（工商管理專業(yè)論文）中國股票市場價值投資策略研究.pdf

西南交通大學碩士研究生學位論文第l 頁 摘要 中國證券市場經(jīng)過十多年的發(fā)展，雖然還存在諸多問題，有著明顯的新興 加轉(zhuǎn)孰的特征。但隨著股權(quán)分置改革即將完成，困繞市場發(fā)展的一個根本性問 題已經(jīng)基本得到解決。同時市場制度建設的日漸完善，使得價值投資的理念逐 漸深入人心，市場也真正過度到機構(gòu)博弈的時代，如何合理靈活運用價值投資 策略在此時顯得尤為重要。 本文首先闡述了價值投資的理論基礎和目前主流的價值評估模型，并對國內(nèi) 外價值投資理論研究現(xiàn)狀作了簡單分析，第3 章對價值投資主要策略安全邊際策 略、保守型策略、綜合型策略和積極型策略進行了初步的分析和比較。第4 章則 指出了我國證券市場目前存在的問題，并對價值投資理念在我國運用作了可行性 分析。 在上述理論分析的基礎上，本文選取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月為時段，研 究對象為上證1 8 0 板塊的股票，且最終篩選出來的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前 至少上市一年，一共8 1 只股票，以b m ( 凈資產(chǎn)除以股票價格) 為劃分標準， 按照其大小對樣本股票進行排列，選擇排名前2 0 只股票為價值股組合，后2 0 名為成長股組合。分別研究這兩種組合在1 年檢驗期的表現(xiàn)。并進行對比。從 實證檢驗結(jié)果來看，在收益率方面，價值股組合檢驗期3 個月開始，其收益率 就明顯高于成長股組合；從風險方面看，利用c a p m 一檢驗得出價值股組合 與成長股組合的風險系數(shù)相當。這說明在同等風險條件下價值股組合相對成長 股組合更優(yōu)。作者同時結(jié)合工作實際，通過價值投資策略在自身工作單位c c 證 券的實際具體應用，進一步檢驗了實證分析的正確性，從而在論文最后得出了令 人信服的結(jié)論。 關鍵詞：市盈率；價值股；成長股；價值投資；過度反應假說 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 i 頁 t h r o u g ) ac o n s t a n td e v e l o p m e n ti nt h ep a s td e c a d e ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t f e a t u r e sm a r v e l o u sn e wg r o w t ha n di r a m i t i o nt h o u g hs o m ep r o b l e m sr e m a i n u m o l v e d h o w e v w i t h 。i m m i n t m tc o m p l e t i o ni ns l t o e k 蛐鼉l l i t l i i | gr e f o r m , a f u n d a m e n t a lp r o b l e mh i n d e r i n gi n a r k c td e v e l o p m e n th a sb e e nb a s i c a l l ys o l v e d m e a n w h i l e , w i t hg r a d u a ji m p r o v e m e n ti n m a r k e t s y s t e mc o n s t r u c t i o n , t h e c o n c e 講i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti sg r a d l l a l z yr e c o g n i z e db yi n v e s t o r s a n dt h e s e c u r i t i e sm a r k e ti sc n t c r i n g 鋤鋤o fg a m ea m o n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do n t h i s , i ti so fp a r t i c u l a ri m p o r t a a e ca sf o rh o wt om a k ef l e x i b l eu 船o fv a l u e i n v e s t m e n ts t r a t e g y t h ep l 甚j e n ta r t i c l eo 哪 i i n e st l l et l a e o 蒯e a lf o t m d a f i o no fv a l u ei n v e s t m e n ta n d p r e s e n t - d a yp c 嘶v a l u ea s s e s s m e n tm o d e l a n dp e r f o r m sab r i e fa n a l y s i s a b o u t t b c o i 面cr e s e a r c ho fv a l u ei n v e s l m c n tb o t hh o m ea n da b r o a d a ，印研3p e r f o r m s p f 商m i m r y , m l y s i sa n dc o l l l p l l r i 螄c o - - h i , r i g 鯽s i 硪l g i c sf o r 出i n v e s t m e n t , s m t t e g yo nm a r g mo f 鞠佬吼c o n s e r v a t i v es t r a t e g y , c o m p r e h e n s i v es l r a t e g ya n da c t i v e i n v e s t