企業(yè)并購財務(wù)管理概述 (2).ppt

第二章 企業(yè)并購財務(wù)管理 掌握企業(yè)并購概念了解企業(yè)并購的常見形式和類型理解企業(yè)并購的動因和效應(yīng)了解中外企業(yè)并購史 1 1企業(yè)并購概念 1 1 1并購的形式1 1 2并購的類型 1 1 1并購的形式 并購包括吸收合并 新設(shè)合并和收購等形式 吸收合并 指一家或多家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收 兼并企業(yè)繼續(xù)保留其合法地位 目標(biāo)企業(yè)則不再作為一個獨立的經(jīng)營實體而存在 新設(shè)合并 指兩個或兩個以上的企業(yè)組成一個新的實體 原來的企業(yè)不再以獨立的經(jīng)營實體而存在 收購 指一家企業(yè)在證券市場上用現(xiàn)金 債券 或股票購買另一家企業(yè)的股票或資產(chǎn) 以取得對該企業(yè)的控制權(quán) 被收購企業(yè)的法人地位不消失 1 1 2并購的類型 并購按不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)可以分為不同的類型 按雙方所屬的行業(yè)劃分 縱向并購 橫向并購 混合并購 按并購程序劃分 善意并購 非善意并購 按并購的支付形式劃分 現(xiàn)金購買資產(chǎn)或股權(quán) 股票換取資產(chǎn)或股權(quán) 通過承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或股權(quán) 1 2企業(yè)并購的動因和效應(yīng) 2 2 1并購正效應(yīng)的理論解釋2 2 2并購零效應(yīng)的理論解釋2 2 3并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋 1 2 1并購正效應(yīng)的理論解釋 并購正效應(yīng)的理論解釋主要包括以下方面 效率理論 并購活動產(chǎn)生正效應(yīng)的原因在于并購雙方的管理效率是不一樣的 該理論有兩個基本假設(shè) 1 并購方的管理資源有剩余 并有不可分散性 2 對于目標(biāo)企業(yè)來說 其管理的低效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入而得到改善 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 其前提假設(shè)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在 多元化理論 股東可以通過證券組合來分散其投資風(fēng)險 財務(wù)協(xié)同效益理論 該理論認(rèn)為 并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資 戰(zhàn)略調(diào)整理論 該理論強調(diào) 企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力 迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域 占領(lǐng)新的市場 獲得競爭優(yōu)勢 價值低估理論 該理論認(rèn)為 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價值由于某種原因而未能反應(yīng)其真實價值或潛在價值時 并購活動就會發(fā)生 信息理論 該理論認(rèn)為 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被并購時 資本市場將重新對企業(yè)價值作出評估 目標(biāo)企業(yè)的股票價格往往會上升 1 2 2并購零效應(yīng)的理論解釋 并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大 往往過于樂觀 向目標(biāo)股東出價過高 或者即使該項投資并無價值 仍堅持投資 或者在有較多的投資者時 并購成本被過分的抬高 即使并購成本已經(jīng)大于并購收益 仍堅持收購 這就是所謂的 過度自信 理論 這種情況下 并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應(yīng) 1 2 3并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋 當(dāng)管理者為了他們自己的利益甚至以損壞企業(yè)利益或股東利益為代價采取并購行為 或有關(guān)并購決策錯誤時 并購總體效應(yīng)為負(fù)值 企業(yè)并購負(fù)效應(yīng)的理論解釋可歸納為以下兩點 管理主義 該理論認(rèn)為并購本身就是一種代理行為 自由現(xiàn)金流量假說 所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流量 1 2 4企業(yè)并購主要動因 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)多元化動機企業(yè)擴(kuò)張動機 規(guī)模和市場 戰(zhàn)略調(diào)整動機管理者顯示才能和業(yè)績動機 1 3企業(yè)并購的歷史 1 3 1美國企業(yè)并購史1 3 2英國企業(yè)并購史1 3 3日本企業(yè)并購史1 3 4中國企業(yè)并購史 1 3 1美國企業(yè)并購史 1 第一次浪潮 1895 1904 案例 2 12 第二次浪潮 1922 1929 案例 2 23 