中國利率和匯率問題.doc

中國利率和匯率問題中國利率和匯率問題.txt世上最珍貴的不是永遠得不到或已經(jīng)得到的，而是你已經(jīng)得到并且隨時都有可能失去的東西！愛情是燈，友情是影子。燈滅時，你會發(fā)現(xiàn)周圍都是影子。朋友，是在最后可以給你力量的人。專家論壇 中國利率和匯率問題 中國國際金融有限公司研究部首席經(jīng)濟學家哈繼銘一、利率問題我主要討論中國宏觀經(jīng)濟和宏觀政策 ,談談中國不平衡的問題到底在哪里 ,尤其是利率、匯率政策應該如何用來化解這些風險。其實中國經(jīng)濟一個最根本的問題就是儲蓄率太高。我覺得儲蓄率高的原因實際上至少有 3個:第一個原因 ,人口結構的變化?，F(xiàn)在老齡化趨勢比較明顯 ,這其實在過去日本經(jīng)濟當中也是很突出的一個問題 ,在 20世紀 70年代的時候日本的儲蓄也很高 ,家庭個人的儲蓄達到 23%,我國現(xiàn)在是 25%左右 ;第二個原因是國企的改革 ,原來所有的教育、醫(yī)療衛(wèi)生及退休之后的保障都是國營企業(yè)負擔的 ,現(xiàn)在國企不負擔了 ,個人需要增加儲蓄 ;第三個原因 ,我覺得和房地產價格有關系,如果房地產價格漲得太快 ,很多人都需要存款買房子。中國社會和美國社會不一樣 ,美國買了商品房的人已經(jīng)占了百分之七八十 ,中國只占很少的一部分。60%的農民沒買商品房 ,城鎮(zhèn)人口中買商品房的比例也只有 15%20%,整個中國人口中也就是 6%的人買了商品房 ,大家都要勒緊褲腰帶買房子 ,房價漲得太快 ,這是大家增加儲蓄的一個動力。從圖 1可以看出這幾年中國儲蓄率增長很快 ,里面的構成除了家庭儲蓄之外還有企業(yè)和政府的儲蓄 ,尤其是企業(yè)的儲蓄增長速度也很快 ,我們可以看到其中有結構性問題 ,也有一些周期性的因素 ,周期性因素可以用政策來調控 ,但結構性的因素是很難調控的 ,所以中國儲蓄率高這個現(xiàn)象依然會持續(xù)比較長的時間。!開放初期 ,當我們決定利用外資的時候恰恰是拉丁美洲金融危機發(fā)生的時候 ,在拉丁美洲金融危機發(fā)生之前 ,大部分發(fā)展中國家主要是借債 ,然后買外國的資本品 ,或者是買外國的技術 ,這樣一種融資方式會產生債務 ,最后有可能導致債務危機 ,雖然日本、韓國和所謂新興工業(yè)化國家和地區(qū)是非常成功的 ,但是拉美是失敗的。當我們決定利用外資的時候恰恰是拉美失敗的時候 ,所以我們就決定不要采用借款引入外部資本和技術的方式 ,而采用直接投資 (FDI)。它最大的特點是不產生債務,我們引入 FDI,有了錢 ,再拿了錢去買東西 ,我國的外匯儲備不會變化 ,因而不需要去借錢。當時中國政府為了防止債務危機的發(fā)生 ,同時也出于謹慎 ,我們不但引入直接投資 ,通過這種方法來引資,同時我們還要求各個外資投資企業(yè)要以出口為導向 ,他們要掙外匯 ,要實現(xiàn)外匯自我平衡 ,所以在這樣一種制度指導下 ,我們也形成了雙順差 :一方面我們引入外資 ,另外我們還有經(jīng)常項目的順差。這樣做法按照標準教科書的說法是不正確的,教科書說法是我們必須要把資本的流入轉化為經(jīng)常項目逆差。但中國當時不是這樣的 ,歷史地來看 ,在當時是正確的 ,但現(xiàn)在的結果是 ,我們國內大量的資金得不到利用。外資進入中國 ,從實質上來講只不過是中國儲蓄的回流。中國通過這樣一種方式來不斷支持美國的經(jīng)常項目的逆差 ,使國際收支結構的不平衡得以維持。我們對美國財政部、廣大消費者做出了巨大貢獻 ,卻成為美國國會、美國制造行業(yè)攻擊的對象。