PPP項目中雙角色主體問題分析

1、    ppp項目中雙角色主體問題分析    高宇摘要： 目前ppp模式在我國基礎設施建設中得到了應用廣泛，取得了巨大的成功。而在目前推廣的ppp項目中，雙角色主體現(xiàn)象普遍，本文通過研究ppp項目中雙角色主體的類型及其對應的投機行為，以ppp基金的視角探索基金進入項目的形式以及解決雙角色問題的意義，并提出了雙角色問題的解決措施及管理建議。abstract： ppp is widely used in the infrastructure construction of china and has achieved great success. dual

2、roles is ubiquity in current ppp projects. from analyzing the types of dual roles in ppp projects and their corresponding speculative behaviors， this paper discusses the form of ppp funds entering ppp projects and its positive effects in resolving dual role problems. based on the research results， t

3、his paper proposes some measures and management suggestions in resolving dual role problems.關鍵詞： ppp項目；雙角色主體；ppp基金；投機行為key words： ppp projects；dual role；ppp funds；speculative behavior：f284 ：a ：1006-4311（2017）35-0053-030 引言ppp模式的推廣和運用是我國經濟結構化調整，社會經濟轉型升級、新型城鎮(zhèn)化建設的助推器。各地政府通過ppp模式引入了社會資本的大量資金，對地方開發(fā)基礎設施與公

4、用事業(yè)項目起到了重要的作用。同時，模式的推廣也拓展了項目的融資渠道，形成了多元化、持續(xù)性的資金投入機制；有利于盤活社會存量資本、整合社會資源、激發(fā)民間投資活力。截至2017年6月，全國ppp綜合信息平臺項目庫入庫項目13554個，總投資額16.4萬億，且入庫項目呈逐月增加趨勢，表明ppp項目需求不斷擴大。隨著ppp模式發(fā)展的日益成熟，項目投融資規(guī)模的不斷擴大，項目的利益主體已經不在局限于本職工作，而是以多重角色的方式參與到項目中去，諸如：承建商、運營商、供應商等專業(yè)服務主體以投資項目的方式進入項目公司并兼任投資方的角色，這樣導致項目公司的股權結構變的復雜。而部分利益相關方通過操縱ppp項目的投

5、融資和資金的進入方式，從項目中獲取到超額收益，尤其是對ppp項目中出現(xiàn)的雙角色主體而言，在承擔本職專業(yè)工作的同時入股項目公司，通過多重收益獲取超額利潤。由于中國特殊的市場體制和公司屬性，大多數(shù)具有國有背景的主體處于政府的保護與支持下，導致在ppp項目中，各主體不能公平正常地實施各自的權利義務。鑒于此，本文針對ppp項目中雙角色主體問題，從融資結構角度出發(fā)，探索ppp項目公司的融資結構及雙角色主體進入ppp項目的方式，以保證雙角色主體在實現(xiàn)資產投資收益最大化的同時規(guī)避其不良行為。1 雙角色問題的提出1.1 文獻綜述在ppp項目中，有學者認為由雙角色主體組成的利益聯(lián)盟能為ppp項目融資帶來優(yōu)勢1。

6、faruqi和smith2認為讓具有專業(yè)技能的承建商入股項目公司成為投資者，可以降低項目全壽命周期的成本和實施時間、提升項目的質量及未來收益。但是，ppp項目中社會資本和政府的目標存在沖突，且存在不合理的股權安排、分紅和激勵機制等，這些都將導致社會資本產生投機行為。ppp項目中雙角色主體同時作為甲方和乙方，可能干涉股權的分配和決策的制定，規(guī)避作為乙方的投機責任，導致其他利益相關者的利益受損。askar和gab-allah3在其研究中指出：社會資本成為雙角色主體是以獲得工程服務合同款或運營服務合同款為目的，這樣不利于項目的穩(wěn)定。所以，合理的股權分配可以激勵和規(guī)范社會資本的投資行為4。孫慧等人5運

