有線實地調(diào)研報告

叮叮小文庫*有線實地調(diào)研報告1傳統(tǒng)主營業(yè)務收入分析1.2 節(jié)目收看費和入網(wǎng)費收入2003年公司節(jié)目收看費收入達到4.26億元，高于我們的估計水平。主要是因為公司下半年欠費清繳力度較大，實際收入與合理估計值相比達到104%左右。我們認為2004年難以再達到這樣的收繳率。從節(jié)目收看收入與估計值比較來看，這一比值在100%左右?？紤]到減半收費和免收費用戶存在，加上部分用戶繳費存在各種各樣的問題，實際收繳率肯定要低于100%。造成上述比率達到100%左右的主要原因可能是我們對用戶數(shù)的估計值較低（用十萬級取整，公司實際用戶數(shù)高于估計數(shù)，差額部分未考慮收入情況。）因此，我們對2004年公司節(jié)目收看費收入按98%的收繳率估計應該是比較保守的。據(jù)此估計，2004年公司節(jié)目收看費收入為51800萬元左右，同比增長達9200萬元左右。目前北京市家庭戶數(shù)約440萬戶左右，（根據(jù)北京市2003年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報和第五次人口普查北京數(shù)據(jù)估計。）而目前公司用戶總數(shù)僅240萬戶左右，普及率僅54%左右。同時我們注意到，北京市每百戶擁有彩電量達到147部，因此，北京市有線電視網(wǎng)用戶還有較大的發(fā)展空間。目前公司用戶總數(shù)保持年增長20萬戶左右，未來幾年用戶增量可能下降。我們認為，在三年內(nèi)達到300萬戶應該問題不大。最終應可達到400萬戶以上。即在目前的基礎上，用戶總數(shù)還有近62%左右的上升空間。1.3 頻道收轉收入和廣告收入2003年公司頻道收轉收入和廣告收入合計達到6796萬元，同比增長達到25%，相當于增加收轉頻道7個（每個頻道收轉收入或廣告收入按200萬元/年計）。預計2004年該部分收入保持一定增長幅度。增加3個頻道，即增加600萬元是完全可能的。1.3. 信息服務收入2003年公司信息業(yè)務收入5000萬元左右，其中個人用戶寬帶接入收入占其中的1/31/4，即12501700萬元左右。寬帶接入的增長將主要取決于公司營銷的力度，目前公司對此有了較深刻的認識，而且在接入價格上要低于電信部門。2003年公司寬帶接入用戶數(shù)2萬左右，而北京市寬帶接入用戶總數(shù)在20萬戶左右。公司在這一市場的占有率僅達到10%左右。相應在上海，有線電視網(wǎng)占寬帶接入市場份額約20%25%，公司在北京市寬帶接入市場還有較大的發(fā)展空間。預計2004年公司寬帶接入用戶達到45萬用戶問題不大。年增加收入達到1200萬元左右。2003年集團用戶接入收入為33003750萬元左右低于公司在中期提出的集團用戶收入達到5000萬元左右的目標。按照正常預計2004年應該有可能達到1億元以上，但目前公司管理存在多方面的問題，難以實現(xiàn)上述目標。公司依然存在著成本較低的有利因素，只要穩(wěn)定經(jīng)營收入穩(wěn)定增長應該沒問題，估計增長1800萬元以上問題不大。二者合計估計2004年信息業(yè)務收入增長有可達到3000萬元左右。即增長率達到60%，依然保持較快的增長速度。1.4 入網(wǎng)費收入2003年入網(wǎng)費收入1160萬元，同比增長了306萬元。除了歷年遞延的入網(wǎng)費收入以外，每個用戶120元的入網(wǎng)費分10年攤銷。預計2004年2006年入網(wǎng)費每年可增加300萬元左右。1.5 工程費收入2003年公司工程費收入達到10700萬元，其中4500萬元基本屬于一次性的電子政務網(wǎng)建設收入，其余6200萬元則基本為在相當時間內(nèi)可持續(xù)的收入。1.6 電子政務網(wǎng)維護收入2003年下半年產(chǎn)生了515萬元的電子政務網(wǎng)維護收入.。換算成全年維護費收入可達1030萬元左右。