（金融學(xué)專業(yè)論文）基于VaR的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與實(shí)證研究.pdf

論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。論文中除 了特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，不包含其他人或其它機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的 研究成果。其他同志對(duì)本研究的啟發(fā)和所做的貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的聲明 并表示了謝意。 作者簽名：蛆日期： 論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解復(fù)旦大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留 送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)?？梢怨颊撐牡娜炕虿糠謨?nèi) 容，可以采用影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。保密的論文在解密后遵守此 規(guī)定。 名：?jiǎn)我晦]讎眺 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度暈與實(shí)證研究 摘要 目前，對(duì)流動(dòng)性的研究主要集中在探討市場(chǎng)流動(dòng)性的好壞，刻畫市場(chǎng)流動(dòng)性 的模式以及對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行量化等方面。我們認(rèn)為研究只停留在這一層面上是遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不夠的。掌握了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況對(duì)于投資者來說只能初步確定市場(chǎng)是否適合進(jìn) 入，而在整個(gè)投資過程中，投資者需要明確投資的風(fēng)險(xiǎn)一收益狀況，進(jìn)行有效 的風(fēng)險(xiǎn)管理，這需要我們對(duì)資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的度量。 傳統(tǒng)的流動(dòng)性度量方法更多的是一種對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性大小的刻畫，并沒有體現(xiàn) 出資產(chǎn)流動(dòng)性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值是多少。從 這個(gè)意義上講，各種流動(dòng)性指標(biāo)值并不算是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。風(fēng)險(xiǎn)管 理技術(shù)的迅速發(fā)展，特別是v a r 方法的提出，為我們有效刻畫流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了 新的思路。本文的基本出發(fā)點(diǎn)就是要借鑒當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的新發(fā)展，將流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)納入到v a r 框架之中，使資產(chǎn)的流動(dòng)性因素在v a r 方法中得到有效的體現(xiàn)， 即所謂的l a _ v a r 模型。 在對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征進(jìn)行詳細(xì)分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)生原因的 不同本文將市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類，并分別 提出了度量方法。對(duì)于外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文修正了基于價(jià)差的b d s s 模型，并 結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比分析，結(jié)果表明修正的b d s s 模型對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量 更加科學(xué)和準(zhǔn)確。對(duì)于內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本文在h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 分析 框架的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)基于投資者效用最大化的最優(yōu)出清策略模型，并在此基 礎(chǔ)上求出了投資者風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小肋v a r ，改進(jìn)了傳統(tǒng)g a g 模型的不足之處， 并對(duì)內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法進(jìn)行了比較分析。 本文的研究提供了一種度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的新思路新方法，相對(duì)于傳統(tǒng)的流動(dòng) 性指標(biāo)方法，l av a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動(dòng)性所導(dǎo)致的變現(xiàn)損失大小，是一 種真正意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值度量方法。同時(shí)，l a _ v a r 模型在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量中 引入了流動(dòng)性因素，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)v a r 方法的不足之處，更加全面地衡量了資產(chǎn)交 易過程中可能的風(fēng)險(xiǎn)損失值，使其在實(shí)際應(yīng)用中更趨合理。 關(guān)鍵詞：l a v a r 、外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、最優(yōu)出清策略 中圖分類號(hào)：f 8 3 0 9 1 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度最與實(shí)證研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h er e s e a r c ho nl i q u i d i t ym a i n l yf o c u s e so nd i s c u s s i n gt h es t a n do r f a l lo f m a r k e tl i q u i d i t y ，d e s c r i b i n gt h em o d e lo f m a r k e tl i q u i d i t ya n d l i q u i d i t y q u a n t i f i c a t i o ne t c w cb e l i e v ei ti sf a rf r o me n o u g ht os t a ya tt h i sl e v e l t om a s t e rt h e n m r k e tl i q u i d i t yc o n d i t i o ni so n l yap r h m r ym e a nt od e c i d ew h e t h e rt oe n t e rt h e m a r k e to rn o tf o ri n v e s t o r s b u ti nt h ew h o l e p r o c e s so f i n v e s t m e n t , i n v e s t o r ss h o u l d n a i ld o w nt h er i s k - - r e v e n u e ，t h e r e f o r ee f f e c t i v e l ye x e c u l er i s km a n a g e m e n t t h i s r e q u i r e sa l la c c u r a t em e a s u x e m e n to f t h el i q u i d i t yr i s ko f p o r t f o l i o t