國(guó)有股流通探討.doc

此文檔收集于網(wǎng)絡(luò)，如有侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系網(wǎng)站刪除天馬行空官方博客：/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632國(guó)有股流通探討（一）非流通股流通的“三贏”方案2001-11-19要解決非流通股流通的問題，必須有一個(gè)實(shí)現(xiàn)國(guó)有和法人股股東、流通股股東、市場(chǎng)容量三贏的方案。我認(rèn)為較合理的方案是：國(guó)有股、法人股上市流通前以其凈資產(chǎn)總額按6:120:1的比例進(jìn)行縮股。一般情況可按6:110:1縮股，曾多次在證券市場(chǎng)融資或高價(jià)發(fā)行新股，從而使非流通股東獲得了凈資產(chǎn)大幅增值的公司，其非流通股在縮股流通時(shí)，可按10:120:1縮股。這個(gè)6:120:1是怎么確定的呢？是按目前深滬上市公司平均每股0.20元的收益以及相應(yīng)的市盈率來(lái)確定的。30倍的市盈率為6（0.2030=6）、40倍的市盈率為8（0.2040=8）、50倍的市盈率為10（0.2050=10）?？s股比例在10：1以上的是根據(jù)增發(fā)、配股較多的公司而設(shè)定的。據(jù)有關(guān)研究顯示，當(dāng)大盤為2000點(diǎn)左右時(shí)，市場(chǎng)平均市盈率為60倍左右。但這一研究數(shù)據(jù)是考慮了ST，PT虧損公司等，而我們的縮股是不考慮虧損公司的，經(jīng)過我們的測(cè)算，扣除這些股票后，當(dāng)大盤為2000點(diǎn)左右時(shí)，平均市盈率應(yīng)為40倍左右。以此類推，1600點(diǎn)大盤對(duì)應(yīng)的平均市盈率為30倍?，F(xiàn)結(jié)合證券市場(chǎng)在1600點(diǎn)和2000點(diǎn)時(shí)的情況，進(jìn)行分析，我們選擇2000年報(bào)中幾家公司的非流通股分別按6、8、10、20的比例進(jìn)行縮股，看看縮股后國(guó)家、法人股東、流通股東、二級(jí)市場(chǎng)容量都受到了哪些影響：例一：000545恒和制藥：總股本13563萬(wàn)股，流通股6809萬(wàn)股，非流通股6754萬(wàn)股，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）0.051元，每股凈資產(chǎn)1.14元證券市場(chǎng)在2000點(diǎn)時(shí)，市價(jià)10.12（按2001年3月8日收盤價(jià)計(jì)）選擇8：1的比例進(jìn)行縮股： 非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn) 67541.14非流通股縮股后的流通股數(shù)= 8 = 8 962（萬(wàn)股）縮股前非流通股市值=非流通股每股凈資產(chǎn)=67541.14=7699.56（萬(wàn)元）縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)市價(jià)=96210.12（按2001年3月8日收盤價(jià)計(jì)）=9735.44（萬(wàn)元）縮股后非流通股資產(chǎn)增值9735.447699.56=2035.88（萬(wàn)元）縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.051元扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn) 691.71 縮股后每股收益= 縮股后的總股本= 6809962 =0.09（元）可以看出縮股后每股收益提高了0.039元， 提高了76.47股本擴(kuò)張方面：縮股前 流通股為6809萬(wàn)股縮股后 流通股為6809962=7771（萬(wàn)股） 比縮股前增加（962/6809）100=14.13 總股本減少（135637771）/13563100=42.7從股價(jià)上來(lái)推測(cè)，由于縮股 后流通股增加了14.13，理論上股價(jià)應(yīng)為10.126809/7771=8.867元，但每股收益提高了0.039元，按40倍市盈率算，股價(jià)理論上應(yīng)上升0.03940=1.56元，為8.8671.56元=10.427元，與縮股前比，理論上股價(jià)上升了3.034。例二：000583托普軟件：總股本12192.43萬(wàn)股，流通股6880萬(wàn)股，非流通股5312.43萬(wàn)股，每股收益(扣除非經(jīng)常性損益后)0.5693元，每股凈資產(chǎn)9.968元(說明：該股1999年末的每股凈資產(chǎn)只有2.669元，通過2000年的增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)高達(dá)9.968元)證券市場(chǎng)在1600點(diǎn)時(shí)，市價(jià)22.63（按2001年11月8日收盤價(jià)計(jì)）選擇20：1的比例進(jìn)行縮股：非流通股數(shù)每股凈資產(chǎn) 5312.439.968非流通股縮股后的流通股數(shù)= 20 = 20 2647.7（萬(wàn)股）縮股前非流通股市值=非流通股每股凈資產(chǎn)=5312.439.968=52954.302（萬(wàn)元）縮股后非流通股變成流通股的市值=縮股后股數(shù)市價(jià)=2647.722.63(按2001年11月8日收盤價(jià)計(jì))=59917.451(萬(wàn)元)兩者對(duì)照，縮股后流通股資產(chǎn)增值59917.45152954.302=6963.149（萬(wàn)元）那么對(duì)流通股的股東而言，利益是否受到侵害呢？我們計(jì)算比較如下：縮股前，每股收益（扣除非經(jīng)常性損益后）為0.5693元扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn) 6940.855 縮股后每股收益= 縮股后的總股本 = 68802647.7 =0.7285（元）可以看出縮股后每股收益提高了0.1592元， 提高了27.96，股本擴(kuò)張方面：縮股前 流通股為6880萬(wàn)股縮股后 流通股為68802647.7=9527.7（萬(wàn)股） 比縮股前增加（2647.7/6880）100=38.48 總股本減少（12192.439527.7）/12192.43100=21.85從股價(jià)上來(lái)推測(cè)，由于縮股后流通股增加了38.48，理論上股價(jià)應(yīng)為22.636880/9527.7=16.34元，但每股收益提高了0.1592元，按30倍市盈率算，股價(jià)理論上應(yīng)上升0.159230=4.776元，為16.344.776=21.116元，股價(jià)下降6.69。除了以上兩例，其它例證也得出類似的結(jié)果，通過這些例證，我們可以看出：1、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)只要在0.05元以上，不管是在二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率40倍還是30倍時(shí)，非流通股份縮股上市后其資產(chǎn)都會(huì)增值，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，增值越大，由于大股東能從二級(jí)市場(chǎng)獲取豐厚的回報(bào)，將大大刺激大股東把業(yè)績(jī)做好，因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)胶茫袌?chǎng)價(jià)位越高，大股東的資產(chǎn)凈值越高。此為國(guó)有股及法人股一贏； 2、 縮股以后，每股收益增加，由于每股收益的提升，將會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率大大降低，從而降低了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果流通股增幅不大，或大盤情況好，股票還會(huì)上升。如果在同等條件下加大曾在證券市場(chǎng)融資或高價(jià)發(fā)行新股公司的非流通股縮股縮股比例，就等于又增加了流通股的含金量，有效調(diào)節(jié)了大股東與小股東由于融資時(shí)的不平等造成的同股不同成本問題，此為流通股二贏； 3、縮股后，市場(chǎng)的總股本減少，消除了股民對(duì)市場(chǎng)擴(kuò)容的恐懼，大多數(shù)股票在大盤2000點(diǎn)時(shí)縮股，股價(jià)有升有降，總的計(jì)算，是 升多降少，對(duì)市場(chǎng)影響不大，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。