從歐債危機看我國地方政府債務風險的制度性缺陷.doc

1、從歐債危機看我國地方政府債務風險的制度性缺陷打開文本圖片集摘 要 在單一貨幣與分散財政的非對稱性政策結(jié)構(gòu)下，歐元區(qū)成員國存在過度使用財政政策的沖動與激勵，而在資本自由流動中處于劣勢地位的小國在外部負面沖擊下出現(xiàn)債務危機并最終蔓延至整個歐元區(qū)，這是歐元區(qū)制度安排固有缺陷的必然結(jié)果。本文通過對比發(fā)現(xiàn)我國的地方政府債務風險存在同樣的誘因和制度環(huán)境，在中央銀行穩(wěn)健的貨幣政策沖擊下，西部地區(qū)無力維持積極的財政政策來推動基礎(chǔ)設施建設投資，存在債務違約并引發(fā)債務危機的可能。破解風險一方面需要平衡中央與地方政府之間的財政權(quán)責關(guān)系，另外還需探索貨幣政策的區(qū)域協(xié)調(diào)機制，利用市場化手段化解存量債務?！娟P(guān)鍵詞】：p

2、地方政府 債務風險 財政政策 制度缺陷一、 引 言（一） 研究背景歐元區(qū)國家長期依靠財政赤字來維持經(jīng)濟增長，但在美國次貸危機的外部沖擊下，嚴重依賴對外貿(mào)易的希臘、愛爾蘭等國家率先出現(xiàn)債務償付危機，在高度一體化的金融體系中，危機迅速蔓延到整個歐元區(qū)。我國的地方政府債務也在應對次貸危機的赤字財政政策下出現(xiàn)爆發(fā)式增長，據(jù)國家審計署20_年6月發(fā)布的全國地方性債務審計結(jié)果顯示，199720_年，我國地方性政府債務年均增幅達到31.68，至20_年6月，地方政府負有償還責任的債務余額超過10萬億，地方政府債務風險已經(jīng)成為威脅我國經(jīng)濟安全穩(wěn)定的重大問題，并引起了政府的高度重視。（二） 文獻綜述關(guān)于政府債務

3、風險的形成與危機爆發(fā)的原因，已經(jīng)有大量文獻進行了深入研究。從債務形成的表面原因來看，Horton認為政府債務危機自債務規(guī)模增速超過了居民收入增速；Alberto和Tabellini認為政府債務風險可分為債務規(guī)模增加所導致的貨幣貶值風險和債務違約風險，兩者都將影響政府信用；Buiter認為政府債務風險來自于政府償還債務的不可持續(xù)性，所以有學者將歐洲債務危機歸因為相關(guān)國家的高福利政策和缺乏財政紀律。從危機形成的深層原因來看，Nouriel Roubini將其歸因為相關(guān)國家長期寬松的貨幣政策、對信貸的政治支持和金融監(jiān)管的缺失；謝地和邵波則認為危機的政策根在于對凱恩斯經(jīng)濟政策的過度依賴和使用。部分學者

4、研究歐元區(qū)貨幣一體化的內(nèi)在矛盾。陳志昂認為貨幣政策與財政政策失配和成員國之間的差異性是歐洲一體化的障礙；塞爾維斯特爾指出貨幣政策與財政政策的非對稱性是歐元區(qū)制度安排的固有缺陷；Harald運用博弈論分析p 了貨幣區(qū)內(nèi)一個獨立的中央銀行和多個獨立財政當局之間的相互作用問題，認為博弈的最終均衡策略就是成員國財政當局超額發(fā)行債券以獲取財政政策的外部正效應，貨幣當局不得不超額發(fā)行貨幣以實施救援，但卻損害了整個歐元區(qū)的利益；劉程和佟家棟從“新三元沖突”的視角剖析了歐元區(qū)高度一體化的金融市場與分散化經(jīng)濟政策架構(gòu)之間的矛盾，為歐洲主權(quán)債務及金融體系的困境提供了完整的解釋框架；漆鑫和姜智強認為歐債危機自歐元區(qū)

