制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究——基于績效特征的研究分析

制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究基于績效特征的研究分析首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究基于績效特征的研究分析姓名湯志華申請學(xué)位級別碩士專業(yè)統(tǒng)計學(xué)指導(dǎo)教師任韜201106首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究中文提要本文主要圍繞制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇與上市公司績效特征進行了分析。文章較為全面地總結(jié)和歸納了上市公司股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進行綜合研究。制造業(yè)在我國國民經(jīng)濟和生產(chǎn)活動中占有非常重要的位置，對制造業(yè)相關(guān)情況的研究，是促進促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所必不可少的內(nèi)容，本文研究內(nèi)容基本說明了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資中的主要問題，對于我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)再融資行為與其績效特征的相關(guān)關(guān)系作了一個比較全面的分析研究。本文首先對制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資與市場績效的相關(guān)關(guān)系進行描述性統(tǒng)計分析，分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對公司業(yè)績的影響。并以此為基礎(chǔ)，分析了影響我國制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資績效低下的原因。然后通過建立LOGISTIC回歸模型研究了績效特征對制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。主題詞股權(quán)再融資配股增發(fā)績效特征財務(wù)指標(biāo)I首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究ABSTRACTTHISPAPERMAINLYFOCUSONLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORFINANCINGOPTIONSANDTHENSELECTTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFLISTEDCOMPANIESWEREANALYZEDSUMMARIZEDANDAMORECOMPREHENSIVEPAPERSUMMARIZESTHETHEORYOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESANDTHELATESTDEVELOPMENT,THEUSEOFNORMATIVERESEARCHANDEMPIRICALRESEARCHMETHODSCOMBINED,FROMTHEREFINANCINGCHOICETHEORYANDACOMPREHENSIVESTUDYOFFACTORSMANUFACTURINGANDPRODUCTIONACTIVITIESINOURNATIONALECONOMYPLAYSAVERYIMPORTANTPOSITION,THESITUATIONONTHEMANUFACTURINGRELATEDRESEARCH,ISTOPROMOTETHESUSTAINABLEDEVELOPMENTOFCHINASMANUFACTURINGINDUSTRYTOPROMOTEADJUSTMENTOFINDUSTRIALSTRUCTUREANDESSENTIALCONTENT,THEBASICDESCRIPTIONOFTHECONTENTSOFTHISPAPEREQUITYOFLISTEDCOMPANIESINTHEMANUFACTURINGSECTORTHEMAINPROBLEMREFINANCING,THEEQUITYOFLISTEDCOMPANIESINCHINAMANUFACTURINGREFINANCINGPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEIRRELATIONSHIPWEREAMORECOMPREHENSIVEANALYSISFIRSTLY,THEMANUFACTURINGSECTORREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESWITHEQUITYMARKETPERFORMANCECORRELATIONBETWEENTHEDESCRIPTIVESTATISTICALANALYSIS,ANALYSISOFLISTEDCOMPANIESINMANUFACTURINGEQUITYFINANCINGIMPACTONCOMPANYPERFORMANCEANDONTHISBASIS,ANALYSISOFTHEIMPACTOFEQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESMANUFACTURINGLOWPERFORMANCEREASONSTHENTHROUGHTHEESTABLISHMENTOFLOGISTICREGRESSIONMODELTOSTUDYTHEPERFORMANCECHARACTERISTICSOFTHEMANUFACTURINGSECTOREQUITYREFINANCINGOFLISTEDCOMPANIESOFCHOICEKEYWORDSSEOSEASONEDEQUITYOFFERING；RIGHTISSUE；SECONDARYEQUITYOFFERING；PERFORMANCECHARACTERISTICS；FINANCIALINDICATORSII獨創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明今所呈交的論文是我個人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的科研成果。盡我所知，文中除了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫的內(nèi)容及科研成果，也不包含為獲得首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)或其它教育機構(gòu)的學(xué)位或證書所使用過的材料。作者簽名日期年月日關(guān)于論文使用授權(quán)的說明本人完全了解首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的有關(guān)規(guī)定，即學(xué)校有權(quán)保留送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱、借閱或網(wǎng)絡(luò)索引；學(xué)校可以公布論文的全部或部分內(nèi)容，可以采取影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。（保密的論文在解密后應(yīng)遵守此規(guī)定）作者簽名導(dǎo)師簽名日期年月日首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究1導(dǎo)言11背景和意義合理高效配置資源是社會發(fā)展的基礎(chǔ)，資本市場的職能是否充分發(fā)揮以及企業(yè)的生存發(fā)展?fàn)顩r如何，在很大程度上取決于企業(yè)融資能力的大小。企業(yè)融資的作用主要是進行企業(yè)的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)擴張等各方面的運作。