此為市場(chǎng)三贏。此外，在施行此方案時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)問題：1、對(duì)虧損公司的股票價(jià)格，法人股上市流通會(huì)低于每股凈資產(chǎn)，這對(duì)虧損的公司影響和壓力都很大；可以對(duì)虧損公司暫緩，刺激公司搞好經(jīng)營(yíng)再上市。2、縮股比例確定在6:120:1之間較為合理。在市場(chǎng)好的情況下，可根據(jù)股本結(jié)構(gòu)情況按40倍或50倍的市盈率換算，在市場(chǎng)不好的情況下按30倍的市盈率換算。3、法人股占股本總額50、每股凈資產(chǎn)在4元以上的公司，或多次從市場(chǎng)融資，使其每股凈資產(chǎn)較高的公司或融資時(shí)股價(jià)較高其每股凈資產(chǎn)增高的公司非流通股縮股比例應(yīng)為10:120:1。本文中對(duì)浦發(fā)銀行和托普軟件在1600點(diǎn)時(shí)沒有按正常的6:1縮股，考慮了其非流通股每股凈資產(chǎn)是靠融資上升的。所以，要加大縮股比例，讓流通股東和市場(chǎng)受益。4、每股凈資產(chǎn)高于6元，再按6:1縮股時(shí)，本公式就可能變成擴(kuò)股，而不是縮股。注意每股凈資產(chǎn)要底于縮股比例。5、在本文中，托普軟件是一個(gè)通過融資市場(chǎng)使非流通股每股凈資產(chǎn)大幅升值的典型，增發(fā)前每股2.66元，凈資產(chǎn)總額2.35億元，增發(fā)后，每股凈資產(chǎn)9.97元，凈資產(chǎn)額為12.15億元，融資額9.77億元，是增發(fā)前凈資產(chǎn)總額的4.15倍。這類公司在非流通股縮股中應(yīng)大大提高縮股比例，有效調(diào)節(jié)大股東與小股東由于融資時(shí)的不平等造成的同股不同成本問題，保護(hù)流通股的利益，達(dá)到取之于市場(chǎng)，還之于市場(chǎng)的原則?？傊s股要根據(jù)各公司的不同情況，確定一個(gè)合理的縮股比例。使大小股東、市場(chǎng)容量都能受益。 作者：英豪科教董事長(zhǎng) 陳忠聯(lián)（二）兼顧各方利益的國(guó)有股減持2001-11-19市場(chǎng)對(duì)“減持”存有異議的癥結(jié)中國(guó)股市自 7月開始的大幅度下跌，有管理層加強(qiáng)監(jiān)管、清理違規(guī)信貸資金擠“泡沫”的原因，但國(guó)有股具有行政強(qiáng)制性的高價(jià)“搭車”減持政策的實(shí)施無(wú)疑也是原因之一。實(shí)踐證明，按照流通股的價(jià)格減持政策，是市場(chǎng)所不能接受的。目前，市場(chǎng)各方正在期待著有關(guān)部門對(duì)國(guó)有股減持政策作出能夠?qū)崿F(xiàn)兼顧各方利益的調(diào)整。國(guó)有股由改制國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)折股而成，按有關(guān)規(guī)定，國(guó)有資產(chǎn)的折股比例不能低于65，也即國(guó)有資產(chǎn)折股時(shí)的價(jià)格不能超過1.538元/股，而社會(huì)公眾股由投資者用現(xiàn)金以數(shù)倍、十幾倍甚至幾十倍于國(guó)有股的價(jià)格購(gòu)買而得，如最近發(fā)行的貴州茅臺(tái)，其國(guó)有股折股價(jià)與IPO價(jià)比是1：21，而通常二級(jí)市場(chǎng)投資者的購(gòu)股價(jià)與國(guó)有股的折股價(jià)更是懸殊。同一公司的股票，國(guó)有股與社會(huì)公眾股的成本則差別很大，尤其是在1998年下半年以前，國(guó)有控股上市公司可以采取募集方式設(shè)立，國(guó)有企業(yè)改制與公開發(fā)行股票的時(shí)間間隔很短，因此，這種有違“同股同價(jià)”這一股份制基本原則的問題就更加突出。我們已經(jīng)清楚地看到，國(guó)有股上市流通的實(shí)質(zhì)性障礙在于其與社會(huì)公眾股的“非同股”性，因此，國(guó)有股赴交易所上市流通之前，國(guó)有股必須要根據(jù)與社會(huì)公眾股的原始成本差價(jià)進(jìn)行數(shù)量折扣，或在社會(huì)公眾股價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)格折扣，只有付出這種必要的代價(jià)，才能將其修正成與社會(huì)公眾股“同質(zhì)”的股票品種，才能取得與社會(huì)公眾股并股流通的資格。而相反，任何人為的強(qiáng)行直接并股并市流通操作，都會(huì)因?yàn)橛袚p于社會(huì)公眾股利益，違反股票市場(chǎng)“三公”原則中的公平原則而不具合理性。而新近出臺(tái)的國(guó)有股減持并流通政策，在沒有付出任何折扣代價(jià)的情況下，以行政搭售的方式將國(guó)有股與社會(huì)公眾股強(qiáng)行并股并市，謀求國(guó)有股以社會(huì)公眾股的高價(jià)套現(xiàn)，宏觀上有“與民爭(zhēng)利”之嫌，明顯地?fù)p害了社會(huì)公眾股股東的利益，有違股票市場(chǎng)“三公”原則中的公平性原則。筆者以為，這就是目前實(shí)施的國(guó)有股減持并流通方案不受市場(chǎng)歡迎的全部問題所在。對(duì)國(guó)有股減持流通政策的建議減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理辦法本身只對(duì)國(guó)有股減持做了一些原則性的規(guī)定，如減持方式以存量發(fā)行為主，同時(shí)也采用配售、回購(gòu)等方式；減持價(jià)格遵循市場(chǎng)化的原則等。筆者認(rèn)為，現(xiàn)有的國(guó)有股減持方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向配售、國(guó)有股回購(gòu)以及存量發(fā)行等四種方式，無(wú)論是哪種方式，解決國(guó)有股問題的前提是改革國(guó)有股的管理體制，促進(jìn)上市公司控制權(quán)逐步流動(dòng)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。無(wú)論哪種方式，都必須考慮定價(jià)方法、減持對(duì)象、市場(chǎng)化程度、二級(jí)市場(chǎng)影響、各方利益均衡程度等因素。就減持方式而言，在現(xiàn)有的四種方式中，除了回購(gòu)以外的減持操作，從廣義上講都可以認(rèn)為是存量發(fā)行。這次停止執(zhí)行暫行辦法第五條，只是換一種角度、換一種思路解決存量發(fā)行的問題，也就是說尋求合理而積極的、社會(huì)各方認(rèn)同、不同角色相互協(xié)調(diào)，兼顧國(guó)家、投資者、市場(chǎng)發(fā)展三者利益的國(guó)有股存量問題解決方案?；谶@樣的考慮，筆者對(duì)未來(lái)國(guó)有股減持政策提出了以下建議：一、“定向配售后流通”的減持方式1、“配售后流通”減持方式的具體內(nèi)容1）配售方式。采取證券公司包銷或代銷制，可參照現(xiàn)行一級(jí)市場(chǎng)的配股承銷操作規(guī)則。2）定價(jià)方式。采用市場(chǎng)定價(jià)原則，即以最近經(jīng)審計(jì)后的每股凈值為底價(jià)，然后根據(jù)當(dāng)事公司未來(lái)的盈利能力可適當(dāng)向上浮動(dòng)，具體定價(jià)引入市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制，由主承銷商通過詢價(jià)程序或直接上網(wǎng)向投資者競(jìng)價(jià)發(fā)行。3）流通處理。國(guó)有股配售減持之后，經(jīng)鎖定二到三個(gè)月的時(shí)間直接與社會(huì)公眾股并股流通。4）減持?jǐn)?shù)量。以國(guó)有股是否有控股的必要性為唯一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)相關(guān)公司的國(guó)有股可進(jìn)行少量以至全部退出的減持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于暫行辦法中10的機(jī)械減持。5）除權(quán)處理。如果國(guó)有股減持價(jià)格低于現(xiàn)行二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，則對(duì)二級(jí)市場(chǎng)公眾股價(jià)格進(jìn)行除權(quán)處理。