m e n ts t r a t e g y c l l a p t e r4p o i n t so u tt h ep r o b l e m sc u r r e n t l ya 出血瑪i nc h i l 1 1 ) s s e c u r i t i e sm a r k e ta n da m l y z e st h e f e a s i b i l i t yo fi m p l e m e n 衄v a l u ei n v e s t m e n t c o n c c p l i o l li no u re o l m l z y b a s e do nt h ea b o v et h e o r e t i c 鋤l y s 遲t h em a i nb o d yo f t h et e x ti sc h o s e nf r o m m a y2 0 0 0 伽m a y2 0 0 5 t h es c o p eo f o u rr e s e a r c hi st h e1 8 0s t o c k si nt h es h a n g h a i s t o c ke x c h a n g ef l o o r ，a n dt h es t o c k ss e l e c t e do u ta tp r e s e n tu l t i m a t e l yi sa tl e a s t1 y e a r se x p e t i c n c ei nt h em a r k e tb e f o r em a y2 0 0 0 ，a l t o g e t h e r8 1s t o c k b m ( t h en e t a s s e tb a s et os h ep r i c e ) t ob ead i v i d e ds t a n d a r d a r r a n g i n ga c c o r d i n gt ot h es i z ei n p r o g r e s st os a m p l es t o c k t h es h a r er a n g i n g f i r s t2 0s t o c k s 笛v a l u ec o m b i n a t i o n , t h e f o l l o w i n g2 0 瑟g r o w i n gc o m b i n a t i o n s t u d yt h e s ec o n s t i t u t e s b e h a v i o ra n d1 1 3 a k e c o n t r a s ti nt h es d a e d u l e dt i m eo f1y e a rr e s p e c t i v e l y j u d g i n gf r o mt h ee c o n o m e t r i c a n a l y s i s ，i nt h ef i e l do ft a m i n gr a t i o ，w h e nt h e3m o n t h so fs e l a e d u l e dt i m es t a r t s ， 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 i i 頁 v a l u ec o m b i n a t i o n , w h o s ee a r n i n gr a t i oo v e r t o p so b v i o u s l yt og r o w i n gc o m b i n a t i o n ； t h er i s k d i s p l a y sm a k i n gu s eo fc a p m - 1 3c h e c kt or e a c hv a l u e a n dg r o w i n g c o m b i n a t i o ni sw e l l b a l a n c e d t h i si se x p l a i n e du n d e rs a m er i s kc o n d i t i o n , t h e 韶m i n g r a t i oo f t h ev a l u ec o m b i n a t i o no v e r t o p sg r o w i n gc o m b i n a t i o n t of l l r t h e l t h e c o i y e c l i l e s $ o fd e m o n s t r a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rl e v e r a g e sh i sp r a c t i c a le x p e r i e n c e i nc o m b i n a t i o nw i 血h i si m p l e m e n t a t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ts t 哪e g yi nc c s e c u r i t i e s u l t i m a t e l y , t h i sa r t i c l ec o n i e st oac o n v i n c i n gc o n c l u s i o n k e y w o r d l l ：p r i c e - t o - e a m i n gr a t i o ，v a l u es h a r e ，g r o w i n gs h s r e ，v a l u ei n v e s l m e n t , e x c e s s i v er e a l ：t i o nh y p o t h e s i s , s e c u r i t i e si n v e s t m e n ts t r a t e g y 西南交通大學 學位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學位論文作者完全了解學校有關保留、使用學位論文的規(guī)定，同意學校 保留并向國家有關部門或機構(gòu)送交論文的復印件和電子版，允許論文被查閱和 借閱。