首先，企業(yè)融資能力越強，資本市場的職能發(fā)揮越充分，就越具有生命力，因此，若想長期穩(wěn)定并健康地發(fā)展資本市場，其根本在于要加強保護資本市場的融資功能，這也是衡量資本市場是否成功的標(biāo)志之一。其次，企業(yè)創(chuàng)立之初，必須擁有一定的生產(chǎn)資金與生產(chǎn)要素相結(jié)合，才能順利開展生產(chǎn)經(jīng)營活動并帶來生產(chǎn)效益，在后續(xù)的生產(chǎn)活動中，也需要投入相應(yīng)的資金來完成業(yè)務(wù)的調(diào)整或擴張，才能將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動進一步發(fā)展壯大，因此，籌集充足的資金是是企業(yè)生存和發(fā)展的前提。企業(yè)的融資過程是社會資源的配置過程，融資渠道和方式的合理化可以有效提高資金的使用效率、改善公司的治理結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。企業(yè)融資的方式主要有內(nèi)源融資和外源融資這兩種，其中，內(nèi)源融資主要指企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)融資方式，比如公司內(nèi)部的收益留存等，外源融資即所謂外部股權(quán)融資方式，主要來自公司外部，包括通過IPO、配股或增發(fā)新股、銀行借款或發(fā)行債券的債權(quán)方式等。從國外的情況來看，債務(wù)融資尤其是發(fā)行企業(yè)債券是大多數(shù)美國企業(yè)外源融資的主要方式，其次為股權(quán)融資。而我國的情況則不同，近年來的研究表明，我國上市公司在企業(yè)融資過程中存在著強烈的再融資偏好，即出現(xiàn)了“逆融資”的現(xiàn)象。我國上市公司外源融資的主要方式是股權(quán)再融資，它在我國資本市場上有非常重要的地位和作用。目前我國上市公司股權(quán)再融資的方式主要有配股、增發(fā)新股和可轉(zhuǎn)換債券等，其中配股和增發(fā)新股最為常見。目前我國資本市場中存在三個突出的問題，一是上市公司進行股權(quán)再融資時，債券市場不夠活躍，會造成部分上市公司的資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，二是上市公司股權(quán)再融資方式的選擇受到明顯的政策影響，三是某些上市公司不斷提出大規(guī)模的不合理融資，僅僅把再融資當(dāng)作了圈錢手段，其股權(quán)再融資偏好違背了國外融資理論與再融資理論中“先內(nèi)源后外源，先配股后股權(quán)”這一規(guī)律，這種行為不但會對上市公司本身的發(fā)展會產(chǎn)生不利，也嚴(yán)重?fù)p害投資者尤其是中小投資者的利益，導(dǎo)致投資者的投資意愿和信心下降，進而影響整個資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。第1頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究同時，上市公司的績效特征是我國政府、證監(jiān)會以及投資者非常關(guān)注的問題，因此，上市公司股權(quán)再融資的行為選擇方式與績效特征的關(guān)系非常值得深入研究。目前行業(yè)研究中關(guān)于股權(quán)再融資行為選擇方式的分析較少，所以也構(gòu)成了本選題的研究主旨。制造業(yè)是為國民經(jīng)濟各部門簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)提供技術(shù)設(shè)備的各制造工業(yè)行業(yè)的總稱，制造業(yè)的現(xiàn)代化程度和發(fā)展水平直接影響著一國國民經(jīng)濟的發(fā)展速度和質(zhì)量，直接關(guān)系著一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟實力和科技水平。制造業(yè)具有產(chǎn)業(yè)鏈長、規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)明顯和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)寬等特點，與發(fā)達國家和地區(qū)的制造業(yè)相比，我國制造業(yè)企業(yè)數(shù)量多，但平均規(guī)模相對較小，大企業(yè)與小企業(yè)協(xié)作不充分，總體素質(zhì)水平并不高。因此，為了促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，推動中國經(jīng)濟增長方式從數(shù)量規(guī)模型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變，對我國制造業(yè)的行業(yè)研究必不可少。本文希望通過對制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資的行為選擇方式與績效特征關(guān)系的研究，深入剖析股權(quán)再融資與制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，為投資者進行投資時提供一定的引導(dǎo)，并給我國證券市場的監(jiān)管部門、上市公司和投資者尤其是中小投資者們提供借鑒與參考。12股權(quán)再融資基本概念的界定121上市公司再融資關(guān)于上市公司再融資REFINANCING的界定，廣義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的融資行為。狹義的再融資是指上市企業(yè)首次向社會公開發(fā)行股票并上市之后，通過資本市場直接獲得資金的一種融資行為，包括有股權(quán)、債權(quán)和半股權(quán)、半債權(quán)等形式，具體是指配股、增發(fā)新股和留存收益轉(zhuǎn)增股本（股權(quán)再融資），公司債券、短期融資和向金融機構(gòu)借款債券融資，以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（半股權(quán)、半債權(quán)）等。本文認(rèn)為，上市公司再融資是指在首次公開發(fā)行股票以后，在金融市場上再次籌集資金的行為。從宏觀上體現(xiàn)了再融資行為的資源配置職能，企業(yè)通過各種籌資渠道和相關(guān)金融市場，運用相應(yīng)的籌資方式來籌集資金，為生產(chǎn)經(jīng)營活動的項目實施奠定基礎(chǔ)；從微觀上體現(xiàn)企業(yè)再融資方式的多樣性，投資者通過購買上市公司發(fā)行的證券實現(xiàn)資本的增值，是一個資金由投資者流向上市公司的過程，從而在證券市場上通過證券發(fā)行和買賣完成再融資行為。第2頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究122股權(quán)再融資股權(quán)再融資（SEASONEDEQUITYOFFERING）是指上市公司在首次發(fā)行以后，為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)改造等，再次發(fā)行股票以進行資金籌資的行為。其基本方式主要包括配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。其中以配股、增發(fā)新股最為常見。國外對股權(quán)再融資的解釋是上市公司為了實現(xiàn)增資以及擴大生產(chǎn)或者改進技術(shù)或者實現(xiàn)發(fā)起人股東將其所持有的股份變現(xiàn)，上市公司可以再次向社會公開發(fā)行股票，所以叫成熟的公募發(fā)行。股權(quán)再融資又分為兩個部分，一級成熟發(fā)行，上市公司發(fā)行新股籌集資金和二級成熟發(fā)行，發(fā)起人股東將其持有的股份由承銷機構(gòu)認(rèn)購后向社會投資者進行公開發(fā)售。