2、“配售后流通”減持的優(yōu)點(diǎn)首先，此方式基本貫徹了市場(chǎng)化的減持原則，因而不存在前階段減持政策中的行政強(qiáng)制因素，市場(chǎng)可以在每股凈值與現(xiàn)行市價(jià)之間經(jīng)綜合“計(jì)算”確定出能夠?qū)崿F(xiàn)各相關(guān)利益均衡的價(jià)格，從而自動(dòng)消除了國(guó)有股與社會(huì)公眾股之間的價(jià)值差距，使兩者順利實(shí)現(xiàn)并股并市。其次，可以減輕二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容壓力，避免協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的內(nèi)幕交易，防止國(guó)有股回購(gòu)方式減少公司現(xiàn)金流量的弊端。再次，減持后經(jīng)除權(quán)處理，可在相當(dāng)程度上降低二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水平，去掉高市盈率所表現(xiàn)出來(lái)的泡沫。3、以每股凈值為減持底價(jià)的可行性這個(gè)減持底價(jià)的確定，對(duì)此減持操作的成敗有直接的影響。如果這個(gè)減持底價(jià)偏高，則減持本身不可能實(shí)現(xiàn)；如果這個(gè)減持底價(jià)偏低，就很可能造成損害國(guó)有股利益的嫌疑，從而使操作有被界定為國(guó)有資產(chǎn)流失的政治風(fēng)險(xiǎn)。下面就這個(gè)問題作一簡(jiǎn)要分析：1）以每股凈值為減持底價(jià)是完全可以接受的。因?yàn)闇顑墒鞋F(xiàn)有二級(jí)市場(chǎng)的市凈率（市價(jià)/每股凈值）一般在三至四倍左右，市價(jià)與凈值之間如此大的差價(jià)足以支持每股凈值的減持底價(jià)。2）以每股凈值為減持底價(jià)也無(wú)損于國(guó)有股的利益。這是因?yàn)?，業(yè)內(nèi)人士都知道，國(guó)企上市公司中的國(guó)有股東權(quán)益通過改制評(píng)估增值、溢價(jià)發(fā)行和增資配股方式已經(jīng)獲得了相當(dāng)可觀的大幅增值，國(guó)有股權(quán)的每股凈值也相應(yīng)得到提高。下面僅以祁連山和三毛派神這兩家上市公司為例來(lái)佐證這個(gè)問題，具體情況如下表：由此可見，只要國(guó)有股的減持價(jià)格不低于每股凈值，那么，國(guó)有股東在上市公司中的所有者權(quán)益不僅不存在流失的問題，而且還將這塊可觀的增值順利變現(xiàn)。二、“國(guó)有股折股后”的減持方式現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司股票，由于存在國(guó)有股與流通股同股不同價(jià)、同股不同質(zhì)的問題，所以，在國(guó)有股的減持流通方案設(shè)計(jì)中，必須堅(jiān)持實(shí)事求是的原則，不能拋開歷史的和現(xiàn)實(shí)的情況談國(guó)有股與流通股的同股同權(quán)問題。流通股股東在事實(shí)上已經(jīng)為國(guó)有股暫時(shí)放棄流通付出了代價(jià)，因此，在國(guó)有股流通時(shí)也必須還原其本來(lái)“面目”，按一定比例進(jìn)行折股，將其和二級(jí)市場(chǎng)流通股的成本拉近，使其基本符合三公原則。具體的折股標(biāo)準(zhǔn)，使國(guó)有股、法人股、流通股股東和市場(chǎng)各方均能認(rèn)同與接受為基礎(chǔ)。折股比例不能是同一標(biāo)準(zhǔn)，要根據(jù)具體公司的情況和股票市場(chǎng)的狀況一家一家確定。減持?jǐn)?shù)量以國(guó)有股是否有控股必要來(lái)確定，可多可少，也可全部。流通處理仍采用減持后經(jīng)鎖定一段時(shí)間直接與社會(huì)公眾股并股流通。三、首發(fā)上市國(guó)有股的流通問題以后新上市公司的所有股份均界定為流通股，對(duì)股份流通性的限定只限于公司法關(guān)于發(fā)起人股三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓、上市公司股權(quán)收購(gòu)時(shí)約定高管人員持股鎖定等情況，除此之外，股東是否要轉(zhuǎn)讓一家上市的股份完全取決于其需要。筆者認(rèn)為，這一點(diǎn)對(duì)國(guó)有股的減持流通至關(guān)重要，否則，一邊在減持流通，一邊又在源源不斷地積累，越積越多，減持的戰(zhàn)線拉長(zhǎng)，新情況新問題愈來(lái)愈復(fù)雜，減持流通就會(huì)沒完沒了。而相反，如果以后不再有非流通的國(guó)有股、法人股，以中國(guó)股市未來(lái)可以預(yù)期的發(fā)展速度，幾年以后現(xiàn)有的國(guó)有股除國(guó)家必須控股的，甚至包括法人股的存量占整個(gè)市場(chǎng)的比重可能就會(huì)微不足道了，這樣，就象過去的轉(zhuǎn)配股，即使在較短的時(shí)間內(nèi)集中推向市場(chǎng)，強(qiáng)行與社會(huì)公眾股并股并市，也不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的沖擊。當(dāng)然，上市公司股份全流通的實(shí)現(xiàn)，需要在國(guó)企改制時(shí)打破國(guó)有資產(chǎn)折股比例不能低于65的規(guī)定，使國(guó)有發(fā)起人股份的折股價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)IPO價(jià)格有勾稽關(guān)系，符合三公原則與公司法的有關(guān)規(guī)定。 作者：中國(guó)證監(jiān)會(huì)蘭州特派辦副主任 方向瑜（三）多渠道推進(jìn)國(guó)有股減持2001-11-19現(xiàn)行國(guó)有股減持政策1. 國(guó)有股減持要不要通過股東大會(huì)和公司章程？這次隨新股發(fā)行第一批實(shí)行國(guó)有股減持的新公司中烽火通信等公司設(shè)立時(shí)間還未滿三年。顯然，這種情況是不符合公司法的有關(guān)規(guī)定的，也引起了部分投資者的不滿。國(guó)有股減持要不要遵守公司法、證券法等有關(guān)法規(guī)？要不要與有關(guān)上市公司的公司章程相銜接？這是一個(gè)值得探討的問題。2. 現(xiàn)行國(guó)有股減持政策和部分股民的心理預(yù)期有一定差距?，F(xiàn)行的政策可以概括為將國(guó)有股存量直接轉(zhuǎn)成A股高價(jià)發(fā)行上市。應(yīng)該說，這一政策從國(guó)有股與社?；鸬睦孀畲蠡霭l(fā)，操作起來(lái)一步到位，簡(jiǎn)便易行，比較符合市場(chǎng)化的大方向。但是，這種方式可能存在以下幾個(gè)問題：一是國(guó)有股當(dāng)初以面值認(rèn)購(gòu)的股份現(xiàn)在直接以市價(jià)上市流通，對(duì)以高價(jià)認(rèn)購(gòu)新股的中小投資者有不公平的感覺；二是現(xiàn)行政策對(duì)部分股民的心理承受能力有一定的影響，三是這種方式又引出了一個(gè)新問題：現(xiàn)在國(guó)有股可以高價(jià)直接上市變現(xiàn)，按照同股同權(quán)的原則，其他民間機(jī)構(gòu)持有的法人股是不是也可以引用這一權(quán)利？四是許多專家都認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)股市市盈率過高，泡沫較大。而國(guó)有股直接以高價(jià)大規(guī)模上市流通，對(duì)降低市盈率，減少股市泡沫是不利的?？茖W(xué)合理定價(jià)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持平穩(wěn)過渡我們認(rèn)為，國(guó)有股減持價(jià)格一般情況下應(yīng)多考慮每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，重在考察其資產(chǎn)盈利能力，少參照二級(jí)市場(chǎng)的市盈率或市凈率，最后通過科學(xué)的詢價(jià)過程即市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制來(lái)決定國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。目前國(guó)內(nèi)上市公司平均每股凈資產(chǎn)大約在2.7元左右。考慮到近幾年國(guó)內(nèi)上市公司新股發(fā)行市盈率都高達(dá)十幾倍或幾十倍，上市公司股權(quán)價(jià)值即每股凈資產(chǎn)包括國(guó)有股的增值主要是中小股東高價(jià)認(rèn)購(gòu)的貢獻(xiàn)，而近幾年上市公司平均每年每股收益都不到0.2元錢，上市公司股權(quán)經(jīng)營(yíng)性增值的貢獻(xiàn)很小。