本人授權(quán)西南交通大學可以將本論文的全部或部分內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫 進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復印手段保存和匯編本學位論文。 本學位論文屬于 1 保密口，在年解密后適用本授權(quán)書； 2 不保密口，使用本授權(quán)書。 ( 請在以上方框內(nèi)打。”) 學位論文作者簽名：指導老師簽名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 0 日日期：年月 日 西南交通大學 學位論文創(chuàng)新性聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師指導下獨立進行研究工 作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個人 或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本論文的研究做出貢獻的個人和集體， 均已在文中作了明確的說明。本人完全意識到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔。 本學位論文的創(chuàng)新點如下： 1 、本論文運用了比較分析法并進行實證論證，通過對價值投資主要理論綜 述，并比較了目前市場主要的價值投資策略，在剖析我國證券市場存在的主要 問題的基礎上，分析了價值投資在我國運用的可行性和對我國股市發(fā)展的作用。 2 、本文選取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月為時段，研究對象為上證1 8 0 板塊 的股票，且最終篩選出來的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前至少上市一年，一共 8 1 只股票，以b m ( 凈資產(chǎn)除以股票價格) 為劃分標準，按照其大小對樣本股 票進行排列，選擇排名前2 0 只股票為價值股組合，后2 0 名為成長股組合。分 別研究這兩種組合在1 年檢驗期的表現(xiàn)，并進行對比。 3 、同樣的風險條件下，價值股組合的收益率高于成長股組合，根據(jù)最優(yōu)證 券投資組合理論，價值股組合的無差異曲線位于成長股組合的無差異曲線上方， 價值股組合相對成長股組合更優(yōu)。 學位論文作者簽名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 1 日 西南交通大學碩士研究生學位論文第l 頁 第1 章引言 眾所周知，證券投資的理論和方法五花八門、紛繁復雜。長期以來，從來 沒有哪一種理論和方法能夠獲得全體投資者的認同，其中許多理論和方法曇花 一現(xiàn)，很快就被市場所拋棄。然而，也有部分理論和方法經(jīng)過近百年的市場洗 禮，仍然具有很強的生命力，在投資者中擁有越來越高的聲譽，這就是價值投 資理論。價值投資，簡單來說就是以低于證券價值的價格買入，以高于證券價 值的價格賣出。這里的價值是指企業(yè)的內(nèi)在價值，即當所有投資者都擁有相同 信息、具有科學合理的分析方法并處于正常思維時，他們所愿意接受的合理售 價。價值投資的最大貢獻是堅守以投資企業(yè)的原則和心態(tài)投資證券，這一方面 可以幫助投資者控制風險、獲得超越市場的收益，另一方面作為市場價值的發(fā) 現(xiàn)者，將極大的推動社會資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，降低證 券市場的整體風險，從而服務于社會的繁榮、穩(wěn)定和發(fā)展。這對正在走向規(guī)范 化、國際化的我國證券市場來說尤為重要。 價值投資理論和方法以1 9 3 4 年本杰明格雷厄姆與戴維多德的原創(chuàng)性專 著證券分析的出版為正式形成標志，格雷漢姆被譽為價值投資之父，證券 分析一書也被看作價值投資者的圣經(jīng)。該理論發(fā)源的歷史背景是，1 9 2 9 年美 國股市大崩盤以后，市場陷入混沌狀態(tài)，投資者開始反思自己的投資理念，立 足企業(yè)財務分析的傳統(tǒng)價值投資理論應運而生。在其后幾年的市場實踐中，價 值投資理論和方法不斷得到發(fā)展和完善，并涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的價值投資家如 沃倫巴菲特、彼德林奇、戴維申曼等。但是，由于人性中固有的貪婪和恐懼， 以及信息缺陷、經(jīng)濟及企業(yè)發(fā)展本身的不確定性導致的價值評估失效，使貌似 簡單的價值投資理論在實際應用中難以把握，價值投資理論也不斷受到市場有 效理論及其它各種理論的沖擊和質(zhì)疑。然而作為建立在證券市場存在發(fā)展基石一 實體經(jīng)濟基礎上的價值投資理論方法仍以其強大的生命力在不斷發(fā)展，并在實 踐中由許多真正理解和把握了價值投資精髓的投資家以遠高于市場的人均收益 西南交通大學碩士研究生學位論文第2 頁 率的輝煌戰(zhàn)績昭示世人。 任何一種投資理論和方法只有經(jīng)過不斷的總結(jié)和發(fā)展，不斷的吸收其他學 派的最新研究成果，不斷地與市場環(huán)境進行調(diào)適，才能在實踐中取得成功。價 值投資理論和方法同樣如此。價值投資理論需要吸收和借鑒新的研究成果，提 高對不同市場環(huán)境的自適應能力，改進投資策略，提高對證券價值的定量化分 析水平。本文希望能在此方面做一些有益的探索。 1 1 研究背景 從證券交易所成立算起，我國a 股市場己經(jīng)走過約1 6 年。