1221配股比例配售發(fā)行（RIGHTSOFFERING），簡稱配股，是指上市公司根據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要，按一定價格、一定比例，依照有關(guān)規(guī)定和相關(guān)程序，向全體股東配售新股，籌集資金的行為。配股的比例一般有最大限制。參與配股的資產(chǎn)有多種形式，可以是現(xiàn)金、實物或無形資產(chǎn)等，社會公眾股東的認(rèn)購形式一般是現(xiàn)金，而法人或國家作為股東時則可采取不同的資產(chǎn)形式。在配股實施過程中，原股東擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，所有股東都按相同的比例進行認(rèn)購，因子此配股后股東持股比例保持不變，大股東的地位基本不受影響。配股審批時間較短，具體程序操作起來相對容易，1998年5月以前，配股是惟一的股權(quán)再融資方式也是我國上市公司使用最早的一種股權(quán)融資方式。配股作為早期的融資方式具有很多優(yōu)點，比如擴大資本規(guī)模、改善資本結(jié)構(gòu)和保障老股東利益等，但是相較于增發(fā)融資的方式而言，配股的融資規(guī)模有限。1222增發(fā)增加發(fā)行新股（SECONDARYPUBLICOFFERING），簡稱增發(fā)，是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾投資者發(fā)售股票的行為。股票的公募增發(fā)是指上市公司首次公開發(fā)行（INITIALPUBLICOFFERINGS）并已掛牌上市交易后，在中介機構(gòu)的幫助下，為了新的投資項目需要并繼續(xù)擴大公司經(jīng)營規(guī)模，通過證券市場再次面向所有投資者或特定投資者發(fā)售股票，從而籌集資金的融資行為。增發(fā)新股按照發(fā)行對象不同，可分為不定向增發(fā)和定向增發(fā)兩種形式。增發(fā)新股具有較多優(yōu)點，它的融資量大并且可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是同時因為增發(fā)新股的股價是由市場上公司的股票價格決定，所以融資風(fēng)險就會增大。由于我國目前政策對增發(fā)的限制條件相對來說較少，增發(fā)比配股更符合市場化原則，公開發(fā)行股票籌集資金的增發(fā)形式是我國重要的股權(quán)融資方式之一，更能滿足公司的籌資要求，同時由于發(fā)行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，發(fā)行規(guī)模較大，因此更能滿足上市公司的籌資要求。1223配股和增發(fā)方式的區(qū)別配股和增發(fā)雖然都是股權(quán)再融資，但兩者比較有如下主要區(qū)別第3頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究1發(fā)行條件不管配股或是增發(fā)新股，盈利性指標(biāo)是若干發(fā)行條件中限制較為嚴(yán)格的條件之一。一般情況下，配股要求上市公司最近3年連續(xù)盈利，且與前一次配股發(fā)行時間相隔12個月以上；增發(fā)要求上市公司過去3年的凈資產(chǎn)收益率平均值不低于6，且發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于6。2發(fā)行規(guī)模配股要求發(fā)行股份總數(shù)原則上不得超過股本總額的30，再融資數(shù)量受到限制，而增發(fā)要求募集量不超過公司去年年末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)。3融資對象配股的融資對象是原有股東，主要是持有流通股的股東參與配股，籌資面窄。增發(fā)的融資對象除了原有股東外，還有社會投資者。籌資面廣，發(fā)售容易成功，同時也可以改善股本結(jié)構(gòu)。4發(fā)行定價相較而言配股的定價低，而增發(fā)新股的發(fā)行定價則要求不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票的均價，或者公告招股意向書前1個交易日的均價。5對股東的影響配股對原有股東的影響較小，涉及到上市公司和老股東的利益變化，而增發(fā)再融資方式會稀釋原有股東控制權(quán)。牽涉到上市公司、老股東和新股東三方利益的協(xié)調(diào)和平衡，利益格局的變化相對復(fù)雜。針對研究的需要，本文所界定的股權(quán)再融資方式為配股和增發(fā)，并通過向二級市場再次發(fā)行股票進行資金籌集的行為，僅限于境內(nèi)上市公司配售、增發(fā)人民幣普通股（即A股）。13研究方法本文將采用理論分析與實證檢驗相結(jié)合的研究方法，來研究影響我國制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的主要因素。本文首先歸納分析了國內(nèi)外有關(guān)股權(quán)再融資理論和研究成果，并建立財務(wù)指標(biāo)體系作為分析制造業(yè)上市公司績效特征的依據(jù)，然后對配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進行了一般的統(tǒng)計性描述，并分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對公司業(yè)績的影響，進而提出相關(guān)的研究假設(shè)，采用LOGISTIC二元選擇模型分析了績效特征對制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。最后文章對實證檢驗的結(jié)果進行分析總結(jié)，并提出股權(quán)再融資方式選擇的相關(guān)建議。第4頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究14研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)本文按照從理論到實踐的順序、定性分析與定量分析相結(jié)合的方式展開。全文共分五個部分來討論，基本的研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)如下第一章導(dǎo)言。首先介紹了本文研究主題的背景和意義，然后對股權(quán)再融資的基本概念進行界定，并闡述了本文的研究方法、研究內(nèi)容和結(jié)構(gòu)、論文創(chuàng)新之處等。第二章相關(guān)文獻綜述。該部分內(nèi)容分別對國外和國內(nèi)股權(quán)再融資方式選擇的相關(guān)理論、實證研究成果進行了歸納總結(jié)，為本文進行下一步的研究分析提供理論依據(jù)和支撐。第三章制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資與市場績效的描述分析。首先進行了指標(biāo)選擇以及相關(guān)概念的解釋，確定樣本量，然后對配股和增發(fā)新股這兩種融資方式進行統(tǒng)計性描述，最后分析了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式對公司業(yè)績的影響。并以此為基礎(chǔ)，分析了影響我國制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資績效低下的原因。第四章績效特征對制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響。該部分內(nèi)容在前三章的理論分析和研究假設(shè)的基礎(chǔ)上進行了實證研究和分析。首先介紹模型構(gòu)建與變量設(shè)計、研究思路、數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理，然后建立LOGISTIC回歸模型進一步研究分析。第五章結(jié)論及展望。本章對前面描述分析和模型建立所得到的結(jié)果進行歸納總結(jié)，并指出了本文中可能存在的問題、局限性以及今后的研究方向。