20 從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問題.doc

從股權(quán)融資向債權(quán)融資轉(zhuǎn)變中的法律問題 侯菲菲（西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)2009級碩士研究生）【內(nèi)容摘要】隨著市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,大批新型企業(yè)蓬勃出現(xiàn)。如何解決企業(yè)資金短缺及依法融資的問題,不僅成為困擾各國經(jīng)濟(jì)理論界、經(jīng)濟(jì)實(shí)業(yè)界的世界性難題,而且也成為各國立法所面臨的重要問題。本文用對比的方法分析了股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種模式的特點(diǎn)，再結(jié)合我國現(xiàn)狀，對兩者轉(zhuǎn)化以求達(dá)到平衡狀態(tài)中的法律問題提出幾點(diǎn)建議【關(guān)鍵詞】 股權(quán)融資 債權(quán)融資 融資模式 一、發(fā)達(dá)國家融資模式分析從發(fā)達(dá)國家的情況來看，目前發(fā)達(dá)國家企業(yè)的融資模式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式，證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的80%以上李揚(yáng)：我國資本市場的若干問題探討，中國證券報(bào)，1997年12月15日。（一）英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式英美是典型的自由市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場非常發(fā)達(dá)，企業(yè)行為也已高度的市場化。因此，英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本，證券融資成為 企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。由于美國企業(yè)融資模式更具有代表性，這里著重從美國企業(yè)融資的實(shí)際來進(jìn)行分析：據(jù)研究,在1970年1985年時(shí)期股權(quán)融資在美國的外部融資中只占2.1 % ,而企業(yè)從債券市場融取的資金平均約為來自股票市場的3倍10倍。從1984 年以來,美國公司已經(jīng)普遍停止了股權(quán)融資,而是大量回購自己的股份。美國著名金融學(xué)家steward Myers曾于1984年總結(jié)了一條美國企業(yè)融資的規(guī)律，稱之為“啄食順序(Pecking Order)”。近半個(gè)世紀(jì)以來，美國的絕大部分企業(yè)在融資決策上自覺或不自覺的遵守這一規(guī)律，即資金首先籌自利潤留成部分和固定資產(chǎn)折舊；其次企業(yè)才考慮外部融資，其中又優(yōu)先考慮債權(quán)融資，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。在債權(quán)融資的同時(shí)，應(yīng)考慮保留適當(dāng)?shù)慕鑲嗟?，以備發(fā)展機(jī)會來臨時(shí)或市場出現(xiàn)不測時(shí)使用 朱冬琴：中國企業(yè)發(fā)展的融資戰(zhàn)略，蘇州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2001年4月。這是因?yàn)椋旱谝?，從市場信息傳遞方面看，股權(quán)融資會影響原有股東的控制權(quán)，因而人們普遍認(rèn)為，當(dāng)公司有很好的發(fā)展前景時(shí)，經(jīng)理們會避免售新股，而是選擇其他的融資手段，包括超過目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的債權(quán)融資，所以當(dāng)投資者獲取股權(quán)融資的信息時(shí)，通常認(rèn)為公司前景不樂觀，經(jīng)理們只是讓新的投資者來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然降低對公司的期望值。對此，美國耶魯大學(xué)斯迪芬羅斯教授的“融資信號”理論進(jìn)行了明確的闡釋。一個(gè)企業(yè)過多地通過股票進(jìn)行融資，投資者就會以為企業(yè)因前景不佳只好選擇成本低而風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的股權(quán)融資方式，這就會促使企業(yè)經(jīng)營者少用發(fā)行股票的融資方式進(jìn)行融資；而一個(gè)企業(yè)如果更多地通過發(fā)行債券和銀行貸款融資方式進(jìn)行融資，投資者就會以為企業(yè)因前景看好而選擇“還本付息”的融資方式進(jìn)行融資。第二，從強(qiáng)制約束性方面看，債權(quán)融資比股權(quán)融資更能促使企業(yè)融資效益的提高。企業(yè)發(fā)行債券，到期必須還本付息。因此，發(fā)行債券對于發(fā)行企業(yè)來說，具有一種強(qiáng)制性，如果到期不能還本付息，將會影響企業(yè)信譽(yù)。