r a d i t i o n a lm e a s u r e m e n t o f l i q u i d i t yi sad e s c r i p t i o no f t h ed e g r e eo f a s s e t l i q u i d i t y ，i td o e s n ts h o wt h el o s sg e n e r a t e db yt h ed e g r e eo f a s s e tl i q u i d i t y ，i no t h e r w o r d s ，t h ea c t u a ll i q u i dr i s ka tv a l u e i nt h i sr e g a r d , l i q u i d i t yi n d e x e sc a n n o tb e c o u n t e da st r u er i s km e a s u r e m e n tm e t h o d s w i t ht h er a p i dg r o w t ho f r i s km a n a g e m e n t t e c h n i q u e s ，e s p e c i a l l yt h er a i s eo f v a rm e t h o d , n e ww a y so f e f f e c t i v el i q u i dr i s k e v a l u a t i o nh a v eb e e np r o v i d e d t h eb a s i ci d e ao f t h i se s s a yi st ou s ef o rr e f e r e n c e p r e s e n tr i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e s b r i n gl i q u i dr i s ki n t ot h ev a rs y s t e m , a n d e f f e c t i v e l ya p p l ya s s e tl i q u i d i t yi nv a r m e t h o d t h i si sw h a ti sc a l l e dl a ，a rm o d e l b a s e do nad e t a i l e da n a l y s i so nt h ec o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e ro f m a r k e tl i q u i d i t y r i s lt h i se s s a yd i v i d e si ti n t oe n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s ka n de x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k a c c o r d i n gt dd i f f e r e n tc a u s e s , a n dr a i s e sm e a s u r e m e n t sr e s p e c t i v e l y f o re x o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yr e c t i f i e sb d s sm o d e lw h i c hi sb a s e do np r i c ed i s p e r s i o n , a n d l m k c sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sc o m b i n i n gr e a ls t a t i s t i c s t h er e s n l ts h o w st h a tr e c t i f i e d b d s sm o d e li sm o r es c i e n t i f i ca n da c c u r a t ei nm e a s u r i n gl i q u i dr i s k f o re n d o g e n o u s l i q u i d i t yr i s k , t h ee s s a yb u i l d sa no p t i m a ll i q u i d a t i o ns t r a t e g i cm o d e lt om a x i m i z e i n v e s t o ru t i l i t yb a s e do nh i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) a n a l y t i c a lf r a m e i ti m p r o v e st h e d e f i c i e n c yo f t r a d i t i o n a lm o d e l sa n dm a k e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i so nt h em e a s u r e m e n t o f e n d o g e n o a sa n de x o g e n o u sl i q n i d i t yr i s k t h ee s s a yp r o v i d e s 、i lan e wm e t h o do fs t u d y i n gt h em e a s u r e m e n to fl i q u i d r i s k c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a ll i q u i di n d e x , l a _ v a rm o d e la c c u r a t e l yd e s c r i b e st h e l o s sc a u s e db yl i q u i d i t y , t h e r e f o r ear e a lm e t h o do fl i q u i dr i s km e a s u r e m e n t a tt h e s a m et i m e ，l a _ v a rm o d e li n t r o d u c e sl i q u i df a c t o ri n t om a r k e tr i s km e a s u r e m e n t , m a k e su pt h ed e f i c i e n c yo ft r a d i t i o n a lv a rm e t h o d , c o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e r s p o s s i b l er i s kl o s si nd e a l i n gp r o c e s s ，a n dm a k e si tm o l er e a s o n a b l ei np r a c t i c a l a p p l i c a t i o n k e y w o r d s ：l a _ v a r , e x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , o p t i m a l l i q u i d a t i o ns t r a t e g y c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 2 基于v a r 的臺(tái)融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度餐與實(shí)證研究 1 1 選題背景和意義 第一章緒言 1 9 5 8 年詹姆斯托賓( j a m e st o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動(dòng)性的概念。他 指出，如果賣方希望立即出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表 該資產(chǎn)流動(dòng)性好壞。自從托賓提出資產(chǎn)流動(dòng)性的概念以后，國外對(duì)流動(dòng)性的研究 就一直沒有停止過，到了九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點(diǎn)。 流動(dòng)性是市場(chǎng)的生命力所在，是市場(chǎng)質(zhì)量的首要指標(biāo)。沒有了流動(dòng)性。交易 者就不能夠順利的完成其交易，市場(chǎng)的投資功能就會(huì)被大大削弱。正是從這個(gè)意 義上講，流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切。一種資產(chǎn)如果缺乏足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性，在資產(chǎn)變 現(xiàn)時(shí)就必然面臨一定的損失，即存在所謂變現(xiàn)成本，而流動(dòng)性的大小決定了變現(xiàn) 成本的大小。