15論文創(chuàng)新之處本文較為全面地總結(jié)和歸納了上市公司股權(quán)再融資理論和最新的發(fā)展，使用規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，從再融資選擇理論和再融資影響因素方面進行綜合研究。主要圍繞著股權(quán)再融資對于我國上市公司業(yè)績的影響問題和影響我國上市公司股權(quán)再融資方式選擇的因素進行了研究分析對其進行評述。制造業(yè)在我國國民經(jīng)濟和生產(chǎn)活動中占有非常重要的位置，對制造業(yè)相關(guān)情況的研究，是促進促進我國制造業(yè)的可持續(xù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所必不可少的內(nèi)容，本文研究內(nèi)容基本說明了制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資中的主要問題，對于我國制造業(yè)上市公司的股權(quán)再融資行為與其績效特征的相關(guān)關(guān)系作了一個比較全面的分析研究。第5頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究2相關(guān)文獻綜述21上市公司股權(quán)再融資國外研究回顧關(guān)于上市公司股權(quán)再融資理論的國外研究主要有以下幾個方面，即公司資本結(jié)構(gòu)理論、再融資理論、上市公司股權(quán)再融資選擇理論以及本文會涉及到的績效特征分析方法。211公司資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)經(jīng)營和管理的最終目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的體制下，企業(yè)可以通過不同的渠道和方式來籌集經(jīng)營過程中需求的資金，使得企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資形成了不同比例，從而也就形成了企業(yè)的不同資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)價值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，因此如何確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，并在籌資中保持最佳結(jié)構(gòu)是企業(yè)經(jīng)營決策中至關(guān)重要的問題。公司資本結(jié)構(gòu)問題一直是公司金融研究領(lǐng)域中最受關(guān)注的問題。本文收集的文獻主要有以下幾方面2111MM定理國外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者MODIGLIANI和MILLER于1958年6月共同發(fā)表的著名論文資本成本、公司融資與投資理論中提出的“MM資本結(jié)構(gòu)理論”，也成為“無關(guān)性定理”，簡稱MM理論。在總結(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，MODIGLIANI和MILLER首次以嚴(yán)格、科學(xué)的方法，證明了在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。該定理認(rèn)為，在資本自由流動、不考慮公司所得稅、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同等“完善資本市場”這一假設(shè)條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。當(dāng)籌資與投資決策相分離時，股利政策與公司價值也無關(guān)。在現(xiàn)實中，MM理論的假設(shè)條件是不存在的，因此資本結(jié)構(gòu)一定會影響公司價值，不可能是無關(guān)緊要的。在MM定理發(fā)表以后，人們逐步放松MM定理的假設(shè)條件，在MM定理的基礎(chǔ)上又做出了許多創(chuàng)造性的貢獻。MODIGLIANI和MILLER1963對“MM理論”進行了一定的修正。考慮所得稅的因素以及由于存在稅盾效應(yīng)，企業(yè)的負(fù)債比例越高，其加權(quán)平均成本就越低，企業(yè)的收益乃至價值就越高，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是完全負(fù)債，這時公司價值達到最大化。2112米勒均衡模型為了完善MM定理，米勒18977將個人所得稅引入模型。MM理論中的一切假設(shè)在米勒模型中都有效，但是對無稅收假設(shè)放寬，同時證明個人所得稅能夠部分抵消負(fù)第6頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究債的稅收利益。但通常情況下，個人所得稅對負(fù)債的稅收利益抵消的程度十分有限，并不能完全消除負(fù)債的稅收利益。據(jù)此分析米勒得出與修正的MM定理相同的結(jié)論，即企業(yè)價值與其負(fù)債水平不相關(guān)。2113財務(wù)權(quán)衡理論ROBICHEK和MYERS（1966）最先提出了財務(wù)權(quán)衡理論，此理論主要考慮兩個影響因素，即財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本。該理論認(rèn)為，由于負(fù)債對于企業(yè)來說存在著減稅效應(yīng)，所以負(fù)債會使企業(yè)的價值增大；但是同時，隨著負(fù)債減稅收益的增加，財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值也會增加。所以，只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的兩種成本之間保持一定的平衡時，企業(yè)才能夠確定它的最佳資本結(jié)構(gòu)。運用負(fù)債企業(yè)的價值應(yīng)按以下公式確定負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值運用負(fù)債減稅收益財務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值代理成本預(yù)期現(xiàn)值所以，實現(xiàn)企業(yè)的最佳資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時，利用財務(wù)杠桿使得增加杠桿的收益（降低代理成本、增加避稅收益）與成本（增加潛在破產(chǎn)成本）在邊際上相等，這樣企業(yè)的價值才達到最大。212再融資理論2121信息不對稱1啄食理論對于融資結(jié)構(gòu)選擇研究最著名的是ROSS等人提出的不對稱信息理論，該理論總結(jié)出了融資選擇的啄食順序（PECKINGORDER），即公司融資選擇行為應(yīng)遵循“內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資”。ROSS1974認(rèn)為，對企業(yè)經(jīng)理人來講，上市公司的未來收益和投資風(fēng)險都是企業(yè)的內(nèi)部信息。而投資者不可能知道這些內(nèi)部信息，只能依靠經(jīng)理人輸送出來的信息間接評價企業(yè)的市場價值。正是因為存在著公司內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者信息不對稱的現(xiàn)象，所以造成了企業(yè)融資的順序偏好。企業(yè)經(jīng)營者偏好內(nèi)部融資，這是因為外部融資相對于內(nèi)部融資來說成本更高；外部投資者認(rèn)為企業(yè)具有較高的債務(wù)比率是企業(yè)高質(zhì)量的信號，這是由于企業(yè)的破產(chǎn)概率越高，負(fù)債水平就越高，企業(yè)質(zhì)量就越低，即企業(yè)價值和債務(wù)比率正相關(guān)。所以，企業(yè)在進行外部融資時，其管理者會優(yōu)先選擇低風(fēng)險的債務(wù)融資，然后選擇風(fēng)險較高的股權(quán)融資。