（國際貿易學專業(yè)論文）東道國金融市場因素對FDI流入的影響——以中國為例.pdf

內容摘要 外國直接投資( f d i ) 的區(qū)位選擇及其經(jīng)濟效應，在很大程度上取決于東道國 的投資氣候和商務環(huán)境，這早已經(jīng)成為一種理論共識。隨著全球金融自由化進程 的推進，金融市場條件在f d i 流動中的作用日益明顯。然而，目前的研究卻普遍 忽視了該因素對東道國吸收f d i 的影響，缺乏針對金融市場因素所做出的特定分 析。鑒此，本文以我國金融市場發(fā)展為例，對東道國金融市場因素對吸引f d i 流入的作用，進行全面的理論和實證分析。 全文共分四個部分，首先，基于影響f d i 流入因素的研究文獻整理，確立研 究目標。然后，對東道國金融市場因素影響f d i 流入的作用機理進行理論分析， 并進行實證檢驗。進而，從綠地投資與m & a 選擇的角度，分析東道國金融市場因 素與f d i 進入方式的關系。最后得出研究結論，并提出旨在促進f d i 流入的、完 善我國金融市場的政策建議。 本文理論研究表明，東道國金融市場因素從促進f d i 企業(yè)融資、f i ) i 溢出效 應的發(fā)揮這兩個渠道吸引f d i 的流入。一國金融市場效率越高，儲蓄向投資轉化 程度也就越高，這不僅有助于f d i 企業(yè)獲得貨幣支配權、生產(chǎn)資本存量及流量， 也有助于內外資企業(yè)之間建立緊密聯(lián)系，這些都將促進東道國對f d i 的吸收。另 外，東道國金融市場因素還從為f d i 及相關企業(yè)提供資金支持、潛在企業(yè)的出現(xiàn)、 提高投資效率等方面積極放大f d i 溢出效應。本文還分析了金融市場因素對f d i 不同的兩種投資方式一一綠地投資和并購投資的影響，并根據(jù)我國資本市場發(fā)展 的現(xiàn)狀，提出了不同投資方式對我國資本市場發(fā)展的要求。 通過對我國金融市場因素對f d i 流入影響的實證分析，結果同樣表明：金融 市場發(fā)展程度越高，f d i 的流入規(guī)模也就越大，溢出效應的發(fā)揮也更顯著。但盡 管中國作為當今世界吸收f d i 最多的發(fā)展中國家，但由于國內金融市場不完善， 尤其是證券市場的不發(fā)達，使其對f d i 溢出效應的發(fā)揮沒有起到積極的作用。 因此，對于實行開放政策的發(fā)展中國家而言，如中國，要想更大程度地吸引 f d i 的流入、積極發(fā)揮f d i 溢出效應，需要健全、完善發(fā)展國內金融市場。本文 也根據(jù)理論和實證上的分析，提出完善我國金融市場發(fā)展的政策建議。 關鍵詞：金融市場f d i 流入東道國中國 a b s t r a c t i th a sb e e nac o n s e n s u st h a th o s tc o u n t f i e s i n v e s t m e n tc l i m a t ea n db u s i n e s s e n v i r o n m e n ti n f l u e n c et h el o c a t i o na n di t se c o n o m i ce f f e c t so ff d i t h eh o s t c o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e tf a c t o r sa r ep l a y i n gm o r ei m p o r t a n tr o l e so nf d ii n f l o w h o w e v e r , m a n ys t u d i e sh a v eg e n e r a l l yi g n o r e dt h ei m p a c to fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e t so nf d ii n f l o w s i tl a c k sac e r t a i na n a l y s i st h a tt a k e sf i n a n c i a lm a r k e t sa sa s p e c i a lf a c t o r f o rt h ep u r p o s eo fa d v a n c i n gt h et h e o r yo ff a c t o r sa t t r a c t i n gf d i i n f l o w s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l yt h er o l eo fh o s tc o u n t r y s f i n a n c i a lm a r k e t si nf d ii n f l o w s ，a n da l s ot a k e st h ec o n d i t i o no fc h i n e s ef i n a n c i a l m a r k e t sf o re x a m p l et om a k eas p e c i f i ca n a l y s i s t h i sp a p e rc o n s i s t so ff o u rp a r t s p a r to n e ，i n t r o d u c t i o n ，i st od e f i n eac l e a ra i m o ft h ep a p e rc o n c e r n e do nt h eb a s i so ft h el i t e r a t u r er e v i e w p a r tt w oi sa b o u tt h e t h e o r e t i ca n a l y s i so nt h ei n f l u e n c em e c h a n i s mo fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t