同一控制下的企業(yè)合并：協同效應還是財富轉移

1,同一控制下的企業(yè)合并：協同效應還是財富轉移？,第一百貨吸收合并華聯商廈的案例研究,報告人：朱紅軍,2,研究問題,同一控制下的企業(yè)合并是實現了協同效應，還是將流通股股東的財富轉移到大股東手中？以第一百貨吸收合并華聯商廈為案例,3,已有的研究成果,并購動機方面股東財富最大化動機：即并購可以實現協同效應，提高公司經營效率，使資源得到最充分和最有效的利用，從而增加所有股東的財富（Jensen，1984）。經理人機會主義動機：即經理人通過并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，最大化自身的控制權收益，但會降低企業(yè)價值。,4,已有的研究成果,并購效應方面：并購是否能夠提高企業(yè)效率，實現協同效應，增加股東財富？國外：并購后能夠提高企業(yè)效率，增加股東財富（Healy等，1992；Dodd和Ruback，1977）并購后業(yè)績沒有顯著提高（Langtieg，1978）并購后經營業(yè)績下降（Magenheim和Mueller，1988）國內：并購的財富效應不明顯，但是不同的股權安排對并購的財富效應產生不同的影響（李善民和陳玉罡，2002；馮根福和吳林江，2001）,5,已有的研究成果,代理理論方面：兩類代理問題股東與經理人大股東與小股東研究文獻：Jensen和Meckling（1976）、LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）、Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）,6,研究動機,第一百貨和華聯商廈的合并案是我國首起在大股東同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之間的合并，這種在一個大股東控制下的兩個上市公司之間的合并是否可以實現并購的協同效應，還是實現控制權收益？,7,研究框架,政府干預,控制權收益理論,同一控制下的企業(yè)合并,合并方式,折股比例,現金選擇權,合并成本,未實現協同效應,財富轉移,動機,行為,經濟后果,8,案例概況,第一百貨（證券代碼：600631）與華聯商廈（證券代碼：600632）是兩家同時于1992年6月13日向社會公開發(fā)行股份，并同時于1993年2月19日在上海證券交易所掛牌交易的上市公司。兩公司的經營業(yè)務均以百貨零售經營為主，經營效益在國內同行也都處于領先水平。,9,案例概況（續(xù)）,2004年4月8日，第一百貨與華聯商廈同時公告兩公司進行吸收合并，并將合并基準日定為2003年12月31日。以下條款是該次吸收合并的關鍵內容：第一百貨以吸收合并方式合并華聯商廈，合并完成后華聯商廈的法人資格注銷，其全部資產、負債、權益并入第一百貨。合并后存續(xù)公司為第一百貨，但是合并完成后存續(xù)公司更名為上海百聯集團股份有限公司（以下簡稱百聯股份）。本次合并區(qū)別非流通股和流通股設定兩個折股比例，其中華聯商廈與第一百貨非流通股折股比例為1:1.273，華聯商廈與第一百貨流通股折股比例為1:1.114。,10,案例概況（續(xù)）,本次合并設定現金選擇權。第一百貨與華聯商廈的股東可于2004年4月28日通過指定的證券公司營業(yè)網點提出現金選擇權申請，將股權轉換成現金。第一百貨與華聯商廈非流通股現金選擇權價格為合并基準日的每股凈資產，分別為2.957元和3.572元；第一百貨與華聯商廈的流通股現金選擇權價格為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5，分別為7.61元和7.73元。本次合并采用權益結合法的會計處理方法，合并基準日為本次合并的審計基準日，即2003年12月31日。,11,企業(yè)合并的方式,根據法律形式（法人資格是否消失）吸收合并：甲+乙=甲新設合并：甲+乙=丙控股合并：甲+乙=甲+乙,12,案例概況（續(xù)）,13,案例概況（續(xù)）,14,百聯集團,2003年4月24日，由一百集團、華聯集團、友誼集團有限公司、物貿集團總公司四家企業(yè)歸并整合而成的上海百聯集團有限公司掛牌成立。