在這些年中，無 論是新股的上市發(fā)行，還是國家政策的調(diào)整，都在為中小投資者提供投資機會， 但他們并沒有從股票市場獲得較大盈利。在我國a 股市場中，信息分布不對稱， 信息的傳遞既需要成本，也有時滯和障礙，在這種情況下，中小投資者按照流 行的投資模型進行投資，是不能夠達到預期效果的，因此，要對不適合我國a 股實際的投資理論與模型有所突破和創(chuàng)新。從股票市場發(fā)展至今，大部分投資 者處于凈虧損的狀態(tài)，即使有小部分投資者獲利，其收益率也低于市場平均利 率，甚至低于銀行儲蓄存款利率。只有小部分機構(gòu)投資者真正獲得了較大的利 潤。造成這種現(xiàn)象的原因有多種，從宏觀角度看是由于我國股票市場的整體不 發(fā)達，從微觀角度，則是投資者自身缺乏完善的投資理論來指導，中小投資者 只能借助于小道消息和一些錯誤的投資模式進行投資。 1 2 研究目的與意義 本文將通過對價值投資理論研究，論述價值投資組合的理論方法及在我國現(xiàn) 實環(huán)境下的應用策略，為機構(gòu)及個人投資者運用價值投資方法提供一個合適的投 資方法，適應當前及未來一定時期市場發(fā)展的價值投資組合方法和應用策略。 本文研究的意義有：首先界定了價值投資理論的內(nèi)涵、分類。這對于分析 和研究價值投資理論，提供了框架和思路。其次倡導價值投資理論。倡導價值 西南交通大學碩士研究生學位論文第3 頁 投資理論，可以促進上市公司改善自身的經(jīng)營、改進公司治理結(jié)構(gòu)，從而達到 減少股市投機的目的，更好的發(fā)揮股票市場優(yōu)化資源配置的功能。 1 3 研究方法 本文通過選取上證1 8 0 板塊的股票為研究對象，針對2 0 0 0 年5 月份已經(jīng)上 市至少一年的股票進行分析，利用b m ( b o o kv a l u e t o - m a r k e tv a l u e 。權(quán)益 的賬面價值與市場價值比) 為標準，分別計算出從2 0 0 0 年5 月份到2 0 0 6 年5 月份期間的b m 值，并以其為劃分價值股與成長股的標準，將每年的股票b 朋 值排序，選擇前2 0 名的股票為價值股組合，后2 0 名的股票為成長股組合，每 年4 0 個數(shù)據(jù)，一共2 8 0 個數(shù)據(jù)。 1 、首先對b m 值進行分析，綜合每年的b m 值。觀察在這7 年內(nèi)我國股票 市場上b m 值的變化情況，以此為實證研究背景。 2 、對分組后的價值股組合與成長股組合的基本面的分析，從兩種組合對應 公司的平均規(guī)模、股本數(shù)觀察其基本面；從杠桿系數(shù)判斷兩種組合的風險；從 凈資產(chǎn)收益率與主營業(yè)務利潤率方面觀察兩種組合的盈利能力。 3 、兩種組合的市場差異性分析，采取d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 1 9 8 7 ) 提 出的有關“過度反應假說”檢驗，對兩種組合在分組前后的收益差異進行檢驗， 即檢驗其是否存在反向修正的現(xiàn)象，以及兩種組合的差異是否存在顯著性的差異。 4 、兩種組合的市場風險系數(shù)檢驗，針對“風險改變假說”的觀點，即組合 間收益差異歸因于兩種組合承擔的風險不同，本文采用資本資產(chǎn)定價模型對兩 種組合進行測試，以檢驗兩種組合在檢驗期的風險系數(shù)。 西南交通大學碩士研究生學位論文第4 頁 第2 章價值投資理論綜述 2 1 價值投資理論的產(chǎn)生 價值投資理論是1 9 3 4 年山格雷厄姆與多德合寫的證券投資中首次提出 的。后來，沃倫巴非特，馬里奧加比利，格倫格林伯格，羅伯特h 海 布倫等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益，從而使價值投 資理論的影響大增。 價值投資理論的產(chǎn)生源于對1 9 2 9 年經(jīng)濟危機的反思。1 9 2 1 年至1 9 2 9 年r 證券市場上只需要很低的保證金就可以進行股票交易，這一階段股價上漲了 4 5 0 ，股票價格的上漲遠遠背離了股票的實際價值，如1 9 2 9 年銀行的短期貸款 為8 9 6 ，而股票市場的紅利只有2 。1 9 2 9 年1 0 月2 9 日開始的股票大跌，使股 票市場損失了1 4 0 億美元，股票指數(shù)從1 9 2 9 年的3 8 1 點下跌到1 9 3 2 年的4 1 點， 投資者開始對股票市場進行重新認識。格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 與人合伙經(jīng) 營投資托拉斯的組織類似于今天的基金，在經(jīng)濟危機時期也遭受了重大的損失， 通過對經(jīng)濟危機的反思，格雷厄姆提出了價值投資理論，當時他在哥倫比亞大學 執(zhí)教，證券投資是大衛(wèi)。多德對格雷厄姆在哥倫比亞大學講義的整理。 2 2 價值投資的理論基礎 2 2 1 市場是非完全有效的 價值投資理論認為：市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。如果 所有投資者都是理性的，那么，證券投資的收益將來自于所投資證券的股息或 利息及長期的價值增長獲利，而不是來自于證券的買賣，投資者將只能獲得市 場平均收益。價值投資者的出發(fā)點是通過證券所代表的企業(yè)賺錢，而不是瞄準 西南交通大學碩士研究生學位論文第5 頁 其他投資者的錢袋。也就是說，投資者的主要精力和智慧應該投入在保證所持 股份的公司良好運行，而不是市場的價格波動。市場非完全有效給價值投資者 提供了以低價買入市場價格低于內(nèi)在價值的證券的機會，也提供了高價賣出市 場價格高于內(nèi)在價值的證券的機會。( g r a h a nb ，a n dd d o d d ，1 9 3 4 ) 2 2 2 奉行積極的投資策略 證券投資策略基本可分為防御型投資策略和積極型投資策略。傳統(tǒng)觀點認 為，投資的預期回報與他所承擔的風險成正比。