5、的制度缺陷“不可能三角”，即債務非共同負擔、嚴禁貨幣融資和銀行體系的國家屬性這三者之間不可兼容的困境。關(guān)于地方政府債務風險的成因，一般認為，因為地方財政完全由本地稅收和地方政府借款來進行融資，但不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平、自然資、人均收入、公共支出成本等因素不同，就會造成地區(qū)間的財政不平等；中央政府不得不通過財政轉(zhuǎn)移支付來消除地方差距，這又造成預算軟約束和公共池兩類問題，進而導致地方政府過度舉債而形成債務風險，甚至引起債務危機。趙迎春以我國發(fā)達地區(qū)為樣本分析p 后認為地方政府債務風險并不在于財務風險、擠出風險、金融風險、經(jīng)濟風險，而在于由于制度和組織設計造成的管理風險；龔強、王俊和賈珅則認為我國的

6、地方政府債務問題與分稅制改革不完善、地方官員激勵扭曲、地方融資平臺不規(guī)范、宏觀調(diào)控和財政政策需要等因素有關(guān)；繆小林和伏潤民認為我國地方政府債務風險的真正原因在于權(quán)責的時空分離，地方政府舉債權(quán)力的無約束擴張演化為債務風險，其內(nèi)在動力包括非理性的利益動機、債務責任轉(zhuǎn)移預期和債務責任預期破滅；楊大楷等從公共品的提供、地方政府債務經(jīng)營、政府之間的博弈競爭和債務風險防范四個方面分析p 了“標桿競爭”、預算軟約束與地方政府債務之間的內(nèi)在聯(lián)系。也有一些學者對歐債危機和我國地方債務風險進行了對比，謝世清發(fā)現(xiàn)兩者在債務主體權(quán)責不對等、財政收支不透明、遞延還款責任等方面存在相似之處，但在債務用途、債務性質(zhì)、風險暴

7、露和防范機制上不盡相同；張瑜茜則認為兩者的風險傳遞鏈條存在相似之處，應當建立有針對性的風險防范機制。（三） 本文創(chuàng)新點與結(jié)構(gòu)安排現(xiàn)有文獻對歐債危機和我國地方政府債務風險的成因進行了較為深入的研究，但大多都是研究債務風險形成的經(jīng)濟原因，對于深層次的制度缺陷相對研究較少，兩者之間的對比研究也都集中于風險形成的表面原因，較少對兩者之間的內(nèi)在制度缺陷作深入對比，并且缺乏有數(shù)據(jù)支撐的實證分析p 。本文從歐元區(qū)與中國的貨幣財政制度對比入手，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在相似的制度缺陷，認為這才是造成債務危機的根本性原因。對于這一結(jié)論，本文用我國的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了驗證，并提出了破解地方債務風險的應對策略。二、 歐債危機形成

8、的制度根（一） 獨立貨幣與分散財政的沖突在開放經(jīng)濟條件下，一國可運用貨幣政策與財政政策的搭配來實現(xiàn)其政策目標，但根據(jù)“丁伯根原則”，政策工具的數(shù)量至少要等于所需實現(xiàn)的目標數(shù)量，否則多元目標將無法實現(xiàn)，“米德沖突”就是特例。為了解決歐洲國家之間的政策沖突，實現(xiàn)整個歐洲的一體化發(fā)展，歐元于1999年12月1日誕生，實現(xiàn)了貨幣一體化，歐元區(qū)內(nèi)的貨幣政策由歐洲央行統(tǒng)一制定；但由于各個國家之間經(jīng)濟水平的差異性，國家財政政策的獨立性卻被保留，于是歐元區(qū)形成了獨立貨幣與分散財政的非對稱格局。在這種非對稱格局下，歐洲央行以整個歐元區(qū)的經(jīng)濟平穩(wěn)增長、國際收支平衡和歐元幣值穩(wěn)定為目標來制定貨幣政策，而無法兼顧到每