對(duì)于這種由于資產(chǎn)流動(dòng)性問題而導(dǎo)致的變現(xiàn)成本損失，本文中我們 定義為市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 除了由于市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，資產(chǎn)交易過程中由于流動(dòng)性問題帶來 的變現(xiàn)成本，即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)而影響投資決策的一個(gè)重 要因素一種資產(chǎn)雖然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不大，但是如果變現(xiàn)過程中的資本損失很大甚至 是缺乏流動(dòng)性不能及時(shí)變現(xiàn)，那么單獨(dú)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值就失去了意義，不能夠準(zhǔn)確 刻畫資產(chǎn)交易的實(shí)際損失和風(fēng)險(xiǎn)大小。因此，準(zhǔn)確度量資產(chǎn)交易過程中的流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)大小，對(duì)于正確估算資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。 目前，對(duì)流動(dòng)性的研究，主要集中在探討市場(chǎng)流動(dòng)性的好壞，刻畫市場(chǎng)流動(dòng) 性的模式以及對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行量化等方面。我們認(rèn)為研究只停留在這一層面上是遠(yuǎn) 遠(yuǎn)不夠的。掌握了市場(chǎng)流動(dòng)性狀況對(duì)于投資者來說只能初步確定市場(chǎng)是否適合進(jìn) 入，而在整個(gè)投資過程中投資者需要明確投資的風(fēng)險(xiǎn)一收益狀況，進(jìn)行有效的 風(fēng)險(xiǎn)管理，這需要我們對(duì)資產(chǎn)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的度量。 傳統(tǒng)的流動(dòng)性度量方法更多的是一種對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性大小的刻畫，并沒有體現(xiàn) 出資產(chǎn)流動(dòng)性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值是多少從 這個(gè)意義上講，各種流動(dòng)性指標(biāo)值并不算是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。然而， 風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的迅速發(fā)展，特別是v a r 方法的提出，為我們有效刻畫流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 提供了新的思路。本文的基本出發(fā)點(diǎn)就是要借鑒當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的新發(fā)展。將 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)納入到v a r 框架之中，使資產(chǎn)的流動(dòng)性因素在v a r 方法中得到有效的 體現(xiàn)，即所謂的l av a r 模型。這一方便提供了一種度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的新思路新 方法，相對(duì)于傳統(tǒng)的流動(dòng)性指標(biāo)方法，l av a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動(dòng)性所導(dǎo) 致的變現(xiàn)損失大小。是一種真正意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值度量方法。同時(shí)，l av a r 第一章緒論 模型在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量中引入了流動(dòng)性因素，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)v a r 方法的不足之處，更 加全面地衡量了資產(chǎn)交易過程中可能的風(fēng)險(xiǎn)損失值，使其在實(shí)際中更趨合理。因 此本文對(duì)l a _ v a r 模型的專題研究既有重要的理論意義也有其合理的現(xiàn)實(shí)意義。 1 2 相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述 1 2 1v a i l 方法的提出 v a r ( v a l u ea t 硒s k ，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值) 方法是近年來國外興起的一種新的金融風(fēng)險(xiǎn) 管理工具，目前已被全球各主要的銀行、公司和金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為最重要的 金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法之一。簡(jiǎn)言之，v a r 就是在一定的置信水平下，金融資產(chǎn)在未 來一定期間內(nèi)的最大潛在損失值。相對(duì)于傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它不僅可以 把各種金融工具、資產(chǎn)組合以及金融機(jī)構(gòu)總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具體化為一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù) 值，使管理者能清楚地了解他所持有的資產(chǎn)在某段時(shí)間所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，而且 它也有利于監(jiān)管部門掌握其成員地風(fēng)險(xiǎn)，以更好地進(jìn)行監(jiān)督。 v a r 方法是由j p m o r g a n 公司1 9 9 4 年率先提出的1 。假設(shè)市場(chǎng)正常波動(dòng)，v a r 就是在一定的概率水平( 置信度) 下，某一金融資產(chǎn)或者投資組合在未來一段特 定時(shí)期的最大可能損失。用公式表示即是 p r o b ( a p v a r ) = l c 其中印是證券組合在持有期a t 內(nèi)的損失；v a r 為置信水平c 下的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。 考慮一個(gè)初始價(jià)值為昂的證券組合，r 是持有期內(nèi)的投資回報(bào)率，存持有期 末，證券的組合價(jià)值為p = p 0 ( 1 + 尺) ，設(shè)r 的期望回報(bào)率與波動(dòng)率分別為“和 曠。若在某置信水平c 下，證券組合的最低價(jià)值為p = 晶( 1 + r ，則對(duì)應(yīng)于 置信水平c ，在未來特定的一段時(shí)間內(nèi)最大相對(duì)損失( 相對(duì)v a r ) 為 v a r 月= 巨p l p = 一p o ( r 一掰) 絕對(duì)損失( 絕對(duì)v a r ) 為 v a r 一= 島一p 。= 一t o r 于是求v a r r 變成求最小回報(bào)率礦的問題。考察證券組合未來持有期的收益 率r ，服從概率密度函數(shù)為z 。的隨機(jī)過程，則對(duì)于某一置信水平c 下的最低值 為p ，則有 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與實(shí)證研究 c = 妒p ) = ( 尺r ) = f 石，) d r 即 l c2 l 石，) 出 水 若收益率，服從正態(tài)分布，則此時(shí)分布石，) 可轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布吼) ， r 一 令t 2 ，則有 仃 一r * - - u1 一c 2l 石，) 積2l ( ，) a f t 于是求v a r 的問題，就轉(zhuǎn)化成一個(gè)求月的問題，并使得上式成立。令口：盟， 當(dāng)c 確定后，即可得到口，此時(shí)r = “+ 口盯。若設(shè)“，盯是按一天算出的，則 f a r r = 一e o ( e 一) = 一晶石 f a r = 一e o e = 一只( 掰石一”f ) 可見，v a r 計(jì)算的核心在于估計(jì)證券組合未來損益的統(tǒng)計(jì)分布或概率密度函 數(shù)。大多數(shù)情況下，直接估計(jì)證券組合的未來損益幾乎是不可能的，因?yàn)榻鹑跈C(jī) 構(gòu)的證券組合往往包括種類繁多的金融工具，且無法保簾估計(jì)過程中所需要的所 有相關(guān)金融工具的歷史數(shù)據(jù)。