so n f d ii n f l o w s p a r tt h r e ei st os t u d yt h ei n t e r a c t i o no ft h ee n t r ym o d e so ff d ia n dt h e c o n d i t i o no fh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t s p a r tf o u lc o n c l u s i o na n dp o l i c y i m p l i c a t i o n s i n t h i sp a p e r , t h et h e o r e t i c a lr e s e a r c hs h o w st h a tt h eh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a l m a r k e t sf a c t o rh a se n l a r g e df d ii n f l o w st h r o u g ht w oc h a n n e l s ：p r o m o t i n gf d i e n t e r p r i s e s f i n a n c i n ga n d e n l a r g i n gt h es p i l l o v e re f f e c t so ff d i ac o u n t r yw i t ha m o r ee f f e c f i v ef i n a n c i a lm a r k e tc a na c c e l e r a t et h ee f f e c t i v et r a n s f o r m a t i o no f d o m e s t i cs a v i n g si n t oi n v e s t m e n t i tn o to n l yh e l p st h ef d ie n t e r p r i s e st oa c c e s st h e d o m i n a n c eo fm o n e y , t h ep r o d u c t i o no fc a p i t a ls t o c ka n df l o w , b u ta l s ot os e tu pc l o s e c o n t a c tb e t w e e nt h ef o r e i g n - f u n d e de n t e r p r i s e s ，w h i c hw i l lp r o m o t et h ea b s o r p t i o no f t h eh o s tc o u n t r yf o rf d i o nt h eo t h e rh a n d ，t h r o u g hs u p p l y i n gc a p i t a lf o rf d ia n d r e l a t e d e n t e r p r i s e s ，e n c o u r a g i n gt h ep o t e n t i a le n t e r p r i s e s ，i m p r o v i n gi n v e s t m e n t e f f i c i e n c y ，t h eh o s tc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e t sc a ne n l a r g et h ep o s i t i v es p i l l o v e r e f f e c t so ff d i i na d d i t i o n ，t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e st h ef i n a n c i a lm a r k e t sf a c t o r se f f e c to nt w o d i f f e r e n tw a y so ff d ii n f l o w s ：g r e e nf i e l d sa n dc r o s s - b o r d e r a n di na c c o r d a n c ew i t h o u rc o u n t r y s c a p i t a lm a r k e t s ，i tg i v e ss u g g e s t i o n so fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t d e v e l o p m e n ta c c o r d i n gt h et o wd i f f e r e n tw a y so ff d ii n f l o w s t h r o u g ht h et r a n s n a t i o n a le m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to fc h i n e s ec o u n t r y s f i n a n c i a lm a r k e t so nf d ii n f l o w s ，t h er e s u l t sa l s os h o wt h a td e v e l o p e df i n a n c i a l m a r k e t sc a l l a c t i v e l ye n l a r g et h ef d ii n f l o w sa n dt h es p i l l o v e re f f e c t so ff d i h o w e v e r , a l t h o u g hc h i n ai st h ed e v e l o p i n gc o u