這種強(qiáng)制性對發(fā)債企業(yè)來說，將是一種壓力，要求發(fā)債企業(yè)必須十分重視融資效益，如果沒有效益，或者效益低于債券的資金成本，那就不應(yīng)發(fā)行債券。發(fā)行債券對于效益好、成長快、有發(fā)展前途的企業(yè)來說，可以說是既方便靈活、有十分有效的一種融資手段。而發(fā)行股票只付股利，利多多發(fā)，利少少發(fā)；同時(shí)，不到公司破產(chǎn)清算，暫時(shí)不用還本，因此企業(yè)所融資金對企業(yè)經(jīng)理們提高融資效益的約束力并不強(qiáng)。第三，債券的發(fā)行成本和資金成本都比股票發(fā)行低。一般在資金市場上，股票發(fā)行費(fèi)用較高，通常要占發(fā)行價(jià)格的5%一10%，而發(fā)行債券，幾乎只有股票發(fā)行費(fèi)用的一半。在資金成本方面，債券利息都在稅前支付，而股票紅利是用稅后利潤支付，顯然債券融資的資金成本低得多。同時(shí)，發(fā)行債券可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。企業(yè)發(fā)行債券只按票面利率支付利息，如果投資利潤率高于債券利息率，高出部分將歸股東所有。如果發(fā)行債券的企業(yè)是股票上市公司，則上市公司收益有所增加，還能引導(dǎo)股票價(jià)格上揚(yáng)，股東將獲得增加股利和股票差價(jià)的雙重利益。而增發(fā)股票就沒有這些好處，反而會削弱原有股東的應(yīng)得權(quán)利。（二）日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式日本、韓國等東亞國家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分 青木昌彥，丁克：關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性，經(jīng)濟(jì)社會體制比較，1997年6月。：1.銀行與企業(yè)建 立關(guān)系型契約；2.銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系；3.監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場準(zhǔn)入管制、“金融約束”、存款擔(dān)保及對市場融資的限制等。以主銀行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長，相對應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少，企業(yè)對銀行貸款的依存度不斷提高。1957年到1974年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，內(nèi)源融資所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年1959年的18.5%下降到1970年1974年的8.3% 小寧：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家企業(yè)融資模式及啟示，國有資產(chǎn)管理，1999年9月。，呈下降趨勢。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場又不發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān)系是比較穩(wěn)定的，一旦結(jié)合就很難變動，這樣，就逐漸地形成了主銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。在日本，幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著密切的關(guān)系，這種關(guān)系常常被稱為系列融資 鄭文平、羅中偉：美日德企業(yè)金融體制比較及其借鑒，中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，1997年4月。，包括長、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。值得注意的是，到70年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。日本形成主銀行債權(quán)融資模式的原因是：第一，日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是以法人為基礎(chǔ)的，日本的企業(yè)之間往往相互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)，相互支持、相互依賴，形成了所謂的“企業(yè)集團(tuán)”。產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因，其一，可能是與日本1945年以前的財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二，是日本法律與英美等國的法律不同，對企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限制，其三，同日本的東方社會結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種東方文化體現(xiàn)在企業(yè)控制機(jī)制方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動很少發(fā)生。