9、一個成員國的具體情況，于是成員國為了實現(xiàn)各自國內(nèi)的充分就業(yè)和國際收支平衡的目標，就只能利用財政政策。因為財政政策的外部效應，于是成員國競相使用財政政策，紛紛超額發(fā)行國債，債務風險急劇增加；尤其是在歐元區(qū)內(nèi)部資本和勞動力自由流動中處于劣勢的國家，由于財政政策的外溢效應，政策效果較差，在外部沖擊下率先出現(xiàn)債務違約風險，經(jīng)由高度一體化的金融體系，迅速蔓延至整個歐元區(qū)。如果歐洲央行不實施救援，則面臨歐元區(qū)崩潰的可能，如果實施救援則又將失去貨幣政策的獨立性，面臨歐元貶值的貨幣危機?？梢杂貌┺恼搧砻枋錾鲜鲞^程，在歐洲央行消極（保守）的貨幣政策下，成員國若要實施積極的財政政策，只能在歐洲金融市場上發(fā)行債券進

10、行融資，這就相當于從其他國家抽取貨幣資金，會造成以鄰為壑的負外部性；當然，其他國家也將會發(fā)行國債實施積極的財政政策，最終所有成員國都會陷入“囚徒困境”之中。如表1支付矩陣所示，括號中第一個字母表示成員國_的支付（收益），第二個字母表示成員國Y的支付（收益），最終博弈將在C（c，c）處達到均衡。歐洲央行的貨幣政策與歐元區(qū)成員國財政政策之間也存在“斗雞博弈”，如表2支付矩陣所示，括號中第一個字母表示歐洲央行的支付（收益），第二個字母表示成員國的支付（收益）。如果歐洲央行執(zhí)行獨立的以穩(wěn)定歐元幣值為目標的消極的貨幣政策，則成員國的最優(yōu)選擇是采取消極的財政政策，在C處達到策略均衡；但如果成員國開始實施積

11、極的財政政策，而歐洲央行仍維持消極的貨幣政策，則成員國必然陷入債務危機甚至財政破產(chǎn)，因此D點處并非均衡策略組合點；這種情況下，歐洲央行的最優(yōu)選擇是執(zhí)行積極的貨幣政策對陷入危機的成員國進行救援，最終在A（c，a）處達到均衡。（二） 財政政策與貨幣政策的動態(tài)失配在歐元區(qū)成立之初，歐洲央行以保持歐元幣值穩(wěn)定和歐元區(qū)國際收支平衡為目標，制定消極（保守）的貨幣政策并嚴格執(zhí)行，各個成員國均嚴格遵守馬斯特里赫特條約和穩(wěn)定與增長公約中的財政紀律，制定并執(zhí)行消極的財政政策以保持財政赤字和公共債務的規(guī)模，在圖1中的C處實現(xiàn)產(chǎn)品市場和貨幣市場的共同均衡。由于成員國之間經(jīng)濟的差異性，那些低增長、高失業(yè)的成員國既失去了

12、貨幣和匯率政策工具，也無法采取財政政策，將不得不忍受C點處的狀態(tài)。在這個博弈中，歐洲央行一直維持消極貨幣政策的決策并不可信，因為成員國預料到一旦自己陷入債務危機，歐洲央行不會坐視不管，一定會實施救助，所以其最優(yōu)選擇就是大膽地實施積極財政政策，在歐洲金融市場上發(fā)行國債，推動IS曲線向右上方移動至IS，均衡點達到D點處。此時，所有成員國都實施積極的財政政策，根據(jù)蒙代爾弗萊明模型，歐元將會升值，對于整個歐元區(qū)來說，凈出口下滑，擴張財政的效果將會被凈出口“擠出”，IS曲線又從IS向左移到IS，反而推高了利率；對于各個成員國來說，結(jié)果也不一樣，那些比較依賴出口和在資本和勞動力的自由流動中處于劣勢的國家，