為了充分尊重中小股東的貢獻(xiàn)，保護(hù)中小股東的利益，特別是考慮到目前國(guó)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)盈利能力普遍很差，國(guó)有股減持的價(jià)格應(yīng)適當(dāng)定得低一點(diǎn)。至于有人擔(dān)心國(guó)有股低價(jià)減持與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)多數(shù)會(huì)落入少數(shù)機(jī)構(gòu)主力的腰包。解決這個(gè)問題的途徑有二：一是可通過探索完善減持方式來(lái)加以避免和解決。比如國(guó)有股減持對(duì)全體流通股股東低價(jià)定向配售(與各投資者的股票市值掛鉤)可能是保護(hù)中小股東利益的一個(gè)較好的方式。二是通過資本項(xiàng)下的所得稅來(lái)調(diào)節(jié)。這里所說的資本項(xiàng)下的所得稅既包括通常所說的證券交易所得稅，特別是對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的暴利應(yīng)通過所得稅加以調(diào)節(jié)；還應(yīng)包括尚未證券化的場(chǎng)外股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得稅。這樣做還有利于抑制過度投機(jī)，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股，使市場(chǎng)減少急劇波動(dòng)。具體操作可將證券交易所清算及股票托管系統(tǒng)與稅務(wù)部門聯(lián)網(wǎng)，稅務(wù)部門可對(duì)新股上市后的漲幅設(shè)置累進(jìn)稅率，并對(duì)不同的持股期限給予不同的稅收優(yōu)惠政策，以鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資。幾點(diǎn)補(bǔ)充建議1. 是全體上市公司等比例減持，還是逐個(gè)減持一步到位？上市公司減持國(guó)有股既可以齊步走，等比例逐步減持；也可以根據(jù)各不同的上市公司具體情況區(qū)別對(duì)待，對(duì)那些總股本和國(guó)有股規(guī)模都不太大，所屬行業(yè)不是特別敏感，加上業(yè)績(jī)也不怎么樣的上市公司可以考慮徹底退出或一步到位，實(shí)行各個(gè)擊破的政策。這樣既有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，也有利于改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)。目前的做法是哪個(gè)公司有發(fā)行新股的計(jì)劃，就按融資規(guī)模的10相應(yīng)減持國(guó)有股，這種做法帶有一定的隨意性和被動(dòng)性，體現(xiàn)不出國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的嚴(yán)肅性和針對(duì)性，上市公司和國(guó)有股減持都不痛不癢，既不能實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略調(diào)整，也不利于從根本上改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其治理機(jī)制。2. 注意加強(qiáng)國(guó)有股減持信息披露上市公司股本及股權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者進(jìn)行投資決策的一個(gè)重大依據(jù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)和股本變動(dòng)往往會(huì)給公司帶來(lái)深刻而持久的影響，因而與此有關(guān)的信息和動(dòng)向都會(huì)引起公司有關(guān)各方特別是投資者的高度重視。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或總股本的變動(dòng)包括國(guó)有股減持一般都會(huì)導(dǎo)致有關(guān)上市公司的股價(jià)發(fā)生相應(yīng)的變化。因此，有關(guān)部門和有關(guān)公司(包括受讓國(guó)有股的機(jī)構(gòu))在國(guó)有股減持實(shí)施過程中還應(yīng)嚴(yán)格遵循有關(guān)法規(guī)和“三公”原則，做好國(guó)有股減持的信息披露，防止少數(shù)主力機(jī)構(gòu)假借有關(guān)信息操縱市場(chǎng)，盡可能減少信息不對(duì)稱造成的不公平。 作者：國(guó)泰君安證券研究所 向威達(dá)四）：國(guó)有股減持的多種方式 2001-11-19除了目前正在實(shí)行減持方式，我們認(rèn)為還可以考慮采取以下幾種方式：定向配售給全體流通股股東新發(fā)行上市公司可在發(fā)行新股的同時(shí)減持部分國(guó)有股，并面向全體投資者公開申購(gòu)。但已上市公司減持國(guó)有股則可以定向配售給全體流通股股東。這樣既可以尊重老股東的優(yōu)先選擇權(quán)，也有利于鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期投資。實(shí)施這一方案，可以考慮國(guó)有股定向轉(zhuǎn)讓給流通股股東的價(jià)格適當(dāng)定得低一點(diǎn)。其目的為尊重中小股東對(duì)上市公司包括國(guó)有股股權(quán)價(jià)值的貢獻(xiàn)。的確，每一個(gè)特定的上市公司流通股原始股東絕大多數(shù)已經(jīng)更換，統(tǒng)計(jì)確認(rèn)難度較大，似乎難以實(shí)施對(duì)流通股股東定向配售。但是，我們這里所說的流通股股東恰恰并不是指流通股的原始股東而是指在二級(jí)市場(chǎng)買入股票的股東。因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)上申購(gòu)新股的原始股東絕大多數(shù)已經(jīng)將其認(rèn)購(gòu)的流通股以巨額的價(jià)差轉(zhuǎn)嫁給二級(jí)市場(chǎng)上的投資者，他們的利益已經(jīng)得到體現(xiàn)。因此，實(shí)際上恰恰是二級(jí)市場(chǎng)上的投資者支持了上市公司的股權(quán)增值包括其國(guó)有股股權(quán)增值，他們應(yīng)該得到尊重與保護(hù)。定向回購(gòu)對(duì)國(guó)有股定向回購(gòu)包括現(xiàn)金回購(gòu)和增發(fā)回購(gòu)兩種形式?？紤]到目前現(xiàn)金流量較好、有能力實(shí)施股份回購(gòu)的上市公司不多，可允許上市公司增發(fā)新股以回購(gòu)國(guó)有股。如以10元錢的價(jià)格增發(fā)5000萬(wàn)新股，再以每股5元錢的價(jià)格回購(gòu)1億股國(guó)有股。這樣上市公司用國(guó)有股減少了1億股增加了5000萬(wàn)的流通股，對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為有利。場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓和場(chǎng)外交易場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓包括場(chǎng)外拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以有針對(duì)性地選擇戰(zhàn)略投資者，對(duì)公司的發(fā)展較為有利。但場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在的問題是操作過程中有可能不規(guī)范，存在內(nèi)幕交易和貪污腐敗，損害國(guó)有股的利益。通過場(chǎng)外拍賣既可在一定程度上增加國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的透明度和公平性，對(duì)國(guó)有股減持的價(jià)格也更有利。無(wú)論是場(chǎng)外拍賣還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，都可以對(duì)其受讓后上市流通規(guī)定附加條件進(jìn)行限制。為了提高其上市前的流動(dòng)性，增加國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的吸引力，也可以考慮設(shè)立一個(gè)專門的法人股交易市場(chǎng)，如每周或每月交易一次。