yù)測，不單純是專業(yè)操作問題，在很大程度講，是執(zhí)業(yè)責(zé)任界定問題，或執(zhí)業(yè)風(fēng)險問題 三種觀點(diǎn)： 收益額的預(yù)測應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估帥完成； 收益額的預(yù)測應(yīng)由企業(yè)管理

40、層完成； 收益額的預(yù)測由企業(yè)管理層進(jìn)行，注冊資產(chǎn)評估帥通過相關(guān)分析、判斷和驗(yàn)證， 以確信預(yù)測的合理性。 三種觀點(diǎn)分歧的焦點(diǎn)在于，企業(yè)價值評估中收益額預(yù)測的責(zé)任究竟由誰來承擔(dān)。 業(yè)外認(rèn)為：收益額預(yù)測的責(zé)任應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估帥承擔(dān)。 首先，科學(xué)預(yù)測是保證評估結(jié)論科學(xué)有效的基礎(chǔ)，將預(yù)測的工作和責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)管 理層，是工作職責(zé)和義務(wù)的缺失； 其次，企業(yè)管理層預(yù)測所考慮的因素、出發(fā)點(diǎn)與評估時收益預(yù)測不同，這就是企業(yè)管 理層只能預(yù)測短期收益，而評估帥可以預(yù)測未來較長時期收益的區(qū)別。 企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見預(yù)測由企業(yè)進(jìn)行，評估帥調(diào)整（確信合理性） 第二十七條 注冊資產(chǎn)評估帥運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)從委

41、托方或相關(guān)當(dāng)事 方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整， 確信相關(guān)預(yù)測的合理性 企業(yè)價值準(zhǔn)則預(yù)測資料由提供，與評估帥共同形成預(yù)測 第二十七條 注冊資產(chǎn)評估帥應(yīng)當(dāng)充分分析被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、 歷史 業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對企業(yè)價值的 影響，對委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào) 整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評估假設(shè)， 形成未來收益預(yù)測。 注冊資產(chǎn)評估帥應(yīng)當(dāng)關(guān)注未來收益預(yù)測中主營業(yè)務(wù)收入、毛利率、營運(yùn)資金、資本性 支出等主要參數(shù)與評估假設(shè)的一致性。 預(yù)測趨勢與實(shí)

42、際差異時，分析原因及合理性，并披露 企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見 應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測” 預(yù)測是企業(yè)做的，并提供給評估帥。 而評估帥做什么呢？ 進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。 即：評估是對企業(yè)提供 的預(yù)測合理性進(jìn)行確認(rèn)。這與注冊會計帥關(guān)于盈利預(yù)測執(zhí)業(yè)責(zé)任很類似。 從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，進(jìn)行必要的 分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。 一、借用會計師的做法（類似于會計師的盈利預(yù)測審核的做法，可能更存在執(zhí)業(yè)風(fēng)險） 有實(shí)質(zhì)性區(qū)別 1 1、獨(dú)立審計實(shí)務(wù)公告第 4 4 號一盈利預(yù)測審核 合并編制并充分

43、披露盈利預(yù)測是被審核單位的責(zé)任。 出具盈利預(yù)測審核報告并保證其合法性、合理性，是注冊會計師的審核責(zé)任； 注冊會計師應(yīng)對盈利預(yù)測審核報告的真實(shí)性、合法性負(fù)責(zé)； 注冊會計師應(yīng)對盈利預(yù)測的審核并非確認(rèn)其預(yù)測結(jié)果未來可以實(shí)現(xiàn)。 注冊會計師的審核責(zé)任履行不當(dāng)可能導(dǎo)致法律責(zé)任。盈利預(yù)測與未來實(shí)際結(jié)果 出現(xiàn)偏差，無論在理論上還是在實(shí)際上，都是難以避免的。但是如果這種偏差 是由丁盈利預(yù)測本身存在的問題，而注冊會計師在審核工作中乂未能盡職盡責(zé)， 使盈利預(yù)測信息的使用者決策錯誤而遭受了損失，那么注冊會計師的審核責(zé)任 就有可能上升為法律責(zé)任。例如上市公司對外發(fā)布了依據(jù)其當(dāng)時條件根本不可 能實(shí)現(xiàn)的盈利預(yù)測，而注冊會計