第三次浪潮 20世紀(jì)60年代 案例 2 34 第四次浪潮 20世紀(jì)70年代中期 20年代末 案例 2 45 第五次浪潮 20世紀(jì)90年代 案例 2 5 1 3 2英國企業(yè)并購史 19世紀(jì)末到20世紀(jì)初 首次并購浪潮20世紀(jì)20年代并購浪潮 形成制造業(yè)的基本輪廓 20世紀(jì)60年代并購浪潮 大企業(yè)間的并購 20世紀(jì)80年代并購浪潮 政策的寬松 1 3 3日本企業(yè)并購史 日本并購?fù)鈬髽I(yè)的特征 并購和被并購的企業(yè)多數(shù)是出口外向型企業(yè) 并購的目的一般是為了建立一個生產(chǎn)或銷售基地 并購規(guī)模相對較小 較少籌集和使用風(fēng)險資金來并購 1 3 4中國企業(yè)并購史 建國以來 我國的并購大致可以分為兩階段 通過政府劃撥或通過產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行 特點 濃重的行政色彩以公司形態(tài)通過股權(quán)交易進(jìn)行的并購 國企改革 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有經(jīng)濟(jì)重組是動因 并購數(shù)量和規(guī)模呈上升趨勢并購主體多元化政府作用比較突出我國主要并購方式 二級市場公開收購法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓買殼 借殼上市 殼資源 是指股份制公司的股票具有在二級市場流通的資格 該公司也同時享有上市公司的相應(yīng)權(quán)利和義務(wù) 但一般經(jīng)營較好的公司是不會隨意放棄這一資格的 只有經(jīng)營虧損 面臨退市風(fēng)險的公司 才有意退出市場 其他想上市而無法獲批的公司 此時可通過股權(quán)收購等手段成為已上市公司的大股東 這就是所謂的 借殼上市 例如A公司想上市募集資金 但根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定 達(dá)不到上市的條件 比如說要求資產(chǎn)達(dá)到一定數(shù)量 連繼三年盈利等條件 于是A就通過收購 資產(chǎn)置換等方式取得已上市的B公司的控股權(quán) 這樣A公司就可以由B增發(fā)股票 因為B有這個資格 的方式 進(jìn)行融資 就是說B公司是A公司在股票市場融資的 殼 B這樣的公司就叫作 殼資源 1 4企業(yè)并購中的財務(wù)問題 通常 一次并購會涉及三個階段 準(zhǔn)備 談判和整合 在整個并購過程中 至少有以下財務(wù)問題要解決 第一階段 在企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和并購標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)下 對侯選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購可行性分析 1 估計并購將產(chǎn)生的成本降低等效應(yīng) 2 估計并購成本 3 確定并購創(chuàng)造的價值 第二階段 財務(wù)是的核心 1 確定價格區(qū)間 2 確定支付方式 3 確定籌資方案 第三階段 評估并購成功與否 并購三階段及其步驟 并購戰(zhàn)略 價值創(chuàng)造邏輯和并購標(biāo)準(zhǔn)的確定目標(biāo)企業(yè)搜尋 篩選和確定目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評估和并購辯論 并購戰(zhàn)略的發(fā)展目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)評估和定價談判 融資和結(jié)束交易 組織適應(yīng)性和文化評估整和方法的開發(fā)并購企業(yè)和被并購企業(yè)之間的戰(zhàn)略 組織和文化的整和協(xié)調(diào)并購效果評價 第一階段 第二階段 第三階段 2 企業(yè)并購估價 2 1目標(biāo)公司的選擇2 2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2 3其他估價方法 學(xué)習(xí)目標(biāo) 掌握各種估價方法的基本模型估值結(jié)果的影響因素 優(yōu)缺點以及適用范圍貼現(xiàn)現(xiàn)金的流量的不同類型及對應(yīng)的折現(xiàn)率的確定 2 1目標(biāo)公司的選擇 2 1 1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司2 1 2審查目標(biāo)公司2 1 3評價目標(biāo)公司 2 1 1發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 成功并購的前提是能夠發(fā)現(xiàn)和抓住適合本企業(yè)發(fā)展的并購目標(biāo) 利用公司自身的力量即公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身的管理經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 借助公司外部力量即利用專業(yè)金融中介機構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策 2 1 2審查目標(biāo)公司 對初步選定的并購目標(biāo)公司 還需作進(jìn)一步的分析評估和審查 