,15,案例概況（續(xù)）,16,案例概況（續(xù)）,公司公告以及一些個人觀點表明第一百貨與華聯商廈的合并，以及后續(xù)的集團整合，目的是通過構建一個大型企業(yè)，提高企業(yè)的績效以與外資商業(yè)企業(yè)競爭。在理論界，通常將這種績效提高效果稱之為協同效應。,17,百聯集團董事長張新生的說法,“現在中國商業(yè)的競爭確實已經相當激烈了，我們對外資進入已經高度警惕。現在我們所做的一切，包括集團在做的，上市公司在做的，都是為了迎接商業(yè)領域的競爭的到來”（上海證券報2004年4月19日第10版）。,18,合并公告的說法,“整合上海市的商業(yè)流通企業(yè)，實現資源有效配置，提高商業(yè)零售業(yè)的產業(yè)集中度，做強做大優(yōu)勢企業(yè)，打造中國商業(yè)航母”?！澳壳?，世界50家最大的零售企業(yè)，已經有70在中國搶攤登陸，如沃爾瑪、家樂福、歐尚、麥德龍、伊藤洋華堂、百安居等，并且已經形成一定的規(guī)模，正加速在中國全面擴張業(yè)務。隨著外資進入我國零售業(yè)的限制被陸續(xù)取消，外資零售巨頭將利用其優(yōu)秀的管理團隊、雄厚的資金實力、強大的品牌優(yōu)勢與國際國內市場資源配置的能力等，給國內零售商帶來更大的競爭壓力隨著中國零售市場競爭的不斷國際化和日益加劇的激烈程度，零售行業(yè)的平均利潤率不斷降低，已經不允許上海本土商業(yè)企業(yè)僅僅依靠自身積累走常規(guī)發(fā)展道路。本次第一百貨與華聯商廈的合并可以迅速擴大百貨連鎖的規(guī)模，以便在盡可能短的時間內實現國內商業(yè)的龍頭地位，拉開與其他競爭者在銷售規(guī)模、資產質量、收益率等方面差距，增強中國流通企業(yè)的整體競爭力。”,19,學術界和新聞媒體的說法,“第一百貨吸收合并華聯商廈案作為金融創(chuàng)新，開創(chuàng)了一起我國證券市場上市公司之間合并的先河，在諸多的法律與會計處理等空白點上作出了重大突破。此次合并不僅有利于第一百貨與華聯商廈的發(fā)展，而且，百聯模式在國內證券市場并購方式上開辟了一種股權支付現金的新型合并模式，打開了上市公司之間吸收合并的空間。更重要的是，方案在設計上所體現的一系列制度創(chuàng)新，有效地保護了中小股東的利益”（上海證券報2004年4月19日第10版）。,20,協同效應還是財富轉移？,合并成本為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？為何設置兩個折股比例？誰選擇了“現金選擇權”？合并能夠實現協同效應嗎？,21,本次合并的成本,22,為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？,“從消除同業(yè)競爭、提高整體采購能力這個角度來說，應該以股本大、資產規(guī)模大的一方作為并購方，這樣才可以降低成本、獲得規(guī)模經濟的優(yōu)勢。再從提高品牌知名度的角度考慮，華聯這個品牌在國內其他很多地方也有，這就顯示出由第一百貨作為并購方的優(yōu)越性?！保钜亮?，2004）,23,是否真的是這樣的呢？,同一控制下的兩家上市公司之間的吸收合并，無論誰是并購方，并購后的企業(yè)實體還是在控股股東的控制之下，因此并購方式不會影響到實際的經營內容，包括所謂的經營成本、管理效率等。同時，由于合并后的第一百貨和華聯商廈兩個商號的同時注銷，這種并購方式也不會影響到品牌優(yōu)勢。究竟是何原因？見表2、圖2、圖3。,24,為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？,25,為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？,26,為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？,27,為什么由第一百貨吸收合并華聯商廈，而不是華聯商廈吸收合并第一百貨？