證券其它相關論文-論資產證券化的安全價值 .doc

證券其它相關論文-論資產證券化的安全價值資產證券化已有許多版本的經濟學評介與論述，法學正在探索，力圖從現存法律的變通適用或新的立法架構層面，求得在制度上的支持。本論擬以資產證券安全價值的視角，對相關法律思想和法律制度的演繹，提出一些參考性觀點。依作者之見，資產證券的出現，標志著以新的直接融資方式為代表的新的金融法律制度問世，是后公司制度的又一次當代“發(fā)明”，它應該與公司制度比美，而不宜屈尊在金融衍生品的位置。一、資產證券化之勝出當代經濟空前的社會化潮流和迅猛異常的生產力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為時代的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經濟安全、社會安全的重要價值，資產證券化正是回應時代的產物。如同萌生于1819世紀的公司制度一樣，資產證券或稱資產支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經濟的領先地位，預示了資產證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發(fā)達市場經濟國家和地區(qū)，被經濟學家稱為當代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經濟現象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構成人們可預期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。資產證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經濟發(fā)展速度和千萬倍的社會財富規(guī)?；鲩L。以公司制度為基礎的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產為擔保，以公司資產及其經營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司企業(yè)經營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經營變化，達到恰如適當地選擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機構投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)?；?、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩(wěn)定的方式。資產證券化這種新型投資模式的出現，為投資者提供了一種新的選擇。所謂資產證券，或稱資產支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權質押，而是指現實的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權，為經濟學家稱為預期現金流。這種資產因產生于合同關系，其金錢債權為特定當事人基于特定法律行為有權獲取的權益，雖然“現金流”或“金錢權益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權益特定化，從而“資產”乃為特定化資產。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質屬性的財產使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產”也只能是預期的金錢債權。資產證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結構設計處處體現了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權的原始權益人，而資產證券制度的巧妙設計，是在原始權益人之外設立一個專屬性的特設目的機構，由該特設機構依據預設融資項目方案持有原始權益人之金錢債權，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設機構為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三方法律關系。如前所述，資產證券化不僅以特定資產作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產質量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現“資產”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設機構這種標志資產證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創(chuàng)新要求對相應的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。二、資產證券安全價值的制度保證（一）資產證券發(fā)起人破產隔離制度防范發(fā)起人即融資人提供的資產保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產進行破產隔離的制度。破產隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產與發(fā)起人的其他資產從法律上進行分離，確保融資保證資產不受發(fā)起人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發(fā)起人破產的情形下不被列入破產財產。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產與自身其他資產進行剝離和如何剝離的問題。在美國，剝離資產的法律形式是“真實出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產“真實出售”給特設機構，而特設機構則用其資產作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產的對價，從而使發(fā)起人的預期原始權益獲得提前的現實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權性資產轉讓界定為銷售的性質，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產讓與人在什么情形下應當承擔買回資產的義務，對在某種情形下資產的轉讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。“真實出售”應滿足會計上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產程序，證券化資產可依法認定為已出售資產不被列入債權人清算受償財產，以保持證券化資產的獨立性，使投資人的保證資產專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉移證券化保證資產所有權，也是與其破產制度中賦予破產執(zhí)行人享有充分權利的規(guī)定相關聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。美國資產證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業(yè)務性操作經驗，而在于它確立了資產證券化具有普遍意義的破產隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產隔離導致資產證券化特設機構這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現其國家、地區(qū)一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權益轉移至特設機構獨立享有，達到與發(fā)起人進行破產隔離，保證用以證券化的資產承擔起對投資人清償到期本息的不可動搖的資產信用。