我們從中又得到了什么好處呢 ?我覺得這樣一種狀況現(xiàn)在已經(jīng)到了需要改變的時候了 ,怎么樣改變 ,可以有一系列的方針政策 ,包括宏觀的和結構性的政策。通過最近一段時間的研究我有一個感覺 ,中國所謂的雙順差 ,中國的結構失衡在很大程度上不是宏觀經(jīng)濟政策所能解決的 ,它是結構性的 ,既然是結構性的 ,它解決的時間就相當長 ,所以目前中國的這種狀況可能還要維持相當長的時間,與此相應 ,國際收支不平衡的狀況可能也會維持相當長的時間。現(xiàn)在美聯(lián)儲仍然在升息、美元有所上升 ,我們可以趕緊趁這個機會做一些調整。如果美元在不斷貶值 ,聯(lián)儲利率非常低 ,那我們活動空間就非常少了。所以我覺得目前國際經(jīng)濟形勢給了我們調整的時間 ,我們不要失去機會,所以希望有關部門能夠抓緊時間制定相應的政策 ,及時進行經(jīng)濟調整。28國際金融研究(2006%1)專家論壇 圖 1中、日、韓、美、印 5國國內總儲蓄率比較圖儲蓄率高導致的問題是什么 ?儲蓄率高加上資本管制導致國內資金充裕 ,利率水平低 ,投資速度過快 ,這樣又導致內部失衡。高投資率和高儲蓄率導致投資高于消費 ,這是一個問題。中國的利率低 ,低到什么程度呢 ?我們這里不妨看一下圖 2,美國有一個所謂核心通漲率 ,它現(xiàn)在差不多是 1.2%左右 ,中國統(tǒng)計局不公布核心通脹率 ,只能看非食品價格 , 2005年前 3季度的同比是 1.3%,比美國高一些 ,但中國的短期利率比美國低很多。按理來說 ,一個貨幣基本上盯住美元的話 ,兩國的利率應該是差不多的,尤其是在兩國資本自由流動的情況下。中國的資本嚴格意義上是不可以自由流動的 ,但是流進比流出要容易得多 ,所以在人民幣有升值預期的時候 ,資金就大量地流進來 ,我國貨幣管理部圖 2中、美核心通脹率和利率比較圖圖 3低利率導致內部不平衡 :刺激投資多于刺激消費示意比較圖資料來源 :世界銀行 , CEIC,中金公司研究部門為了不讓人民幣有很大的升值 ,就把國內的利率調得比較低 ,低利率使流進來的投機成本增加 ,所以現(xiàn)在看到 7天回購利率是非常低 ,一度達到 1.1%左右 ,最近這幾個星期有些上升 ,但是我們還是不希望它上升得太快 ,所以就出現(xiàn)了央行票據(jù)流標的情況。不讓人民幣很快升值 ,這是利率低的原因 ,結果是國內投資增長速度很快。所以現(xiàn)在存在一個如何協(xié)調內部不平衡、外部不平衡 ,以及在這兩個不平衡當中尋求平衡的問題。中國的內部不平衡可從圖 3中看得很清楚 ,中國消費率是很低的 ,實際上消費率低另一個方面就是反映了投資率高 ,我們的消費比韓國和日本最低的時候都要低很多 ,這是有待解決的不平衡問題。利率對于投資到底有什么樣的作用 ?在 2004年流傳要加利息的時候 ,很多人認為利率提高了也沒有用 ,理由是中國的投資基本上是地方政府主導的 ,企業(yè)預算約束比較軟 ,所以利率提高也沒有用。但是我們可以看到 ,實際上不是那么回事 ,利率和投資還是有著比較密切關系的。近幾年的利率下降 ,實際上和投資的上升是有一個明顯的關系 ,因為中國經(jīng)濟當中私人部門的成分所占比重也比較大 ,世行的報告說有 60%,有的外國投資銀行甚至估計在 70%以上 ,而私人部門的預算約束比較 “硬”,29國際金融研究(2006%1)專家論壇 利率是起作用的。現(xiàn)在利率水平低和投資增長明顯是有關系的。也有人說利率上升抑制消費 ,不能緩解投資率高于消費率這對矛盾。這個結論我覺得下得過早。因為從實際情況來看 ,中國 1998年到現(xiàn)在利率整體來說呈下降趨勢 ,但是儲蓄率一直在上升,消費率一直在下降。