因此，通常將證券組合用其市場(chǎng)因子來表示( 證券 組合價(jià)值是其所有市場(chǎng)因子的函數(shù)) ，通過市場(chǎng)因子的變化估計(jì)證券組合的未來 損益分布( 或概率密度函數(shù)) 計(jì)算v a r 時(shí)，首先使用市場(chǎng)因子當(dāng)前的價(jià)格水平， 利用金融定價(jià)公式對(duì)證券組合進(jìn)行估值；然后預(yù)測(cè)市場(chǎng)因子未來一系列可能的價(jià) 格水平( 一個(gè)概率分布) ，并對(duì)證券組合進(jìn)行重新估值；在此基礎(chǔ)上計(jì)算證券組 合的價(jià)值變化證券組合損益，由此得到證券組合的損益分布。根據(jù)這一分布 就可以求出給定置信水平下的v a r 了。v a r 計(jì)算的基本原理和要素，適用于所有 的v a r 計(jì)算，最常用的v a r 計(jì)算方法有分析方法，歷時(shí)模擬法和蒙特卡洛模擬三 種方法。 v a r 方法最明顯的優(yōu)點(diǎn)是其簡(jiǎn)潔的含義和直觀的價(jià)值判斷方法。v a r 可以測(cè) 度不同市場(chǎng)的不同風(fēng)險(xiǎn)，并將其用一個(gè)確定的數(shù)值表示，使各金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的 度量有了統(tǒng)一的理論基礎(chǔ)和尺度，使金融風(fēng)險(xiǎn)的度量有了可比性，因而具有廣泛 的適用性。更重要的是，從概念的內(nèi)涵可以看出，v a r 是一種建立在 第一章緒論 d o w n s i d e r i s k 思想上的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法，它更側(cè)重對(duì)影響投資績(jī)效的消極收益邊 ( n e g a t i v er e t u r ns i d e ) 的管理，因此與方差、標(biāo)準(zhǔn)差方法對(duì)比，它更接近于投 資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)心理感受，更適合于在收益一般分布情況下的風(fēng)險(xiǎn)精確計(jì)量及 管理。最后， c a r 方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式和以模擬分析為主的計(jì)算方法特別適合 于管理包含有衍生金融產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)，這本身也是v a r 方法產(chǎn)生的最初動(dòng)因。 如今，v a r 方法已成為金融風(fēng)險(xiǎn)度量中使用最為廣泛的一種方法。但是，v a r 是 建立在一系列假設(shè)前提之上的，存在著其固有的缺陷，其中非常重要的一點(diǎn)就是 傳統(tǒng)的v a r 方法沒有考慮市場(chǎng)流動(dòng)性因素。 1 2 2 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)視角的流動(dòng)性研究 流動(dòng)性研究是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 賓( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動(dòng)性的概念。他指出，如果賣方希望立即 出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表該資產(chǎn)流動(dòng)性好壞。自從 托賓提出資產(chǎn)流動(dòng)性的概念以后，國外對(duì)流動(dòng)性的研究就一直沒有停止過，到了 九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點(diǎn)，國內(nèi)的研究也是方興未艾。 關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性，很多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行定義：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市場(chǎng) 有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近于 市場(chǎng)價(jià)格，大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按接近于目前市場(chǎng)品均價(jià)格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 認(rèn)為，流動(dòng)性即是在一定時(shí)間內(nèi)完成交易的成本，或?qū)ふ乙?個(gè)理想的價(jià)格所需要的時(shí)問；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入 市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力”( 通常稱為即時(shí)性) 和“執(zhí)行小 額訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的能力”( 通常稱為市場(chǎng)深度) ；g l e n ( 9 9 4 ) 把流動(dòng)性界定為迅速交易且不造成價(jià)格大幅度變化的能力；o - h a r a 0 9 9 5 ) 認(rèn)為流 動(dòng)性就是立即完成交易的價(jià)格。我們可以把上述所涉及的流動(dòng)性的各個(gè)方面概括 為流動(dòng)性四維：即寬度( 在做市上市場(chǎng)上主要指買賣價(jià)差；在自由競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上指 最優(yōu)買賣價(jià)差) 、深度( 在做市商市場(chǎng)上指一個(gè)給出的價(jià)位上可以交易的數(shù)量； 在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上指在特定的價(jià)格水平下，且不影響該價(jià)格的條件下，可以交易的數(shù) 量) 、即時(shí)性( 流動(dòng)性好的市場(chǎng)上意味著投資者一旦有交易的愿望總是能夠立即 得到滿足) 和彈性( 指由于一定量的交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者說價(jià) 格調(diào)整的速度) 。在理論上，流動(dòng)性的研究是對(duì)經(jīng)典的理論假設(shè)提出了挑戰(zhàn)?，F(xiàn) 有的經(jīng)典的金融理論中所描述的是一個(gè)完善的、無摩擦的、完全透明的金融市場(chǎng)， 投資者之間是信息完全對(duì)稱的，因此任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會(huì)引起價(jià)格的變 動(dòng)，許多經(jīng)典的理論、方法與模型都是建立在這樣一個(gè)市場(chǎng)假設(shè)之上的。很明顯， 該假設(shè)與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境是截然相悖的，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不是完全的，信息在本質(zhì)上是不 6 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與實(shí)證研究 同質(zhì)的和不對(duì)稱的，交易存在交易成本和摩擦。 由于交易機(jī)制的不同導(dǎo)致流動(dòng)性的成因也存在差異。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)( 做市 商) 中，做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之 交易，因此做市商有責(zé)任維持價(jià)格穩(wěn)定性和市場(chǎng)流動(dòng)性與之相反，在委托驅(qū)動(dòng) 市場(chǎng)( 競(jìng)價(jià)交易) 中，投資者的買賣指令直接通過交易系統(tǒng)進(jìn)行配對(duì)交易，買賣 委托的流量是推動(dòng)價(jià)格形成和流動(dòng)性的根本動(dòng)力。早期歐美證券市場(chǎng)均以做市商 制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動(dòng)性研究都是圍繞做市商制度展開的。其 中又分為兩個(gè)理論分支：以證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論為核心的理論認(rèn)為，市場(chǎng)微觀 結(jié)構(gòu)的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而價(jià)格是影響流動(dòng)性問題的實(shí)質(zhì)所在。