7、用博弈論的方法得出了ppp項目中政府給予激勵措施時的最優(yōu)股權結構。但是，多數(shù)研究探討的是ppp項目公司層面的股權結構問題，政府和社會資本都是直接投資于項目公司；而且多數(shù)研究都是基于外部激勵或者控制權的視角67分析雙角色的投機問題的。目前，國家政策大力支持私募基金作為基礎設施領域的重要融資工具，鼓勵民間資本采取私募等方式發(fā)起設立主要投資于重點領域建設的產業(yè)基金。馮珂等人8探析了新型城鎮(zhèn)化背景下的ppp產業(yè)基金設立及運作模式，從更立體的角度介紹了社會資本進入ppp項目的形式。但是，鮮有研究探索以ppp基金形式進入項目解決雙角色主體的投機行為問題。通過基金的形式引導社會資本進入ppp項目，將雙角色主

8、體中投資方的角色放置于基金層面，從而將雙角色主體的另一專業(yè)服務角色（承建商、運營商、供應商）從項目層面隔離開來，進而規(guī)避了傳統(tǒng)融資模式雙角色主體都集中于ppp項目層面而可能產生的投機行為。1.2 雙角色主體的分類ppp項目需要各方面的專業(yè)技術，同時涉及眾多利益相關方，比如政府、社會投資人、承建商等。每個利益主體進入ppp項目都擁有不同的權利與義務，政府在ppp項目中一般擁有ppp相關政策的制定、程序審批、特許經營權和監(jiān)管等權利義務；純投資者則需要考慮進入ppp項目的方式、項目的股權結構和相應的風險分擔等；專業(yè)公司在ppp項目中主要指承建商、供應商、運營商三類，雖然這三類專業(yè)公司在ppp項目中具

9、體的權利義務不盡相同，但是三類專業(yè)公司的最終目的都是為了完成相應的服務合同獲得合同款項。endprint由于ppp項目進入門檻較高，能滿足相應要求的社會資本相對較少，大多為一些金融機構和國企。目前，ppp項目的發(fā)展趨向于參與方角色多元化、項目股權結構復雜化。一些專業(yè)服務公司不僅僅滿足在ppp項目中提供專業(yè)服務，而是積極爭取作為社會投資人承擔投資的角色。如此，專業(yè)服務公司一方面可以通過項目專業(yè)服務獲得服務款項，另一方面可以通過金融投資獲得股權分紅。本文將這種“投資-專業(yè)公司”復合角色稱為雙角色主體，根據為項目提供不同的專業(yè)服務將雙角色主體劃分為三類，即“投資-承建商”、“投資-供應商”和“投資-

10、運營商”。1.3 雙角色主體在ppp項目中存在的問題社會資本以雙角色主體進入ppp項目，在ppp項目中既當甲方又當乙方，容易滋生出許多的問題：多數(shù)進入ppp項目的社會資本是具有國有背景的企業(yè)，這類國有企業(yè)進入ppp項目兼具政府和社會資本雙重身份，容易導致ppp項目在實施過程中出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。雙角色主體參與ppp項目的投資，會掌握許多項目投資決策的信息，這些信息可能被雙角色主體的專業(yè)公司所利用做出損害其他利益相關方的投機行為。由于ppp項目未來的不確定性，很難在最初的合同中明確的劃分各利益相關方的權利義務，不完善的合同會導致法律風險和利益分配不均的風險等，雙角色主體會試圖通過投機行為降低未來承擔的

11、風險，如不合理的索要服務合同款項、提前收回投資和轉移后期運營風險等行為。社會資本一般難以在短期內收回投資成本，如果政府沒有完善的補償機制和支持措施，投資人則會出現(xiàn)對項目未來收益信心不足的表現(xiàn)，投機行為也隨之產生。具體而言，不同的雙角色主體做出的投機行為也不盡相同，“投資-承建商”雙角色主體的投機行為主要包括在項目決策階段抬高工程量，在項目建設階段收回企業(yè)的初始投資金額，在項目運營階段發(fā)生道德風險。其中，社會資本在運營階段投機比較多，比如為了不承擔風險，不履行前期合同約定的責任和義務，甚至在獲取超額利潤后以股權轉讓、回購等方式退出項目公司。“投資-供應商”雙角色主體主要的投機行為包括在項目建設期