n t r yt oa b s o r bt h em o s tf o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n ta tp r e s e n ti nt h ew o r l d ，w h i l eb e c a u s eo ft h eu n d e v e l o p e df i n a n c i a lm a r k e t ，i np a r t i c u l a rt h el e s sd e v e l o p e ds t o c km a r k e t ，i th a s n tm a d eap o s i t i v ea f f e c to n s p i l l o v e re f f e c t so ff d i s o ，f o rt h ec o u n t r ya d o p t i n gt h ep o l i c yo fo p e n i n gu p ，s u c ha sc h i n a ，i th a st o s t r e n g t h e nd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t si no r d e rt oa c c e l e r a t et h ef d ii n f l o w sa n dt h e s p i l l o v e re f f e c t s a c c o r d i n gt ot h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rg i v e s s o m es u g g e s t i o n so ns t r e n g t h e n i n gc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t s k e y w o r d s ：f i n a n c i a lm a r k e t s ；f d ii n f l o w ；h o s tc o u n t r i e s ；c h i n a i i i 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究工 作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標注和致謝的地 方外，論文中不包含其他人己經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含 為獲得天津財經(jīng)大學或其他教育機構的學位或證書而使用過的材料。 與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻均已在論文中作了明 確的說明并表示謝意。 學位論文作者簽名：；葭彳以簽字日期：泗7 年6 月7 日 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解天津財經(jīng)大學有關保留、使用學位論文 的規(guī)定，有權保留并向國家有關部門或機構送交論文的復印件和磁 盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權天津財經(jīng)大學可以將學位論文 的全部或部分內容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或 掃描等復制手段保存、匯編學位論文， ( 保密的學位論文在解密后適用本授權書) 學位論文作者簽名：t 愛弓久 簽字日期：辦研年易月日 學位論文作者畢業(yè)后去向： 工作單位： 通訊地址： 導師簽名： 簽字吼7 年多月加 | 電話： 第1 章導論 1 1 研究背景與研究目的 1 1 1 研究背景 ( 1 ) 世界金融危機下的f d i 流動呈現(xiàn)出劇烈波動性 2 0 0 8 年，世界經(jīng)濟和金融形勢風起云涌，外商直接投資( f d i ) 流動也呈現(xiàn) 出大幅波動的情形。隨著美國次貸危機愈演愈烈，并逐步升級為一場席卷全球的 金融危機，實體經(jīng)濟受到嚴重沖擊，美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟已全部陷入衰退， 新興經(jīng)濟體增速也大幅放緩，世界經(jīng)濟j 下面臨多年來最嚴峻的挑戰(zhàn)。根據(jù)聯(lián)合國 貿發(fā)會議發(fā)布的2 0 0 8 年世界投資報告，美國次貸危機、金融動蕩和世界經(jīng)濟 放緩對f d i 的負面影響正同漸顯現(xiàn)，2 0 0 8 年全球f d i 投資流入量約為1 6 萬億 美元，比2 0 0 7 年的1 8 3 萬億美元減少1 0 以上。 對于中國而言，流入中國的外商直接投資也在發(fā)生著顯著的變化。商務部的 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2 0 0 8 年1 11 月，我國累計實際使用外資金額為8 6 4 1 8 億美元， 較上年同期增長2 6 2 9 ，增速低于l 、1 0 月的3 5 0 6 ，而1 1 月當月實際外商直 接投資5 3 2 2 億美元，較上年同期下降3 6 5 2 。從各月累計來看，中國外商直 接投資較上年同期增速呈逐月回落的態(tài)勢，從單月看，自8 月份到1 1 月份各月 實際外商直接投資金額也是逐月減少，尤其1 1 月份較去年同期出現(xiàn)了較大的負 增長。 ( 2 ) 金融全球化和金融創(chuàng)新在越來越大的程度上影響著f d i 的流向與方式 選擇 隨著金融全球化的日益發(fā)展，資本自由流動和金融貿易服務自由化等促進了 全球金融領域的競爭，從而推動了風險報酬趨向于平均水平，并通過資產(chǎn)價格的 迅速調整以保持市場均衡與穩(wěn)定，這從很大程度上影響了f d i 的流向以及投資 方式的選擇。