MYERS1984在ROSS1974的基礎(chǔ)上繼續(xù)研究了信息不對稱與股權(quán)融資成本的關(guān)系，他認(rèn)為由于企業(yè)通過發(fā)行股票進行融資時，往往會被市場誤解，所以新股發(fā)行總會使股價下跌。在這種情況下，在為新項目融資時企業(yè)并不存在特別明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而一第7頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究般會遵循內(nèi)部籌資一一外部債權(quán)籌資一一外部股權(quán)籌資的順序來進行融資。在國外上市公司融資過程中，當(dāng)外部投資者對公司資產(chǎn)價值了解并不深入時，如果公司的股價偏低，則會使新進入的投資者獲得的收益超過新項目的凈現(xiàn)值，這樣就會使老股東的利益受損，所以企業(yè)一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資（發(fā)行債券、銀行貸款），資金不足時才發(fā)行股票籌資。但就實踐檢驗來看，該理論不適合用于我國上市公司股權(quán)再融資的情況。2信號傳遞理論上市公司選擇債權(quán)融資方式籌集資金會提高公司的負(fù)債比率，而高的負(fù)債比率會給外部投資者傳遞公司是優(yōu)質(zhì)公司或公司擁有優(yōu)質(zhì)的投資項目的正面信息，這樣更容易激勵投資者進行投資。ROSS（1977）認(rèn)為預(yù)期收益好的優(yōu)質(zhì)公司破產(chǎn)的可能性較小，公司管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本也較小，而劣質(zhì)公司在負(fù)債經(jīng)營的情況下，破產(chǎn)的可能性比較大，公司管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本也較大。LELAND和PYLE（1977）認(rèn)為公司增加負(fù)債提高負(fù)債比率時，管理者的持股比率會相對提高，對于風(fēng)險厭惡的管理者而言，持股比率的上升會減少期望效用。持股比率的上升對優(yōu)質(zhì)公司的管理者的影響比劣質(zhì)公司的影響較小。因此，擁有優(yōu)質(zhì)項目的管理者應(yīng)通過債權(quán)融資的方式籌集資金，信號傳遞模型發(fā)揮作用的基礎(chǔ)在于上市公司管理者的破產(chǎn)成本和持股比例。3代理成本理論JENSEN（1986）與GROSSMAN和HART（1982）的研究分別從債務(wù)融資可以制約和激勵經(jīng)理人角度發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以有效降低代理成本。上市公司的經(jīng)理層追求的是個人利益最大化。一般來講，股東總是希望管理層能夠努力工作，以實現(xiàn)股東權(quán)益最大化的目的。這兩類利益集團目標(biāo)根本上的不一致，導(dǎo)致股東就會花費一定的代理成本來對上市公司經(jīng)理層進行監(jiān)督和控制。上市公司股權(quán)再融資和債權(quán)再融資均會產(chǎn)生代理成本，都會對上市公司的價值帶來重要的影響。因此，上市公司管理層在做出再融資決策的時候，必然會考慮上市公司的股權(quán)再融資和債權(quán)再融資的代理成本，做出最優(yōu)的再融資決策，使得股權(quán)再融資和債權(quán)再融資的代理成本最低，以實現(xiàn)上市公司的價值最大化。2122公司控制權(quán)公司控制權(quán)理論產(chǎn)生于上世紀(jì)80年代，該理論認(rèn)為，控制權(quán)會直接關(guān)系到公司融資結(jié)構(gòu)的安排，而融資結(jié)構(gòu)的安排也會直接關(guān)系到控制權(quán)的再配置。持有股票與持有債券在公司控制權(quán)的影響上完全不同，因為投資者持有前者就持有了投票權(quán)，影響到上市公司剩余控制權(quán)的分配問題；但持有后者卻不會影響公司控制權(quán)。所以上市公司的管理者為了防止因上市公司的收購而轉(zhuǎn)移公司控制權(quán)的情況出現(xiàn)，必須在做出再融資選擇的決策時充分考慮公司的控制權(quán)問題。而研究者對相關(guān)問題的研究都有類似的結(jié)論，上市公司管理者為了維持其剩余控制權(quán)，避免收購的發(fā)生，應(yīng)當(dāng)采用債權(quán)再第8頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究融資的方式，避免采用股權(quán)再融資。2123時機窗口理論時機窗口WINDOWOFOPPORTUNITY理論主要就是研究投資者的非理性行為。該理論認(rèn)為，公司管理者會利用“機會之窗”的優(yōu)勢，當(dāng)公司股票價值被高估時發(fā)行股票，從而可以獲得超額收益，當(dāng)外部投資者正確評估到股票的真實價值時，就會引起股票價格的下跌，所以公司公開發(fā)行股票會引起股票收益率顯著下降。若市場無效率，證券定價不準(zhǔn)確，那么上市公司的管理者就會在股票價格被市場低估的時候發(fā)行債券，進行債權(quán)再融資；而在股票價格被市場高估的時候發(fā)行股票，進行股權(quán)再融資，也就是利用“時機窗口”進行再融資行為。同時由于公司管理者利用了“機會之窗”的優(yōu)勢，以及公司管理者和市場投資者對公司前景的過度樂觀和錯誤預(yù)期，股權(quán)再融資前后公司的業(yè)績與股價就會有一個提高和下降的過程。2124自由現(xiàn)金流假說自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為公司發(fā)行股票后，公司的經(jīng)營業(yè)績會下降。這是由于委托人和代理人的利益目標(biāo)不一致，在自由現(xiàn)金流量的使用上也會不一致，導(dǎo)致公司經(jīng)理人把剩余的自由現(xiàn)金流歸還給股東的意愿下降，或者公司經(jīng)理人會通過發(fā)行股票進行股權(quán)融資而濫用自由現(xiàn)金流的現(xiàn)象發(fā)生，這樣就產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流的代理成本問題，從而導(dǎo)致公司業(yè)績下降。2125盈余管理盈余管理的觀點認(rèn)為在股權(quán)再融資行為前通過可操縱利潤DISCRETIONARYACCRUALS來提高業(yè)績的公司，股權(quán)再融資后都會出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的下滑，因為股權(quán)再融資前的利潤操縱必須通過股權(quán)再融資后的利潤來補償。國外人員針對這一現(xiàn)象應(yīng)用管理后盈余分布法，研究了上市公司的盈余管理行為，結(jié)果表明上市公司確實存在盈余管理現(xiàn)象，且不同類型的上市公司基于不同目的，具有不同的盈余管理幅度。213上市公司股權(quán)再融資選擇理論上市公司若是確定采用股權(quán)再融資方式籌集資金，就會產(chǎn)生股權(quán)再融資方式選擇的問題。上市公司股權(quán)再融資方式選擇理論的產(chǎn)生主要是圍繞選擇配股方式還是選擇增發(fā)新股方式進行融資的討論而展開的，國外關(guān)于上市公司股權(quán)再融資方式選擇有以下較為成熟的理論2131理論研究選擇配股方式1控制權(quán)理論上市公司是由擁有控制權(quán)的股東和不擁有控制權(quán)的小股東組成，而上市公司管理者往往是由公司的控股股東構(gòu)成的，他們擁有選擇股權(quán)再融資方式的決策權(quán)。因此上市公司的經(jīng)營目標(biāo)不是實現(xiàn)全部股東利益最大化，而是控股股東利益最大化。通過控第9頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究制權(quán)，控股股東可獲得大于其股權(quán)收益的剩余控制權(quán)收益，因此控制權(quán)股東和小股東這二者的利益目標(biāo)存在較大的不一致。