然而，價值投資理論認為，投 資者所追求的回報率依賴于投資者愿意和能夠完成任務的明智的努力程度，被 動的投資者只能得到較小的回報，因為他不想過多的費心而又想安全，積極的 投資者因運用了大量的智力、技巧和研究而能得到較大的回報，這正是建立在市 場非完全有效理論基礎上的投資策略。 2 2 3 價值投資對風險的定義 市場的波動性本身是市場流動性的本質(zhì)特征，有流動必然有波動。波動性 本身是個中性詞，現(xiàn)代投資理論把波動作為衡量風險的對象是有失偏頗的。因 為波動性或不確定性既有發(fā)生損失的一面，也有獲得意外收獲的可能，把它全 部定義為風險，是不準確和有偏差的。價值投資理論把風險定義為發(fā)生損失的 可能性，把市場波動的負面因素作為控制的著重點。 2 2 4 價值投資對未來的預測 定價是幾乎所有投資理論的核心，它是估計公司實際價值或內(nèi)在價值的一 項技術。人們一般認為公司的價值是公司未來為投資者創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 要預測公司遙遠的未來現(xiàn)金流，這超出了投資者的能力。價值投資理論更偏好 。己經(jīng)到手的東西”，喜歡通過評估公司的現(xiàn)實資產(chǎn)價值、盈利能力來計算公 西南交通大學碩士研究生學位論文第6 頁 司的內(nèi)在價值，只在存在穩(wěn)固的特許經(jīng)營權(quán)和可靠預見的情況下才把公司的成 長性看作定價的一個因素。價值投資理論認為，成長性在很多情況下并不值錢， 對于自由競爭市場經(jīng)濟中的大部分公司來說，最初的成長性必將被追加的新投 資所消化掉。能夠持續(xù)帶來超額利潤的公司是那些受到進入壁壘保護( 否則競 爭對手的大量進入會降低超額利潤) 的公司，很少有公司能夠在不受特許經(jīng)營 權(quán)保護的情況下擴張并持續(xù)保持高盈利。因此，價值投資者為成長性賦值時， 更關心公司的戰(zhàn)略地位和特許經(jīng)營權(quán)的可持續(xù)性。 2 3 當前主流的價值評估模型 2 3 1 股利貼現(xiàn)估價模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 2 3 1 1 零患增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型( z e r og r o w t hm o d e l l 這里我們假設是無限期持股，股利是投資者所獲取的惟一現(xiàn)金流量。我們 運用股利收入的資本化方法來決定普通股的價值。其一般形式是： 阽喜志r 1 - 、， 零增長模型( z e r og r o w t h o d e l ) 是最簡化的形式，它假定每期期末支付的 股利增長率為零。很顯然，此狀態(tài)下的股票價值為： 礦= 藝t - i 志i , lt - 礦：盈 k 式中：y 為股票價值 口為第t 期的股利 k 為必要收益率 西南交通大學碩士研究生學位論文第7 頁 2 3 1 2 穩(wěn)定增長條件下的股利估價模型( c o n s t a n tg r o w t hm o d e ) 一般情況下，股利一成不變的情況是很少的，因此，假定每期股利固定不 變。即按一個固定的增長比率g 增長。則股利的一般形式為： 皿= d o ( 1 + g ) 相應的股票價值為； 礦= 藝t - i 等、， 2 3 1 3 多元增長條件下的股利貼現(xiàn)估價模型( m u l t i p l eg r o w t hm o d e l ) 在多元增長模型下，股利在某一特定的時期內(nèi)( 從現(xiàn)在到t 的時期內(nèi)) 沒有 特定的模式可以觀測，并不遵循嚴格的等比關系。過了這一特定的時期后，股 利的變動將遵循不變的增長原則。這樣，股利的現(xiàn)金流量就被分成兩部分。 第一部分包括直到時間t 的所有預期股利的現(xiàn)金流量： k = 喜南，i ， 第二部分是t 時間以后的所有股利流量的現(xiàn)值，因為設定則部分股利變動 遵循不變增長原則，得到： k = 急 七 譬是必要條件 則將這兩部分結(jié)果加起來，即： 形= 喜南+ 而, g x l d r + l 萬 2 3 1 4 關于股利和收益問題的討論 股利政策必然會影響到投資者在不同時期內(nèi)獲得的現(xiàn)金流量的分布，這對 于公司內(nèi)部價值會不會存在影響? 1 9 5 8 年墨頓米勒阻h m i l l e r ) 和弗朗 哥莢迪利亞尼( f m o d i g l i a n i ) 發(fā)表了資本成本、公司財務和投資理論一 西南交通大學碩士研究生學位論文第8 頁 文后，才有了公認的結(jié)論，即：普通股的價值來源于收益而非股利，在沒有納稅、 交易成本或其它的市場不完善條件下，股利政策對股東在公司中投入的資本價 值不發(fā)生影響。進而他們認為，公司的股權(quán)價值只與公司的未來收益和產(chǎn)生這 些收益所追加的必要投資有關，公司股價總額應為每年預期凈收益減去必要的 資本投資之和。 2 3 2 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ) 這是在公司價值評估中運用最廣泛的理論。事實上，任何資產(chǎn)對于我們的 價值就是它在一定時能給我們帶來利潤，這些利潤通過一定的現(xiàn)金流表現(xiàn)出來， 因此，在評估資產(chǎn)的價值時，我們所關心的是該資產(chǎn)能夠帶來的現(xiàn)金流的多少、 產(chǎn)生的預期時間和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等等因素。如果我們將這些因素加以謹慎的 考慮，那么，這些預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和就是該資產(chǎn)的價值。