其次，隨著金融創(chuàng)新的大量使用，金融技術的同新月異，以及各類 金融衍生工具的開發(fā)和普及，大大便利了f d i 的流動以及f d i 在全球范圍內的 根據(jù)2 0 0 8 年世界投資報告整理 根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒2 0 0 7 年的月度數(shù)據(jù)整理 l 融資，從而推動f d i 的全球流動向更廣闊的范圍、更深入的層次發(fā)展。 從世界并剛吸引f d i 流入的結構1 看，發(fā)達國家由于其自由化程度較高以 及較完善的金融市場，使其繼續(xù)保持在f d i 全球流動中的主角地位和支配作用， 成為f d i 爭球化布局的出發(fā)點和目的地。尤其是美國、歐盟和同本等相互間的 f d i 流動繼續(xù)保持較高的水平，f d i 在發(fā)達國家之間的多向流動趨勢日趨顯著。 即使是金融危機的大范圍爆發(fā)，對發(fā)達國家在全球f d i 市場上活動的影響也很 小，反而促使f d i 以更快的速度和更大的規(guī)模流入發(fā)達國家。特別是美國成為 全球f d i 流動的首要目的地，大量持續(xù)的f d i 流八促使其金融實力超強發(fā)展， 使其對全球f d i 市場未來格局的影響力不斷上升，并且這種影響力至少在2 1 世 紀前期還將持續(xù)。 另一方面，盡管不少發(fā)展中國家也以更積極的姿態(tài)投入到更加丌放和統(tǒng)一的 金融市場的發(fā)展潮流中，并一朝著盒融服務體系更加完善和會融自由化方向發(fā) 展，一些發(fā)展中國家在f d i 的流入和流出絕對值上也有所增長，但由于發(fā)展中 國家整體上與發(fā)達國家的巨大實力差距至少在短時問內難以改變，發(fā)展中國家在 f d i 全球流動中的配角地位將會持續(xù)。 ( 3 ) 我國金融市場發(fā)育不足影響f d i 流入 此次金融危機使我囤對f d i 的吸收產(chǎn)生了巨大的負面影響，但追溯到1 9 9 7 年的東南亞余融危機爆發(fā)后，我”j 可以看到受會融危機影響最大的幾個國家中， 流入韓國的f d i 數(shù)量不僅沒有下降，反而有很大的增幅( 見圖l _ 1 ) 。這不禁讓 人聯(lián)想到，此次金融危機中中國吸引f d i 流入量的劇減不僅與金融危機造成的國 際資會緊張有關，中國國內金融市場發(fā)展的不完善是否與其也有必然的聯(lián)系。 年份 口鑫幽 - 韓心 口印尼 二= 二卻 門引副冪 圖1 1 亞洲國家東南亞金融危機后f d i 流入量( ( 2 0 0 0 年世界投資報告) f 如m c k ir n o n ( 1 9 7 3 ) 和s h a w ( 1 9 7 3 ) 在其提出的會融深化理論中所指出的， 現(xiàn)今發(fā)展中國家國內普遍存在金融抑制現(xiàn)象，金融壓抑的一個后果，是造成金融 資源的實際成本和名義成本之間出現(xiàn)差距，從而阻礙經(jīng)濟增長。那么，我們又會 產(chǎn)生這樣的疑問，就我國國內金融市場發(fā)展現(xiàn)狀而言，它是否起到積極吸引f d i 的作用呢? 隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和金融改革的不斷深入，我國的會融市場也有 了長足的發(fā)展，逐步形成了由貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場和期貨 市場等構成的，具有交易品種多樣化、交易場所多層次和交易機制多元化等特征 的金融市場體系，為支持國家宏觀調控實施、推動國民經(jīng)濟發(fā)展、推進國有企業(yè) 和會融改革、防范系統(tǒng)性金融風險和維護金融穩(wěn)定、穩(wěn)步推進利率市場化和完善 人民幣匯率形成機制發(fā)揮了重要作用。但由于起步較晚以及各種制度因素，我國 金融市場的發(fā)展程度還尚不夠完善，主要存在著以下幾類問題：會融市場發(fā)展 不均衡，市場結構不合理，市場之間相互分割，缺乏聯(lián)動，降低了我國金融市場 資源配置的有效性和效率。金融市場發(fā)展不平衡、結構不合理的主要表現(xiàn)：債券 市場發(fā)展落后于股票市場，企業(yè)( 公司) 債券發(fā)展更加滯后；直接融資與間接融 資發(fā)展不平衡，直接融資比例偏低，使金融風險過度集中于銀行，不利于經(jīng)濟和 會融的穩(wěn)定；金融衍生品市場發(fā)展滯后，金融期貨產(chǎn)品尚未推出；上市公司結構 不合理，主要體現(xiàn)在國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)比例偏低；城鄉(xiāng)金融發(fā)展不 平衡。金融市場規(guī)模較小，對外開放水平低，在國際金融市場的占比低，國 際影響較小。資本市場的結構、功能及運行機制的發(fā)展相對緩慢，這與我國 高速增長的宏觀經(jīng)濟水平極不相稱，影響f d i 的流入和流入后的運作環(huán)境。外 匯市場規(guī)模小，交易品種較少，市場功能欠缺，市場廣度和深度不夠。黃金 市場的對外開放水平還不高，對商業(yè)銀行黃金業(yè)務監(jiān)管法律法規(guī)缺位。金融期 貨產(chǎn)品尚未推出，商品期貨國際影響力小，金融市場的避險機制尚未真正建立。 上述問題的存在，一定程度上影響著f d i 的流入以及流入后的運營活動。 1 1 2 研究目的 基于上述背景，我們不禁要發(fā)問：在經(jīng)濟和金融全球化迅速發(fā)展的大趨勢， 特別是發(fā)生金融危機的環(huán)境下，東道國的金融市場因素如何對f d i 的流入，以及 f d i 進入方式的選擇產(chǎn)生影響呢? 其作用機理和實際效應到底怎樣? 這些問題 需要我們從理論和實證的層而做出網(wǎng)答。 