在配股的情況下，原有老股東按一定比例發(fā)售新股，不會引入新的股東，配股方式不影響公司的控制權(quán)分布；而增發(fā)新股方式是向全體社會公眾發(fā)售新股，這樣就會使股東數(shù)量增加，外部投資者的加入將原有控股股東的控制權(quán)稀釋，從而威脅到原有控股股東的利益。所以從控制權(quán)和股東利益角度來說，公司管理者應(yīng)當(dāng)選擇配股作為股權(quán)再融資的方式，避免控制權(quán)的稀釋，以確保其在公司的控制地位。2逆向選擇假說ECKBO和MASULIS（1992）在MYERS和MAJLUF（1984）財富再分配模型的基礎(chǔ)上提出了逆向選擇理論。該理論認(rèn)為，三個主要因素決定了公司的投資決策，即投資項目未來的盈利能力即未來現(xiàn)值、老股東向新股東可能發(fā)生的財富轉(zhuǎn)移成本、籌集資金的直接發(fā)行成本如承銷費等。公司管理者擁有更多的內(nèi)部信息，更了解公司投資項目的未來前景以及投資者對公司股票的認(rèn)購情況，公司管理者的目標(biāo)是實現(xiàn)股東的利益最大化，就應(yīng)籌集資金以進行該項目的投資。如果發(fā)生了現(xiàn)有財富向新投資者轉(zhuǎn)移，則產(chǎn)生了逆向選擇成本。通過這三者之間的一些不等式關(guān)系來確定逆向選擇成本是否存在及大小從而判斷企業(yè)的再融資方式的選擇。最后得出結(jié)論配股認(rèn)購率會隨著資本規(guī)模擴大和股本分散而隨之下降。規(guī)模較小且持股集中的公司會選擇配股方式進行股權(quán)再融資，如加拿大、法國等；而在規(guī)模較大且持股較為分散的上市公司，如美國和日本等，則會選擇增發(fā)新股的方式來進行股權(quán)再融資。逆向選擇假說的基本結(jié)論比較符合西方國家的大致情況。且對公司的不同質(zhì)量特征進行研究后的結(jié)果表明，價值不同的公司會選擇不同的融資方式，低價值的公司選擇增發(fā)新股方式，中等價值的公司選擇非承銷配股方式，高價值的公司則會選擇承銷配股方式，且價值較高的公司往往會通過質(zhì)量較高的承銷商來發(fā)行新股。3承銷成本理論這一理論認(rèn)為承銷配股的發(fā)行成本較低，它比承銷增發(fā)新股的成本低兩個百分點。所以，從股東利益最大化的角度看，上市公司進行股權(quán)融資時應(yīng)當(dāng)使用配股方式。但在我國，承銷費用是證券公司在監(jiān)管部門規(guī)定的范圍內(nèi)同上市公司協(xié)商制訂的，配股方式和增發(fā)方式的承銷費用是一樣的。4財富再分配效應(yīng)理論財富再分配模型理論認(rèn)為，增發(fā)新股造成了上市公司財富在新老股東之間的再分配。具體來講，當(dāng)增發(fā)新股的規(guī)模越大、增發(fā)價格相對于市價的折扣率越高、新股東認(rèn)購的比例越高時，原有股東的利益損失就越大。當(dāng)增發(fā)新股全部被原有股東認(rèn)購時，增發(fā)新股方式就轉(zhuǎn)變?yōu)榕涔煞绞?，此時原有股東的財富損失的理論值等于零。而傳統(tǒng)理論認(rèn)為，公司管理者的目標(biāo)是老股東利益的最大化，因此，上市公司在選擇股權(quán)再第10頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究融資方式時，應(yīng)該選擇配股方式而不是增發(fā)新股的方式。2132理論研究選擇增發(fā)方式1承銷商公正理論該理論認(rèn)為，與配股相比，股票發(fā)行承銷商在增發(fā)新股時要承擔(dān)的責(zé)任較大，上市公司將新股發(fā)售給新投資者時，承銷商會幫助其制定合理的市場價格，因此承銷商為了降低市場風(fēng)險，就會給增發(fā)新股確定更公允的價格。此時，承銷商的作用使得處于信息不對稱不利地位的外部投資者得到相應(yīng)的補償，從而提高了市場效率，使中小投資者在在一定程度上可以了解到上市公司的真實業(yè)績，緩解了信息不對稱給市場帶來的負(fù)面效應(yīng)。另外從承銷商的信譽角度來講，證券市場上的承銷商必須考慮其信譽的影響，所以會盡最大努力保證信息披露的公證性。2監(jiān)管假說監(jiān)管假說認(rèn)為，相對于配股方式，增發(fā)方式把新股發(fā)售給所有投資者，這樣就會產(chǎn)生很多新的投資者。傳統(tǒng)理論認(rèn)為當(dāng)股權(quán)過于集中時，控股股東的一股獨大地位會使其做出損害中小股東的決策。因此，經(jīng)過增發(fā)新股之后，會降低大股東的持股比例，從而上市公司的治理結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。當(dāng)上市公司把新股發(fā)給機構(gòu)投資者后，新加入的股東會對上市公司管理者的行為加強監(jiān)管，在一定程度上起到積極作用，這對外部投資者十分有利。而配股是不會改變上市公司股本結(jié)構(gòu)的，因此也就不會發(fā)生監(jiān)管上的變化。同時，從監(jiān)管成本角度出發(fā)，認(rèn)為公司管理層和董事會成員采用增發(fā)方式可以從承銷商處獲得私人收益，卻很少能從機械的配股發(fā)行中獲得同樣的收益。因此，此理論偏好于上市公司選擇增發(fā)進行股權(quán)再融資的決策。3比較發(fā)行成本理論該理論應(yīng)用生存原理從比較成本的角度，認(rèn)為上市公司在股權(quán)再融資活動中存在老股東效應(yīng)問題，成功的低成本配股發(fā)行依賴于老股東的認(rèn)購，而這取決于老股東是否希望行使其配股權(quán)利，如果公司管理者采用配股發(fā)行方式，那么配股成本將高于增發(fā)方式所產(chǎn)生的成本，老股東并不希望行使配股權(quán)利，所以公司管理者會采用增發(fā)方式進行股權(quán)再融資。214財務(wù)指標(biāo)分析方法財務(wù)分析的最終目的在于根據(jù)相關(guān)財務(wù)指標(biāo)全方位地了解企業(yè)經(jīng)營理財狀況，并借此對企業(yè)經(jīng)濟效益做出全面、合理和系統(tǒng)的評價。只對任何一項財務(wù)指標(biāo)進行單獨分析，都難以全面了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，所以要想對企業(yè)進行全面分析就必須進行財務(wù)指標(biāo)間相互關(guān)聯(lián)的分析，從而采用適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)進行綜合、系統(tǒng)的評價。財務(wù)綜合分析是將償債能力、盈利能力、發(fā)展能力、營運能力、風(fēng)險水平、股東獲利能力和現(xiàn)金流量能力等各方面的分析納入一個有機整體中，對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成第11頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究果進行全面的揭示，從而對企業(yè)經(jīng)濟效益的情況做出準(zhǔn)確評價與判斷。因此，評價指標(biāo)體系要提供多層次多角度的信息，全面翔實地揭示企業(yè)經(jīng)營理財?shù)膶嵖儯纫獫M足內(nèi)部管理者實施決策時對財務(wù)信息的需要，又要滿足外部投資者和政府對決策和實施調(diào)控的要求。2141杜邦財務(wù)分析體系簡稱杜邦體系，最初由美國杜邦公司F唐納德桑布朗創(chuàng)立并成功運用而得名。它是利用各財務(wù)指標(biāo)間的內(nèi)在關(guān)系，對企業(yè)綜合經(jīng)營理財及經(jīng)濟效益進行系統(tǒng)分析評價的方法。該分析體系的核心比率是凈資產(chǎn)收益率，并以資產(chǎn)報酬率為源頭形成一個存在因果關(guān)系的指標(biāo)體系。凈資產(chǎn)收益率具有很強的可比性和綜合性。第一層次的分解是將凈資產(chǎn)收益率分解為營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。