如果一家公司 能夠持續(xù)經(jīng)營的時間為h 期，預期第f 期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流c e ，有一個反應預 期現(xiàn)金流風險狀況的不變折現(xiàn)率r ，那么，該公司價值礦可表述為： y = 套晶 對于現(xiàn)金流的不同假定，我們可得到不同類型公司價值評價的不同表達式， 最為常用的有三種方式：穩(wěn)定增長模型、兩階段增長模型和三階段模型，以及作 為一種多階段模型的簡化形式的h 模型。 其中最為常見的形式就是具有穩(wěn)定增長的公司自由現(xiàn)金流假定，這種假定 適用于穩(wěn)定成長的公司估價。假定，某公司具有穩(wěn)定的預期盈利增長率g ，資 本成本( 要求回報率) 計為r ，f c f e 為公司自由現(xiàn)金流量，并且該公司在無限期 中保持這種狀態(tài)，那么，公司價值v 可表述為： 礦：竺 ( r - g 、 r 為加權(quán)資本成本 西南交通大學碩士研究生學位論文第9 頁 其中，公司自由現(xiàn)金流( f c f e ) 是公司全部所有者所擁有的公司現(xiàn)金流量總 和，以息稅前收益為計算基礎，即公司自由現(xiàn)金流量= 息稅前收益( 卜稅率) + 折 舊一資本支出一營運資本變動。從這個表達式來看，與戈登得到的表達式一樣， 但由于折現(xiàn)率的差異，公司的“內(nèi)在價值”并不等于股票的。內(nèi)在價值”，因 此，我們在應用該表達式進行公司。內(nèi)在價值”估計過程中，應小心選擇折現(xiàn)率。 我們注意到，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價法進行估價時，必須考慮公司自由現(xiàn)金 流的產(chǎn)生的基本因素及其影響、預期現(xiàn)金流產(chǎn)生的方式以及可能的變化，因此， 在實際運用時，要充分利用與目標企業(yè)相關的一切信息，并將這些信息所引起 的變化反映在預期現(xiàn)金流及其增長狀況中，盡量避免或減少分析者或估價者的 主觀判斷，使估價結(jié)果更能符合實際。 2 3 3 市盈率定價法 簡單地講，在持續(xù)經(jīng)營成為可能的情況下，我們可以認為公司價值就是它 所產(chǎn)生收益的一定倍數(shù)，這個倍數(shù)最為普通的確定方法是市盈率。由于市盈率 ( p e ) 是市場公平交易價格與收益的比率，因此，在對可比公司股票的市盈率進 行計算后，就可得到可比公司股票的公平交易價格，這個價格被認為是股票的 價值。 如果假定有可比公司所得市盈率為，目標企業(yè)的稅后收益為e ，則評估公司 股票的價值表述為： v = p e e 其中：v 為資產(chǎn)的市場價值 p e 為可比公司的市盈率 e 為被估公司的預計稅后盈余 雖然該模型簡單易用，在實踐過程中較為廣泛，但因為僅利用當期利潤來 估計目標企業(yè)價值，對公司增長潛力沒有很好地加以考慮，因而難以準確反應 目標企業(yè)的實際狀況。針對這一情況，人們引進了動態(tài)市盈率減去增長率調(diào)整 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 0 頁 的市盈率概念。經(jīng)由增長率調(diào)整的市盈率取決于預期盈利增長率，因此，該調(diào) 整仍然需要將目標企業(yè)狀況與相類似企業(yè)加以比較，以便得到較為準確的盈利 增長率預期值。與市盈率估價法相近還有市凈率估價法在許多情況下，市凈率 被認為比市盈率更能反應股票價值而被許多分析人員所采用。 2 3 4 q 比率定價法 所謂q 比率是指公司價值與其重置成本的比率，即q = 公司市場價值重置 成本，這種方法可避免由于會計準則以及在該準則指導下的會計調(diào)整對公司價 值估計的嚴重影響，因此，利用該方法對公司價值評估被認為具有較高的可靠 性和客觀性。q 值反映了評估公司附加的資本投資是否能夠增加公司的市場價 值，當g 大于1 時，增加的投資增加了公司價值，表明公司正處于增長期，值 得投資，而當口小于1 時，則是增加的投資卻減少了公司的市場價值，表明公 司處于“衰退”階段，是不值得投資的。 這里，要正確估計股票的價值，估算公司的重置價值是十分關鍵而又十分 困難的事情，賬面價值可以作為一個有用的參考，但卻難以充分反應重置價值， 而且受會計核算準則的影響較大。 2 3 5 經(jīng)濟附加價值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，簡稱e v a ) 評估法 e v a 方法一種基于會計學原理的公司價值評價方法，e v a 表示公司經(jīng)營活動 帶給股東的經(jīng)濟附加價值，它表示一個公司扣除資本成本( c o s to fc a p i t a l ， 簡稱c o c ) 后的資本收益( r e t u r n o n c a p i t a l ，簡稱r o c ) 。其計算公式可表述為： e v a = 稅后凈營業(yè)利潤( ( n o p a t ) 一經(jīng)營資本的稅后成本 由于e v a 結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會計利潤或股票市值等指標排序結(jié)果大 相徑庭，因而產(chǎn)生了較大的反響。但是，e v a 企業(yè)價值評價方法也受到了廣泛 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 1 頁 的批評，一般看來，對于e v a 評價方法有如下幾大缺陷：( 1 ) 適用范圍非常有 限，對金融機構(gòu)、周期性企業(yè)、初創(chuàng)公司等企業(yè)的評價結(jié)果會與實際情況大相 徑庭；( 2 ) 對通貨膨脹的影響敏感，這是由于e v a 使用的是資產(chǎn)歷史成本，而 沒有考慮到通貨膨脹的影響，如資產(chǎn)重置價值，因而難以反映資產(chǎn)真實收益水 平；( 3 ) 折舊方法會對評價結(jié)果產(chǎn)生較大的影響；( 4 ) 資本成本是e v a 評價方 法中最為不穩(wěn)定的變量，因此資本成本的變動常常引起e v a 的不穩(wěn)定，如何選 擇資本結(jié)構(gòu)就成為e v a 管理者面臨的現(xiàn)實問題；( 5 ) e v a 無法衡量一家公司在 行業(yè)創(chuàng)造財富中的相對地位，因而不能評價。