對目標(biāo)公司出售動機的審查對目標(biāo)公司法律文件方面的審查對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查對并購風(fēng)險的審查 2 1 3評價目標(biāo)公司 企業(yè)并購評估 對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析 以確定目標(biāo)公司的價值 1 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 2 成本法 3 換股估價法 4 期權(quán)法 估價的難題 相對個別資產(chǎn)估價復(fù)雜利用現(xiàn)金流量估價的問題對并購效應(yīng)的估價 2 2貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 2 2 1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介2 2 2股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE 貼現(xiàn)模型2 2 3公司自由現(xiàn)金流量 FCFF 貼現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流量的概念 自由現(xiàn)金流 FreeCashFlow 作為一種企業(yè)價值評估的新概念 理論 方法和體系 最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特 哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的 經(jīng)歷20多年的發(fā)展 特別在以美國安然 世通等為代表的之前在財務(wù)報告中利潤指標(biāo)完美無瑕的所謂績優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后 已成為企業(yè)價值評估領(lǐng)域使用最廣泛 理論最健全的指標(biāo) 美國證監(jiān)會更是要求公司年報中必須披露這一指標(biāo) 自由現(xiàn)金流量的概念 自由現(xiàn)金流量 就是企業(yè)產(chǎn)生的 在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量 這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額 簡單地說 自由現(xiàn)金流量 FCF 是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出 CapitalExpenditures CE 的差額 即 FCF CFO CE 自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法 用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金 指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東 和債權(quán)人 的最大現(xiàn)金額 自由現(xiàn)金流在經(jīng)營活動現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上考慮了資本型支出和股息支出 盡管你可能會認(rèn)為股息支出并不是必需的 但是這種支出是股東所期望的 而且是一現(xiàn)金支付的 自由現(xiàn)金流等于經(jīng)營活動現(xiàn)金 自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金 如果自由現(xiàn)金流豐富 則公司可以償還債務(wù) 開發(fā)新產(chǎn)品 回購股票 增加股息支付 同時 豐富的自由現(xiàn)金流也使得公司成為并購對象 2 2 1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介 基本原理 假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和 需要解決的三個問題 1 確定各期的現(xiàn)金流量 2 確定貼現(xiàn)率 3 確定資產(chǎn)壽命股權(quán)資本估價貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法公司整體估價 2 2 2股權(quán)自由現(xiàn)金流量 FCFE 貼現(xiàn)模型 股權(quán)自由現(xiàn)金流量及其計算 當(dāng)公司負(fù)債比率不變時 股權(quán)自由現(xiàn)金流量估價模型 穩(wěn)定增長的FCFE模型二階段FCFE模型例3 1 2 2 3公司自由現(xiàn)金流量 FCFF 貼現(xiàn)模型 1 公司自由現(xiàn)金流量及其計算方法一 將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總方法二 以息稅前凈收益 EBIT 為出發(fā)點計算2 資本加權(quán)平均成本3 公司估價模型公司自由現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長模型公司自由現(xiàn)金流量二階段模型 舉例 大華公司是一家生物工程公司 2000年它的每股營業(yè)收入為12 4元 每股凈收益為3 1元 每股資本性支出為1元 每股折舊為0 6元 預(yù)期該公司今后5年內(nèi)將高速增長 預(yù)期每股收益的增長率為30 資本性支出 折舊和營運資本以同比例增長 