k r a u s 和 s t o l l ( 1 9 7 2 ) 研究了紐約交易所市場(chǎng)上大宗交易對(duì)流動(dòng)性的沖擊；g a r m a m ( 1 9 7 6 ) 研究了隨機(jī)庫存模型的價(jià)格影響；g a r b a d e 和s i l b e r ( i 9 7 9 ) 研究了市場(chǎng)出清價(jià)格與 流動(dòng)性的關(guān)系；g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入流動(dòng)性研究，主要考 慮了信息成本對(duì)流動(dòng)性的影響。另一個(gè)分支的研究主要集中在交易量、價(jià)格與流 動(dòng)性的關(guān)系上；h a s b r o u c k 和s e p p i ( 2 0 0 1 ) 通過流動(dòng)性指標(biāo)分析得到指令流對(duì)收益 的影響。目前關(guān)于競(jìng)價(jià)交易市場(chǎng)中流動(dòng)性研究的文獻(xiàn)極為有限。n i e m e y e r ( 1 9 9 3 ) 、 h a m a o ( 1 9 9 5 ) 、b i m s ( 1 9 9 5 ) 、h e d v a l l ( 1 9 9 7 ) 、a h n ( 2 0 0 0 ) 等學(xué)者研究了竟價(jià)交易下 買賣價(jià)差和流動(dòng)性的關(guān)系問題。從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的衡量進(jìn) 行了大量的探討，根據(jù)流動(dòng)性的價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等屬性，可以把各種衡量流動(dòng) 性的方法分為四種基本類型，即價(jià)格法、交易量法、時(shí)問法和價(jià)格彈性法等。 1 2 3l a _ v a r 模型的提出 從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的衡量也進(jìn)行了大量的探討，但是直 到目前尚缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本屬性之間存在著相互沖突，因 此，甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)。無異議的、可操作的流動(dòng)性定義” ( s c h w a r t z , i 9 9 1 ) 。資產(chǎn)流動(dòng)性的不足直接導(dǎo)致了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在，但是對(duì)流 動(dòng)性的衡量并不代表對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的刻畫，因?yàn)楦鞣N流動(dòng)性指標(biāo)并沒有體現(xiàn)出資 產(chǎn)流動(dòng)性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值是多少。從這個(gè) 意義上講，上述傳統(tǒng)的流動(dòng)性度量方法更多的是一種對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性大小的刻畫， 并沒有體現(xiàn)出資產(chǎn)流動(dòng)性大小所帶來的損失是多少，也就是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值 是多少。從這個(gè)意義上講，各種流動(dòng)性指標(biāo)值并不算是真正的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量方 法。 近年來，由于v a r 方法在風(fēng)險(xiǎn)管理中的廣泛應(yīng)用，許多學(xué)者在修正傳統(tǒng)v a r 方法的基礎(chǔ)上提出了種基于v a r 框架的模型來度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即l av a r 模 型。l a _ v a r 模型在傳統(tǒng)的v a r 的基礎(chǔ)上考慮了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，是對(duì)傳統(tǒng)v a r 7 第章緒論 的一種貼近現(xiàn)實(shí)的修正，認(rèn)為由于資產(chǎn)流動(dòng)性而導(dǎo)致的交易損失也是一種風(fēng)險(xiǎn)， 即流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)v a r 方法正是在資產(chǎn)市場(chǎng)具有完全流動(dòng)性這一基本前提假設(shè) 基礎(chǔ)上得到的。 眾所周知，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，價(jià)格僅是由供求均衡決定的，而與市場(chǎng)機(jī)制 無關(guān)，由此形成了一個(gè)理想化的瓦爾拉斯均衡市場(chǎng)，其特征是：無摩擦性、完全 透明性以及投資者之間的信息完全對(duì)稱性。在傳統(tǒng)的瓦爾拉斯市場(chǎng)中假定資產(chǎn)流 動(dòng)性是完全的，交易過程是沒有成本的，任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會(huì)引起理論價(jià) 格的變動(dòng)，所以也就不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也正是傳統(tǒng)v a r 的基礎(chǔ)性假設(shè)。然而， 現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)是不完全的，交易也并非是無摩擦的，資產(chǎn)流動(dòng)性是不完全的。為了 更精確的描述市場(chǎng)，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論摒棄了瓦爾拉斯市場(chǎng)的假設(shè)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià) 格的形成必須要考慮交易機(jī)制的影響，包括交易量大小、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及投資者行 為等因素。相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值的變動(dòng)而導(dǎo)致的純粹價(jià)格損失而言，這種由于市場(chǎng)交 易機(jī)制的影響而導(dǎo)致的證券變現(xiàn)過程中產(chǎn)生的變現(xiàn)成本就是所謂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 l a _ v a r 模型就是在傳統(tǒng)的v a r 的基礎(chǔ)上考慮了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，是對(duì)傳統(tǒng)v a r 的一種貼近現(xiàn)實(shí)的修正。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的v a r 模型是建立在瓦爾拉斯市場(chǎng)的前提假設(shè) 下的，認(rèn)為交易者的成交價(jià)格就等于其中間價(jià)格( 或盯市價(jià)值) ，然而由于現(xiàn)實(shí) 市場(chǎng)的非瓦爾拉斯性質(zhì)，各種資產(chǎn)的流動(dòng)性并不是完全的，其現(xiàn)實(shí)的成交價(jià)格并 不等于其中間價(jià)格( 或盯市價(jià)值) ，傳統(tǒng)的v a r 并沒有考慮這種流動(dòng)性問題所帶 來的交易成本損失。l a _ v a r 模型認(rèn)為，不僅市場(chǎng)均衡價(jià)值的變動(dòng)會(huì)給投資者帶 來風(fēng)險(xiǎn)，由于流動(dòng)性而導(dǎo)致的交易損失也是一種風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方便， l av a r 模型也提供了一種度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的新思路新方法，相對(duì)于傳統(tǒng)的流動(dòng) 性指標(biāo)方法，l a _ v a r 模型準(zhǔn)確刻畫了由于流動(dòng)性所導(dǎo)致的變現(xiàn)損失大小，是一 種真正意義上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值度量方法。 