第二，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看，由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因，日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購活動就更少因此，日本企業(yè)對經(jīng)理人員的激勵與監(jiān)督主要不是來自于股票市場，而是來自于銀行體系。由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企業(yè)資金來源的唯一渠道，且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，支付正常，則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行，基本上是被動的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如果某個(gè)企業(yè)不能對其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行，由銀行決定采用何種干預(yù)方式。當(dāng)然，主銀行體制與相關(guān)公司是一種動態(tài)的監(jiān)督關(guān)系，對于經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，相機(jī)控制幾乎毫無作用，但對出 現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80年代以后，主銀行的重要性已大大下降。以英美股權(quán)融資為主的模式和日本債權(quán)融資為主的模式哪一個(gè)更有效率，對于這一問題的回答國內(nèi)外分歧一直很大。東亞危機(jī)之前，由于日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，以及日本公司在世界經(jīng)濟(jì)市場強(qiáng)勁的競爭力，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，債權(quán)融資在法制和市場環(huán)境相對不完善的情況下，較好的解決了市場殘缺和市場失靈問題，使信息、產(chǎn)權(quán)和激勵機(jī)制統(tǒng)一起來 青木昌彥等：關(guān)系型融資制度及其在競爭中的可行性，經(jīng)濟(jì)社會體制比較，1997年6月版。；東南亞危機(jī)使東亞金融體系的脆弱性暴露無遺，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評東亞的金融體制，認(rèn)為債權(quán)融資模式是政府主導(dǎo)市場經(jīng)濟(jì)的必然結(jié)果，它導(dǎo)致了銀企關(guān)系和銀行體制的脆弱性，必須隨著金融深化而消失， 張昌彩：中國融資方式研究，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，1999年版第366頁。即是說銀行為主的融資模式不具有效率。其實(shí)不同的融資方式僅僅是支持經(jīng)濟(jì)的增長的一種方法，一種融資模式的選擇取決于它所處的經(jīng)濟(jì)制度、社會制度、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制、經(jīng)濟(jì)增長方式及所有制、法律道德約束和歷史文化背景等因素，各有利弊，所以不應(yīng)將兩者割裂，而應(yīng)將其統(tǒng)一起來轉(zhuǎn)化平衡。二、我國企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀、成因及弊端（一）我國企業(yè)融資模式的現(xiàn)狀1. 資本結(jié)構(gòu)特征（1）資產(chǎn)負(fù)債率偏低資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)的最重要也是最基本的指標(biāo)，體現(xiàn)了債權(quán)人掌握“或有”控制權(quán)的最大范圍比例。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司的計(jì)，20002005年平均有53.75%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于50%，16.56%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于30%，42.73%的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%至80%之間，46.25%的上市公司資產(chǎn)負(fù)載率高于50%，資產(chǎn)負(fù)債率分布明顯偏低 黃磊：中國上市公司融資偏好分析，管理學(xué)家（學(xué)術(shù)版），2009年4月。，說明上市公司更傾向于股權(quán)融資。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債水平偏高。