收益留存比例為100 為1 3 國庫券利率為7 5 2000年運營資本為收入的20 負(fù)債比率保持為60 5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期 預(yù)期增長率為6 即每股收益和營運資本按6 的速度增長 資本性支出可由折舊來彌補 為1 該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股 市場平均風(fēng)險報酬率為5 估計公司的股權(quán)價值 局限性 自由現(xiàn)金流量法估價的基石是未來的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率 但它的使用要有一定的假設(shè) 公司在被估價時有正的現(xiàn)金流 并且未來的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計 同時 又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率 那么就適合運用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 但現(xiàn)實情況與模型的假設(shè)條件往往大相徑庭 特別對干以下幾類公司 自由現(xiàn)金流量運用存在其局限性 陷人財務(wù)困難狀態(tài)的公司其當(dāng)前的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù) 并很難斷定何時公司會走出困境 而且公司有可能會走向破產(chǎn) 對這類公司估計現(xiàn)金流量十分困難 擁有未被利用資產(chǎn)的公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的價值 如果有資產(chǎn)未被利用 則其價值未體現(xiàn)在現(xiàn)金流中 如果有資產(chǎn)未被充分利用 也會產(chǎn)生類似問題 只是程度不同 通常我們可以單獨獲得此類資產(chǎn)的價值 然后把它加到計算出的價值中 從這個方面 我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一 因為上市公司普遍管理水平較低 企業(yè)盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力 局限性 擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司它們在當(dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量 預(yù)計近期也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量 但我們不能否認(rèn)專利或選擇權(quán)所具有的價值 對這個問題 我們可以在公開市場上對這些資產(chǎn)進(jìn)行估價 然后將其加入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估價之中 涉及并購事項的公司對涉及并購的公司 至少要解決兩個重要問題 首先 并購是否會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng)的價值是否可估計 如果可單獨估計 應(yīng)將其單獨估計 但這種估計極為主觀 其次 公司管理層變動對公司現(xiàn)金流量和風(fēng)險的影響 在敵意并購導(dǎo)致的目標(biāo)公司管理層大范圍離職時 尤其應(yīng)注意其影響 局限性 對非上市公司最大的問題在于非上市公司的風(fēng)險難以度量從而難以確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率 因為多數(shù)風(fēng)險 收益模型要求根據(jù)被分析資產(chǎn)的歷史價格來估算風(fēng)險參數(shù) 由于非上市公司的股票不在公開市場上交易 所以這一要求無法滿足 解決方法之一就是考察可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來確定 由于上述局限性的存在 為企業(yè)價值評估帶來較大困難 要正確使用自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的價值做出評估 必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響 因此在實際運用時 非常依賴與公司相關(guān)的一切財務(wù)信息 甚至還要一些非財務(wù)報表信息 并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長狀況中 使估值結(jié)果更符合實際 但同時 現(xiàn)有的業(yè)績報告為估價帶來了困難 由于目前國內(nèi)的會計制度還不非常完善 每年都要出臺相應(yīng)的補充解答來滿足各企業(yè)的需求 從而也導(dǎo)致了有些行業(yè)要時常調(diào)整報表數(shù) 造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性 2 3其他估價方法 2 3 1期權(quán)估價方法2 3 2成本法2 3 3換股合并估價法 2 3 1期權(quán)估價方法 期權(quán) 一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進(jìn)或出售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的和約 