眾所周知，f d i 的區(qū)位選擇及其經(jīng)濟效應，在很大程度上取決于東道國的投 資氣候和商務環(huán)境，這早已經(jīng)成為一種理論共識。隨著全球金融自由化進程的推 進，金融市場條件在f d i 流動中的作用同益明顯。然而，目前的研究卻普遍忽視 了該因素對東道國吸收f d i 的影響，缺乏針對金融市場因素所做出的特定分析。 鑒此，本文以我國金融市場發(fā)展為例，將著力研究東道國金融市場因素對吸引 f d i 流入的影響，運用理論和實證的方法分析東道國金融市場因素影響f d i 流入 的機制，以及對f d i 不同進入方式的影響，并據(jù)此提出旨在村僅外資流入的完 善我國金融市場的政策建議。 1 1 文獻綜述 綜觀國內外學者對東道國投資環(huán)境因素的研究，其涉及到了包括政治風險、 宏觀經(jīng)濟政策、市場規(guī)模、市場相似形、勞動力成本、貿易自由度、貿易順差、 基礎設施、文化差異等在內的影響f d i 流入的諸多因素。東道國金融市場因素 也不可或缺地隱含在各種分析當中，但卻缺乏針對金融市場因素所做出的特定分 析。 關于影響東道國吸引f d i 流入因素的理論和文獻主要見于鄧寧、克魯格曼等 人相繼建立的有關國際投資的一般均衡理論中。概括來看，他們對東道國投資環(huán) 境的研究由于分析方法的差異以及條件的限制，結論也不盡相同。鄧寧( d u n n i n g ， 1 9 9 0 ) 、格林和卡明漢( g r e e n ，c u n n i n g h a m ，1 9 7 5 ) 、伯伯拉斯卡和皮爾斯 ( p o p a n a s t a s s i o n ，p e a r c e ，1 9 9 0 ) 、斯威登伯格( s w e d c n b o r g ，1 9 7 9 ) 、埃古多( a g o d o ， 1 9 7 8 ) 、庫布林( k o b r i n ，1 9 7 6 ) 等經(jīng)濟學家對以g d p 為主要指標的市場規(guī)模進 行了分析，發(fā)現(xiàn)f d i 流入規(guī)模與東道國市場規(guī)模的關系密切且呈正相關；喬恩和 薩恩( j u n ，s i n g h ，1 9 9 6 ) 對關稅壁壘、出口導向政策和政治風險對f d i 的影響 進行了分析，結論是這些因素與f d i 呈顯著的正相關關系；托瑞斯( t o r r i s i ，1 9 8 5 ) 的研究發(fā)現(xiàn)，一國貿易順差與f d i 顯著負相關；而以羅默( e r o m e r ) 、盧卡斯 ( r l u c a s ) 等人為代表的新增長理論認為，對外開放和參與國際貿易可以產(chǎn)生一 種溢出效應( s p i l l o v e r ) ，加速世界先進科學技術、知識和人力資本在世界范圍 內的傳遞，從而促進發(fā)展中困家的經(jīng)濟增長。傳統(tǒng)的權威理論認為，影響投資的 兩個決定因素就是投資收益和投資成本。 l e o n a r d k c h e n g 和y u m k k w a n ( 2 0 0 0 ) 對中國大陸f d i 的研究認為，f d i 的選址由相對獲利性決定。如果f d i 所生產(chǎn)的產(chǎn)品是用以出口，那么生產(chǎn)成本、 將產(chǎn)品輸送到世界市場的運輸成本及可靠性是最重要的；如果產(chǎn)品或服務是面向 當?shù)厥袌龅?，那么當?shù)厥袌龅男枨笠蛩匾卜浅Ｖ匾Ｔ谶@兩種情況下，東道國政 府政策如稅收優(yōu)惠、獲得政府許可需付出的時間和努力、經(jīng)營環(huán)境等，將影響對 外國投資者的吸引力。一般的經(jīng)驗認為，定位于當?shù)厥袌龅膄 d i 對市場準入和 影響當?shù)匦枨蟮恼弑容^偏好，而出口導向的f d i 則對稅收優(yōu)惠更加敏感。他 們著重考察了五個對f d i 選址有影響的因素并得出的結論：東道國的市場規(guī)模 大小( 由該地區(qū)收入近似衡量) 對f d i 具有積極作用；教育程度對f d i 的正 面影響在統(tǒng)計上不顯著；工資成本具有消極作用；良好的基礎設施( 主要由公路 密度衡量) 能夠吸引f d i ；經(jīng)濟特區(qū)、沿海開放城市、經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)和沿海 開放區(qū)域對f d i 具有積極作用，并且經(jīng)濟特區(qū)對f d i 的影響要比其它大得多。 f d i 對自身正的很強的自增長效應，已經(jīng)被廣大學者注意到，c h e n g 和 k w a n ( 1 9 9 9 ) 使用不同的估計方法得到的自增長效應，h e a d 和r i e s ( 1 9 9 6 ) 提出了 聚集效應，即外資往往愿意進入外資相對集中的國家和地區(qū)，外資越多的區(qū)域越 容易吸引外資，外資較少的區(qū)域引資卻愈加困難。因為一個國家或地區(qū)利用外資 較多，說明這里投資環(huán)境較好，或者說這個地區(qū)較好的外資環(huán)境比較容易得到其 他外商的認同和了解。 在分析影響東道國吸引f d i 流入的因素的前沿領域，鄧寧( 1 9 9 3 ) 在一系 列論著中對影響f d i 流入的經(jīng)濟因素概括為- 東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟結 構、產(chǎn)業(yè)結構、人均收入、經(jīng)濟集聚水平、消費水平、市場規(guī)模、市場增長率、 原材料成本、勞動力成本、通貨膨脹率、國內投資率、儲蓄率、經(jīng)濟外向度、貿 易順差、債務率、償債率等。鄧寧( 1 9 9 6 ) 的研究還指出，在知識經(jīng)濟時代無形 資產(chǎn)尤其智力資本對f d i 流向的選擇日趨重要；強化或補充核心能力是f d i 流 動趨勢的新動機；f d i 區(qū)位選擇更看重東道國各種因素的綜合影響。