在整體負(fù)債構(gòu)成中，流動負(fù)債占負(fù)債總額的比例顯著高于長期負(fù)債所占比例，上市公司流動負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)79%以上。一般而言，流動債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動負(fù)債水平將使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，是公司經(jīng)營的潛在威脅。2.融資狀況我國上市公司普遍具有股權(quán)融資偏好，具體表現(xiàn)在融資時(shí)首選配股或增發(fā)，不得已才是債務(wù)，并且優(yōu)先考慮短期借款，長期借款位居最后，20002007年，我國上市公司股票融資總計(jì)23342.99億元、債券融資總計(jì)12283.3億元、總體上看，上市公司的外部資金來源表現(xiàn)出典型的“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的特征，融資順序的一般表現(xiàn)為:股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資。融資方式選擇體現(xiàn)著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。我國上市公司的融資行為選擇及資本結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達(dá)國家的“啄食理論”恰恰相反，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于優(yōu)序融資原則存在明顯的沖突。由此可見,我國上市公司熱衷于股權(quán)融資,債權(quán)融資占融資總額的比例嚴(yán)重偏低。（二）我國企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的成因1.股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)小于債權(quán)融資企業(yè)的負(fù)債規(guī)模越大,負(fù)債的利率也越高,因而企業(yè)負(fù)擔(dān)的還本付息的壓力也就越大,從而面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也隨之增大,所以融資風(fēng)險(xiǎn)也越大。而融資風(fēng)險(xiǎn)則會影響上市公司的經(jīng)營成果,據(jù)統(tǒng)計(jì),截至2001年6月底,滬深股市歷年首次被特別處理的公司累計(jì)已達(dá)106 家。 財(cái)政部企業(yè)司：企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年版，第52頁。 因此,許多上市公司對債務(wù)融資有種抵觸情緒。另外,債務(wù)的“硬約束”使得上市公司不能靈活地使用籌集到的資金,而資金則是企業(yè)的命脈，也是企業(yè)能夠快速發(fā)展和創(chuàng)造利潤的前提。2.股權(quán)融資的可控制性優(yōu)于債權(quán)融資截至2002 年6 月30 日,我國證券市場總股本中未流通股比重68.42 %,其中國有股比重為47.3 %,可流通的社會公眾股僅為31.5 %。國有股“一股獨(dú)大”處于絕對控股地位,中小股東具有“搭便車”的心理,因而軟化了其約束機(jī)制,上市公司往往以大股東的利益為主導(dǎo),而損害中小股東的利益。 王長蓮，閆保麗：論上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資的協(xié)調(diào)發(fā)展，安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)，2006年1月。另外,如果上市公司通過債權(quán)融資,一旦經(jīng)營失敗,不僅股東投入的資金成為泡影,公司的剩余控制權(quán)將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。3.股權(quán)融資的流動性高于債權(quán)融資與股票市場相比,我國企業(yè)債券市場的另一個(gè)“跛足”是流動性差。首先，企業(yè)債券缺乏全國性的交易網(wǎng)絡(luò)，柜臺交易也有行無市，因而阻礙了債券的合理流動，削弱了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。其次，目前企業(yè)債券基本只能在滬深兩地交易所流通,2003年企業(yè)債券全年成交額僅為70.3億元,年換手率僅為0.23 ,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票1.92的換手率。 劉軍民：市場化：企業(yè)債券改革與發(fā)展方向，現(xiàn)代財(cái)經(jīng)，2004年4月。流通市場的落后狀況使市場資金供應(yīng)受到限制,同時(shí)影響了企業(yè)債券的發(fā)行渠道。（三）我國企業(yè)融資模式現(xiàn)狀的弊端1.降低了資金的使用效率大量的實(shí)證研究分析表明,我國上市公司只要能獲得股權(quán)融資的資格就會不失時(shí)機(jī)地從資本市場“圈錢”而拼湊項(xiàng)目,甚至對項(xiàng)目的可行性都沒有進(jìn)行認(rèn)真研究。