但這樣做對(duì)其投資者資格、交易規(guī)則和市場(chǎng)監(jiān)管都提出了比較復(fù)雜的要求，各方面都要增加很多交易成本，處理不好，對(duì)目前的主板即A股市場(chǎng)也會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重影響。直接轉(zhuǎn)成B股存量發(fā)行上市或在境外轉(zhuǎn)讓發(fā)行上市在境內(nèi)轉(zhuǎn)成B股上市或在境外轉(zhuǎn)讓上市的好處一是可以為國(guó)家換回寶貴的外匯；二是引進(jìn)境外的戰(zhàn)略投資者，帶來(lái)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)；三是B股市場(chǎng)和境外市場(chǎng)對(duì)上市公司的會(huì)計(jì)制度要求更高，監(jiān)管更嚴(yán)，有利于上市公司改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)和行為規(guī)范。這種方式的問題是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格可能要比A股市場(chǎng)上低，操作的難度要大一些，有關(guān)費(fèi)用要高一些。先折股，再上市從表面上看，僅要求國(guó)有股折股或縮股似乎有違同股同權(quán)的原則。實(shí)際上這樣作恰恰是為了貫徹同股同權(quán)的原則。原因就在于當(dāng)初國(guó)有股之所以可以面值認(rèn)購(gòu)股份，是以其不上市流通或犧牲其流動(dòng)性為條件的?，F(xiàn)在既然國(guó)有股也要求上市流通，理應(yīng)以折股或補(bǔ)上與當(dāng)初中小投資者認(rèn)購(gòu)流通股的價(jià)格的價(jià)差等方式做些讓步，才真正符合“三公”原則。至于以什么比例折股，可參照每股凈資產(chǎn)等各種因素仔細(xì)研究(事實(shí)上目前國(guó)有股股權(quán)價(jià)值即每股凈資產(chǎn)的增值本來(lái)就已經(jīng)包含了中小股東溢價(jià)認(rèn)購(gòu)流通股的貢獻(xiàn))?？s股后既可轉(zhuǎn)成A股上市，也可轉(zhuǎn)成B股上市。發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或發(fā)行可換股債券這里所說的可換股債券與通常所說的可轉(zhuǎn)換債券不同?？赊D(zhuǎn)換債券的發(fā)行人和債務(wù)人都是上市公司，而這里所說的可換股債券的發(fā)行人和債務(wù)人都是國(guó)有股股東。前者轉(zhuǎn)換后公司股本將相應(yīng)增加，而后者轉(zhuǎn)換后不會(huì)改變公司的總股本，只是把相應(yīng)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓給其他投資者了。通過發(fā)行認(rèn)股權(quán)證或可換股債券來(lái)減持國(guó)有股是一個(gè)非?？尚械慕鹑趧?chuàng)新。通過這種方式減持國(guó)有股既可以增加我國(guó)證券市場(chǎng)的金融工具或金融品種，又可以通過可換股債券把資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)連結(jié)起來(lái)。既可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有股有計(jì)劃地分批上市，增加國(guó)有股上市的透明度，又可以讓國(guó)有股提前變現(xiàn)一部分資金。具體操作方式可采取先將擬通過證券市場(chǎng)減持變現(xiàn)的國(guó)有股劃撥給全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，由社?；鹄硎聲?huì)或由其委托證券公司等民間機(jī)構(gòu)對(duì)其所持有的國(guó)有股股權(quán)打包整理，可以分組、分級(jí)、分批發(fā)行或出售轉(zhuǎn)股條款不一樣的可換股債券或認(rèn)股權(quán)證，每一組可換股債券或認(rèn)股權(quán)證對(duì)應(yīng)可轉(zhuǎn)換的是不同品質(zhì)、不同規(guī)模即一個(gè)或幾個(gè)不同的上市公司的國(guó)有股。這一方案可以較好地解決一些新上市公司因公司設(shè)立時(shí)間還未滿三年的、或因某種戰(zhàn)略考慮等其他原因暫時(shí)不能馬上減持國(guó)有股的矛盾。 來(lái)源：證券時(shí)報(bào)（五）：如何確定減持?jǐn)?shù)量和價(jià)格 2001-11-20今年6月，以財(cái)政部為首聯(lián)合幾家部委共同頒布的減持國(guó)有股補(bǔ)充社?；鸬霓k法，政策制定者原以為這是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響最小的辦法，但事實(shí)證明是錯(cuò)誤的。這種情況下，決策層停止國(guó)有股減持操作是明智的。究竟應(yīng)該采取哪種方法來(lái)對(duì)國(guó)有股減持呢，在眾多方案中，理論界和決策層關(guān)注較多的仍為國(guó)有股配售的方式。國(guó)有股配售是指上市公司按一定的比例和價(jià)格將部分國(guó)有股優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給該公司的原有流通股股東，有余額再轉(zhuǎn)讓給證券投資基金，股份的受讓人取得股份成為該上市公司股東的行為。通過國(guó)有股配售，可以實(shí)現(xiàn)減少股份公司國(guó)有股比例的目的。國(guó)有股配售實(shí)際上是公司股東之間轉(zhuǎn)讓股份的行為（配售給證券投資基金除外），配售后的結(jié)果是公司國(guó)有股減少而流通股增加，配售后變化的只是公司的股本構(gòu)成，并不涉及公司股本總額、每股收益以及每股凈資產(chǎn)的變化。由于配售的這些特點(diǎn)，使其成為了國(guó)有股減持的主要途徑。而國(guó)有股的配售涉及到兩個(gè)關(guān)鍵性的問題，一個(gè)是上市數(shù)量的確定，另一個(gè)是上市價(jià)格的確定?，F(xiàn)對(duì)這兩個(gè)方面分別進(jìn)行分析：1、上市數(shù)量的確定上市數(shù)量越多，從二級(jí)市場(chǎng)抽走的資金就越多，造成的沖擊就越強(qiáng)烈。妥善解決好上市數(shù)量問題是減輕二級(jí)市場(chǎng)震蕩的關(guān)鍵。我們對(duì)國(guó)有股上市流通總量有三種估計(jì)：一是按證監(jiān)會(huì)在20002001年內(nèi)國(guó)有股比重由62減持至51的設(shè)想，大約要減持300億股，按目前兩市公司平均每股凈資產(chǎn)2.03元計(jì)算，要在二級(jí)市場(chǎng)吸納609億元；二是保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)控股能力基礎(chǔ)上的量，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)減持至30，這樣可減持的數(shù)量約為910億股，要在二級(jí)市場(chǎng)上吸納1847.3億元；三是徹底解決不可流通的國(guó)有股與法人股“并軌”問題的量約為1760億股，這要在二級(jí)市場(chǎng)上吸納3572.8億元?？梢?，國(guó)有股、法人股上市流通將嚴(yán)重打破二級(jí)市場(chǎng)的供需平衡，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響，但是我們不能因此就望而卻步，還應(yīng)考慮到有些因素是可以緩解這種壓力的。首先，國(guó)有股上市流通是分批進(jìn)行的，每年國(guó)家分配一定的上市計(jì)劃，按照一定的先后秩序分步推進(jìn)應(yīng)優(yōu)先考慮那些國(guó)家應(yīng)大量減少參股控股的上市公司和在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好的以及二級(jí)市場(chǎng)上流通規(guī)模較小的上市公司的國(guó)有股流通方案。可見國(guó)有股變現(xiàn)是漸進(jìn)性的；再次，國(guó)有股上市流通的模式有很多，除了國(guó)有股配售，還有國(guó)有股回購(gòu)、轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股等，如果合理搭配分流，就會(huì)減輕配售方式對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊。考慮到上述因素，國(guó)有股配售的上市數(shù)量對(duì)市場(chǎng)形成的壓力應(yīng)該比預(yù)計(jì)的要小。