1 9 9 9 年b a n g i a , d i e b o u s c h u e r m a n n 和s 仃o u g h a i r 四位學(xué)者提出了著名 b d s s 模型，用流動(dòng)性調(diào)整的v a r 方法即l a - v a r 方法來度量做市商市場(chǎng)上的流 動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為以后的研究做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。同時(shí)，b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型將資產(chǎn)組 合損益的波動(dòng)，即總的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分為兩個(gè)部分：一是資產(chǎn)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，它是證券 隱含價(jià)值( 未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值) 的波動(dòng)引起的；二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，它代表了交易 者為交易一定數(shù)量的資產(chǎn)而付出的流動(dòng)性成本。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)既可以是內(nèi)生的也可 以是外生的。所謂外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于資產(chǎn)及市場(chǎng)特性所造成的流動(dòng)性風(fēng) 險(xiǎn)，它不以交易者的意志而改變，影響市場(chǎng)上的所有交易者；而內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng) 險(xiǎn)則是指由于交易者的頭寸數(shù)量超過了一定價(jià)格水平下的市場(chǎng)深度而導(dǎo)致的價(jià) 格變動(dòng)給交易者帶來的損失，這種風(fēng)險(xiǎn)只影響特定的交易者，且與交易者的交易 策略密切相關(guān)。肋s s ( 1 9 9 9 ) 模型考慮到了由于買賣價(jià)差導(dǎo)致的外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 8 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與實(shí)證研究 擴(kuò)展了原有的v a r 模型但是它在很大程度上忽略了交易者本身的交易策略( 主 要是指清算頭寸和時(shí)間的選擇) 對(duì)于價(jià)格的影響。由于市場(chǎng)的不完全性及交易者 信息之間的不對(duì)稱性，金融市場(chǎng)上存在明顯的檸檬效應(yīng)，也就是所謂的市場(chǎng)。賣 出效應(yīng)”交易者清算頭寸時(shí)，特別是大額頭寸時(shí)，其他交易者由于信息的不對(duì) 稱會(huì)認(rèn)為存在對(duì)證券價(jià)格不利的私人信息，于是也會(huì)跟著賣出資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià) 格的大幅下降。顯然，這種交易量對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊會(huì)進(jìn)一步增加清算頭寸時(shí)的 額外損失，在計(jì)算流動(dòng)性調(diào)整的v a r 時(shí)應(yīng)該加以考慮。對(duì)于內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的 研究是與最優(yōu)變現(xiàn)策略研究結(jié)合在一起的。 j a r r o wa n ds u b r a m a n i a n 0 9 9 7 ) 通過最大化預(yù)期變現(xiàn)價(jià)值提出了給定持有期下 的最優(yōu)出清策略( o p t i m a le x e c u t i o ns t r a t e g y ) 。但是該模型只考察了由于變現(xiàn)成 本帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，沒有考察回報(bào)波動(dòng)帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更沒有推導(dǎo)出l a - v a r 模型的解析式同時(shí)該模型將變現(xiàn)時(shí)間設(shè)為外生變量由投資者事先主觀確定，事 實(shí)上，在不確定的市場(chǎng)條件下，一個(gè)理性的投資者當(dāng)他變現(xiàn)資產(chǎn)時(shí)是難以確定需 要多少時(shí)間變現(xiàn)全部頭寸的，相反他們采取的是一種“相機(jī)抉擇”的策略。 b e r t s i m a sa n dl o ( 1 9 9 8 ) 運(yùn)用動(dòng)態(tài)最優(yōu)化技術(shù)求出了給定持有期下的最優(yōu)變現(xiàn)策 略，將最優(yōu)策略由靜態(tài)擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)，認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格服從隨機(jī)游走過程并且交易 量的市場(chǎng)影響為線性函數(shù)時(shí)最優(yōu)的變現(xiàn)策略是頭寸在持有期內(nèi)以一個(gè)固定的速 度變現(xiàn)與j a t r o wa n ds u b r a m a n i a n ( 1 9 9 7 ) 一樣，他們也假定持有期是外生給定的， 也沒有考慮持有期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 認(rèn)為，投資者要減少 資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)就必須迅速的出清資產(chǎn)，但迅速變現(xiàn)將大大增加變現(xiàn)成本，導(dǎo)致 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，投資者在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要權(quán)衡價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和變現(xiàn) 成本兩個(gè)方面，以尋求最佳的平衡點(diǎn)另一方面，l a w r e n c ea n dr o b i n s o n ( 1 9 9 5 ) 利用均值方差方法在考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上求出了投資者的最優(yōu)出清策略，并 以此為基礎(chǔ)求出了投資的總風(fēng)險(xiǎn)大d , l av a r 值。但是他們的計(jì)算和求解過程是概 念化的，不夠具體，因此在實(shí)際應(yīng)用中存在很多困難。a l m g r e na n dc h r i s s ( 1 9 9 9 ) 基于均值一方差準(zhǔn)則通過優(yōu)化方法得到了每個(gè)離散時(shí)點(diǎn)上的最優(yōu)變現(xiàn)數(shù)量，并由 此形成了最優(yōu)變現(xiàn)軌跡。該模型的最大優(yōu)點(diǎn)是通過流動(dòng)性沖擊( 1 i q u i d i t yi m p a c t ) 考察了因投資者變現(xiàn)資產(chǎn)而導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)，將流動(dòng)性問題與投資者的變現(xiàn)行為 聯(lián)系起來，使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生化，為l av a r 建模提供了有益的指導(dǎo)。但是該模型 仍然存在兩方面的不足：一是沒有考察外生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是仍將變現(xiàn)時(shí)間設(shè) 定為外生變量。h i s a t aa n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 在a h n g r e na n dc h r i s s ( 19 9 9 ) 研究框架的基 礎(chǔ)上通過將變現(xiàn)時(shí)間內(nèi)生化提出了種新的計(jì)算l av a r 的方法和思路。h i s a t a a n dy a m a i ( 2 0 0 0 ) 認(rèn)為投資者首先要在考慮市場(chǎng)沖擊效應(yīng)的基礎(chǔ)上求出最優(yōu)的交 易策略，進(jìn)而在該最優(yōu)交易策略下確定一定置信水平上的最大交易損失即 9 第。章緒論 幻一v a r 。