1.7傳統(tǒng)主營業(yè)務收入預測表一：*有線傳統(tǒng)主營業(yè)務收入預測主營業(yè)務種類2002 20032004e2005e2006e節(jié)目收看費306,958,850.29426,353,404518,616,000560,105,280601,594,560入網(wǎng)費67,475,192.3511,599,58314,599,58317,599,58320,599,583頻道收轉收入37,576,600.0047,066,50051,671,60051,671,60051,671,600信息業(yè)務收入37,024,613.4551,681,21980,551,266112,771,773146,603,305廣告收入16,964,568.0020,897,36426,084,16426,084,16426,084,164工程維護收入3,277,112.19107,023,72162,023,72162,023,72162,023,721電子政務網(wǎng)維護收入5,150,00010,300,00010,300,00010,300,000合計469,276,936.28669,771,791763,848,338840,558,126918,878,9382傳統(tǒng)主營業(yè)務成本分析公司主營業(yè)務是網(wǎng)絡業(yè)務，從歷史數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務成本和主營業(yè)務收入之間的關聯(lián)度較小。如圖一所示，主營業(yè)務毛利率水平非常不穩(wěn)定。從主營業(yè)務成本構成來看，主要由外購商品、人工成本和固定資產(chǎn)成本構成。2.1 固定資產(chǎn)折舊公司資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)，占全部資產(chǎn)的60%以上。隨著投入不斷增加，固定資產(chǎn)折舊也將不斷增長。預計2004年固定資產(chǎn)折舊增長可達到2500萬元左右。表二：*有線固定資產(chǎn)增長及折舊情況2002年2003年固定資產(chǎn)增加房屋及建筑物56,822,513.5747,402,422.46通用設備15,106,407.905,474,940.68專用設備451,586,714.11197,960,412.75運輸設備23,121,613.596,742,344.00合計546,637,249.17257,580,119.89累計折舊增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用設備4,709,819.786,223,477.30專用設備97,597,709.66112,987,995.15運輸設備6,803,837.045,919,142.07合計121,300,088.79128,728,235.05折舊率房屋及建筑物20.93%3.41%通用設備10.92%14.95%專用設備10.64%10.20%運輸設備18.46%13.26%合計11.50%9.89%增加固定資產(chǎn)新增年折舊額合計62,870,842.8825,477,976.112.2 人工成本2003年公司支付給職工的現(xiàn)金為7811萬元，人均成本達11.6萬元。合計職工人數(shù)為671人，與2002年同比增長超過10%。其中，行政人員增長較大，而業(yè)務技術人員大量減少，我們認為這應該是統(tǒng)計分類不同導致的。在計算主營業(yè)務成本時，我們將業(yè)務技術人員成本作為主營業(yè)務成本估計的一部分，并保持每年一定比例的增長。表三：*有線職工人數(shù)和業(yè)務技術人員成本估計200120022003職工人數(shù)283601671人均人工成本9803583845116415行政人員1011233財務人員113728業(yè)務、技術人員262553410業(yè)務技術人員成本25,685,28946,366,46047,730,0462.3 外購商品成本及主營業(yè)務成本20012003年，雖然外購商品成本與收入之間的比例穩(wěn)定在0.290.30之間，但是，由于各年間主營業(yè)務收入內(nèi)涵有變化，而且節(jié)目收看費等有線電視網(wǎng)收入和外購商品之間的關聯(lián)度較小。在分析主營業(yè)務收入構成的基礎上，根據(jù)外購商品本身的歷史規(guī)律來估計未來外購商品的成本增長。3 傳統(tǒng)業(yè)務盈利預測2003年公司營業(yè)費用增長達67%，管理費用增長達29%。而主營業(yè)務收入增長為43%。營業(yè)費用增長率高于主營業(yè)務收入增長率。公司傳統(tǒng)主營業(yè)務收入中，有線電視相關業(yè)務收入不需要很多的營業(yè)費用。20022003年公司信息業(yè)務收入增長沒有達到預期效果，則需要公司加大營銷力度。