13、率先出現(xiàn)債務違約風險，并蔓延至整個歐洲，最終導致歐債危機的暴發(fā)。于是，歐洲央行將不得不實施積極的貨幣政策，對陷入危機的成員國進行救援，LM曲線向右移動至LM，與IS曲線相交于E點，不僅引發(fā)歐元的貶值，并且使整個歐元區(qū)陷入“凱恩斯陷阱”，債務危機向貨幣危機轉(zhuǎn)化。（三） 貨幣政策的區(qū)域非對稱效應根據(jù)Andersen和Jordan的ST Louis方程所衍生出的簡約化模型，貨幣者用來分析p 貨幣政策的國家或區(qū)域效應。如果一個具有統(tǒng)一貨幣的經(jīng)濟體分為n個區(qū)域，Y、M、G、T分別表示總收入、貨幣供給量、財政支出和稅收收入，則簡約化方程表示為：Yi=aiM+biG+ciT i=1、2na、b、c分別表示貨

14、幣供給量、財政支出和稅收收入對總收入的乘數(shù)，i表示第i個區(qū)域。對于不同的貨幣政策方向，同一區(qū)域的影響效果是不一樣的，這叫作貨幣政策的狀態(tài)非對稱性，一般來說，正向的貨幣沖擊比負面的貨幣沖擊對收入影響程度要??；而對于不同的區(qū)域，同一貨幣政策對收入的影響程度也是不一樣的，這則是貨幣政策的區(qū)域非對稱性，一般來說，經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的乘數(shù)較大，而欠發(fā)達地區(qū)的乘數(shù)較?。ü⒆R博，20_5）。如圖2所示，實線代表經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的收入對貨幣沖擊的反應曲線，虛線代表經(jīng)濟欠發(fā)達區(qū)域的收入對貨幣沖擊的反應曲線。在此，本文主要考慮貨幣政策的區(qū)域非對稱效應，當貨幣當局采取擴張的貨幣政策來對陷入債務危機的成員進行救助時，因為發(fā)達

15、區(qū)域的收入對貨幣沖擊更為敏感，而欠發(fā)達區(qū)域則相對較為不敏感，所以欠發(fā)達區(qū)域在同樣的貨幣救助政策中受益較小，更難走出債務困境。（四） 歐元區(qū)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的佐證綜上所述，歐元區(qū)建成后，成員國與歐洲央行之間的政策博弈導致非對稱的財政與貨幣政策，在非對稱政策沖擊之下，利率上升且歐元升值；歐元升值導致貿(mào)易逆差，利率上升又引起成員國債務壓力，形成貿(mào)易和財政雙逆差；歐洲央行不得不采取擴張的貨幣政策來挽救，卻造成歐元貶值，債務危機向貨幣危機轉(zhuǎn)化。如圖3所示，左側(cè)縱軸表示M2增速、基準利率和歐元匯率，右側(cè)縱軸表示財政赤字增速，可以看出從1999年歐元成立到2021年，歐元區(qū)16個成員國的財政赤字除了在前三年有所下降

16、，其余大多數(shù)時間的增速遠遠高于M2增速，且歐元基準利率一直維持相對較高水平，這是導致債務危機的主要原因，歐元兌美元匯率穩(wěn)步上升；2021年后利率大幅下降甚至達到零利率，但歐元匯率卻不斷下滑。三、 我國地方政府債務風險的成因分析p 從債務風險形成的制度根來分析p ，我國地方政府與歐元區(qū)國家有很多相似之處，區(qū)域之間的經(jīng)濟差異性都較大，在統(tǒng)一貨幣和分散財政的非對稱結(jié)構(gòu)下，都面臨積極財政和消極貨幣的政策失配的困境，當面臨統(tǒng)一的貨幣政策救助時，區(qū)域間的非對稱效應十分明顯。（一） 中央與地方之間財權(quán)與事權(quán)的沖突1994年分稅制改革以來，我國中央與地方政府之間的財政收支比例關(guān)系狀況失衡，中央與地方政府幾乎平

17、分財政收入，但是地方政府卻承擔了70以上的財政支出（如圖4所示）；在全面財政赤字政策下，中央與地方政府之間財權(quán)與事權(quán)的矛盾沖突日漸加劇，地方政府財政入不敷出的局面愈加嚴重，不得不通過出讓土地或者以土地為抵押通過融資平臺來進行融資，形成了省、市、縣、鄉(xiāng)多級地方政府大量的隱性債務。2021年，為了應對國際金融危機，我國出臺了新增4萬億的投資計劃，這其中中央政府承擔1.18萬億，剩下的2.82萬億由地方政府和社會承擔；于是中央首次允許由中央代地方政府發(fā)行地方政府債券，2021年10月20日，中央又允許上海、浙江、廣東與深圳四省市開始自行發(fā)債試點，這雖然增加了地方債務的透明度，但也成為地方債務的又一重