12、，在不對稱信息情況下，故意抬高設備、材料的價格；或者在運營期，提出不合理的設備維護費用等，通過這些投機行為獲得超額收益，收回投資成本?！巴顿Y-運營商”雙角色主體主要的投機行為包括在不對稱信息情況下，向服務購買者（政府或市場）提出不合理的服務價格或補償，以此來收回初始投資。2 雙角色主體進入ppp項目的形式2.1 直接進入ppp項目ppp項目以項目公司為平臺進行融資，項目公司負責項目全壽命周期的活動，包括設計、建設、運營和維護等。社會資本通過股東協(xié)議直接向ppp項目公司以股權形式注資，其余款項通過銀行貸款等方式籌集。這些入股項目公司的社會資本，可能會參與到項目的日常經營當中，形成雙角色主體。“投

13、資-承建商”雙角色主體ppp項目結構圖（詳見圖1）展示了以“投資者-承建商”雙重角色出現(xiàn)在ppp項目的主體，即a企業(yè)既以股權形式投資ppp項目，又是該項目的建設方。2.2 以ppp基金形式進入根據發(fā)起方的不同，ppp基金被劃分為三類，即政府公共部門主導的ppp基金、專業(yè)投資機構主導的ppp基金、財務投資者主導的ppp基金。其中，專業(yè)投資者主導的ppp基金發(fā)起人多為基建類央企、國企等，并按照專業(yè)性質的不同可以劃分為四類：一是擁有雄厚資金實力、融資渠道優(yōu)勢的綜合性專業(yè)投資者；二是具備豐富項目建設施工管理經驗的專業(yè)投資者，如承包商、專業(yè)分包商等；三是可以提供專業(yè)設備和材料，并掌握項目關鍵技術的專業(yè)投

14、資者；四是擁有良好運營管理能力的專業(yè)投資者。雙角色主體可以作為社會投資者或者聯(lián)合其他社會資本發(fā)起ppp基金，并通過基金投資ppp項目，又可以作為專業(yè)服務公司直接進入ppp項目建設運營，提供相應專業(yè)服務。ppp基金形式下雙角色主體項目結構圖詳見圖2。3 ppp基金在解決雙角色問題時的作用3.1 ppp基金與傳統(tǒng)融資模式融資結構差異對比分析傳統(tǒng)的ppp融資模式股權結構一般為股權和債權相結合的形式，其中股權融資由社會資本直接入股項目公司，債權融資是指項目公司通過向商業(yè)銀行貸款獲得資金。但是，ppp項目投資大、期限長，社會資本可能因為資金有限、籌資渠道少而很難進入。而ppp基金能夠高效地引進各類金融工

15、具，拓寬了金融投資者的投資渠道，因其在時間和規(guī)模上的靈活性，能夠方便各方在項目不同階段進入和退出。同時，ppp基金一般追求較長期的穩(wěn)定投資收益，這恰好與ppp項目投資回報期長的特點相吻合，能夠在項目不同階段滿足對資金的需求。在融資結構上，傳統(tǒng)融資模式是直接以項目公司名義發(fā)起融資，由社會資本認購項目公司股權而投資ppp項目，從而享有相應的項目決策權。作為投資者和建造者的雙角色主體，其雙重角色都直接進入ppp項目公司層面。而ppp基金的設立需要經過許多必要的程序，比如發(fā)起人主導發(fā)起，潛在投資者審查，面向特定合規(guī)群體公開或邀請招標，最終選擇確定出資人。同時，ppp基金需要獲得行政管理部門的審查和許可

16、，且由專門的基金管理人對ppp基金進行管理。最終，根據具體的協(xié)議，由基金管理人及參與方共同商議決策對ppp項目進行投資。3.2 ppp基金在解決雙角色問題時的作用傳統(tǒng)的ppp項目融資結構是由公共機構、社會資本和金融機構以股權、債權等形式直接投資項目公司，項目公司的決策權是按公司股權比例確定的，擁有多股權的社會資本能主導ppp項目的投資決策。在雙角色主體存在的ppp項目中，擁有絕對投資決策權的雙角色主體，能在項目招投標階段，影響項目公司選擇自己的專業(yè)服務公司中標。在項目的建設及運營階段，可能從自身利益出發(fā)采取一些投機行為減少預期風險。這種傳統(tǒng)的ppp項目融資結構，由于結構上的缺陷，特別是在政府或