通過這三個比率的比較，可以觀察得到本公司與其他公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策的異同，也為管理層采取措施優(yōu)化經(jīng)營和理財結(jié)構(gòu)、改善公司經(jīng)營狀況提供方向。營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略，而權(quán)益乘數(shù)則反映的是企業(yè)的財務(wù)政策。根據(jù)該分析體系的要求，在每個層次進行財務(wù)指標(biāo)比率的比較和分解。通過與上年比較可識別企業(yè)本年的變動趨勢，通過同業(yè)比較可識別本企業(yè)與其他企業(yè)的差距。通過進一步分解識別引起變動的原因，從而為后續(xù)分析指明方向。2142沃爾綜合比率分析法美國學(xué)者亞歷山大沃爾于1928年創(chuàng)立了沃爾綜合比率分析法，采用功效系數(shù)法將選定的財務(wù)比率用線性關(guān)系結(jié)合起來，選擇反映企業(yè)負(fù)債水平及償債能力的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、流動資本比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)比率和存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，分別給各指標(biāo)設(shè)定權(quán)重，再與標(biāo)準(zhǔn)比例進行比較，從而確定累計分?jǐn)?shù)，最終得出綜合績效的評價值來對企業(yè)做出評價。沃爾綜合比率分析法的基本步驟包括，首先選擇具有代表性的財務(wù)指標(biāo)，其次確定各財務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)與標(biāo)準(zhǔn)分值，再次計算綜合分?jǐn)?shù)，最后做出綜合評價。再選擇指標(biāo)時，需要考慮的主要是，選擇指標(biāo)的類型要全面；以高值標(biāo)志財務(wù)狀況的指標(biāo)選擇剔除非財務(wù)方面的指標(biāo)等問題。標(biāo)準(zhǔn)平均值根據(jù)重要性程度來確定，越重要的指標(biāo)，權(quán)重越大，所有指標(biāo)權(quán)重的和一般等于100。沃爾比重評分法也是建立在定性基礎(chǔ)上的一種定理分析方法。2143平衡記分卡美國羅伯特卡普蘭教授和復(fù)興方案公司總裁戴維P諾頓于1990年提出了平衡記分卡的評價制度。該制度將企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展落實到具體的工作績效上，可以約束每一項具體工作都按企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的方向產(chǎn)生績效，使企業(yè)整合起來的績效達到最大，從而符合企業(yè)發(fā)展的需要。平衡記分卡是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的績效關(guān)聯(lián)定位和績效測評的工具之一。第12頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究22上市公司股權(quán)再融資國內(nèi)研究回顧關(guān)于股權(quán)再融資的國內(nèi)研究主要有我國上市公司股權(quán)再融資發(fā)展的歷史政策演變、再融資行為選擇原因的研究以及相關(guān)的行業(yè)研究等方面。221上市公司股權(quán)再融資發(fā)展的歷史政策演變我國上市公司的股權(quán)再融資行為很大程度上受到股權(quán)再融資政策的影響。以下將說明我國對再融資行為的重要政策演變。2211我國關(guān)于配股再融資的政策歷史演變。1992年之前我國對上市公司配股再融資的行為沒有統(tǒng)一的政策規(guī)定，1992年2月19日發(fā)布深圳市負(fù)分有限公司暫行規(guī)定中說明，上市公司要通過配股方式進行融資，須經(jīng)當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審核批準(zhǔn)，且上市公司有穩(wěn)定的盈利記錄；1993年12月17日，我國在關(guān)于上市公司送配的暫行規(guī)定中公布了第一次配股政策，上市公司的配股行為須經(jīng)省市政府審核且連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利；1994年6月16日，關(guān)于做好上市公司送配股復(fù)核工作的通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須經(jīng)省市政府審核且對連續(xù)兩年實現(xiàn)盈利的復(fù)核以這兩年稅后利潤是否連續(xù)增長為準(zhǔn)；1994年9月28發(fā)布第2次配股政策關(guān)于執(zhí)行公司法規(guī)范上市公司配股的通知，規(guī)定上市公司進行配股再融資需要通過中國證監(jiān)會審核，且企業(yè)凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10以上；1996年1月24日發(fā)布第3次配股政策，關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知規(guī)定企業(yè)的配股程序需要通過中國證監(jiān)會審核，且最近三年凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10以上；1999年3月27日發(fā)布第4次配股政策關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知，通知中規(guī)定，上市公司的配股行為須由中國證監(jiān)會地方派出機構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會表決且由中國證監(jiān)會審核。財務(wù)指標(biāo)要求最近3個完整會計年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10以上，任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6；2001年3月15日發(fā)布第5次配股政策關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知，此通知規(guī)定配股行為須由中國證監(jiān)會地方派出機構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會表決且中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。財務(wù)方面要求最近3個會計年度凈資產(chǎn)收益率平均不低于6；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。2006年5月8日發(fā)布第6次配股政策上市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定，企業(yè)的配股再融資行為須由發(fā)行審核委員會表決、中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，最后三個會計年度連續(xù)盈利，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據(jù)。2212我國關(guān)于增發(fā)再融資的政策歷史演變2000年我國公布上市公司向社會公開募集股份暫行辦法，辦法中規(guī)定，要對于申請公募增發(fā)的上市公司范圍加以限制，公司必須連續(xù)三年盈利，且發(fā)行完成當(dāng)年第13頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究的凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同業(yè)存款利率水平。