18、要資金來。通過圖5可以明顯看出，20_年以來，我國地方政府的財政支出增速遠遠高于中央政府。（二） 地方債務風險的形成機制在財政赤字政策的指引下，政府一般通過負債來實施積極的財政政策。政府抵押土地增加本期負債Dt，如果負債獲得的資金都用于政府投資，則政府支出增加Gt =Dt，通過財政乘數(shù)的放大效應形成總產(chǎn)出，在供求均衡的產(chǎn)品市場上轉(zhuǎn)化為總收入Yt=Dt1+c（c是邊際消費傾向），政府稅收收入增加Tt=tDt1+c（t為稅率），只要本期的稅收收入增加額能夠歸還下一期的債務利息rDt（r為債券利率），就不會形成債務風險，即TtrDt，所以政府債務的安全邊界條件為：r1+ct。如果產(chǎn)品市場受到負面沖擊

19、，比如凈出口下降，則總需求減少，出現(xiàn)產(chǎn)品過剩。于是，總收入和政府稅收收入的增加額不足以歸還債務利息，即Tt（一） 財政收支的再分配中央與地方政府之間財權(quán)與事權(quán)之間的不對稱矛盾是造成地方債務快速增長的一個重要制度性原因，這是我國分稅制改革遺留的重要問題之一。破解這個矛盾，除了從制度上杜絕地方官員的政績競賽，還必須要從權(quán)責分配入手，重新界定中央與地方之間的財政權(quán)力和責任，盡量謀求兩者之間的平衡。借助“一路一帶”建設，加大轉(zhuǎn)移支付力度，西部地區(qū)的基礎(chǔ)建設盡量由國家來承擔，減輕地方基礎(chǔ)建設投資的財政壓力。（二） 貨幣政策的區(qū)域協(xié)調(diào)因為貨幣政策的區(qū)域非對稱性，西部地區(qū)長期在貨幣資金流動中處于劣勢地位，必

20、須通過區(qū)域性的貨幣優(yōu)惠政策來進行協(xié)調(diào)和彌補，吸引更多的貨幣資金。比如通過實施差異化的存款準備金率，加大西部地區(qū)金融機構(gòu)的存款增速；建立區(qū)域性或?qū)I(yè)性的金融機構(gòu)，利用亞洲基礎(chǔ)設施投資銀行和“絲路基金”來支持西部地區(qū)的基礎(chǔ)設施投資。（三） 利用市場化手段化解存量政府債務對于數(shù)量巨大的存量地方政府債務，利用信用評級手段對之進行拆分，對于風險較低的債務可以置換為地方政府債券，對于風險較高的債務可以通過資產(chǎn)證券化推向金融市場。要進行信用評級和資產(chǎn)證券化操作，必須加大地方政府債務的透明度，使投資者在公平、公正、公開的制度環(huán)境下自主選擇交易?！緟⒖嘉墨I】：p ：1 Horton Jr，Joseph J.Th

21、e postwar quality of state and local debt J.Journal of Finance，1972 （3 ） ：746-747.2 Alberto，Tabellini.Positive and normative theories of public debt and inflation in historical perspective J.European Economic Review，1992 （3） ： 337-344.3 Buiter，Willem H.Guide to public sector debts and deficitsJ.Economic Policy，1985 （1） ： 13-79.4 Nouriel Roubini.Solutions for a crisis in its sovereign stage N.Financial Times，2021-6-3（8）.5 謝地，邵波.歐美主權(quán)債務危機的經(jīng)濟政策根及我國的對策J.山東大學學報（哲學社會科學版），20_（1）：8-13.6 陳志昂.歐洲貨幣一體化的內(nèi)在矛盾