這種框架思路既考慮到了內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也考慮到了外生性流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)，為以后流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究提供了有益的借鑒，但是這種方法的一個(gè)不足之 處就是沒有考慮到投資者的效用優(yōu)化問題，這正是本文的研究出發(fā)點(diǎn)。 1 3 難點(diǎn)、創(chuàng)新點(diǎn)及結(jié)構(gòu)安捧 本文的主要內(nèi)容就是在已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上對(duì)l a _ v a r 模型進(jìn)行進(jìn)一步的 研究和探索，進(jìn)一步完善l a _ v a r 模型在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有兩個(gè)方面。一方面，本文修正了b d s s ( 1 9 9 9 ) 模型的 不足之處，使得b d s s 模型更符合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中對(duì)于價(jià)差的定義，提高了 模型的科學(xué)性和適用性。另一方面，對(duì)于內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量本文在已有研究 的基礎(chǔ)上提出并構(gòu)建了一個(gè)基于效用函數(shù)最大化前提的最優(yōu)出清策略，并據(jù)此計(jì) 算出了l a _ v a r 值，準(zhǔn)確衡量了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)變現(xiàn)中的影響，這兩點(diǎn)都是本 文可能的創(chuàng)新之處。本文共分為五章，具體結(jié)構(gòu)如下： 第一章為緒論，主要介紹了本文的選題背景及意義，并提出了本文所要研究 的主要問題，接著對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了總括式的描述和評(píng)價(jià)。最后介紹了本文 的研究框架、思路以及可能的創(chuàng)新之處等。 第二章對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征進(jìn)行了詳細(xì)的解析，這是本文研 究的出發(fā)點(diǎn)和基礎(chǔ)。首先，對(duì)流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的介紹和分析接 著著重分析了金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)生和外生 兩種，并對(duì)v a r 框架下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行了詳細(xì)的分析，介紹了l a _ v a r 模型 在金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)估量中的應(yīng)用，為下文的研究打下了基礎(chǔ)。 第三章詳細(xì)介紹了衡量外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的b d s s 模型，并針對(duì)其不足之處對(duì) 模型做了一定的修正，使之更符合現(xiàn)實(shí)。最后結(jié)合實(shí)例對(duì)修正前后的b d s s 模型 進(jìn)行了對(duì)比分析 第四章對(duì)內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量進(jìn)行了深入研究，在已有研究的基礎(chǔ)上提 出并構(gòu)建了一個(gè)基于效用函數(shù)最大化前提的最優(yōu)出清策略，并據(jù)此計(jì)算出了 l a _ v a r 值，準(zhǔn)確衡量了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存資產(chǎn)變現(xiàn)中的影響。在本章的最后我們對(duì) 內(nèi)生流行性風(fēng)險(xiǎn)和外生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量方法進(jìn)行了比較研究，指出了其各自的 優(yōu)缺點(diǎn)和適用范圍。 第五章結(jié)論部分對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)，指出了l a _ v a r 方法在金融市場(chǎng)流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)度量中的優(yōu)勢(shì)和存在的問題，并提出了可能的改進(jìn)措施及今后的研究方向。 1 0 基于v a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度帚與實(shí)證研究 第二章金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵及特征解析 流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一組經(jīng)常被混淆的概念，實(shí)際上它們有著各自不同的 含義和界定。與流動(dòng)性一樣，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也存在多個(gè)緯度。本文所要研究的重點(diǎn) 則是指金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于資產(chǎn)流動(dòng)性不足所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)流 動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于市場(chǎng)的不完全性，使得資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)格與盯市價(jià)格發(fā)生 偏離，這又可以根據(jù)產(chǎn)生原因的不同進(jìn)一步分為內(nèi)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和外生力流動(dòng)性 風(fēng)險(xiǎn)兩種，對(duì)于這兩種類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)我們都可以在傳統(tǒng)v a r 框架內(nèi)尋求科學(xué) 合理的衡量方法。 本章對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征進(jìn)行了詳細(xì)的解析，這是本文研究 的出發(fā)點(diǎn)和基礎(chǔ)。首先，對(duì)流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的介紹和分析，接著 著重分析了金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和特征，將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為內(nèi)生和外生兩 種，并對(duì)v a r 框架下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行了詳細(xì)的分析，介紹了l a _ v a r 模型在 金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)估量中的應(yīng)用，為下文的研究打下了基礎(chǔ)。 2 i 流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一組經(jīng)常被混淆的概念，實(shí)際上它們有著各自不同的 含義和界定。流動(dòng)性的概念涉及到很多方面，總結(jié)起來流動(dòng)性在金融研究中有 三種不同的含義。第一種是指金融工具及其市場(chǎng)的流動(dòng)性：流動(dòng)性市場(chǎng)是由流動(dòng) 性資產(chǎn)構(gòu)成的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中很容易進(jìn)行常規(guī)性的交易美國國債市場(chǎng)就 是這樣一個(gè)市場(chǎng)。這種含義下的流動(dòng)性主要是指金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也就是金 融資產(chǎn)與現(xiàn)金之間轉(zhuǎn)換的難易程度，是一個(gè)包含廣度、深度、彈性等多維度的指 標(biāo)，衡量了市場(chǎng)狀況，屬于市場(chǎng)圍觀結(jié)構(gòu)研究的范疇。第二種是指跨期優(yōu)化的流 動(dòng)性，指金融中介機(jī)構(gòu)所提供的跨期平滑消費(fèi)及轉(zhuǎn)移流動(dòng)性的功能。