儲蓄不是隨利率下降而下降。其實從理論上來說 ,利率下降有收入效應也有替代效應 ,到底是收入效應大還是替代效應大,還有待進一步考證。我看了一下日本對 70年代消費行為的研究 ,利率對于消費實際上未必是一個負的作用 ,我對中國經(jīng)濟也做了這么一個分析,發(fā)現(xiàn)消費對利率不敏感 ,收入效應和替代效應之間可能有一個抵銷。但是有一點可以肯定 ,利率對于投資是有抑制作用的 ,而對于消費的關系不明確 ,所以至少利率的上升是有利于糾正投資過快和消費過低的矛盾的。目前貨幣條件如此寬松 ,市場利率低會導致債券價格出現(xiàn)一定的泡沫 ,容易導致金融風險,并且也有可能使中國掉入流動性陷阱。貨幣供應量增速過快 ,2005年已達 18%。2006年貨幣增速應該在 15%16%,而且基礎貨幣的增長要比這個還低 ,因為現(xiàn)在中國現(xiàn)金 /存款比率在不斷下降 ,信用卡的發(fā)展等金融深化使得貨幣乘數(shù)上升 ,我覺得貨幣政策應該略微偏緊。偏緊對企業(yè)到底有什么影響 ?寬貨幣緊信貸到底是什么原因?這里面的道理其實很簡單 ,什么是貨幣 ?一個是外匯占款 ,另外一個就是貸款。整個社會的貨幣就是這兩塊加起來。如果外匯儲備增長過快的話,貨幣增速就大于貸款的增速。貸款增速放緩還有一個原因 ,那就是銀行為了滿足資本充足率的要求而謹慎放貸。由于這兩個原因 ,必然出現(xiàn)貨幣增速大于貸款增速 ,要糾正這個現(xiàn)象 ,央行應該更多地沖銷外匯占款對基礎貨幣的影響 ,減少市場流動性?？梢酝ㄟ^各種手段 ,包括央行票據(jù)發(fā)行和外匯掉期交易 ,后者可以給市場一個明確的信號 ,將來的匯率可能在什么水平。二、匯率問題談到匯率問題 ,可能稍微還得提一下到底有沒有必要增強人民幣的靈活性?，F(xiàn)在依然有觀點認為中國的人民幣是一個很好的名義錨 ,有些諾貝爾獎得主也說人民幣應該盯住美元。我覺得名義錨是固定匯率一個很重要的基石 ,但是這個基石現(xiàn)在已經(jīng)在中國動搖。一般來說 ,固定匯率制都是小國盯住大國貨幣 ,因為小國的價格基本上是外部決定的 ,而不是它去決定外部的價格 ,它盯住一個大國 ,如果大國通貨膨脹率比較低 ,它就可以從中得益。但中國顯然不一樣 ,中國現(xiàn)在已經(jīng)不算一個小的經(jīng)濟體 ,它的各種經(jīng)濟活動都會影響到國際價格 ,我覺得這個所謂名義錨已經(jīng)開始生銹了 ,應該尋找新的名義錨 ,在這個尋找新的名義錨的過程中 ,貨幣政策需要從固定匯率制下的均衡走向非固定匯率制下的新均衡。均衡點大家基本上搞得比較清楚 ,這個均衡和那個均衡相比哪個好哪個差也比較清楚 ,但是問題是從一個均衡移到另一個均衡有好多路徑 ,到底哪個路徑比較好 ,這個在經(jīng)濟學家中研究得不夠 ,而且結論也有很大的不同。我總的判斷是人民幣將來會漸進升值而不是 “一步到位 ”式的升值。繼續(xù)升值有助于減小順差 ,但是即使大幅升值也不可能消除順差 ,因為中國在今后相當長的一定時期內將保持貿易順差 ,我們可以簡單地看 ,儲蓄減投資就等于貿易順差 ,但是中國短期投資增速非但不應該繼續(xù)上升 ,而且應該有所下降 ,為了緩解內部的不平衡 ,并且無論從怎么樣的角度來看 ,我覺得中國投資也應該會下降 ,尤其是私人部門的投資 ,因為現(xiàn)在利潤增長速度明顯在放緩 ,并且房地產開發(fā)也是在往下走。有些國家 ,匯率盯得太死 ,不讓它動 ,最終導致的結果是怎么樣 ,我們可以看一下亞洲金融危機期間 ,其實有很多國家也是堅持固定匯率制 ,先扛了很久 ,結果就造成了很大的金融風險 ,國內風險調整后的投資回報率出現(xiàn)急劇的下降?？