,按照百聯集團董事長張新生的說法，第一百貨與華聯商廈的吸收合并僅僅是百聯集團對旗下資產整合的第一步。為了實現整體上市目標，需要一個較大的上市公司平臺，放大股本總量此時成為吸收合并的一個重要目標。從而我們也可以理解了第一百貨吸收合并華聯商廈的內在原因。,28,為何設置兩個折股比例？,被合并方每股凈資產非流通股折股比例(1加成系數)合并方每股凈資產3.572(15.40%)1.2732.957華聯商廈董事會召開前30個交易日加權股價均值+華聯商廈每股未分配利潤流通股折股比例第一百貨董事會召開前30個交易日加權股價均值+第一百貨每股未分配利潤(1加成系數)8.91+0.39(15.4%)1.1148.69+0.11,29,為何設置兩個折股比例？,合并方案為上述設置兩個折股比例的方式作出了如下解釋：“鑒于我國上市公司存在股權分置情形，本次合并涉及合并雙方非流通股股東和流通股股東四方利益，由于市場對不同性質的股份存在不同的價值判斷，因此合并雙方協商決定采用兩個折股比例來分別平衡非流通股和流通股股東的利益?！卑俾摷瘓F董事長張新生也一再強調：“合并方案兼顧了各方利益，尤其是流通股股東的利益，充分體現了百聯集團對兩個上市公司中小股東利益保護的意識”（上海證券報2004年4月9日）。折股比例是否真正保護了流通股股東的利益呢？見表3。,30,為何設置兩個折股比例？,31,為何設置兩個折股比例？,第一百貨的流通股股東有盈有虧，而華聯商廈的流通股股東在合并中損失慘重，各項指標均為負值。而百聯集團更是本次合并的受益者，尤其以考慮現金選擇權之后的凈資產收益最大。華聯商廈非流通股與流通股之間的比例由換股前的2.4倍擴大到2.74倍。存續(xù)公司里非流通股比例由67.69%增加到70.30%，擴大了2.61%，表明非流通股股東權益上升，而相應流通股股東權益下降。換股比例與價值不相符。華聯商廈近三年平均ROE為6.46，第一百貨僅為3.72，前者是后者的1.74倍。而在換股過程中，華聯商廈流通股以1股換第一百貨的1.114股。,32,為何設置兩個折股比例？,由第一百貨吸收合并華聯商廈以及設置兩個折股比例使流通股東的權益受到嚴重侵害，而控股股東百聯集團卻從中獲取了巨額的收益。那么這種合并方式的選擇和折股比例的設計是否是百聯集團維護自身利益，侵害流通股股東權益的一個刻意安排的結果呢？如果反過來由華聯商廈吸收合并第一百貨，結果又將會是怎樣的呢？見表4。合并雙方的非流通股的折股比例變?yōu)?:0.7855，流通股的折股比例變?yōu)?:0.8977。,33,為何設置兩個折股比例？,34,為何設置兩個折股比例？,第一百貨的流通股股東均獲利，華聯商廈的流通股股東在這四項指標中卻有盈有虧。但百聯集團在合并過程中損失慘重。原第一百貨非流通股與流通股之間的比例將由換股前的2.10倍縮小到1.83倍，存續(xù)公司中非流通股比例由70.55%減少到67.44%，縮小了3.11%，這意味著非流通股權益下降，流通股權益上升。如果第一百貨吸收合并華聯商廈，百聯集團將在存續(xù)公司的持股比例43.47%，而若是華聯商廈吸收合并第一百貨，百聯集團股份將僅能占到存續(xù)公司的41.70%。兩者相比，百聯集團的持股比例減少了1.77%。,35,為何設置兩個折股比例？,加成系數主要考慮合并雙方主要的商用房地產潛在價值、盈利能力和業(yè)務成長性，其中，盈利能力指標主要考察合并雙方最近三年以稅前利潤計算的加權凈資產收益率的算術平均值。一般而言，稅后利潤的加權凈資產收益率比稅前利潤的加權凈資產收益率更能反映公司真實的盈利能力。本次合并的加成系數選擇稅前利潤作為計算的基礎，這是否也是百聯集團維護自身利益的結果呢？見表5。,36,為何設置兩個折股比例？,37,為何設置兩個折股比例？,從表5我們可以看到，百聯集團的持股比例減少0.13%，這將給百聯集團帶來一部分損失。據此推斷，在確定折股比例方案過程中，百聯集團放棄采用稅后利潤的加權凈資產收益率而選擇稅前利潤的加權凈資產收益率作為衡量公司盈利能力的指標，這可能就是其中一個關鍵原因。,38,為何設置兩個折股比例？,非流通股折股比例以每股凈資產為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權平均價格算術平均值為基準。