股權(quán)融資對經(jīng)營者缺少財(cái)務(wù)拮據(jù)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的壓力,因此,經(jīng)營者很容易冒風(fēng)險(xiǎn)把資金投到高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目中去,甚至投到與主業(yè)毫不相干且經(jīng)營者也不熟悉的產(chǎn)業(yè)中去。若采用債權(quán)融資,上市公司一般不會不顧到期還本付息的壓力及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)而隨意地?fù)]霍資金,經(jīng)營者也會提高資金的使用效率來穩(wěn)定自己的地位。2.不能有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,不利于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的觀點(diǎn),為有效發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,企業(yè)在融資方式選擇時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率與融資成本的高低,即借助于債權(quán)資金提高公司的每股收益。但在實(shí)踐中,我國上市公司并不選擇債權(quán)融資來發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用,卻偏重股權(quán)融資而使資本擴(kuò)張,從而降低每股收益。其中比較合理的解釋是:公司決策者忽略了公司長遠(yuǎn)的利益分享問題,而只考慮到短期的資金籌集問題。股權(quán)融資的低成本和軟約束嚴(yán)重地扭曲了上市公司的融資行為,導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是為了低成本“圈錢”或清償債務(wù)。長期這樣,證券市場只能以數(shù)量型擴(kuò)張來滿足上市公司的“資金饑渴癥”,將不利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。3.不利于宏觀意義上的資源配置按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律,人們預(yù)期或假設(shè)是:股權(quán)融資應(yīng)能使股市上的稀缺資源優(yōu)化配置到富于經(jīng)濟(jì)效率和對國民經(jīng)濟(jì)有重要作用的“刀刃”上。首先,如何把有限的資本提供給那些需要資金,同時(shí)又有投資回報(bào)作保障的企業(yè),是優(yōu)化股市資源配置的核心問題。股權(quán)融資偏高對優(yōu)化資本市場資源配置不利。其次,過分的股權(quán)融資偏好將不利于債權(quán)融資的正常發(fā)展。最后,有相當(dāng)一部分上市公司將募集到的大量資金用于委托理財(cái)。2001年委托理財(cái)?shù)墓?07家,比重達(dá)17. 83 %,涉及資金額284億元。這些資金沒有按招股說明書的承諾投向內(nèi)部收益率較高的項(xiàng)目,使得股市有限的資金沒有真正發(fā)揮其功能,不僅造成了資源的巨大浪費(fèi),而且還扭曲了證券市場的資源配置功能。三、我國企業(yè)融資模式轉(zhuǎn)變的幾點(diǎn)建議從世界融資的發(fā)展趨勢來看，兩種融資方式有相互融合的趨勢,在美國和英國，一些保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金開始直接介人公司的監(jiān)管運(yùn)行并向其提供后繼融資；而日本和德國也大大加速了證券市場的發(fā)展，銀行和公司的關(guān)系開始向更為松散的融資形式發(fā)展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內(nèi)展開，兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。我國經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，應(yīng)順應(yīng)世界市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢，與世界經(jīng)濟(jì)接軌。不論是英美的模資模式還是日德的融資模式本身都在發(fā)生變化，都不應(yīng)該是我國融資的目標(biāo)模式，我國的目標(biāo)模式應(yīng)該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式，而不是對某種具體模式的照搬。（一）融資主體的培育1 股權(quán)融資主體的培育第一，所有者投資。所有者投資是任何企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ),我國憲法和民法通則都有保護(hù)公有和私有投資者的合法權(quán)利的規(guī)定。民法通則和公司法詳細(xì)規(guī)定了設(shè)立企業(yè)法人的條件和程序,只要符合法律規(guī)定的程序和條件,任何產(chǎn)權(quán)主體都可將其產(chǎn)權(quán)投資設(shè)立企業(yè),作為企業(yè)的投資者享有投資的最終收益權(quán)。