帶給股東財富份額的變化”；( 6 ) e v a 只是資本效率指標，無法說明諸如專利等無形資產(chǎn)的價值。從技術上講， e v a 方法仍然是一個復雜的會計方法，因此，管理者容易通過改變決策過程而 操縱賬面數(shù)字，達到提高e 、，a 的目的。 以上分析表明，使用e v a 方法評價企業(yè)或股票價值需要特別注意其適用范 圍，并需要與其他評價結(jié)果綜合考慮。 2 3 6 期權(quán)定價法 b l a c k 和s c h o l e s 提出了一種適合無收益的歐式期權(quán)的定價模型，不考慮提前 執(zhí)行或支付的可能性對價值的影響，因而，較適合用于對以下3 類企業(yè)的價值估計。 它們是陷入困境的公司、自然資源公司和價值大部分來自于專利產(chǎn)品的公司。 根據(jù)b l a c k - s c h o l e s 模型，看漲期權(quán)的價值可表示為： i t = 品( 珥) 一號( 如) f 竺 竺 學學篡撕 = = 西 以 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 2 頁 其中：v 為看漲期權(quán)價值；s 為標的資產(chǎn)目前價格；e 為標的資產(chǎn)執(zhí)行價格； t 為期權(quán)的有效期；r 為期權(quán)有效期內(nèi)的無風險利率；萬為連續(xù)復利收益率的標準 差：厶( s o i e ) 為s o l e 的自然對數(shù)；n ( d ) 為正態(tài)函數(shù)在自變量為d 時的累計和。 如果陷入困境的企業(yè)成為重組或并購對象，由于這類企業(yè)大多具有負的收 益，并有許多未清償?shù)膫鶆眨敲?，在估價過程中，將企業(yè)的資產(chǎn)看作標的資 產(chǎn)，企業(yè)股權(quán)擁有者看作期權(quán)，未清償債務的期限作為期權(quán)的期限，債務的面 值就是執(zhí)行價格，把這些參數(shù)代入看漲期權(quán)公式就得到該公司的價值，從而得 到公司股票是否值得投資的判斷。 對于自然資源類企業(yè)，其大部分收益來源于該企業(yè)對自然資源所擁有的儲 備，并可以自由地決定資源的開發(fā)量，因此，該企業(yè)所擁有的儲備量可看作一 個期權(quán)，該期權(quán)的價值由商品價格的方差決定，期限為未開發(fā)資源能夠使用的 時間，所應投入的開發(fā)成本被看作是該期權(quán)的執(zhí)行價格。 至于擁有專利產(chǎn)品的企業(yè)，這類企業(yè)的大部分利潤來源于其專利產(chǎn)品，而 由于專利技術只能在其專利期限才具有排他性，且只有在預期產(chǎn)品所帶來的現(xiàn) 金流超過其開發(fā)成本時才有利可圖，因此，可將該專利產(chǎn)品視為一個看漲期權(quán)， 將專利剩余時間看作為期權(quán)的期限，將該專利應用于生產(chǎn)產(chǎn)品所需要的投資視 為期權(quán)的執(zhí)行價格，這里最困難的是方差的確定。通常所采用的方法是用計算 機模擬各種不同的市場狀況和生產(chǎn)技術條件下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來估計現(xiàn)值自然 對數(shù)的年方差。由于專利技術本身所具有的特點，采用這種方法評估其價值是 一種較好的選擇，但對于方差的估計仍有許多的不確定性，我們采用這種方法 進行評估時仍需謹慎。 2 4 價值投資理論的研究現(xiàn)狀 2 4 1國外對價值投資理論的研究現(xiàn)狀 國外對價值投資理論的研究主要側(cè)重于對價值投資的理論解釋和檢驗。對 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 3 頁 價值投資能否取得超額收益率和超額收益的來源作了以下研究。 2 4 1 1 統(tǒng)計方法論 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 認為并指出美國股市過去存在的超額 收益率，在未來這種超額收益率不會再產(chǎn)生，價值投資的超額收益率是樣本區(qū) 間的特殊性造成的。r a v ij a g a n n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 近期研究所表明的美國股市風 險溢價呈現(xiàn)了下降趨勢，也似乎證明了這一點。 2 4 1 2 過渡反映假說 以d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 為代表的“過渡反映假說”認為個體對新信 息并不遵循貝葉斯規(guī)則，而是傾向于高估最近的信息，而對以前的信息估計不 足。過度反應對股票市場的作用：某一突發(fā)事件發(fā)生導致股價的劇烈波動，超過 預期的股價水平，并伴隨著隨后發(fā)生的反向修正，估價回到應有的水平。d e b o n d t 和t h a l e 以n 1 f s e 上市的普通股1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期間的3 6 個 月的數(shù)據(jù)為基礎，通過個股的月累計超常收益率計算，把前3 0 只構(gòu)成贏家組合， 以同樣的研究方法計算出累計超常收益率后3 0 只的個股，組成輸家組合，通過 實證研究表明：( 1 ) 其中輸家組合的平均收益率比市場的平均收益率高1 9 礬， 贏家組合的收益率比市場平均收益率低5 ，兩種組合的平均累計超常收益率差 為2 4 6 ；( 2 ) 兩種組合的過度反應不對稱，其中輸家組合反向修正的幅度較 大；( 3 ) 輸家組合的大部分收益是在1 月份實現(xiàn)；( 4 ) 過度反應現(xiàn)象主要發(fā)生 在檢驗期的第2 年和第3 年；( 5 ) 贏家組合股票的平均貝塔值顯著大于輸家組 合。