管理費用增長率雖然低于主營業(yè)務收入增長率，但公司經(jīng)營規(guī)模沒有明顯增加，公司增加的管理費用并沒有提高公司的核心競爭力。在此基礎上，我們估計公司營業(yè)費用增長率和管理費用增長率仍將高出主營業(yè)務收入增長率。雖然公司沒有說明政府對于數(shù)字電視改造的補貼收入，根據(jù)北京市“數(shù)字奧運”要加強數(shù)字電視投入的精神，預計公司在2007年之前都能獲得一定的補貼收入來支持公司的數(shù)字電視改造，實現(xiàn)在2008年之前北京市播放數(shù)字電視的要求。在主營業(yè)務收入和成本估計的基礎上，*有線盈利預測如表四。表四：傳統(tǒng)業(yè)務盈利預測20032004e2005e2006e主營業(yè)務收入669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932主營業(yè)務收入凈額669,771,791763,846,334840,556,121918,876,932減：主營業(yè)務成本340,451,277348,493,340391,948,854437,499,919主營業(yè)務稅金及附加23,007,25626,238,80028,873,84931,564,239主營業(yè)務利潤306,313,258389,114,194419,733,418449,812,775加：其他業(yè)務利潤1,241,1061,241,1061,241,1061,241,106營業(yè)費用25,572,61429,408,50633,819,78238,892,750管理費用60,381,81369,439,08579,854,94891,833,190財務費用-7,852,615-8,637,876-8,637,876-8,637,876營業(yè)利潤229,452,552300,145,585315,937,670328,965,818加：投資收益17,104,646補貼收入28,600,00028,600,00028,600,00028,600,000營業(yè)外收入44,62244,62244,62244,622減：營業(yè)外支出459,591459,591459,591459,591利潤總額274,742,228329,249,798345,041,883358,070,031減：所得稅38,388,70749,387,47051,756,28253,710,505少數(shù)股東損益240,735288,496302,334313,749稅后利潤236,112,786279,573,832292,983,267304,045,777每股收益0.670.800.830.87每股經(jīng)營現(xiàn)金1.041.241.351.454 數(shù)字電視業(yè)務發(fā)展和發(fā)行可轉債對公司盈利和現(xiàn)金流量的影響.4.1 數(shù)字電視業(yè)務的發(fā)展目前發(fā)展數(shù)字電視業(yè)務在技術上不存在問題，關鍵在于廣電總局的政策。只要廣電總局放開節(jié)目源政策（即引進國外業(yè)務），數(shù)字電視業(yè)務將很快發(fā)展?，F(xiàn)在地方有線網(wǎng)對廣電總局的政策很失望。預計在短期內(nèi)不會有相關政策出臺。節(jié)目源政策很難說在什么時點會啟動，總體趨勢是必然要出臺相關政策。以數(shù)字電視為契機的收費電視發(fā)展是必然的趨勢. 具有標準清晰度電視接收機價格不斷下滑，也有助于數(shù)字電視的發(fā)展。具體數(shù)字電視業(yè)務的發(fā)展可參考筆者2003年7月所作的實地調(diào)研簡報中對數(shù)字電視業(yè)務發(fā)展的分析。4.2 發(fā)行可轉換債券對公司盈利和現(xiàn)金流量的影響公司發(fā)行可轉換債券所獲得的資金將全部用于發(fā)展數(shù)字電視。公司固定資產(chǎn)中，專用設備年折舊率為10%左右。如果發(fā)行12億元可轉換債券分34年投入，則年新增固定資產(chǎn)在34億元左右，相應每年新增的固定資產(chǎn)折舊在30004000萬元左右。有線電視網(wǎng)經(jīng)過數(shù)字電視改造以后，同時具備雙向傳輸能力，對數(shù)字電視業(yè)務的發(fā)展將有良好的促進作用，在加大營銷力度的基礎上，在寬帶接入市場中的份額可以有較大程度的提高。