由此可見，資產證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產證券通常采取資產債券形式，其流通性得以實現投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構投資。（二）債權轉移的獨立性、無因性制度特設機構受讓的、借以發(fā)行證券的資產，往往是一種單項債權的同類資產，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權益資產，這些資產群組稱為資產池。前已述及，資產池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進行破產隔離的特設機構專屬資產，其資產之獨立性特征是勿可置疑的。我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經完成所有權轉移，出售的資產自然不被追訴為破產人的破產財產。問題在于，資產證券化“真實出售”的資產客體，僅僅是發(fā)起人現實的或未來的合同債權，而且必須是金錢之債權，特設機構作為其債權受讓主體，雖然以取得之資產為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設機構最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權益，而是依據發(fā)起人的原始權益即其債務人的給付，兌現投資人回報。這就既不同于間接的金融機構金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產證券，其資產之獨立性除了依存于特設機構這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權資產之有效轉移。歷史已經證明，后起于物權的債權制度，在本來意義上是為了滿足物權的流轉，又正是物權流轉在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權制度的活力獲得了極大的充實、發(fā)展，最終產生了債權獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權的多次流轉必要的安全性，當在票據法上的票據可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權證的情形下，債權即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產生了脫離財產物質形態(tài)的證券市場，即一個仍與實際經濟關系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產證券化的文獻，能夠被解釋為新世紀前夜所展現的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產證券化只能出現在當代。它是債權制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經濟發(fā)展迎來的一縷曙光。不難看出，自從產生證券交易市場以后，債權制度便形成了具有特定物質經濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產，證券之轉移即為財產轉移。資產證券化發(fā)起人向特設機構進行債權轉移當屬后者，不適用合同法債權轉移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權，任何合同債權都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權債務的關系，當我們論及資產證券化特設機構受讓債權的時候，并不意味著改變原始債權債務的基礎關系。因為特設機構僅僅是一個受讓債權，用以發(fā)行資產證券的專屬機構，稱為“空殼”的機構，不具有為發(fā)起人代履行債務的權利能力和行為能力，而其后兌現投資人回報的保證性資產，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務而得以實現的預期債權。在發(fā)起人方面，通過轉移債權經由特設機構發(fā)行證券，已經提前實現債的權益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發(fā)起人理所當然地必須不變地承擔原始權益人約定的相應原始債務。以上說明，發(fā)起人所轉移的資產-現實的或未來的金錢債權，已經脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權或合同履約之后的應收欠款債權之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權轉讓適用合同法，其債權實現是債務履行后的對價；前者之轉移債權，不僅發(fā)生在原始權益人對債的履行之前，而且是通過特設機構發(fā)行資產證券提前受償的期待債權。這自然決定了原始權益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉讓資產的行為，一般為資產證券化專項立法規(guī)定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權益人重復受償的作用，保證已經用于發(fā)行資產證券的資產歸于投資人的預期回報。于是，我們認為資產證券化資產（即特定的預期金錢債權）的轉移，依符合轉移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權支撐性證券之債是相互分離的。基礎合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯(lián)性，而證券關系卻為證券市場獨立的權益關系，受到相關證券法律和市場規(guī)則調整（三）信用增級制度資產證券化的資產必須有資產的信用增級制度為保證。資產證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產形式空前發(fā)展之容量、內涵所推出。當代經濟不僅債權趨于顯重，而且產生債權的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉讓的特殊使用價值，成為債權的客體。它們與傳統(tǒng)的物質性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名藝術家現實的或未來可預期的表演合同之債權作為保證資產發(fā)行證券，投資人由于對其資產的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質屬性履約基礎條件的預期金錢債權，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產品開發(fā)等等，也因為其預期給付權益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經濟發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產信用增級制度，使任何融資保證資產一旦出現投資回報風險，均可直接獲得資產信用增級的自動救濟。資產信用增級與資產自身信用是兩種相互關聯(lián)的獨立信用，并成反比例關系。資產信用優(yōu)良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產的優(yōu)質性與非優(yōu)質性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質資產為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質資產包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產。資產的優(yōu)質程度即資產信用程度，須與其相當的信用增級相匹配，以防范一旦發(fā)生預期金錢債權實現上的障礙或缺失，由增級的信用資產給以補足，確保投資人到期證券權益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質資產如銀行呆壞賬資產，或無市場前景的萎縮性資源資產即是，它們自身已無資產