44、師卻視而不見，仍然出具了無保留意見的審核 報告。在這種情況下，注冊會計師無疑應(yīng)該受到社會公眾的指責(zé)。更為嚴(yán)重的 是，根據(jù)盈利預(yù)測做出投資決策而發(fā)生損失的廣大投資者完全可以依據(jù)有關(guān)法 律，追究注冊會計師過失或欺詐責(zé)任，要求注冊會計師及其所在會計師事務(wù)所 賠償他們的經(jīng)濟(jì)損失并對其追究必要的刑事責(zé)任。 2、中國注冊會計帥其他鑒證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第 3111號一一預(yù)測性財務(wù)信息的審核 注冊會計師接受委托對預(yù)測性財務(wù)信息實(shí)施審核并出具報告，可增強(qiáng)該信息的 可信賴程度。 注冊會計師不應(yīng)對預(yù)測性財務(wù)信息的結(jié)果能否實(shí)現(xiàn)發(fā)表意見。 （評估中“確信合 理性”實(shí)際上就是能實(shí)現(xiàn)，否則為什么作為評估結(jié)果依據(jù)呢？） 當(dāng)對管理層采

45、用的假設(shè)的合理性發(fā)表意見時，注冊會計師僅提供有限保證。 （評 估規(guī)定“不得采用不合理假設(shè)”，實(shí)際上是否是：評估帥做的“假設(shè)”呢？）審娜告結(jié)格式 L對預(yù)測性財務(wù)報表出具無保留意見的報告（以預(yù)測為基礎(chǔ)） 審核報告 ABC股份有限公司： 我們審核了后附的ABC股份有限公司（以下簡稱ABC公司）偏制的預(yù)測 （列明預(yù)測逸蓋的期間和預(yù)測的名稱）。我們的審核依據(jù)是中國注冊會計師其 他簽證業(yè)務(wù)準(zhǔn)則第3111號一一預(yù)測性財務(wù)信息的審核。ABC公司管理層對 該預(yù)測及其所依據(jù)的各項(xiàng)假設(shè)員責(zé)。這些假設(shè)已在附注x中披露。 根據(jù)我們對支持這些假設(shè)的證據(jù)的審核，我們沒有注意到任何事項(xiàng)使我們認(rèn) 為這些假設(shè)沒有為預(yù)測提供合理基

46、礎(chǔ)。而且，我們認(rèn)為，該預(yù)測是在這些假設(shè)的 基珊上恰當(dāng)偏制的，并按BSxx編制基礎(chǔ)的規(guī)定誑行了列報。 由于預(yù)期事項(xiàng)通常并非如預(yù)期那樣發(fā)生，并且變動可能重大，實(shí)際結(jié)果可能 與預(yù)測性財務(wù)信息存在差異。 xX會計師事務(wù)所 中國注冊會計師：xxx （蓋章） （簽名并蓋章） 中國注冊會計師：xxx （簽名并蓋章） 中國市 二?X 二年X X月 X 日審核報告 ABC股份有限公司： 我們審核了后附的ABCS?份有限公司 航空、造紙和電力行業(yè)=生產(chǎn)能力X能力利用比例X價格 采礦業(yè)和石油業(yè)=資源儲量X開采能力X開采比例X價格 零售業(yè)=經(jīng)濟(jì)增長X前一年度銷售數(shù)量X價格 銀行=經(jīng)濟(jì)增長X前一年度貸款數(shù)量X利率 成本

47、假設(shè) 通常，我們將各成本項(xiàng)目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?；?丁該假定公司的各項(xiàng)成本將隨收入的增長而增長。 考慮的角度 公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢 行業(yè)的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守 如果降低預(yù)測比率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)競爭態(tài)勢是否支持有關(guān)假定 如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)看同行業(yè)公司是否存在先例 思考： 稅費(fèi)是假設(shè)還是預(yù)測內(nèi)容？ 營運(yùn)資金假設(shè) 通常，我們利用營運(yùn)資金各項(xiàng)目相對丁銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉(zhuǎn)率 來預(yù)測營運(yùn)資金各項(xiàng)目的變動。如周轉(zhuǎn)率不變，則有關(guān)項(xiàng)目將隨著有關(guān)預(yù)測基礎(chǔ)而增 長。 考慮的角度 公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢

48、 行業(yè)的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 如果調(diào)高預(yù)測周轉(zhuǎn)率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定 如管理不善，營運(yùn)資金項(xiàng)目的增長率可能超過收入的增長率。因此，應(yīng)密切注意有 關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長 資本性支出假設(shè) 確定資本性支出的假設(shè)通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮，并與公司 歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較。 在資本性支出假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可以根據(jù)公司固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的攤銷政 策，計算各年的折舊和攤銷。 考慮的角度 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 公司歷史數(shù)據(jù)，如銷售收入/累計資本性投資，銷售收入的增長/資本性投資的增長 公司管理層的資本性投資計劃 行

49、業(yè)平均水平，如每單位生產(chǎn)能力/累計的資本性投資，累計資本性投資/每條電話 線路 評述 確定財務(wù)模型的各種假定需要我們進(jìn)行大量的分析，并作出大量的主觀判斷。 這時，需要重點(diǎn)考慮公司歷史數(shù)據(jù)，公司競爭策略，行業(yè)水平及趨勢。 盡管初次制作的財務(wù)模型可能與現(xiàn)實(shí)情況有差距，但通過長期跟蹤和觀察公司 的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業(yè)的發(fā)展，分析員可將各種假定將不 斷完善。因此，要對自己的判斷有信心。 財務(wù)模型中的各種假定都應(yīng)以行業(yè)分析和公司分析為基礎(chǔ)。我們應(yīng)不斷地問自己：這 個假定是否從行業(yè)情況和公司策略上可得到支持？ P5:行業(yè)分析內(nèi)容及其與預(yù)測的相關(guān)性問題 行業(yè)分析 ?確定公司所處行業(yè) 公司分析

50、 ? 公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 1 Company 財務(wù)模型 ?分析公司發(fā)展趨勢 一、行業(yè)分析內(nèi)容和預(yù)期收益預(yù)測的相關(guān)性 DCF的基本步驟（評估帥最容易忽略的，也是最不重視的 ） （Financial 我們的現(xiàn)狀 互聯(lián)網(wǎng)上下載與企業(yè)不相干的資料，作為預(yù)測中行業(yè)分析的內(nèi)容 、行業(yè)分析目標(biāo) 通過行業(yè)分析，我們至少能得到下列重要成果: 行業(yè)的增長前景 行業(yè)的利潤前景 競爭對手的情況 行業(yè)的關(guān)鍵成功因素 三、 行業(yè)分析的目的和步驟 行業(yè)分析的目的：是通過分析公司的運(yùn)營環(huán)境，判斷未來收益、及實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險。 缺乏行業(yè)分析，收益法根本沒有說服力，更談不上辯護(hù)力 行業(yè)分析的步驟： ?行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客

51、戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主 要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn) ?行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、 社會進(jìn)步、人口變化和國外競爭 ?行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 ?行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠 商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等 四、 行業(yè)分析的主要內(nèi)容 行業(yè)周期分析 行業(yè)增長分析 行業(yè)利潤分析 競爭對手分析 關(guān)鍵成功因素分析 （一）行業(yè)周期分析 ?行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)不同的發(fā)展階段并在各個階段表現(xiàn)出不同的生 命力 初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場認(rèn)可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能性大 成長期：產(chǎn)品被市場認(rèn)可，銷售增長

52、超過經(jīng)濟(jì)增長，利潤水平高于經(jīng)濟(jì)平均水平 成熟期：行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長率成長，利潤水平開始下降；公司的增長主要靠增加市場份額 或業(yè)內(nèi)收購 衰退期：市場需求和利潤水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗 行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系：指一個行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期波動的反映。基丁行業(yè)對周期的反映, 可將行業(yè)分為三種類型： 行業(yè)類型 對經(jīng)濟(jì)周期的反映模式 舉例 增長性行業(yè) 銷售和利潤在經(jīng)濟(jì)周期的不同階 段均保持局于經(jīng)濟(jì)整體水平的增 長 高科技 防御性行業(yè) 銷售和利潤在經(jīng)濟(jì)周期的不同階 段均保持穩(wěn)定增長 公用事業(yè)、食品 周期性行業(yè) 利潤變動跟隨經(jīng)濟(jì)周期，并且波 動幅度大于整體經(jīng)濟(jì) 資本設(shè)備 Middle r cesfik