17、第三方監(jiān)管機構又疏忽監(jiān)管的情況下，很難規(guī)避雙角色主體利用自身權利做出損害其他利益相關方和項目的投機行為。endprint而ppp基金因其內部的結構化設計、組織形式、基金管理人管理、退出機制及進入的方式，相對于傳統(tǒng)的ppp項目融資模式可以更好地從融資結構、資金到位方式等方面解決項目層面存在的雙角色問題。第一，ppp基金一般為面向特定群體非公開募集的私募基金。在ppp基金的結構安排上，一般由商業(yè)銀行、保險機構作為優(yōu)先級投資者；地方政府平臺公司、建設方、基金管理人為劣后級投資者。雙角色主體（一般為大型的國企、央企）主導或參與ppp基金一般擔任劣后級投資者，這樣可以讓基金投資者的利益優(yōu)先，對降低ppp

18、基金的道德風險和操作風險有重要的作用。第二，ppp基金的組織形式分為三類：公司型、契約型和合伙型。合伙型ppp基金因具備設立流程簡單、不需要雙重征稅等優(yōu)勢而被采用較多。有限合伙型ppp基金由有限合伙人和普通合伙人組成，有限合伙人承擔有限的責任而且不參與基金日常管理工作；普通合伙人將承擔基金的無限連帶責任，同時負責基金的管理決策工作。相關法律規(guī)定國有企業(yè)、國有獨資企業(yè)、上市公司等不得成為普通合伙人，這樣雙角色主體（一般為大型的國企、央企）一般成為有限合伙人，且不參與ppp基金的管理。這樣的ppp基金組織設計，有效規(guī)避了雙角色主體因其擁有管理決策權，而導致的投機行為。第三，ppp基金的管理一般由專

19、門的基金管理公司或參與ppp基金的不同利益相關方共同對基金進行管理。相對于傳統(tǒng)ppp項目的管理模式，這樣的管理信息透明、決策機制完善。因此，在雙角色問題中，ppp基金的管理模式能更好地解決傳統(tǒng)項目融資模式“一家獨大”的股權結構問題及由此產生的投機行為。第四，ppp基金的退出機制包含了退出資金的來源、退出時間以及順序。選擇發(fā)起或參與ppp基金的專業(yè)投資者以到期回購等方式作為ppp基金的退出資金來源，專業(yè)投資者作為劣后級投資者，且持有ppp基金的時間與基金存續(xù)期相等。這樣的ppp基金退出機制極大的激勵了雙角色主體作為投資者和專業(yè)服務公司服務ppp項目的動力，規(guī)避了雙角色主體的投機行為。第五，ppp

20、基金可以采取“母基金+子基金”的形式投資ppp項目，即母基金形式投資子基金，再通過子基金投資ppp項目。基金的多層投資結構使基金的管理更嚴格、更透明化，使雙角色主體很難擁有能夠影響到項目公司的決策權。4 結論在ppp項目實際操作中經常出現(xiàn)項目投資者擔任專業(yè)服務提供者（承包商、運營商、供應商）的雙角色情形，雙角色主體可以縮短項目的工期、提高項目的質量、降低項目的成本，但也可能由于對利益的追求產生投機行為，導致項目的失敗。因此，在ppp項目的操作中，在大力倡導雙角主體參與項目全壽命周期管理的同時，應進一步完善項目的投融資結構、資金進入項目的形式以及監(jiān)管制度等，以保證項目的成功實施。本文以ppp基金

21、的視角，探索了ppp基金在解決ppp項目雙角色主體問題中的作用與優(yōu)勢。以ppp基金的形式進入項目可以將投資主體與專業(yè)服務商分別置于基金層面和項目層面分開管理，可以降低投融資過程中雙角色主體的投機行為。同時，利用ppp基金的認購層級的優(yōu)勢，能夠明確雙角色主體只能擔當劣后級投資者，隱性的約束其收益分配、股權退出的優(yōu)先級，使其必須付出努力承擔項目建設運營等風險。參考文獻：1e. r. yescombe， 王錦程譯. 項目融資原理與實務（principles of project finance） m. 北京：清華大學出版社， 2010.2faruqi s， smith n j. karachi light rail transit： a private finance proposal j.engineering construction & architectural management，1993，4（3）：233-246.3askar m m， gab-allah a a. problems facing parties