2、上市價(jià)格的確定而與上市數(shù)量相比，上市價(jià)格的確定則是國(guó)有股順利減持的關(guān)鍵和難點(diǎn)。前幾次的減持都是因?yàn)閮r(jià)格確定的原因而使得整個(gè)實(shí)施計(jì)劃不得進(jìn)行。這次過高的國(guó)有股定價(jià)又成了眾矢之的，有很多意見認(rèn)為，目前的減持方案甚至還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如1999年備受指責(zé)的“凈資產(chǎn)以上、10倍市盈率以下”的定價(jià)方法，因?yàn)楝F(xiàn)在由于新股和增發(fā)價(jià)格的市盈率都高達(dá)二、三十倍甚至四、五十倍，導(dǎo)致國(guó)有股減持的價(jià)格達(dá)到同樣的高市盈率，這直接導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的委靡狀態(tài)的出現(xiàn)。所以什么樣的價(jià)格才是合理的價(jià)格，用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量國(guó)有股減持的價(jià)格，這已經(jīng)成為了國(guó)有股減持問題能否順利實(shí)施的重點(diǎn)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理，市場(chǎng)作為“看不見的手”無(wú)時(shí)無(wú)刻不在發(fā)揮其重要的作用。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，任何商品價(jià)格的確定都不是交易雙方中的任何單方做出的，必須得到交易的雙方都認(rèn)可才行，即任何交易都是由買賣雙方的供求關(guān)系來(lái)確定的。所以國(guó)有股減持必須始終堅(jiān)持讓市場(chǎng)定價(jià)的原則。具體某一家上市公司的國(guó)有股減持，可以看成其國(guó)有股從上市公司退出，減持多少國(guó)有股，即多少國(guó)有股從上市公司退出。在一家股份公司中，如有股東要退出其股份，其退出股份的價(jià)格一般要依這家公司的凈資產(chǎn)值多少及發(fā)展前景而定。每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票所擁有的價(jià)值（或財(cái)富）。在同一家上市公司中，國(guó)有股每股所含的價(jià)值與其他股每股所含的價(jià)值是一樣的。如公司的發(fā)展前景好，價(jià)格可比凈資產(chǎn)值高一點(diǎn)；如發(fā)展前景不好，則價(jià)格比凈資產(chǎn)值低。其他股東有優(yōu)先購(gòu)買這些股份的權(quán)利，也有放棄購(gòu)買的權(quán)利。國(guó)有股的退出及定價(jià)也應(yīng)如此。減持國(guó)有股既要防止國(guó)有資產(chǎn)的損失，也要防止其他股東的財(cái)產(chǎn)損失；即對(duì)待國(guó)有股東和其他股東應(yīng)一視同仁。減持國(guó)有股如果定價(jià)太低，就會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)損失；如定價(jià)太高，則造成其他股東的財(cái)產(chǎn)損失。根據(jù)以上各個(gè)方面的分析，我認(rèn)為可以考慮充分體現(xiàn)市場(chǎng)意志的競(jìng)價(jià)確定法作為確定國(guó)有股減持的價(jià)格的方法之一。所謂競(jìng)價(jià)確定法是指投資者在指定時(shí)間內(nèi)通過證券交易場(chǎng)所交易網(wǎng)絡(luò)，以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格并按限購(gòu)比例或數(shù)量進(jìn)行認(rèn)購(gòu)委托，申購(gòu)按照“價(jià)格優(yōu)先、同價(jià)位申報(bào)時(shí)間優(yōu)先”的原則，將投資者的認(rèn)購(gòu)委托由高價(jià)位向低價(jià)位排隊(duì)，并由高價(jià)位到低價(jià)位累計(jì)有效認(rèn)購(gòu)數(shù)量，當(dāng)累計(jì)數(shù)量恰好到或超過本次發(fā)行數(shù)量的價(jià)格，即為本次發(fā)行的價(jià)格。同時(shí)，在目前的市場(chǎng)條件下，雖然國(guó)有股配售具有更強(qiáng)的普遍意義和可操作性。但還需積極探索和創(chuàng)新，提供更多的國(guó)有股減持和流通的途徑。除國(guó)有股配售為主外，還可以根據(jù)各上市公司的具體經(jīng)營(yíng)狀況，和股本結(jié)構(gòu)，采取國(guó)有股回購(gòu)、發(fā)行可交換債券、將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)換成優(yōu)先股、上市公司國(guó)有控股股東向高級(jí)管理人員及其他員工轉(zhuǎn)讓、通過設(shè)立國(guó)有股投資基金解決國(guó)有股流通問題等方法。不同公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，通過各種各樣的金融創(chuàng)新來(lái)逐步解決其國(guó)有股流通問題，為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展創(chuàng)造條件。 作者：東南大學(xué)國(guó)際貿(mào)易系 劉波來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)（六）：減持與非流通股流通相結(jié)合 2001-11-20一、國(guó)有股減持與非流通股流通方案的設(shè)計(jì)讓所有非流通股與流通股一起流通，初聽起來(lái)，似乎不可能尤其是在國(guó)有股少量減持即已引發(fā)市場(chǎng)暴跌的情況下。但實(shí)際上這是一個(gè)表面激進(jìn)實(shí)則穩(wěn)健解決方案。下面是具體方案：1、新發(fā)行上市股份公司自流通、減持方案公布之日起，立即停止按以往方式發(fā)行新股及上市流通，代之以：（1）若擬發(fā)行上市公司中無(wú)國(guó)有股份，則：a、發(fā)行及定價(jià)依現(xiàn)有方式不變；b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通（但發(fā)起人股份需受公司法有關(guān)規(guī)定之約束）；c、持有公司5以上股份之股東其股份買賣行為受現(xiàn)行規(guī)定之約束，當(dāng)其持有的股份超過30并欲買入股份時(shí)，應(yīng)履行要約收購(gòu)之義務(wù)；d、公司高管人員可以買賣本公司股票，但買進(jìn)后再賣出或賣出后再買進(jìn)之時(shí)間間隔應(yīng)大于6個(gè)月，其買賣行為亦應(yīng)在2天內(nèi)公告。（2）若擬發(fā)行上市公司中有國(guó)有股，則：a、除新增向公眾發(fā)售的股份外，同時(shí)還應(yīng)將國(guó)有股份之50予以存量發(fā)行（即國(guó)有股份之50按同一發(fā)行價(jià)格同時(shí)向公眾轉(zhuǎn)讓），新股定價(jià)依現(xiàn)有方式不變，國(guó)有股存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）收入劃歸社?；?；b、自發(fā)行上市之日起，該公司所有股份均可上市流通，（但發(fā)起人股份需受公司法有關(guān)規(guī)定之約束，國(guó)有股之存量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓）可由人大常委會(huì)決議特別條款給予豁免），剩余國(guó)有股份準(zhǔn)予流通，其具體交易由原股權(quán)行使者自行決定，或可托管給信托機(jī)構(gòu)、基金公司等機(jī)構(gòu)管理；c、同（1）之c；d、同（1）之d。2、已上市股份公司（1）自流通、減持方案公布之日起三年后，所有已上市公司之非流通股份經(jīng)適當(dāng)折算后全部轉(zhuǎn)為流通股份，可自由流通。具體折算方法為：a、折算系數(shù)：k1/2（pna）/p（pna）/2p（當(dāng)k1時(shí)，取k1）其中：p非流通股流通日之前十個(gè)交易日該股票流通股收盤價(jià)之平均值；na非流通股流通日之前最后一個(gè)會(huì)計(jì)年度該股票之每股凈資產(chǎn)（當(dāng)na0時(shí)，計(jì)na0）b、折股數(shù)量：SkUS其中：S非流通股折算為流通股之?dāng)?shù)量；US非流通股總數(shù)。c、新股份總數(shù)：TSCSkUS其中：CS非流通股流通日之前流通股之?dāng)?shù)量。