53、in Trough C 51與urnvcnsGin?r Cycuaij durab 日 and nan； Finmwalm ；Khnuloy na&.c Industry Capita Goods 7 ransportflti&n 回I Energy U1 I：整 Pfsc MfiLals （二）行業(yè)增長分析 基于前面的步驟，對行業(yè)增長的分析可考慮下列因素: 行業(yè)預(yù)測的基本分析方法包括： 一白上而下：利用行業(yè)歷史增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行外推 分析行業(yè)周期 分析外部因素 一客戶分析和市場細(xì)分 一供給鏈和投入產(chǎn)出分析 市場細(xì)分指基于客戶的特點(diǎn)將整個市場區(qū)分為不同的部分。以此為基礎(chǔ),

54、 可以分析影響各個部分增長率的因素，從而對行業(yè)增長進(jìn)行預(yù)測。 對投資管理業(yè)務(wù)市場的一種細(xì)分 邁克爾 波特(Michael E.Porter)32(Michael E.Porter)32 歲即獲哈佛商學(xué)院終身教授之職,資 金 規(guī) 模 社會保險 保險公司 財務(wù)公司 上市公司 散戶 投資經(jīng)驗(yàn) 市場細(xì)分的考慮角度 人口特點(diǎn)：年齡、收入、性別、家庭規(guī)模 *心理特點(diǎn)：社會地位、生活方式 *行為方式：購買頻率、渠道、金額；品牌忠誠度 *決策方式：決策人員、決策程序 *業(yè)務(wù)類型、生產(chǎn)規(guī)模、人員數(shù)量 是當(dāng)今世界上競爭 (三)行業(yè)利潤分析 戰(zhàn)略和競爭力方面公認(rèn)的第一權(quán)威。20002000 年 1212 月，邁克爾

55、 波特獲得哈佛大學(xué)最高榮 譽(yù)大學(xué)教授”資格，成為哈佛大學(xué)商學(xué)院第四位得到這份 鎮(zhèn)校之寶”殊榮的教授。他提 出的竟?fàn)幬辶δＰ汀?、蘭種競爭戰(zhàn)略”在全球被廣為接受和實(shí)踐，其競爭戰(zhàn)略思想是哈 佛商學(xué)院的必修的科目之一。競爭戰(zhàn)略是美國評估師必考課程之一。 波特五力是分析行業(yè)利潤前景的有力工具；認(rèn)為行業(yè)利潤率受五種力量的影響。它有 助丁預(yù)測行業(yè)的演進(jìn)、分析公司業(yè)績差別的原因并確定行業(yè)的關(guān)鍵成功因素( Key Success Facto)*。 波特五力 業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度 行業(yè)進(jìn)入壁壘的高低 供應(yīng)商談判能力的大小 購買方談判能力的大小 替代產(chǎn)品威脅的大小 新進(jìn) 入者 替代 品 (1)業(yè)內(nèi)競爭 業(yè)內(nèi)競爭是指行

56、業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的競爭情況。通常，行業(yè)的利潤率水平主要取決 于該因素。 需考慮的關(guān)鍵問題 業(yè)內(nèi)競爭的方式：價格競爭/差別競爭 業(yè)內(nèi)競爭采用特定方式的原因 價格競爭的不同形式：直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間 差別競爭的不同形式：產(chǎn)品質(zhì)量、地點(diǎn)選擇、產(chǎn)品形象、產(chǎn)品設(shè)計(奔馳) 、售后 服務(wù)、銷售渠道 業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度 確定業(yè)內(nèi)廠商最低的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)規(guī)模 決定業(yè)內(nèi)競爭的因素 行業(yè)增長率 固定成本/經(jīng)營杠桿 行業(yè)集中程度和力量均衡程度 產(chǎn)品差別大小 轉(zhuǎn)移成本(Switching Cost* 品牌 生產(chǎn)能力過剩程度 行業(yè)退出成本 (2) 進(jìn)入壁壘 進(jìn)入壁壘是指潛在競爭對手進(jìn)入行業(yè)的難易程度。如果某行業(yè)持