傅臅r候 GDP照樣快速增長 ,這是毫無疑問的 ,但到一定的時候就被迫貶值 ,并且 GDP大幅度下降 ,印度尼西亞是這樣的情況,韓國和泰國也是如此。我們到底要尋求哪條路 ,我們大家心里也都很清楚 ,如果扛的話 ,最終的風險實際上是在不斷地增加。為什么我說人民幣還需要進一步升值呢 ?這實際上跟基本面很有關系 ,中國的貿易順差現(xiàn)在是比30國際金融研究(2006%1)專家論壇 較大的 ,占 GDP的 6%,而過去一直在 2%左右 ,所以壓力是在明顯增加 ,而且向前看 ,中國的貿易順差還是會比較大 ,人民幣升值在基本面上有一個支持?，F(xiàn)在中國的情況是 ,熱錢的流入實際上正在減少,而順差又在擴大 ,實際上這是人民幣升值比較好的一個時期 ,所以我覺得有必要繼續(xù)升值。但是我們不能把中國所有的改革都放在人民幣升值上 ,我覺得中國的順差太大 ,中國經(jīng)濟結構的扭曲很大一部分因素是因為有許多要素價格都是被扭曲的 ,比如資源價格 ,尤其是能源價格 ,我們現(xiàn)在的油價是非常低的 ,比美國等發(fā)達國家都低很多。比亞洲其他國家如阿富汗、老撾、孟加拉、蒙古、巴基斯坦都要低 ,顯然中國的價格扭曲比較嚴重。中國價格扭曲的問題和人民幣升值很有關系 ,因為中國的要素價格扭曲 ,使得中國的經(jīng)濟增長速度以及出口增長速度飛快 ,這也就導致我們的貿易順差擴大得很快 ,有些外國的政客一看到中國貿易順差大 ,就說是人民幣的問題 ,我看實際上不光是人民幣的問題 ,還有其他資源價格的扭曲。所以我這里想強調的是人民幣的升值和其他要素價格的理順必須齊頭并進,不然的話幾大要素價格不理順 ,光是升值 ,升到一定程度 ,可能油價等其他價格都扛不住了 ,必須要改革 ,一改以后就會發(fā)現(xiàn) ,可能當初匯率升得太多了。因此 ,應該齊頭并進 ,貿易順差不僅僅是人民幣匯率的問題。到底人民幣可能升多少 ?我覺得人民幣不應該有太大的升值 ,為什么呢 ?計算均衡匯率是很難的 ,國際貨幣基金組織也說 ,中國貨幣被低估的程度可能是 0到 40%,這個區(qū)間太大了,看你做什么假定 ,到底是 0還是 40%,誰都說不準。這個問題可以放在一個國際框架當中來討論 ,也就是說美元需要貶值 ,但貶值的話肯定是以其他國家的升值為條件的 ,我們不妨看一下中國現(xiàn)在的匯率和其他國家相比 ,升值的幅度相對美元或者說一攬子貨幣是不是遠遠落后于其他國家 ,落后多少。人民幣不應該比其他亞洲國家和地區(qū)的貨幣升值更多 ,雖然中國現(xiàn)在對美國有順差 ,但是對其他很多國家和地區(qū)都有逆差 ,不能僅僅因為對美國有順差就對所有貨幣大幅度升值。我這里做了一個簡單計算 ,不同的貨幣都有不同的貿易權重。我們看亞洲國家平均 ,從美元在 2002年 1季度 2月份開始貶值到現(xiàn)在兌其他國家貨幣升了多少 ,發(fā)現(xiàn)其他國家實際上它的名義有效匯率是貶值的 ,貶了 6%,人民幣貶了 15.4%,差距有 9%10%,所以如果說人民幣升 9%或者 10%的話 ,和亞洲其他國家的水平也就拉平了?？赡苡绊戀Q易的不光是名義匯率 ,而是實際有效匯率 ,我們看一下實際有效匯率之間差距有多大。其他國家和地區(qū)是平均下降 2.6%,人民幣下降 11.8%,差距也是 9%10%,所以我覺得人民幣可以升值 ,但是升值范圍可能也就是 9%10%左右 ,而且不能一蹴而就 ,因為這些國家的升值是從 2002年到現(xiàn)在 3年多的時間里完成的 ,中國沒有理由在一天內完成這么大的升值,這應該是一個漸進的過程。這是我的一個總的看法。