關(guān)于發(fā)布上市公司募股操作指引（試行）的通知中規(guī)定，增發(fā)新股的定價方法可采用市價折扣或市盈率定價法；新的配售方法出現(xiàn)，包括網(wǎng)下累計投標(biāo)詢價后上網(wǎng)定價發(fā)行，以及網(wǎng)上網(wǎng)下同步累計詢價的配售方式，而且可以采取回?fù)軝C制；授予主承銷商在股票發(fā)行上市后一個月內(nèi)，可以超額配售15的權(quán)利。2001年我國公布關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知中規(guī)定，通過增發(fā)新股方式進行股權(quán)再融資的上市公司，最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6，且預(yù)測發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6；若上市公司不符合前項條件，在公司有良好發(fā)展前景等條件下仍可發(fā)行新股，而當(dāng)原股東配售或認(rèn)購比例超過50則必須符合前項條件。另外上市公司新股發(fā)行管理辦法在信息披露和未達到盈利預(yù)測的情況有適當(dāng)?shù)囊?guī)定。2002年我國公布關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知，通知中明確規(guī)定三點內(nèi)容，首先，上市公司在進行增發(fā)融資時，最近三個會計年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10，并且最近一個年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10；其次，增發(fā)新股的募集資金量不得超過公司上年度末未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)；再次，增發(fā)新股的股份數(shù)如果超過公司股份總數(shù)20的，其增發(fā)提案還須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。2006年公布的上市公司證券發(fā)行管理辦法中規(guī)定，通過增發(fā)新股方式進行股權(quán)再融資的上市公司，最近三個會計年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤進行對比，以二者中的較低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)，且新股的發(fā)行價格不低于公告招股意向書前20個交易日公司股票均價或前1個交易日的均價。222上市公司再融資方式選擇原因的研究國內(nèi)文獻在分析我國上市公司股權(quán)融資偏好時，一般從再融資政策和發(fā)行條件等多個方面來敘述，經(jīng)過歸納，主要從融資成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面來研究。首先，從融資成本方面來看，國內(nèi)大多文獻認(rèn)為股權(quán)融資偏好的直接原因是股權(quán)融資成本相對債務(wù)融資的成本較低。其次，從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面看，我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致控制權(quán)被絕對掌握，以及由此造成的長期股票需求大于供給，大股東通過股權(quán)融資得到流通股股東“輸血式”的利益供給成為國內(nèi)專家學(xué)者的一致認(rèn)同。2221再融資政策林彬2005通過運用制度理論及相關(guān)的分析方法，對再融資政策的演變歷程、各利益主體的行為及結(jié)果分析，文章表明再融資政策變遷具有獨特的路徑依賴特征，在沒有外力沖擊的條件下，再融資政策的走向決定于各個利益主體的行為，最終“鎖定”在某種低效率甚至無效率的狀態(tài)，只有重新構(gòu)建現(xiàn)代利益的分配結(jié)構(gòu)，才可能打破低效率或無效率狀態(tài)，從而進入新的均衡狀態(tài)。第14頁，共44頁首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)碩士畢業(yè)論文制造業(yè)上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響研究2222融資成本融資成本。黃少安等2001對股權(quán)和債權(quán)融資成本進行了比較，指出上市公司強烈偏好股權(quán)融資的直接原因是我國一級市場發(fā)行具有高市盈率而國內(nèi)上市公司分紅卻極少，從而導(dǎo)致了股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。鄭長德等2003在研究我國上市公司股權(quán)融資偏好問題時，同樣也認(rèn)為上市公司融資行為選擇的首要因素是股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本而形成的。劉少波等2004在研究上市公司股權(quán)融資資金投資變更問題時，對我國上市公司的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本進行了重新計算，認(rèn)為股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本，會導(dǎo)致我國上市公司融資成本機制約束的缺失。陸正飛等2004通過建立一個剩余收益折現(xiàn)模型，對我國上市公司股權(quán)融資成本進行了測算，同時通過普通方法來估算債權(quán)融資成本，最后認(rèn)為股權(quán)融資成本總體上低于債權(quán)融資成本，但這并不是我國上市公司偏好股權(quán)融資的唯一因素，因為對于不同行業(yè)來說，股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本的行業(yè)公司同樣也偏好于股權(quán)融資。葉康濤等2004進一步說明了因市場和行業(yè)而造成股權(quán)融資成本的不同。吳江等2004通過對股權(quán)分置結(jié)構(gòu)與上市公司融資行為測算出上市公司的發(fā)債成本和股權(quán)融資成本，結(jié)論認(rèn)為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。2223代理成本從代理人利益的角度考慮，陳震2006對我國2002年到2004年間實施再融資上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行整理并實證研究，得出結(jié)論認(rèn)為，首先，相對于配股來說，選擇增發(fā)時高層管理人員能夠獲得更大的超額報酬；其次，上市公司再融資行為后，高層管理人員報酬契約的規(guī)模權(quán)重會向有利于高管的方向進行變動，這從某種意義上證明高管可以對其報酬契約實施自利影響。所以，減少超額報酬對再融資方式選擇的影響，約束高管對薪酬影響的自利行為，可以在一定程度上降低代理成本，從而解決委托代理問題。2224信息不對稱管征等2004對上市公司是否正確選擇股權(quán)再融資方式進行了理論分析，得出中國市場的修正模型。結(jié)果表明，中國上市公司管理者可以從增發(fā)方式中獲得最大的私人收益，而管理者又是股權(quán)再融資的決策者，所以增發(fā)新股是上市公司管理者進行股權(quán)再融資的首選方式。對于外部投資者來說，增發(fā)對上市公司的價值損害最大，因此增發(fā)新股的股權(quán)融資方式是最差選擇。所以為了提高整個市場效率，應(yīng)提倡采用配股方式來進行股權(quán)再融資。2225股東收益李康等2003分別運用增發(fā)新股和配股的財富再分配效應(yīng)理論模型，研究了配股和增發(fā)兩種發(fā)行方式對非流通股股東、流通股股東等相關(guān)利益者的影響。結(jié)果表明，配股和增發(fā)新股兩種股權(quán)融資方式都會使非流通股股東獲得較高的再融資收益，在配股情況下，若流通股股東參與配股，則會獲得遠(yuǎn)小于非流通股股東的收益率，但是如第15頁