也有許多 學者將無形資產(chǎn)的內涵及外延拓展為人力資本( 包括具有高度企業(yè)家精神的經(jīng)營 者和集中的人才群、有技藝的熟練工人) 、研究與丌發(fā)( r & d ) 能力、知識存量、 技術水平、企、j p 管理經(jīng)驗和理念等；自然岡素包括地理位置、地理條件、自然環(huán) 境、自然資源稟賦、未開發(fā)的勞動力、市場發(fā)育程度、低廉且被廣泛使用的中問 產(chǎn)品等。鄧寧( 1 9 8 8 ) 認為東道國的自然和人造資源稟賦及市場的地理分布狀況 對吸引f d i 的流入有重要影響，k o j i m a ( 1 9 7 8 ) 也認為這類因素對因為要克服國內 資源瓶頸或在國內無法生產(chǎn)的產(chǎn)品的進口或資源豐富的國家要素價格低廉等原 因而進行的對外直接投資影響很大，f d i 會流向這類資源充足的國家。鄧寧 ( 1 9 9 2 ) 還認為政府調控措施的范圍和程度、東道國對外商投資的政策( 含關稅 壁壘，稅率) 、各國的金融制度、經(jīng)濟體制、投資環(huán)境要素、國外市場與國內市場 的差異程度、政治安全性、由于歷史、語言、人文、商業(yè)習慣、偏好等形成的心 理距離、政府政策以及資源配置的制度安排等制度因素對吸引f d i 的流入有重 大影響。 不確定性因素是東道國吸引f d i 流入的影響因素研究領域的重大突破，因為 它不僅將一些影響因素綜合起來考慮，而且顯示影響因素的作用機理。羅長遠研 究表明，東道國的地理區(qū)位條件、政府優(yōu)惠政策和社會文化差異性與不確定性因 素密切相關。楊得新認為，f d i 的流入受東道國政治風險影響，f d i 的政治風險包 括政策不穩(wěn)、區(qū)域行動( 區(qū)域保護、經(jīng)濟報復、政治報復、區(qū)域內部協(xié)調) 、民族 主義和宗教：俄羅斯政局不穩(wěn)、外資法規(guī)多變、社會環(huán)境差( 社會治安狀況差、黑 社會組織多、辦事機構效率不高等) 、金融保險系統(tǒng)不健全以及文化因素差異( 如 合作伙伴的誠信差、賄賂盛行、對工作的念度隨意、追逐既得利益、管理人員不 是根據(jù)員工的業(yè)績進行激勵) 等導致f d i 面臨高風險，是吸引f d i 不多的重要 原因。h e n i s z d e l i o s 從新制度理論角度探討了f d i 面臨的不確性，q u & g r e e n 的f l 模型試圖提出一個更加綜合f d i 區(qū)位理論框架，即公司特定因素 f f i r m s p e c i f i cv a r i a b l e s ) 和東道國區(qū)位特定因素( ( l o c a t i o n s p e c i f i cv a r i a b l e s ，也稱 為環(huán)境變量) 決定f d i 區(qū)位選擇的模型。該模型對影響因素的概括具有綜合性、 分類具有獨特性，并首次將公司規(guī)模和產(chǎn)業(yè)結構納入f d i 區(qū)位的影響因素系統(tǒng) 來整體考慮。 為了更好地對國際直接投資的業(yè)績和潛力進行比較和研究，2 0 0 2 年聯(lián)合國 貿發(fā)會議在其發(fā)表的世界投資報告中提出了業(yè)績指數(shù)和潛力指數(shù)來對世界上 1 4 0 多個國家所引的f d i 進行評價和比較，這一指數(shù)成為各國進行國際直接投資 流量及相關方麗研究的重要工具。其中，一因的業(yè)績指數(shù)被定義為：一段時期內 ( 通常為一年) ，一國f d i 流入量占全球f d i 流入量的比例與該國g d p 占全球 g d p 的比例的比值。國際直接投資潛力指數(shù)表明未來一個國家吸引外商直接投 資的國際競爭力和潛力。2 0 0 2 年世界投資報告選擇了八個指標作為衡量東 道國吸引外商直接投資的潛力指標。這八個指標分別是：人均g d p ，代表東道 國的經(jīng)濟發(fā)展水平；出口占g d p 的比重，代表該國參與國際化的程度；過 去十年實際g d p 的增長速度，代表未來市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Γ幻壳藫碛械?電話數(shù)，代表通訊水平等基礎設施；r & d 支出占國民收入的比例，代表東道 國的技術研發(fā)力量；人均商業(yè)能源消耗，代表能源的可獲得性和成本；國家 風險，代表該困的政治、經(jīng)濟和社會穩(wěn)定程度；受過高等教育的人數(shù)占總人口 的比例，代表該國高素質勞動力的可獲得性和成本。各個變量的分值計算方法如 下：該國某一指標值與全部所研究國家中同一指標的最小值之差除以全部國家中 同一指標中最大值與最小值之差，所得的商就是該國該指標的潛力值。某一國家 的總的潛力指數(shù)就等于這八個潛力指標的平均值。 聯(lián)合國貿發(fā)會議利用這兩個指標對一些國家和地區(qū)進行歸類分析的標準如 下： 領先國家。業(yè)績指數(shù)和潛力指數(shù)都大于所有國家的中點以上，業(yè)績優(yōu)秀和 潛力較大。 高于潛力國家。f d i 業(yè)績較高( 業(yè)績排名在所有國家的中點以上) 潛力較低 ( 潛力排名在全部國家中點以下) 。 低于潛力國家。f d i 業(yè)績較低( 業(yè)績排名在所有國家的中點以下) 潛力較高 ( 潛力排名在全部國家中點以上) 。 落后國家。f d i 業(yè)績較低( 業(yè)績排名在所有國家的中點以下) 潛力也較低 ( 潛力排名在全部國家中點以下) 。 該指標體系從國家的層面上表明了影響國際直接投資的重要原因，并且排除 了一國宏觀經(jīng)濟變量絕對量的影響。但該指標用于研究國際直接投資業(yè)績和潛力 也存在諸多的問題，主要表現(xiàn)在：首先此指標忽略了影響一國國際直接投資的重 2 0 0 2 年世界投資報告 要因素，比如政治、文化、制度形態(tài)等等；其次，未能體現(xiàn)一國內部各個組成部 分利用f d i 的不同；再次，沒有考慮各個影響岡素的作用程度的不同，岡而其 權重應該有所不同；最后，忽略了投資國特征因素和投資國與東道國之間的關系 因素的影響。 