國家鼓勵多元投資主體的混合所有制經(jīng)濟(jì)的大力發(fā)展。但我國現(xiàn)階段制定的物權(quán)法對于投資者的保護(hù)缺乏力度,造成許多投資者的權(quán)益受到經(jīng)營者的侵蝕和行政權(quán)力的限制,再加上我國的企業(yè)設(shè)立時(shí)的資本投入仍實(shí)“實(shí)有資本制”,而沒有按發(fā)達(dá)資本主義國家的普遍做法實(shí)行“授權(quán)資本”,使得許多可能的投資因?yàn)橥顿Y的嚴(yán)格限制而無法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。第二，建立完善的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度,鼓勵各類產(chǎn)權(quán)主體向企業(yè)投資。切實(shí)有效的保護(hù)投資主體的權(quán)利,吸引各類資本向企業(yè)流動。修改公司法,降低公司設(shè)立的最低資本金要求,變實(shí)有資本制為授權(quán)資本制。在市場準(zhǔn)入方面對私有產(chǎn)權(quán)限制較多,國內(nèi)市場回報(bào)率較高又有長期穩(wěn)定效益的基礎(chǔ)行業(yè),如金融保險(xiǎn)、市政基礎(chǔ)建設(shè)、通訊、石油開采、教育、汽車、公共交通、環(huán)境保護(hù)等領(lǐng)域都一直限制私有資本的進(jìn)入,因此必須調(diào)整我國的產(chǎn)業(yè)政策,開放市場,給私有資本以進(jìn)入市場的機(jī)會。第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。將散戶投資者的資金予以統(tǒng)一規(guī)劃利用，減少資金的閑置率和流動的盲目性，提高資金的利用率，在保值的基礎(chǔ)上進(jìn)行增值，從而減少民間資本進(jìn)入投資領(lǐng)域的障礙。2債權(quán)融資主體的培育目前我國滬、深兩市共有1200家上市公司,而發(fā)行企業(yè)債券的上市公司還不到20家,所占比例僅為1.56 %。在債券的發(fā)行方面,應(yīng)該改變目前供不應(yīng)求的局面。目前債權(quán)融資的債券發(fā)行主體主要是銀行，銀行過多頻繁的發(fā)行債券會增加其本身的行業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這不利于銀行保持其自身的資金充足率。同時(shí)，這樣會將貸款企業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與銀行綁定，一旦發(fā)生資不抵債的情況，對于銀行而言，其內(nèi)部的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能轉(zhuǎn)化為整個(gè)金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從存款人的角度而言，這無疑也對存款人不利，嚴(yán)重的則會導(dǎo)致資金鏈的斷裂。所以，應(yīng)當(dāng)放寬審批條件,增加發(fā)行債券的主體的種類，準(zhǔn)許那些競爭性較強(qiáng)、發(fā)展前景較好的行業(yè)發(fā)行債券,以滿足他們的短期資金需求。這樣即可以分散銀行作為主要債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，同時(shí)解決資金來源單一、債券發(fā)行供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。（二）融資市場的完善1 市場交易環(huán)境的完善（1）證券交易市場環(huán)境的完善從國際經(jīng)驗(yàn)看,目前西方很多國家的股票市場均由證券交易所市場和場外交易市場兩部份構(gòu)成。證券交易市場和場外市場的相互配合,共同推動西方市場經(jīng)濟(jì)國家股份經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。有鑒于此,我們認(rèn)為要能有效解決中國股票市場體系不完備,眾多企業(yè)難以利用股市實(shí)現(xiàn)融資問題.我國證券法中關(guān)于上市條件的規(guī)定，主要是針對資金雄厚，管理規(guī)范的大型國有企業(yè)，能進(jìn)入主板市場的中小企業(yè)數(shù)量很少。應(yīng)該說，較高的上市要求在我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，集中了上市資源，為國有企業(yè)的改制提供了寬廣的支持平臺，具有一定的積極意義。但隨著市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中小企業(yè)的規(guī)模不斷壯大，作為市場重要主體的中小企業(yè)也應(yīng)該進(jìn)入主板市場，而目前我國中小企業(yè)企業(yè)還處于發(fā)展階段，主板上市的門檻過高，使得很多中小企業(yè)無法順利進(jìn)入主板市場融資。一個(gè)成熟的股權(quán)融資市場體系，應(yīng)該細(xì)分為多個(gè)層次的市場，不同類型的證券投資者、融資者、中介機(jī)構(gòu)相對分開，各得其所。