2 3 2成本法 如果并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營 可利用成本法估計目標(biāo)企業(yè)的價值 清算價值 目標(biāo)企業(yè)不再存在時 資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值 凈資產(chǎn)價值 目標(biāo)企業(yè)的所有者權(quán)益的價值 重置價值 按照重置成本標(biāo)準(zhǔn)計價的資產(chǎn)價值 2 3 3換股合并估價法 如果并購是通過換股進(jìn)行 則對目標(biāo)公司估價的任務(wù)就是確定一個換股比例 假設(shè)A公司計劃并購B公司 并購前A B公司股價分別為 并購后A公司市盈率為 并購后A公司的股票價格為 Ya為并購前A公司的盈余 Yb為并購前B公司的盈余 Sa為并購前A公司普通股流通數(shù)量 S為并購前B公司普通股流通數(shù)量 Y為協(xié)同盈余 ER為換股比率 2 3 3換股合并估價法 最高換股比率 最低換股比率 本章小結(jié) 本章介紹了目標(biāo)公司的選擇程序及目標(biāo)公司的估價方法 成本法 簡明實用 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 最常用 期權(quán)法 提出了新的思路 換股比例法 適用于換股合并中 3企業(yè)并購支付方式及籌資 3 1企業(yè)并購籌資3 2企業(yè)杠桿并購3 3管理層收購3 4并購防御戰(zhàn)略3 5并購整合 學(xué)習(xí)目標(biāo) 掌握每種支付方式的特點及使用條件掌握并購所需資金量的預(yù)測方法及籌資方式熟悉幾種并購防御戰(zhàn)略掌握并購整合的類型與內(nèi)容 3 1企業(yè)并購籌資 3 1 1并購資金需要量3 1 2并購支付方式3 1 3并購籌資方式 3 1 1并購資金需要量 并購支付的對價承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)表外負(fù)債和或有負(fù)債的支出并購交易費用整合與營運成本 3 1 2并購支付方式 現(xiàn)金支付 是由主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付的一定數(shù)量的現(xiàn)金 從而取得目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán) 特點 最先采用 最常采用 采用現(xiàn)金支付時 需要考慮的問題 主并企業(yè)的短期流動性主并企業(yè)中 長期流動性貨幣的流動性目標(biāo)企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法 目標(biāo)企業(yè)股份的平均股本成本 股票支付 股票支付 股票支付是指主并企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)的股票 以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票 從而達(dá)到并購目的的一種支付方式 特點 1 不需支付大量現(xiàn)金 2 股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化 手續(xù)較多 影響因素 主并企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)每股收益率的變化每股凈資產(chǎn)的變動財務(wù)杠桿比率當(dāng)前股價水平當(dāng)前股息收益率 混合證券支付 混合證券支付 主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金 股票 認(rèn)股權(quán)證 可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的證券的組合 可轉(zhuǎn)換債券對主并企業(yè)的好處 可出售低利率的債券 可出售高價格的股票 可轉(zhuǎn)換債券對目標(biāo)企業(yè)的好處 具有債券的安全性和增值性 在股票價格較低時可將其轉(zhuǎn)換期延遲到股票價格上升的時期 3 1 3企業(yè)并購的籌資方式 現(xiàn)金支付時的籌資股票或混合證券支付時的籌資 現(xiàn)金支付時的籌資 現(xiàn)金收購?fù)鶗o主并企業(yè)帶來沉重的現(xiàn)金負(fù)擔(dān) 常用的融資方式有 增資擴(kuò)股向金融機構(gòu)貸款發(fā)行公司債券發(fā)行認(rèn)股權(quán)證 股票或綜合證券支付時的籌資 在并購中 主并企業(yè)用股票或綜合證券支付時 發(fā)行的證券要求是已經(jīng)或者將要上市的 發(fā)行普通股發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行債券附 從國美收購大中看銀行參與并購融資的前景 3 2企業(yè)杠桿并購 3 2 1杠桿并購的特點3 2 2杠桿并購的融資方式3 2 3杠桿并購成功的條件3 2 4杠桿并購的特殊形式 管理層收購 3 2 1杠桿并購的特點 杠桿并購 是主并企業(yè)通過負(fù)債籌集現(xiàn)金以完成并購交易的一個特殊情況 實質(zhì)是并購中現(xiàn)金支付的一種特殊的籌資方式 主要特點 杠桿并購的負(fù)債規(guī)模較一般的負(fù)債籌資大主并企業(yè)用來償還貸款的款項來自目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)