國內也有不少學者對f d i 的影響因素進行了分析研究，賀燦飛和魏后凱 ( 2 0 0 1 ) 認為我國吸引f d i 流入的因素主要取決于集聚經(jīng)濟、信息成本以及人力 資本等變量，并且外商直接投資的集聚效應是可以創(chuàng)造的，一經(jīng)建立，可以通過發(fā) 揮其外部規(guī)模經(jīng)濟而不斷加強，即具有路徑依賴的特征。許羅丹、譚衛(wèi)紅( 2 0 0 3 ) 借助鄧寧的區(qū)位優(yōu)勢理論，構建出局部調整模型，分析了影響f d i 流入的因素。 發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟水平、基礎設施建設水平、居民消費水平和市場容量等對我國吸引f d i 有著正面影響，但工資水平的影響并不顯著。孫俊( 2 0 0 1 ) 利用1 9 7 8 - - 2 0 0 0 年數(shù) 據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)：地區(qū)優(yōu)惠政策、開放水平、產(chǎn)業(yè)結構、市場化程度是吸引 外資流入的重要原因。胡振華和符勝斌( 2 0 0 3 ) 以我囤3 0 個省、市、自治區(qū)( 西 藏、臺灣除外) 為研究樣本從實證角度采用因子分析法進行了分析，認為現(xiàn)階段市 場化水平和市場規(guī)模是影響f d i 在我國分布的主要原因。梁琦( 2 0 0 3 ) 基于空間經(jīng) 濟理論討論了關聯(lián)效應、貿易成本與跨國公司之間的關系，認為優(yōu)惠政策不再是 吸引外商直接投資的主要因素，產(chǎn)業(yè)集聚所產(chǎn)生的關聯(lián)效應和地區(qū)的開放度才 是外商直接投資區(qū)位選擇的最主要的驅動力，低層次的專業(yè)化并不對吸引f d i 有 利。韓劍( 2 0 0 5 ) 等人對江蘇省的f d i 進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)集聚效應對吸引f d i 有著重要的影響。吳先華、胡漢輝( 2 0 0 5 ) 研究了交通設施、金融深化、制度變遷 及人力資本與f d i 之間的關系，認為f d i 的流入與基礎設施的改善、金融的深化、 人力素質的提高等因素關系不大，而與制度的變遷存在著相互的引致關系，而且 f d i 促進了金融的深化。張長春( 2 0 0 2 ) 對全國3 0 個地區(qū)2 0 0 0 年3 0 個投資環(huán) 境因素進行分析發(fā)現(xiàn)f d l 分布主要由地區(qū)的經(jīng)濟外向度、應用性科技發(fā)展水平 和通信設施狀況決定。 綜合上述，隨著國內外關于f d i 區(qū)位決定因素研究的日益深入，學者們開始 關注金融因素對f d i 的獲利能力、運作效率和風險控制等方面的作用，但多數(shù)研 究僅僅是“一帶而過”地涉及到金融因素，或只將金融因素作為個決定f d i 流入的次要因素加以分析，缺乏直接針對東道國金融市場條件的全面、深入地研 究。 1 3 研究內容與方法 1 3 1 研究內容 本文從我國金融市場發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，通過探討東道國金融市場因素影響 f d 流入規(guī)模及流入方式方面的機制與作用，提出改善我國金融市場發(fā)展的政策 建議?；谏鲜鲫P于研究背景和相關研究文獻的綜述，本文將著力分析：東道國 金融市場因素對f d i 企業(yè)融資的影響，以及對f d i 流入后的溢出效應的作用，進 而分析金融市場因素與f d i 流入規(guī)模的關系，并以我國金融市場的數(shù)據(jù)對核心命 題進行實證檢驗；在此基礎上，分析東道國金融市場因素對f d i 進入方式的影響， 闡述綠地和并購兩種不同投資方式對東道國金融市場的特定要求；最后，根據(jù)研 究結論，并結合我國金融市場發(fā)展的特點，提出了相應的政策建議。 1 3 2 研究方法 本文采用過程和統(tǒng)計描述、理論分析、實證檢驗等研究方法，來集中揭示東 道國金融市場因素與f d i 流動的關系。首先，通過理論分析，梳理出二者相互作 用的內在機理，得出待檢驗的關聯(lián)機制，進而根據(jù)實際研究背景，選用適用的計 量模型、變量和樣本，在經(jīng)驗上，更為直觀的體現(xiàn)和驗證理論推導的結論，以達 到理論分析和實證研究相互驗證的目的。本文研究中使用的實證方法主要包括： 最小二乘估計( o l s ) ，單位根檢驗，j o h a n s e n 協(xié)整檢驗，v a r 檢驗等等。 第2 章東道國金融市場因素影響f d i 流入的機制 根據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會議發(fā)靠的2 0 0 8 年世界投資報告顯示，全球吸引f d i 連續(xù)第5 年呈增長杏勢。2 0 0 7 年仝球f d i 增長3 0 達1 8 3 3 0 億羹元，超過2 0 0 0 年的高峰。盡管從2 0 0 7 年f 半年發(fā)生了金融和信貸危機，三類國家發(fā)達國 家、發(fā)展中國家以及東南歐和獨聯(lián)體轉型經(jīng)濟國家的f d i 流入量都持續(xù)增 長，公司利潤再投資占整個f d i 流入的3 彬。 如圖2 1 所示，從全球f d i 流動的地域結構看，發(fā)達囡家依然保持在f d i 全球流動中的主角地位和支配作用，成為f d i 全球化布局的出發(fā)點和目的。 r 口- i e 3 夢夕”穸 蹦2 l 全球f d i 流動的地域結構( 聯(lián)e 目貿發(fā)擊( 2 0 0 8 年舁投資撤吉 流入發(fā)達國家的f d i 為1 2 4 8 0 億美元曾美國仍占首位，其次是英國、法國、加 拿大和荷蘭。歐盟作為一個整體，所吸引的f d i 占發(fā)達國家總量的三分之二。 