各個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)程度、上市條件、監(jiān)管要求也有差別，而彼此之間又相互連通。不斷發(fā)展且經(jīng)營業(yè)績好的上市企業(yè)可以從下一級市場上升到上一級市場，而經(jīng)營業(yè)績差、不再符合上一級市場條件的企業(yè)，就應(yīng)從上一級市場到下一級市場，從而形成一個(gè)有進(jìn)有退的良好市場體系。就目前我國股票市場的實(shí)際情況而言，可以根據(jù)企業(yè)證券上市交易門檻的高低、風(fēng)險(xiǎn)性的大小及證券流動性的強(qiáng)弱，形成四個(gè)不同層次的發(fā)展框架，即主板市場、二板市場、三板市場和場外交易市場。證券市場的各個(gè)不同層次對應(yīng)不同的企業(yè)，各有一個(gè)不同的篩選機(jī)制，使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市，從而形成一個(gè)完整的市場結(jié)構(gòu)體系。（2）債券交易市場環(huán)境的完善第一，企業(yè)經(jīng)營客觀上需要國家予以融資支持。西方市場經(jīng)濟(jì)國家大多建立了政策性金融機(jī)構(gòu),如日本中小企業(yè)局下設(shè)中小企業(yè)投資基金,法國投資銀行也下設(shè)中小企業(yè)投資帳戶,對中小企業(yè)發(fā)展給予了相應(yīng)融資支持。中國在改革開放過程中,已建立了國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行,但其業(yè)務(wù)主要針對大型企業(yè)。從長遠(yuǎn)看,要促使企業(yè)全面發(fā)展,在政策銀行體系中加設(shè)中小企業(yè)開發(fā)銀行,或者在某政策性銀行中設(shè)立專門的中小企業(yè)信貸機(jī)構(gòu),是必不可少的金融支持條件。第二，要從融資方面激活企業(yè),商業(yè)銀行系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)就要調(diào)整和完善,而其重點(diǎn)應(yīng)是鼓勵股份制銀行和外資銀行的進(jìn)一步發(fā)展。如果放寬金融市場準(zhǔn)入限制,允許和促進(jìn)股份制銀行和外資銀行的發(fā)展,一方面會形成競爭性金融市場格局。另一方面,也能為企業(yè)融資開辟一條有效途經(jīng)。第三，企業(yè)債券的流通性是其快速健康發(fā)展的關(guān)鍵所在。低流動性的債券則無法吸引投資者進(jìn)行投資。要提高我國債券的流動性就要積極培育符合市場規(guī)則的中介機(jī)構(gòu),推動債券市場的發(fā)展和完善,同時(shí)還要加快債券二級市場的建設(shè)和發(fā)展,建立先進(jìn)的交易網(wǎng)絡(luò),在交易清算和債券托管方面建立全國統(tǒng)一的系統(tǒng)。2.市場交易秩序的規(guī)制（1） 證券市場交易秩序規(guī)制我國證券市場起步較晚，緩慢發(fā)展起來，雖近期有了迅速的發(fā)展但仍然存在許多問題。首先，證券市場功能定位需要重新調(diào)整。長期以來，證券市場主要作為國有企業(yè)改革的工具，融資向國有企業(yè)傾斜，而不是為了資源在全社會的優(yōu)化配置。第二，證券市場的監(jiān)管法規(guī)不健全，幕后交易和操縱市場的行為大量存在，價(jià)格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監(jiān)督的手段。第三，金融中介機(jī)構(gòu)薄弱，尤其是提供信息服務(wù)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、咨詢服務(wù)公司、律師事務(wù)所及會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，數(shù)量少、質(zhì)量差、運(yùn)行極其不規(guī)范，中小投資者從市場上取得可靠的信息極為困難，其利益難以得到保證。第四，市場退出兼并機(jī)制不健全，業(yè)績差的公司很難被市場淘汰。所以，應(yīng)當(dāng)主要從這四個(gè)方面著手，通過法律加強(qiáng)監(jiān)管。保持良好的交易秩序，是保障企業(yè)順利融資的基本要求。（2）債券市場交易秩序的規(guī)制 在債券融資的過程中，現(xiàn)有銀行運(yùn)作常常對私有企業(yè)實(shí)行歧視性待遇而將這類企業(yè)置于不利位置。這與國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度密切相關(guān)。從目前現(xiàn)實(shí)看,要使商業(yè)銀行在市場機(jī)制作用下有效配置資金,就應(yīng)加快國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革步伐,避免政府對銀行運(yùn)作過多的行政干預(yù),遏制貸款過程中的各種尋租行為,促使商業(yè)銀行按市場要求規(guī)范地、平等地開展信貸業(yè)務(wù),從而為各類企業(yè)創(chuàng)造出規(guī)范、平等的宏觀信貸路徑。同時(shí)，對于發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)，應(yīng)對其發(fā)行債券的數(shù)目、用途、對象、交易程序加以嚴(yán)格監(jiān)管，在保