加上有線電視網(wǎng)相關業(yè)務收入本身的自然增長，公司年新增收入可達8000萬元左右，完全可以彌補數(shù)字電視投入帶來的成本增加，并且不攤薄每股收益。隨著固定資產(chǎn)折舊不斷增加，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量還將保持持續(xù)增長。由于廣電總局政策的極大不確定性，數(shù)字電視改造投入的極大不確定性，以及數(shù)字電視用戶拓展的極大不確定性，要對可轉債資金投入數(shù)字電視業(yè)務的盈利和現(xiàn)金流量的準確估計不具有參考意義。如果業(yè)務發(fā)展狀況良好，數(shù)字電視業(yè)務的發(fā)展將大副提高稅后利潤和現(xiàn)金流量，經(jīng)營不善則不能提高每股收益。5 公司評價和股票估值5.1公司評價大量投資和費用的增長沒有促進收入的有效增長，收入的增長主要依靠提價的作用。造成上述結果的主要原因是公司經(jīng)營體制還沒有從事業(yè)單位的框架下走出來，還不是真正的企業(yè)。企業(yè)管理當局整體而言沒有真正企業(yè)家精神，不具備積極拓展企業(yè)發(fā)展空間和盈利能力的動力。數(shù)字電視的廣闊發(fā)展空間和有線電視網(wǎng)的專營，加上大量固定資產(chǎn)投資，給公司創(chuàng)造了快速發(fā)展和提高盈利能力的基礎條件。但由于管理當局企業(yè)家精神的缺失，這些基礎條件所能提供的盈利空間沒有得到有效挖掘。因此，對公司的評價是對企業(yè)核心競爭力所帶來的企業(yè)價值增長，而是對公司所擁有的有線電視網(wǎng)資源和數(shù)字電視業(yè)務發(fā)展的機會評價。5.2 股票估值有線電視網(wǎng)專營這一資源的定價不同于自然資源，其價值的發(fā)揮依賴于管理當局的經(jīng)營；數(shù)字電視發(fā)展對公司的盈利和現(xiàn)金流量的影響雖然肯定是正面的，但也具有極大的不確定性，公司的估值具有很大的不確定性。從公司現(xiàn)金分紅比率不高（2003年僅23%）這一角度考慮，公司股票估值可以在10倍市盈率左右。從公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量狀況良好這一角度考慮，EV/EBITDA達到15倍以上，即市盈率20倍左右也是合適的。從數(shù)字電視和寬帶接入發(fā)展空間較大這一角度考慮，市盈率達到30倍以上也不是不合理的。因此，可以比照自然資源類公司企業(yè)的價值定位，尤其是港口、機場、高速公路和公用事業(yè)等行業(yè)上市公司的價值定位。如果達到這些企業(yè)價值定位的低限，可以考慮認為公司股價低估；如果超過這類股票定價較高，則可以認為公司價值高估。從表五可以看出，目前*有線除市凈率指標高于國內(nèi)港口、機場、高速公路和公用事業(yè)等上市公司的平均值以外，其他指標均低于平均水平。從市盈率水平來看，*有線市盈率為26.25倍，平均值為28.37倍。其中鹽田港、福建高速、深高速等公司市盈率指標低于*有線。深高速前三季度營業(yè)外收入高達6.46億元，經(jīng)常性收益要大大低于稅后利潤。鹽田港雖然市盈率低于*有線，但其余各項指標評價均較高。只有福建高速各方面指標均低于*有線。其他與公司現(xiàn)金流量指標相比較低或相近的公司主要有粵高速、華北高速、上海機場、贛粵高速、皖通高速、原水股份等公司。但這些公司的市盈率指標均在30倍以上。從上述分析可知，25倍以下市盈率，是公司估值的較低位置，30倍以上市盈率則定價較高。表五：國內(nèi)港口、機場、高速公路和公用事業(yè)等上市公司定價代碼名稱市盈率市凈率市銷率市價/經(jīng)營活動現(xiàn)金流量EV/EBITDA000088鹽田港20.325.9026.3272.1616.77000089深圳機場29.433.1011.5123.8819.870000429粵高速37.301.968.7916.3510.850000886海南高速99.291.9824.11197.8378.510000916華北高速31.812.0011.8521.3217.39600003東北高速63.311.9310.5428.5821.27600004白云機場34.842.529.9825.2320.62600008首創(chuàng)股份28.242.9960.8732.8023.84600009上海機場30.322.539.2219.2616.44600012皖通高速36.442.5811.5918.8417.38600033福建高速20.442.4