由于流通股股價未包含未分配利潤的因素，因此在確定流通股折股比例時考慮了未分配利潤對加權股價均值的影響。合并公告宣稱：“鑒于未分配利潤已包含在凈資產中，所以在確定非流通股折股比例時未單獨考慮未分配利潤的影響。由于流通股股價未包含未分配利潤的因素，因此在確定流通股折股比例時考慮了未分配利潤對加權股價均值的影響?！?39,為何設置兩個折股比例？,根據有效市場理論，根據對各渠道信息的綜合，投資者應該對未分配利潤有較準確的預期，公司股價也已經反映了未分配利潤因素。所以，本次合并中流通股折股比例的設計是不恰當的。,40,誰選擇了現金選擇權？,41,誰選擇了現金選擇權？,合并公告認為：“以合并基準日經審計的每股凈資產值作為非流通股現金選擇權價格，符合非流通股股東對股份價值的判斷，具有合理性。以董事會召開前12個月每日加權平均價格算術平均值上浮5%確定的流通股現金選擇權價格考慮了最近12個月參與合并雙方股票交易的投資者的平均持股成本，并給予適當的投資回報，該回報率高于銀行一年定期存款利率水平，而與一年期貸款利率水平相當；且按該兩價格測算出的市盈率相當于同行業(yè)平均市盈率水平(按稅前每股收益測算)。作為對投資者最低限的保護，流通股現金選擇權價格的確定較為合理?！?42,誰選擇了現金選擇權？,從公告內容來看，現金選擇權的設計是為了充分尊重股東意愿和保護股東權益尤其是中小股東的權益。是否真的起到了保護中小股東權益的作用？見下表6,43,誰選擇了現金選擇權？,如果將流通股的現金選擇權定價方法與前述的流通股折股比例的計算方法相比較，還可以發(fā)現，即計算折股比例時根據董事會前30個交易日股價折算，而計算現金選擇權時卻根據董事會前12個月的股價并上浮5確定。為何要選擇兩個不同的股價？,44,誰選擇了現金選擇權？,見圖4。與董事會前30日股價的加權平均值相比，董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值必然減小。董事會召開前30日，第一百貨和華聯商廈的股價一直非常接近，華聯商廈略高于第一百貨，由此計算出的流通股折股比例僅為1：1.114，與兩公司的價值嚴重背離。,45,誰選擇了現金選擇權？,究竟是誰選擇了現金選擇權？現金選擇權申請結果公告表明，大量非流通股股東申請了現金選擇權。對于非流通股而言，本次吸收合并通過采取現金選擇權，使社會募集法人股在兌現的同時，又賺取了流通股股東為凈資產升值所作出的一些貢獻。,46,誰選擇了現金選擇權？,47,誰選擇了現金選擇權？,48,誰選擇了現金選擇權？,49,合并能夠實現協同效應嗎？,合并公告提出本次合并的動因就是為了實現協同效應。此次合并之后是否真的能夠實現合并公告中所提出的協同效應呢？第一百貨和華聯商廈原先經營的都是品牌產品，而不是標準化產品，目前供應鏈還離不開品牌代理商，全國性或區(qū)域性的供貨商比例相當低，這就造成各地有各地的品牌代理商，這就使得合并后的企業(yè)仍然難以像其他連鎖業(yè)態(tài)一樣形成集體采購、降低成本的規(guī)模優(yōu)勢。百貨流通性企業(yè)的利潤率相對于其他行業(yè)而言，屬于利潤率比較微薄的行業(yè)。合并后，銷售收入可能會增加，但利潤率是否能有所增加，實屬難料之事。（經營業(yè)務）,50,合并能夠實現協同效應嗎？,第一百貨、華聯商廈合并后，是否能夠立即建立起一個強有力的管理團隊值得懷疑。（管理）第一百貨吸收合并華聯商廈，使得本來享受15%優(yōu)惠稅率的華聯商廈從此還得適用33%的稅負，不僅沒有達到合理避稅的財務協同，反而增加大量現金的流出。（財務）兩個企業(yè)不同文化之間的整合將給新的公司提出了前所未有的困難。（文化）用剩余價值分析的方法說明協同效應是否可以實現,51,合并能夠實現協同效應嗎？,52,合并能夠實現協同效應嗎？,53,財務業(yè)績,54,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,為何一個本可以保護小股東權益的合并方案卻演變成了大股東對小股東利益的侵犯，背后的根源是什么呢？控制權收益理論。