另外，美國、歐盟和日本等相互間的f d i 流動繼續(xù)保持較高的水平，f d i 在發(fā)達 國家之間的多向流動趨勢日趨顯著。即使是金融危機的大范圍爆發(fā)，不僅沒有影 響發(fā)達國家在全球f d i 市場上的活動，反而促使f d i 以更快的速度和更大的規(guī) 模流八發(fā)達國家。特別是美國成為全球f d i 流動的首要目的地，大量持續(xù)的f d i 流入使其對全球f d i 市場未來格局的影響力不斷上升。這就讓我們提出這樣的 獸：i ：孑8 年世界投資報都整理 蔓 !箋一刮陽 廠 一 _ _ 量n_e引副引“刖 一 柵蝴哪啪仰咖。 問題：這種情況是否得益于發(fā)達國家程度較高的金融自由化以及較完善的金融服 務體系呢? 因為在經(jīng)濟增長放緩，資會供應緊張的環(huán)境下，跨田公司對投資東道 國的選擇更為慎重，一些國家由于國家政策、法規(guī)等因素影響，導致跨國公司在 融資過程中運用國際先進的融資方法及國際融資工具受到了制約，這將嚴重阻礙 f d i 的流入。本章就從f d i 企業(yè)在東道國融資以及f d i 溢出效應的發(fā)揮這兩個角 度來論證東道國金融市場因素作用f d i 流入的機制。 2 1 東道國金融市場因素與f d l 企業(yè)的融資 2 1 1f d i 企業(yè)融資的渠道 2 0 0 6 年，外商直接投資在中國固定資產(chǎn)投資總額中占到3 6 ，在制造業(yè)中 所占得比重是9 6 ，在電子及通訊設備等外資密集的行業(yè)中，外資總資產(chǎn)己接 近4 0 。至2 0 0 6 年底，外商投資企業(yè)已形成了近1 7 0 7 6 億人民幣的資產(chǎn)總額。 形成如此巨額資產(chǎn)的資金渠道按可粗略分為兩條：一條是母公司所在國、母公司 在其它國際資本市場，或其它子公司所在國的資本市場獲得的資金；另一條則是 在東道國境內的資本市場融得的資金。暫時拋丌金融的意義，這些資產(chǎn)就是機器、 設備、廠房、技術、產(chǎn)品、商譽、勞務( 動) 等經(jīng)濟資源，但是其同時在金融的意 義上也就是對應于“純粹的”、無異質性的貨幣符號。因此，外資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng) 營活動運動不僅表現(xiàn)為實體經(jīng)濟資源的配置與再配置，同時，另一方面表現(xiàn)為貨 幣資金、信用關系的運動。 當東道國的資本項目還存在管制時，東道國各自的利率、國際資本市場、價 格水平等經(jīng)濟變量的差異，以及當?shù)亟鹑诘呢泿沤Y算制度、股權制度、稅收制度、 當?shù)氐馁Y源利用程度等等，都會影響跨國公司子公司的資金構成，從而影響跨國 公司對投資東道國的選擇。目前f d i 企業(yè)在東道國境內的融資渠道無非有兩類： 一類是間接融入資金，另一類是直接融入資金。間接融入資金的渠道主要指銀行 融資。以我國來說，外資企業(yè)一旦被批準設立就有較多的的政策鼓勵、商業(yè)便利， 其自身一般也有技術優(yōu)勢，故此，不斷被中資銀行機構鎖定為優(yōu)質客戶目標群。 近些年來隨著經(jīng)營業(yè)務的檔次提升，外資企業(yè)的資金流動也越來越復雜，對中資 2 0 0 7 年中國統(tǒng)計年鑒 銀行提出了較高的服務要求。按加入w t o 之后的金融服務業(yè)開放的承諾實施步 驟，外資銀行不斷深入原中資銀行的獲利領域，并以其高質量的服務對中資銀行 構成了越來越強的競爭態(tài)勢，加之外資企業(yè)與外資銀行天然商業(yè)伙伴的關系，在 外資企業(yè)這一優(yōu)質銀行資產(chǎn)的爭奪上，中資銀行不斷處于劣勢。當外資銀行的本 地化程度較高后，其與中資銀行對外資企業(yè)的融資從資金運動的宏觀層面上的效 果是無差異的?？鐕緝炔坷碡敼δ芤餐厪姶?，隨著其業(yè)務復雜化的要求， 內部理財也開始與外部的金融服務機構形成一種相互合作同時又相互競爭的關 系。外資企業(yè)己經(jīng)廣泛地分布在各行各業(yè)( 尤其是工業(yè)) 之中，占有較高比重，獲 利能力強，中資銀行必須提高競爭實力，開放或引入新金融工具，改善服務質量， 滿足外資企業(yè)的融資等財務活動的需要。在為外資企業(yè)提供服務的過程中，由于 我國金融市場的尚不完善，中資銀行也很可能遇到與國內企業(yè)不同的風險模式， 中資銀行很容易就成為資金在境內外流動的通道，外資企業(yè)可能利用其變現(xiàn)資 產(chǎn)、惡意信貸，從管理與監(jiān)管的角度看，這也是應加強關注的一個重要環(huán)節(jié)。 另外一類f d i 企業(yè)融資就是直接融資，主要是指股權融資。最簡單的是獨 資企業(yè)與只有一兩個或者為數(shù)不多股東的合資企業(yè)，變?yōu)楦呒壍男螒B(tài)則是股份公 司。通過研究，擬提出一個證券化的概念，以表明外資實體資產(chǎn)的流動性不斷加 強的趨勢。從全球私人資本流動趨勢來看：證券投資越來越多，通過證券市場的 進行直接投資的做法也越來越普遍。在中國設立的外資企業(yè)的股權融資很可能是 這一方向，而且實際上外資企業(yè)早已開始介入中國的證券市場。外商在中國的投 資項目從一開始十分分散，慢慢進入到了比較系統(tǒng)化的階段：產(chǎn)、供、銷，甚至 研發(fā)自成一體的傾向較為明顯。外資投資性公司的成立就說明了協(xié)調各個項日、 企業(yè)之間的必要性己被覺察，然而外資投資性公司無法解決由投資項目的布局特 點帶來的方方面面的矛盾，重新的整合己經(jīng)會開始，整合的方向之一是成立股份 公司，其過程有時也有必要借助多種金融工具，特別是各個層面的股權市場。即 使是業(yè)務單元無法相對獨立的外資企業(yè)，其在證券市場上解決巨大的融資需要的 辦法也是有的，如發(fā)行c d r 。中小型的外資企業(yè)同國內企業(yè)一樣，其資金的需 求的饑渴難以解決，多層次的股權交易市場適度開