利率市場化的利與弊.doc

利率市場化的利與弊“利率市場化”聽上去是個十分學(xué)術(shù)的詞匯，也并不新鮮，但竟惹得近期投資界大會小會的討論，態(tài)度萬千，有的不以為意，有的如臨大敵，有的歡欣鼓舞。市場如此熱烈的討論必有其道理，正如5年前關(guān)于“中國正在經(jīng)歷劉易斯拐點的爭論”在幾年后即成現(xiàn)實，“利率市場化”將成為未來5年內(nèi)投資決策不可忽視的趨勢性因素。很多人認為利率市場化談的多，做得少，沒有實質(zhì)性啟動。實際上,如果利率市場化的完成以央行放棄存貸款基準(zhǔn)利率的管制為標(biāo)志,那么利率市場化進程啟動是無需標(biāo)志的，監(jiān)管者不會宣布“某天起利率開始市場化了”，而只會出現(xiàn)一些金融產(chǎn)品和工具來漸進的推進利率市場化，這些金融產(chǎn)品甚至不是監(jiān)管者規(guī)劃出來的，它來自于市場的原生動力。美國的利率市場化進程持續(xù)近二十年，期間由于管制利率和市場利率間出現(xiàn)了明顯的差異，貨幣市場基金成為主要的套利工具，推動居民資產(chǎn)從存款轉(zhuǎn)化為財富管理工具的形式存在，成為推動利率市場化的主要金融工具之一。銀行理財產(chǎn)品是中國目前推動利率市場化的最強動力之一，它吸引銀行存款轉(zhuǎn)換為直接投資的理財產(chǎn)品，每年余額的增長超過萬億，以每年1%-2%的速度侵蝕著銀行存款。盡管銀行理財產(chǎn)品并非無風(fēng)險，但已經(jīng)給存款資金一個低風(fēng)險的投資出口，間接的推動了利率市場化。銀行甚至主動通過保險公司、證券公司來繞過基準(zhǔn)利率的限制以爭奪存款，如果未來大額可轉(zhuǎn)讓存單可以退出，那么存款利率市場化將會加速，即將啟動的銀行信貸資產(chǎn)證券化也將推動貸款利率市場化。因此，利率市場化不僅已經(jīng)啟動，而且是如火如荼的啟動，且一經(jīng)啟動就難以停下。利率市場化直觀的講就是把原來管制確定的利率,轉(zhuǎn)為由市場定價,我們知道中國央行對于存貸款利率一直有基準(zhǔn)利率的限制,但貸款利率上浮基本已經(jīng)放開,貸款基準(zhǔn)利率對實際利率的限制并不大,而存款基準(zhǔn)利率對存款利率有較大限制。有多大的限制呢？可以做一個比較,1年期銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR達到5.2%,一年期銀行理財產(chǎn)品收益率一般在5%-6%，而一年期定期存款利率只有3.5%,半年期國庫現(xiàn)金存款招標(biāo)利率高達6.8%,而半年期定期存款利率僅有3.3%。可以大概的估算，1年期定期存款利率被人為壓低了1.5至2個百分點?？梢灶A(yù)計，利率市場化將更多的推高存款利率，降低銀行的凈息差。從金融部門和居民部門的角度看，金融部門受損，居民部門受益，但金融部門并非都是不利，由于利率市場化過程伴隨著資產(chǎn)證券化，間接信貸融資將會轉(zhuǎn)向直接證券化融資，商業(yè)銀行等間接融資行業(yè)受損，投資銀行等直接融資行業(yè)受益。這是最直觀的結(jié)果。我們知道存款利率是經(jīng)濟主體面對的最主要無風(fēng)險利率，它是經(jīng)濟主體資產(chǎn)配置時，現(xiàn)金流貼現(xiàn)的分母。一旦管制放開，存款利率可能會上升1.5至2個百分點，分母幾乎翻倍，那么現(xiàn)金流的現(xiàn)值將會顯著下降，也就是說資產(chǎn)的公允價值將會大幅下跌。以股市為例，過去10年里A股平均市盈率約在25至35倍，對應(yīng)長期存款利率在3%-4%，這基本與前十年中長期定期存款平均利率相近，如果利率市場化完成令中長期利率上漲至5%-6%，那么股市市盈率估值就要下降至15至20倍，這基本上與當(dāng)前的市盈率相近，也就是說從中長期的角度看，A股已經(jīng)喪失了所謂估值修復(fù)的能力。更形象的說，如果在銀行存款利率僅有2%-3%的時候你愿意投資股票和房產(chǎn)，那么當(dāng)存款利率上升至5%-6%的時候，你還會投資股票和房產(chǎn)么？因此，利率市場化對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格將有負面影響。對于債券市場來說，以往資金以存款的形式大量淤積在銀行資產(chǎn)負債表上，銀行并不能完全運用出去，就在銀行間市場以較低利率水平拆借給其他金融機構(gòu)，貨幣市場利率就會較低，借入資金配置債券的套利空間是十分可觀的，而隨著利率市場化的推進，存款轉(zhuǎn)化資產(chǎn)管理產(chǎn)品，銀行存款開始緊張，資產(chǎn)管理產(chǎn)品中的資金會主動配置在各類資產(chǎn)上，因此，貨幣市場利率會上升，套利息差會下降。另一方面，利率市場化會推動越來越多的資產(chǎn)會進入債券市場，收益率離散化將成趨勢。利率市場化并不能獨立的完成，必須配合其它金融改革，匯率和利率是一個東西的兩個方面，必須互相配合，利率市場化要求匯率也要逐步市場化，否則央行的貨幣政策操作目標(biāo)將可能出現(xiàn)矛盾，因此，人民幣匯率形成機制更加市場化也將成為中期趨勢。近十年中國金融改革的主旋律是挽救且做強銀行業(yè)，已經(jīng)基本達到這一目標(biāo)，而利率市場化是為提高金融體系效率向銀行業(yè)開刀。銀行業(yè)