（2）自非流通股流通之日起，將上市公司中的國(guó)有股份之50劃歸社?；?，由社?；鸸芾砗吞幹?。（社?；饝?yīng)委托給多家基金管理公司，以形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)格局；基金管理應(yīng)遵循有關(guān)基金的法律法規(guī)，如最高10股份規(guī)則等，以防形成另外一種“一股獨(dú)大”）（3）所有股份的交易和轉(zhuǎn)讓應(yīng)適用同一規(guī)則。3、A、B股并軌方案在流通、減持方案中公布A、B股將于人民幣完全自由兌換后一個(gè)月內(nèi)完成并軌。二、對(duì)流通、減持方案的說明上述非流通股流通與國(guó)有股減持方案初看起來(lái)相當(dāng)激進(jìn)，并有過分“簡(jiǎn)單”之嫌，比如新上市公司一步到位全流通，已上市公司簡(jiǎn)單折算后一次性全流通；國(guó)有股堅(jiān)持一種方式、一個(gè)步伐、一次性50；A、B股并軌僅僅“一句話”等等。但如果仔細(xì)加以分析便不難發(fā)現(xiàn)，這個(gè)方案恰恰是一個(gè)極其穩(wěn)健且相當(dāng)“多慮”的方案。首先，在總體思路上，本方案沿循中國(guó)體制改革（實(shí)際上是規(guī)則合理化）一貫的大思路，將增量（新發(fā)行上市公司）與存量（已上市公司）區(qū)別對(duì)待，優(yōu)先開展增量部分的改革（規(guī)則合理化），同時(shí)也指出存量部分改革（規(guī)則合理化）的目標(biāo)和主要方式，集中體現(xiàn)了堅(jiān)持改革、穩(wěn)中求進(jìn)的思想方法，以期減低改革帶來(lái)的劇烈震蕩，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。其次，本方案目標(biāo)直指上市公司股份全流通和國(guó)有股大比例減持，體現(xiàn)了改革的堅(jiān)決性、徹底性和主動(dòng)性，力求避免臨時(shí)性、隨意性和被動(dòng)性等權(quán)宜特征，以期消除政策不確定和信息不對(duì)稱等市場(chǎng)大敵，形成市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期（這是筆者特別關(guān)注的），增強(qiáng)公眾和投資者對(duì)政府的信心。至于國(guó)有股只減持50以補(bǔ)充社?；穑饕强紤]到國(guó)有股股份來(lái)源、形成和股權(quán)行使及利益分配上的多樣性、復(fù)雜性等特點(diǎn)，兼顧原有投資者的利益，減少可能的改革阻力。第三，新發(fā)行上市股票全流通，對(duì)市場(chǎng)多有正面的影響，少有負(fù)面影響。對(duì)于新股而言，全流通擴(kuò)大了流通股規(guī)模，使新股發(fā)行定價(jià)和上市定價(jià)均建立在更真實(shí)也更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)之上，有助于擠掉發(fā)行和上市過程中可能產(chǎn)生的泡沫，避免過度投機(jī)；使市場(chǎng)購(gòu)并變得可行、購(gòu)并成本趨于合理，有助于投資者“用手投票”，鼓勵(lì)投資者主動(dòng)關(guān)心并促使上市公司改進(jìn)經(jīng)營(yíng)；使市場(chǎng)交易價(jià)趨于合理，從而最終有利于全社會(huì)資源的優(yōu)化配置。有人可能擔(dān)心，大股東是否會(huì)高價(jià)發(fā)行后乘機(jī)高價(jià)套現(xiàn)，不再關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)，其實(shí)這種擔(dān)心是不必要的，因?yàn)槿魍按嬖诖蠊蓶|拋售的可能，就很難達(dá)到高價(jià)發(fā)行，即使股票價(jià)格被炒高，但因受信息披露規(guī)則制約，大股東一旦有拋售，必先使股價(jià)下跌，亦達(dá)不到高價(jià)套現(xiàn)的目的。反之亦然，大股東亦不能低價(jià)投機(jī)買進(jìn)。第四，新股發(fā)行時(shí)國(guó)有股按同一價(jià)格增量發(fā)行（轉(zhuǎn)讓），對(duì)于國(guó)有股擁有者、股權(quán)行使者和市場(chǎng)投資者而言均是合理的，因?yàn)檫@種定價(jià)是建立在“三公”基礎(chǔ)上市場(chǎng)化尋價(jià)的結(jié)果。如果市場(chǎng)尋價(jià)的結(jié)果是發(fā)行價(jià)大于凈資產(chǎn)，則意味著市場(chǎng)認(rèn)可國(guó)有股的創(chuàng)業(yè)溢價(jià)。同時(shí)，這個(gè)方案也從根本上抑制了，在多數(shù)股票不能流通的情況下，因流通股規(guī)模和比例過小引發(fā)的投機(jī)性股價(jià)高估，以及高價(jià)減持這種貌似市場(chǎng)化實(shí)則不公平的現(xiàn)象。再一次重申，所謂國(guó)有股以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)定價(jià)的論調(diào)是無(wú)知或一廂情愿的，它除了違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則外，還將鼓勵(lì)和引發(fā)國(guó)企上市時(shí)對(duì)凈資產(chǎn)的虛假高估等惡果。第五，有人可能擔(dān)心新股全流通導(dǎo)致發(fā)行及上市價(jià)格較低（相對(duì)于非全流通），由于比價(jià)作用，可能會(huì)引導(dǎo)老股價(jià)格下跌，從而引發(fā)市場(chǎng)下跌。我們認(rèn)為，這種擔(dān)心有其合理性，個(gè)別流通股規(guī)模和比例過小、非流通股比例較大且市盈率高得離譜的上市公司，確有可能面臨較為劇烈的股價(jià)震蕩，但大多數(shù)股票的價(jià)格應(yīng)不會(huì)產(chǎn)生大幅波動(dòng)。因?yàn)榘幢痉桨钢O(shè)計(jì)，非流通股流通的代價(jià)是按折算系數(shù)k進(jìn)行折算。以非流通股占70估算，平均而言折算系數(shù)k約為0.60.7，折股后總股本平均減少2030，即：折股后每股收益將提高2030，市盈率相應(yīng)降低2030，亦即將現(xiàn)在的市盈率由約40倍降至30倍左右（換句話說，相當(dāng)于日前的上證指數(shù)回到11001200點(diǎn)）。對(duì)于一個(gè)GDP年增長(zhǎng)率達(dá)7，并且有望在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將維持高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)而言，30倍市盈率即使不算過低，至少也不能算過高。更何況對(duì)減持、流通引發(fā)的改善公司治理、提高經(jīng)營(yíng)效率、增加購(gòu)并機(jī)會(huì)等的預(yù)期，必將對(duì)大盤產(chǎn)生向上的推升作用。因此，對(duì)于新股低價(jià)引領(lǐng)大盤下跌的擔(dān)心是不必要的。第六，實(shí)事求是地說，本方案提出的已上市公司國(guó)有股三年后折股流通模式中，最為關(guān)鍵的“折算系數(shù)”的設(shè)定方法并無(wú)堅(jiān)實(shí)的理論支持，它更多地是一種折衷、取舍和個(gè)人感覺的產(chǎn)物。事實(shí)上，我們不可能找出一個(gè)完全公平、合理、被所有人都接受的方案出來(lái)。在這種情況下，我們應(yīng)該尋找的是更少不公平、更少不合理、更少反對(duì)者（包括市場(chǎng)人士，也包括非市場(chǎng)人士）的方案。第七，本方案提出的“三年期”和“折股后劃撥”減持模式，其目的主要是給市場(chǎng)以適當(dāng)?shù)倪m應(yīng)期，使市場(chǎng)有足夠的時(shí)間在新規(guī)則下對(duì)已上市公司做出評(píng)價(jià)和交易，從而避免非流通股流通的大幅震蕩，亦緩減短時(shí)間內(nèi)減持造成的資金供求矛盾。此外，如前所述，本方案的實(shí)施即意味著市場(chǎng)總股本將減少2030，平均每股收益提高2030，市盈率降低2030，應(yīng)可抵充流通股規(guī)模擴(kuò)大對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，加之劃撥減持方式又不至使市場(chǎng)大面積“失血”，故可認(rèn)為對(duì)市場(chǎng)的影響已降至很低。第八，本方案至所以提出上市公司高管人員買賣股票新規(guī)則，主要是因?yàn)橛嘘P(guān)法律規(guī)定不甚合理，尤其是隨著非流通股流通、民營(yíng)私營(yíng)企業(yè)上市越來(lái)越多和股票期權(quán)制度的呼之欲出，諸如個(gè)人持股比例規(guī)定、高管人員股票買賣規(guī)定等的不合理、不適應(yīng)性已越來(lái)越突出，我們應(yīng)盡早修改有關(guān)法律、法規(guī)，以免造成不必要的矛盾和問題。