57、續(xù)取得超常利 潤，必然吸引新廠商的進(jìn)入。而新廠商的進(jìn)入可能引起價格競爭或擠占現(xiàn)有廠 商的市場份額。 決定進(jìn)入壁壘高低的因素 規(guī)模經(jīng)濟(jì)：固定成本、員工專業(yè)化、銷售渠道、與供應(yīng)商的談判能力 資本要求 產(chǎn)品差別、品牌效應(yīng)和客戶忠誠 絕對成本優(yōu)勢：專有技術(shù)、希缺資源和學(xué)習(xí)曲線 銷售渠道的使用 政府監(jiān)管：業(yè)務(wù)牌照、知識產(chǎn)權(quán)、污染控制 現(xiàn)有廠商的激烈反映 (3) 替代產(chǎn)品的威脅 考慮替代產(chǎn)品威脅的基礎(chǔ)應(yīng)為行業(yè)范圍的界定。通常不同的行業(yè)界定下，需分 析的替代產(chǎn)品會發(fā)生較大變化。 影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產(chǎn)品的相對價格和性能和購買者的轉(zhuǎn) 移意愿。 (4)供應(yīng)商和購買者的談判能力 供應(yīng)商和購買者的談

58、判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權(quán)利來瓜分行業(yè)創(chuàng) 造的利潤。 價值鏈(Value Chain) 指行業(yè)在從生產(chǎn)要素的供給到產(chǎn)品最終的消費(fèi)之間所創(chuàng)造的價值 價值鏈的參與者均對行業(yè)創(chuàng)造的價值作出貢獻(xiàn),并力爭使自己獲得的份額最大化 價值鏈分析有助丁確定影響價值創(chuàng)造和劃分的因素 影響談判能力的因素 轉(zhuǎn)移成本 產(chǎn)品差別和價格差別 產(chǎn)品對成本和質(zhì)量的重要性 供應(yīng)/購買的數(shù)量 對供應(yīng)商/購買者的重要性 替代產(chǎn)品 (四) 競爭對手分析 競爭對手分析基本類似丁公司分析，包括分析其策略、觀察其行動、確定其優(yōu) 勢、發(fā)現(xiàn)其弱點(diǎn)等。 競爭對手分析的主要目的是預(yù)測其未來可能動向，以及對公司采取的行動的可 能反映。 (五

59、) 關(guān)鍵成功因素分析 關(guān)鍵成功因素(Key Success Factors KSFs)是公司要在特定行業(yè)/市場取得成 功必須具備的能力、技術(shù)或資產(chǎn)。 通常，KSFs包括3-5個決定業(yè)內(nèi)公司財務(wù)和競爭表現(xiàn)的決定要素。 KSFs是公司在行業(yè)層面上的概念，是公司取得利潤的必要條件。具備 KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者。 例如，具備產(chǎn)品設(shè)計和銷 售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗 NIKEP6:收益期/預(yù)測期的確定 -、收益法相關(guān)年限 （一）相關(guān)年限： 預(yù)測年限 收益年限 二者關(guān)系 收益年期 預(yù)測期n （現(xiàn)金流現(xiàn)值之湖） 蜘測期后 【終值或連埃價值） 評估 基準(zhǔn)日 、收益年期內(nèi)收益現(xiàn)值

60、的確定 公司價值=可明確預(yù)測期間的觀金流現(xiàn)值+可明確預(yù)測期后的現(xiàn)金流現(xiàn)值 收 益 期 限 1預(yù)測期 （現(xiàn)金流現(xiàn)值之和） r 預(yù)測期后 （終值或連續(xù)價值） 企業(yè)自由現(xiàn)金流 股極自由現(xiàn)金流 X R 無限年期（永續(xù)） 冬*1 有限年期 P6:收益期/預(yù)測期的確定 三、有限收益年期終值的確定 生產(chǎn)經(jīng)營期有限，企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營若十年后將面臨整體轉(zhuǎn)讓或活算的狀況 1、 轉(zhuǎn)讓經(jīng)營期末的轉(zhuǎn)讓價格： (1) 采用企業(yè)自由現(xiàn)金流估值 終值=經(jīng)營期末當(dāng)期凈利潤+折舊+攤銷+扣稅后利息-追加資本+經(jīng)營期末固定資產(chǎn)、無 形資產(chǎn)的變現(xiàn)值+經(jīng)營期末營運(yùn)資金回收額。 (2) 采用權(quán)益現(xiàn)金流估值 終值=經(jīng)營期末當(dāng)期凈利潤+折舊+攤銷-追加資本+