輸家組合承擔的風險較小。 2 4 1 3 風險改變假說 以f a m a 和f r e n c h 為代表的“風險改變假說”則從收益與風險相匹配的角 度來解釋兩類股票的收益率( f a m a , e a n dk f r e n c h ，1 9 9 2 ) ，堅持有效市場理論。 他們認為價值股組合和成長股組合之間存在著收益差異，價值股組合可以戰(zhàn)勝 市場。“風險改變假說”認為可以從兩個角度解釋兩類股票的收益差：第一， 價值股組合和成長期在檢驗期和組建期當中承受的風險不同；第二，傳統(tǒng)的 西南交通大學碩士研究生學位論文第1 4 頁 c a p m ( 資本資產(chǎn)定價模型) 中對風險因素的考慮不全面，在模型中加入新的風險 因素就可以很好解釋兩個組合的收益差。 f a m a 和f r e n c h 的研究指出，傳統(tǒng)的定價模型證明了價值股的超常收益歸 因于較高的風險，f a m a 和f r e n c h 將這種風險定義為“相對困境”，由兩個因 素引起：一個是“規(guī)模效應”，另一個是b i m 效應。f 鋤和f r e n c h 在用股票 收益對多因素( 因素包括市場超常收益，規(guī)模，b m ，財務杠桿及e p ) 回歸時 發(fā)現(xiàn)，規(guī)模和b m 吸收了財務杠桿和e p 的解釋能力。這一點說明了規(guī)模和b m 包括了公司經(jīng)濟意義上的風險；另一個原因是b l i 可以作為公司相對前景的指 標，在統(tǒng)計中高b l i 值與低b m 值公司之間的基本經(jīng)濟指標存在著差異，高b i m 值公司的基本指標比較差，如資產(chǎn)收益率較低，最后一個原因是公司規(guī)模與公 司盈利水平存在一定的相關性。 在考慮進這兩個風險因素之后，超常收益就會消失，在一個考慮進市場風 險和相對困境的模型可以很好的預測股票的收益。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出 了著名的三因素模型如下： r ( f ) 一置f ( o = a - i - b r m ( t ) - r f ( o + s s m b ( t ) + h h m l ( t ) + e ( t ) s m b 表示小公司與大公司的平均收益差額， 眥表示高低b m 值公司的平均 收益差額。 2 4 1 4 非理性行為 對價值股超額收益率來源的另一類解釋就是所謂的投資者非理性行為 ( i r r a t i o n a lb e h a v i o r ) ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) ， p o r t s ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 。l s v 提出了一個著名的反向操 作模型( c o n t r a r i a nm o d e l ) ：由于許多行為和制度上的原因，使得投資者的預 期錯誤，低估了價值股的風險和收益特征，導致價值股獲得超額收益 ( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，1 9 9 4 ) 。具體來說，就是投資者傾向于認為過 去的收益率會一直存在，但實際上多數(shù)情況下只能可靠地預測未來的1 - 2 年。 價值股與其他股票估值比率( ( p b ，p e 等) 之間的巨大差異似乎反映了這樣一種 西南交通大學碩士研究生學位論文第15 頁 預期，即與用過去數(shù)據(jù)支持的可靠預測相比。價值股與其他股票過去成長率之 間的差異將持續(xù)更長的時間。價值股較低的p b 比率意味著投資者認為在未來 它們?nèi)詫⒕S持較低的盈利增長率。事實上，價值股確實表現(xiàn)出較低的盈利增長 特性，但是，與市場的隱含預期相比，其盈利增長率仍然有一定程度的低估， 并且其維持的低增長區(qū)間也要比市場預期的要短得多。價值股之所以能獲得超 額收益，是因為市場慢慢認識到價值股的成長率要比原先期望的要高。 l a k o n i s h o k 等在提出反向操作模型后對其進行了細致的檢驗。他們用公司 過去的銷售收入、盈利和現(xiàn)金流增長率，并用價格與當期盈利和現(xiàn)金流的比率來 衡量預期績效，結(jié)果顯示，應用各種方法的價值投資策略都得到了超額收益，并 且過去的、預期的和真實的未來增長率模式，與反向操作模型取得了驚人的一致。 他們還分析認為價值股并沒有承擔額外的基本面風險因素( l a k o n i s h o k 等，1 9 9 4 ) 。 原因是投資者存在非理性行為，比如，絕大多數(shù)投資者往往不能堅持價值投資 所要求的長期持有期限要求；機構(gòu)投資者存在的代理問題( a g e n c yp r o b l e m ) 也解 釋了部分原因，機構(gòu)投資者總傾向于用魅力股故意去打動他們的客戶。 c o h e n ，p o l k 和v u o l t e e n a h o ( 2 0 0 1 ) 等在上述解釋框架里走得更遠。他們 用一個現(xiàn)值模型( p r e s e n t - v a l u em o d e l ) 計量地考察了股票未來1 5 年收益率、 未來1 5 年盈利能力和b i l 比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) ，對股票b m 比率在 橫截面上的離差分別解釋了多少比例。他們發(fā)現(xiàn)，股票的未來收益率、未來盈 利能力和b 朋比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) 分別解釋了2 0 ，5 8 和2 6 。如果 把b m 比率的持久特性歸為5 年后的