三、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)“612減持辦法”在經(jīng)歷了草草出臺(tái)、在爭(zhēng)論中試行和中途緊急叫停后，對(duì)中途叫停的評(píng)論聲亦不絕于耳。在多數(shù)論者高聲叫好的同時(shí)，亦有部分論者持批評(píng)之聲。批評(píng)者的主要意見是，在規(guī)范化、市場(chǎng)化監(jiān)管剛有成效之時(shí)，突然間的叫停，更多地表現(xiàn)為政府干預(yù)市場(chǎng)，不利于規(guī)范化、市場(chǎng)化發(fā)展。筆者認(rèn)為，政府叫停減持，雖難逃干預(yù)市場(chǎng)之指責(zé)，但在國(guó)有股占市場(chǎng)總比重達(dá)三分之二的情況下，在減持方案推出后受到廣泛批評(píng)、指數(shù)大幅下跌的情況下，匆匆叫停實(shí)屬不得已而為之，有亡羊補(bǔ)牢之功。由此到是提示我們注意，在建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)新秩序的過程中，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，市場(chǎng)參與各方，尤其是作為第三方的政府，如何堅(jiān)持和維護(hù)“三公”原則，是至關(guān)全局的重大原則性問題。首先，游戲規(guī)則必須公平，否則游戲參與者只會(huì)越來(lái)越少，發(fā)展也就成了無(wú)本之木，無(wú)源之水。其次，為了確保游戲規(guī)則的公平，規(guī)則的立廢必須公開，并應(yīng)努力使大多數(shù)利益相關(guān)者均能參與規(guī)則的制訂，從而使規(guī)則得到更多的認(rèn)可和遵守。并且，在可能情況下，應(yīng)提早公布規(guī)則內(nèi)容，以盡可能消除不確定性。第三，除了公平、公開之外，政府應(yīng)努力擺脫既當(dāng)裁判、又兼運(yùn)動(dòng)員的尷尬身份，以避免在裁決和判罰過程中有意無(wú)意的偏袒現(xiàn)象，提高公正性。 作者：中興信托投資公司 于洪彬來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)（七）：國(guó)有股轉(zhuǎn)讓未來(lái)模式探討 2001-11-231994年4月，珠海恒通集團(tuán)收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)35.5的股權(quán)，這是我國(guó)證券市場(chǎng)上首例國(guó)有股轉(zhuǎn)讓事件。轉(zhuǎn)讓國(guó)有股不應(yīng)該只有一種方法，而是根據(jù)不同企業(yè)的情況采取靈活多樣的轉(zhuǎn)讓方式，如場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、拍賣、定向配售、縮股、發(fā)行債券、內(nèi)部職工受讓以及員工持股計(jì)劃等方式均可供選擇，但我們認(rèn)為，加快國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵是要加大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)創(chuàng)新型的金融工具，這里我們擬分析幾種主要的金融創(chuàng)新類國(guó)有股轉(zhuǎn)讓方式，以供參考。一、可換股債券是一種比較理想的國(guó)有股權(quán)退出模式可換股債券是一種復(fù)合型衍生債券，主要發(fā)生在國(guó)有母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券到期時(shí)，可轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票。該類債券與可轉(zhuǎn)換債券不同。發(fā)行可換股債券，一般并不增加其上市公司的總股本，但可以降低母公司對(duì)子公司的持股比例。鑒于可換股債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的期權(quán)或者說權(quán)利，理應(yīng)其利率水平跟同期一般債券相比而言要低得多。假如可換股債券到期轉(zhuǎn)換不順利，其還債成本相對(duì)于普通債券來(lái)講還是比較低的。與其他國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比，可換股債券的一大優(yōu)勢(shì)在于換股是在約定的期限內(nèi)逐漸進(jìn)行的，這樣可以減輕國(guó)有股權(quán)集中上市的壓力，從而降低國(guó)家股權(quán)退出對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊程度，促使國(guó)有股權(quán)的順利轉(zhuǎn)讓和退出。對(duì)投資者來(lái)講，可換股債券是一種債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的期權(quán)或選擇權(quán)，而對(duì)母公司則是一種股權(quán)轉(zhuǎn)換成債權(quán)、降低其持有上市公司國(guó)有股份比例的有效工具，也是一種債權(quán)證券化的行為。值得注意的是，借助于母公司發(fā)行可換股債券以減少其持有的國(guó)有股比例。我們認(rèn)為，這是一條可行而多贏的國(guó)有股權(quán)退出途徑，但需要確定可換股債券利率水平和最佳轉(zhuǎn)換期限，以及轉(zhuǎn)換比例等?？蓳Q股債券對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的部分上市公司具有特殊的重要借鑒意義。二、認(rèn)股權(quán)證 認(rèn)股權(quán)證是一種特殊的定向認(rèn)股權(quán)證，作為一種金融衍生產(chǎn)品可以配合國(guó)有股轉(zhuǎn)讓和減持。從理想化的模式看，認(rèn)股權(quán)證是由將要減持國(guó)有股的上市公司面對(duì)流通股東發(fā)行，其價(jià)格是事先確定了的，在一段時(shí)間內(nèi)，投資者可以靈活地根據(jù)該股的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)決定是否行使認(rèn)股權(quán)。若股價(jià)低迷，投資者就不會(huì)行使認(rèn)股權(quán)，而當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，由于有利可圖投資者便會(huì)行使認(rèn)股權(quán)，其結(jié)果是國(guó)有股可以順利地轉(zhuǎn)讓和減持。當(dāng)然，認(rèn)股權(quán)證的順利實(shí)施要受一系列因素的影響，如適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股價(jià)、權(quán)證的二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)等因素，這些在設(shè)計(jì)時(shí)務(wù)必要考慮。筆者認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的一種可行的金融創(chuàng)新方式，可考慮進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行。三、類似于盈富基金的指數(shù)基金香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金的目的是為了減持香港特區(qū)政府所持“官股”而創(chuàng)立的一種金融創(chuàng)新工具，其成功的運(yùn)作對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)的國(guó)有股、國(guó)有法人股的轉(zhuǎn)讓和減持具有一定的借鑒意義。盈富基金屬于指數(shù)基金，也是具有特別贖回功能的封閉型基金。我國(guó)于今年年底將推出股票統(tǒng)一指數(shù)，這為發(fā)行類似盈富基金的指數(shù)基金奠定了基礎(chǔ)，可按指數(shù)構(gòu)成權(quán)重同比例減持成份公司的國(guó)有股。這里值得注意的是，參考盈富基金的經(jīng)驗(yàn)，該新設(shè)立的指數(shù)基金的折讓率應(yīng)不低于20，采用市場(chǎng)化的做法，使最終實(shí)際發(fā)行額大約為認(rèn)購(gòu)額的2/3。盡管該指數(shù)基金為封閉型，也應(yīng)設(shè)立