關于中國到底怎么解決外部和內部不平衡問題 ,我覺得從宏觀經(jīng)濟政策來看 ,應該是一個略微偏緊的貨幣政策和一個有擴張性的財政政策組合。有些部門產能確實面臨過剩 ,但是消化過剩產能顯然不是貨幣政策的任務 ,貨幣政策的任務是防范將來進一步的產能擴張帶來的無效投資 ,現(xiàn)在投資增長率還是很快的 ,所以貨幣政策有必要稍微緊一點。但已經(jīng)出現(xiàn)的過剩產能怎么辦 ?應當盡量用財政政策來消化 ,并且在消化過程中要確保不能有更多無效、低效的產能出現(xiàn),這種消化主要是偏重于拉動消費 ,也可以搞一些基礎建設和加大 “瓶頸 ”行業(yè)的投資 ,到底最后有多大的效益我不知道 ,但是至少可以幫助一些產能的消化也是未嘗不可。所以總的來說應該是一個財政向消費的傾斜 ,包括社會保障體系的建立 ,包括醫(yī)療、衛(wèi)生等等方面 ,甚至可以讓公務員的工資有比較大的增長 ,但是要使他們的收入透明化 ,這是一個基本的前提。歸根結底 ,中國的問題是錢很多 ,流進來的錢也很多 ,由于我們是資本帳戶管制 ,錢流出去不容易 ,所以應該逐步放開資本管制 ,有序地鼓勵資金的流出 ,比如逐步推出 QDII,同時加強外債管理 ,使得短期資金流動受到嚴格的監(jiān)控。另外我還想說的一點是 ,應該讓國內的企業(yè)盡早在國內上市 ,因為僅僅在國外上市 ,流進來的很多錢實際上增加了人民幣升值的壓力 ,同時國內的31國際金融研究(2006%1)專家論壇 銀行業(yè)國際化趨勢及其對中國的影響北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院教授、金融系主任賀力平一、銀行業(yè)國際化趨勢 1.銀行業(yè)的股權資本回報率提高國際性大銀行近年來的一個突出表現(xiàn)是總體業(yè)績的改善 ,時間范圍大概從上世紀 90年代初到 21世紀初幾年。按照財富500強的統(tǒng)計 , 1994年 59家商業(yè)銀行平均的股權資本回報率為 5.25%;2004年,56家商業(yè)銀行和儲蓄銀行平均的股權資本回報率達到 11.5%,比 1994年提高了一倍多 (見圖 1)。從 1994年的 5.25%到 2004圖 1股權資本利潤率 :銀行與企業(yè)比較 , 1994和 2004年 (%) 年的 11.5%,不是簡單的數(shù)字變化 ,其中包含許多深刻變化?？梢哉f ,從 20世紀 90年代到 21世紀前幾年 ,國際金融業(yè)發(fā)生過許多沖擊事件 ,各種各樣的金融危機和風波。這些事件不僅影響那些發(fā)生危機的發(fā)展中國家或新興市場經(jīng)濟體 ,而且也影響到歐、美及日本的很多大銀行機構。這些大銀行機構能在這個背景下改善業(yè)績的一個重要原因可以歸結為 ,越來越多的國際性銀行機構形成了一種氛圍 ,不斷加強對風險的控制。在市場風險增大的同時 ,在業(yè)務規(guī)模和國際經(jīng)營范圍不斷擴大的時候 ,只有通過有效的風險控制 ,銀行機構才能維持并提高自己的業(yè)績。同時 ,也應該看到 ,國際金融機構 (例如國際貨幣基金組織和國際清算銀行等 )以及各國金融監(jiān)管當局都為推動銀行機構的風險控制事業(yè)做出了新的努力并取得了積極成果。順便說一下 ,銀行機構與非銀行機構或非金融企業(yè)機構比較 ,一個特點是銀行機構的股權資本回報率通常較高 ,同樣使用財富500強統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？梢钥吹?,2004年財富全球 500強中 56家銀行的平均資產利潤率為 0