d d ( 1 9 8 2 ) 模型刻畫了金融機(jī)構(gòu)的跨期平滑消費(fèi)功能與自給自足經(jīng)濟(jì)和完美金融市場(chǎng)條件 下相比，金融機(jī)構(gòu)更好地提供了跨期的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移，提升了消費(fèi)者的福利水平。 金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性提供功能也是金融中介機(jī)構(gòu)存在和發(fā)展的一個(gè)重要因素，是金 融中介理論研究的重要內(nèi)容。第三種是指機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，或者稱資金流動(dòng)性，用 來描述金融機(jī)構(gòu)等滿足資金需要的能力。某一業(yè)務(wù)具有流動(dòng)性是指其產(chǎn)生的現(xiàn)金 流可以滿足其支付要求，某機(jī)構(gòu)具有流動(dòng)性則是指機(jī)構(gòu)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可以 滿足機(jī)構(gòu)的支付要求，其中現(xiàn)金流包括資產(chǎn)的收益，也包括從金融市場(chǎng)借入的資 金。比如一家銀行，如果沒有足夠的現(xiàn)金滿足客戶提款的要求或者是滿足客戶貸 款的需求，我們就說這家銀行缺乏流動(dòng)性為了保證機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)營我們必須 第- 章金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵及特征分析 要保證一定的流動(dòng)性，否則就可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響正常的經(jīng)營活動(dòng)甚至是 導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉。從這個(gè)意義上講，資金流動(dòng)性是從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來界定 的，資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要方面。 而本文所要研究的流動(dòng)性是指金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，也就是金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能 力。流動(dòng)性研究是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要組成部分。1 9 5 8 年詹姆斯托 賓( j a m e s t o b i n ) 首先提出了金融資產(chǎn)流動(dòng)性的概念。他指出，如果賣方希望立即 出售其所持有的金融資產(chǎn)，賣方可能損失的程度就代表該資產(chǎn)流動(dòng)性好壞。自從 托賓提出資產(chǎn)流動(dòng)性的概念以后，國外對(duì)流動(dòng)性的研究就一直沒有停止過，到了 九十年代后期該領(lǐng)域的研究更是成了焦點(diǎn)，國內(nèi)的研究也是方興未艾。 關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性，很多學(xué)者從不同的角度進(jìn)行定義：b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出，市場(chǎng) 有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券均可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近于 市場(chǎng)價(jià)格，大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按接近于目前市場(chǎng)品均價(jià)格成交；a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 9 ) 認(rèn)為，流動(dòng)性即是在一定時(shí)間內(nèi)完成交易的成本，或?qū)ふ乙?個(gè)理想的價(jià)格所需要的列間；m a s s i m b 和p h e l p s ( 1 9 9 4 ) 把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入 市場(chǎng)的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場(chǎng)能力”( 通常稱為即時(shí)性) 和。執(zhí)行小 額訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的能力”( 通常稱為市場(chǎng)深度) ；g l e n ( 1 9 9 4 ) 把流動(dòng)性界定為迅速交易且不造成價(jià)格大幅度變化的能力；o h a r a ( 1 9 9 5 ) 認(rèn)為流 動(dòng)性就是立即完成交易的價(jià)格。我們可以把上述所涉及的流動(dòng)性的各個(gè)方面概括 為流動(dòng)性四維：即寬度( 在做市上市場(chǎng)上主要指買賣價(jià)差；在自由競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上指 最優(yōu)買賣價(jià)差) 、深度( 在做市商市場(chǎng)上指一個(gè)給出的價(jià)位上可以交易的數(shù)量； 在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上指在特定的價(jià)格水平下，且不影響該價(jià)格的條件下，可以交易的數(shù) 量) 、即時(shí)性( 流動(dòng)性好的市場(chǎng)上意味著投資者一旦有交易的愿望總是能夠立即 得到滿足) 和彈性( 指由于一定量的交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度，或者說價(jià) 格調(diào)整的速度) 。在理論上，流動(dòng)性的研究是對(duì)經(jīng)典的理論假設(shè)提出了挑戰(zhàn)?，F(xiàn) 有的經(jīng)典的金融理論中所描述的是一個(gè)完善的、無摩擦的、完全透明的金融市場(chǎng)， 投資者之間是信息完全對(duì)稱的，因此任何數(shù)量的資產(chǎn)交易都不會(huì)引起價(jià)格的變 動(dòng)，許多經(jīng)典的理論，方法與模型都是建立在這樣一個(gè)市場(chǎng)假設(shè)之上的。很明顯， 該假設(shè)與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境是截然相悖的，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不是完全的，信息在本質(zhì)上是不 同質(zhì)的和不對(duì)稱的，交易存在交易成本和摩擦。 從已有的研究文獻(xiàn)看，學(xué)術(shù)界對(duì)流動(dòng)性的衡量也進(jìn)行了大量的探討，根據(jù)流 動(dòng)性的價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等屬性，可以把各種衡量流動(dòng)性的方法分為四種基本類 型，即價(jià)格法、交易量法、時(shí)間法和價(jià)格彈性法等 ( - - ) 價(jià)格法 德姆塞茨在1 9 6 8 年從動(dòng)態(tài)角度分析了資產(chǎn)價(jià)格形成過程中的買賣價(jià)差產(chǎn)生 基于t a r 的金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與實(shí)證研究 的原因，并提出了基于買賣報(bào)價(jià)差的市場(chǎng)流動(dòng)性概念，拉開了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論 研究的序幕。隨后很多學(xué)者從流動(dòng)性的寬度主要是買賣價(jià)差的角度來度量市場(chǎng)流 動(dòng)性的好壞和流動(dòng)性模式，其中的指標(biāo)有買賣報(bào)價(jià)差、有效價(jià)差、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差等。 買賣報(bào)價(jià)差是衡量流動(dòng)性的一個(gè)最基本的指標(biāo)。通過計(jì)算在做市商市場(chǎng)上買 賣報(bào)價(jià)的差額，在自由競(jìng)價(jià)市場(chǎng)上的最優(yōu)買價(jià)和最優(yōu)賣價(jià)的差額，能衡量潛在的 訂單執(zhí)行成本。一般采用絕對(duì)買賣價(jià)差和相對(duì)買賣價(jià)差。用s 表示絕對(duì)買賣價(jià)差， 浴表示相對(duì)買賣價(jià)差，p 。表示賣價(jià)，p 表示買價(jià)，則 s = p o ph r s = 2 ( p 。- p 。) ( p 。+ 尸j