控制權收益是指控制性股東（controllingshareholder）利用控制權為自己謀得的利益，如利用關聯交易將公司的資源轉移至自己旗下公司，為自己旗下公司提供擔保，非法占用公司資金等。因此，控制性股東獲得的控制權收益實質上來源于侵害其他股東的利益。Grossman和Hart（1988），Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000），Bae，kang和Kim（2002）。,55,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,56,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,百聯集團得到了哪些控制權利益呢？合并方案設計中產生的小股東利益的喪失。非流通股比例的擴大，放大百聯集團的控股比例。未來的整體上市，可以控制更多的資源。,57,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,大股東侵害小股東利益的行為已經日益嚴重，而政府為何不制定一些切實有效的措施來保障小股東的利益呢？政府自身是獲得控制權收益的控制性股東，他沒有動機來制定減少自己利益的規(guī)則。見圖6。百聯股份董事會七名候選人在百聯集團均身居要職，并且其中有六名都曾在政府任職。另外，第一百貨和華聯商廈各自的“掌門人”第一百貨董事王迪蓀和華聯商廈董事長呂勇明也均來自于政府部門。見表10本次合并已經觸發(fā)要約收購義務，但是證監(jiān)會卻予以了豁免，從中也可以體現政府的影響。作為大股東的政府在貫徹中央政策、完成政績的同時，并沒有忘記通過合并過程獲得巨額的控制權收益。,58,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,如果小股東的權益長期得不到有效保障，將會導致潛在的投資者不敢投資，資本市場將會失去吸引力，企業(yè)的股權融資環(huán)境也將惡化。這是與資本市場發(fā)展的宗旨相矛盾的。如果我們以本次合并中產生的控制權收益衡量公司治理成本，那么要減少公司治理成本的前提是約束政府的行為，加強政府治理，也就是說政府治理是公司治理的前提。,59,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,60,吸收合并中的財富轉移：政府治理與公司治理,61,本研究的意義,我國首起在大股東同一控制下以吸收合并方式完成的上市公司之間的合并。目前，我國上市公司多數是大股東控制下的企業(yè)，而大股東一般是某級政府，或資產管理公司形態(tài)的準政府機構。當這一類大股東主導企業(yè)并購時，上市公司之間的并購就演變成政府主導下的非企業(yè)行為。這樣的企業(yè)合并不但不能實現并購的協同效應，反而可能帶來一個更重要的問題，即大股東借企業(yè)合并的機會剝削小股東的利益，即將流通股股東的財富轉移到了大股東手中。這種財富轉移不僅反映了大股東的控制權收益，更體現了政府對公司治理的影響。,62,本研究的意義,規(guī)范政府治理是當前經濟轉型中的一個關鍵步驟，也是規(guī)范公司治理和完善證券市場的前提和基石。第一百貨和華聯商廈的合并案給證券市場帶來了巨大反響，對證券監(jiān)管部門、會計準則制定機構等也提出了許多前所未有的問題,63,主要研究結論,控股股東在本次合并中付出巨額的成本，并未實現合并的協同效應，卻實現了從流通股股東權益處轉移財富的目的。,64,主要研究結論,控股股東選擇由第一百貨吸收合并華聯商廈并設計兩個折股比例，嚴重侵害了流通股股東的權益，尤其是華聯商廈的流通股股東損失慘重。但是控股股東以及所有的非流通股股東卻從中獲取了巨額的收益。與此同時，這些方案設計的結果也擴大了股本總量，為百聯集團的整體上市做好充分準備。,65,主要研究結論,現金選擇權的設定只具有象征意義，并未真正起到保護中小股東利益的作用，卻為社會募集法人股的變現提供了一條途徑，使他們能夠通過選擇現金選擇權從中賺取流通股股東為凈資產升值所作出的巨大貢獻。,66,引發(fā)思考的問題,建立現