證券其它相關(guān)論文-次貸危機(jī)及其對(duì)我國(guó)房貸證券化的啟示.doc

證券其它相關(guān)論文-次貸危機(jī)及其對(duì)我國(guó)房貸證券化的啟示論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化次貸危機(jī)住房抵押貸款論文摘要：隨著我國(guó)住房抵押貸款余額的進(jìn)一步增加，商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以急需推動(dòng)住房抵押貸款證券化的實(shí)施。文章結(jié)合次貸危機(jī)分析了美國(guó)住房抵押貸款的證券化模式，指出我國(guó)可以借鑒美國(guó)模式。但是需要從次貸危機(jī)中吸取一定的教訓(xùn)，使得我國(guó)住房抵押貸款證券化更好地發(fā)展。一、引言20世紀(jì)70年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，爭(zhēng)強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本市場(chǎng)的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢(shì)，在世界各國(guó)很快得以實(shí)施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國(guó)等許多國(guó)家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場(chǎng)創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。近幾年來(lái)，住房抵押貸款的證券化也備受我國(guó)學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，成為一項(xiàng)在我國(guó)呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而就在大家積極肯定并提出以美國(guó)房貸抵押貸款證券化為學(xué)習(xí)榜樣的時(shí)候，一場(chǎng)自2006年年底開始的次級(jí)住房抵押貸款債券危機(jī)（簡(jiǎn)稱次貸危機(jī)）席卷了美國(guó)市場(chǎng)，并最終傳染到整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)，并引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這無(wú)疑給我國(guó)住房抵押貸款的證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國(guó)住房抵押貸款證券化制度和這場(chǎng)次貸危機(jī)的起因，并且從中得到啟示，為我國(guó)推進(jìn)抵押貸款證券化工作提供建議。二、美國(guó)住房抵押貸款證券化及次貸危機(jī)的產(chǎn)生（一）美國(guó)住房抵押貸款證券化美國(guó)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)，其制度經(jīng)歷了一個(gè)從不完善到完善的過程，尤其是20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，美國(guó)在防范房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、分?jǐn)偤娃D(zhuǎn)移的體制。其中在風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)癱和轉(zhuǎn)嫁方面，最突出的就是建立了房地產(chǎn)抵押貸款的證券化制度。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，美國(guó)已經(jīng)建立起了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)抵押貸款證券化的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。它打破了房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的隔閡，形成了全國(guó)性的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化結(jié)構(gòu)包括一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)指的是房地產(chǎn)抵押貸款的形成和擔(dān)保市場(chǎng)。它主要包括借款人、貸款機(jī)構(gòu)以及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）對(duì)抵押貸款進(jìn)行打包并發(fā)行抵押支持證券（mortgagebackedsecurities，MBS），并在投資者之間流通的市場(chǎng)。主要包括特殊目的機(jī)構(gòu)、各種投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和證券承銷商等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化基本操作步驟主要包括：資產(chǎn)池（Assetpooling）的組建，設(shè)置特殊目的機(jī)構(gòu)（Specialpurposevehicle,SPV），信用增級(jí)（Creditenhancement），信用評(píng)級(jí)（Creditrating）及債券發(fā)行，發(fā)起人支付資產(chǎn)的價(jià)款，資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益和還本付息等。在組建資產(chǎn)池的過程中，發(fā)起人對(duì)抵押貸款證券化的融資需求進(jìn)行分析，確定其證券化的目標(biāo)。然后對(duì)能夠證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清理估算，根據(jù)證券化的目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)量，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。在美國(guó)，資產(chǎn)池的標(biāo)的資產(chǎn)分為三個(gè)等級(jí)，即優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)、另類A級(jí)（Alt-A）抵押貸款和次級(jí)抵押貸款。其中次級(jí)抵押貸款指的是償付額占收入的比例（DTI）大于55%和抵押貸款占房產(chǎn)價(jià)值比例（LTV）大于85%的貸款。當(dāng)DTI小于55%和LTV小于85%的貸款為優(yōu)質(zhì)抵押貸款。另類A級(jí)抵押貸款是介于兩者之間的灰色等級(jí)貸款，主要區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)借款人提供的收入證明等。2003年以前，美國(guó)住房抵押貸款超過60%是優(yōu)質(zhì)抵押貸款。截至2006年，美國(guó)次級(jí)抵押貸款為6000億美元，當(dāng)年美國(guó)房貸中有21%是次級(jí)抵押貸款。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發(fā)放的次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)大，一旦發(fā)生拖欠、違約或者取消抵押品贖回權(quán)，都會(huì)給貸款機(jī)構(gòu)造成損失。并且由于風(fēng)險(xiǎn)傳染性，它容易引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)置特殊目的機(jī)構(gòu)是為了保證資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行。其主要作用是按照“真實(shí)出售”的標(biāo)準(zhǔn)，從貸款機(jī)構(gòu)處購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)并為其擔(dān)保，組建資產(chǎn)池，并通過信用增級(jí)（Creditenhancement）手段為其進(jìn)行信用增級(jí)，并且聘請(qǐng)專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)并選擇證券承銷商發(fā)行抵押支持債券。信用增級(jí)即為了達(dá)到投資者和發(fā)行人需要達(dá)到的信用等級(jí)而采取一系列能使得證券化后的資產(chǎn)信用等級(jí)提高的措施。信用增級(jí)的手段主要包括銀行開立信用證、保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)、原始權(quán)益人提供超額抵押和建立差額賬戶等。在美國(guó)，為配合次級(jí)抵押貸款的證券化，建立的特殊目的機(jī)構(gòu)包括：政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GovernmentNationalMortgageAssociation，俗稱吉利美）、聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMortgageAssociation，俗稱房利美）和美國(guó)聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FederalHomeLoanMortgageCorporation）三家。正是因?yàn)橛辛诉@三家政府機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保，投資者才會(huì)對(duì)MBS產(chǎn)生如此濃厚的興趣，并且使得次級(jí)住房抵押貸款證券發(fā)展如此迅速。（二）美國(guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生雖然美國(guó)貸款資產(chǎn)證券化得到長(zhǎng)足的發(fā)展，給金融市場(chǎng)帶來(lái)活力，但是同樣是資產(chǎn)證券化給它帶來(lái)了金融動(dòng)蕩和危機(jī)。這就是2006年下半年開始的發(fā)源于美國(guó)，后迅速傳遍國(guó)際金融市場(chǎng)的美國(guó)次貸危機(jī)。有學(xué)者說(shuō)這次次貸危機(jī)造成的損失不亞于1998年的亞洲金融風(fēng)暴。它的產(chǎn)生并非資產(chǎn)證券化本生的制度缺陷，其根源有以下幾點(diǎn)：首先表現(xiàn)為住房抵押貸款放款政策過于寬松。2001年到2005年為美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮時(shí)期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及“911事件”的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退境地。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)采取連續(xù)降息的方式。自此，美國(guó)進(jìn)入一個(gè)連續(xù)降息周期。這直接導(dǎo)致了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和居民收入水平的提高，以及對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)一步升高的預(yù)期，美國(guó)居民購(gòu)房欲望異常強(qiáng)烈，紛紛貸款買房，美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款急劇上升。2003年以前，優(yōu)質(zhì)抵押貸款幾近飽和狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)抵押貸款占比超過60%。于是出于對(duì)利益的沖動(dòng)以及房地產(chǎn)行業(yè)的過度樂觀預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)為了招徠客戶，為低等級(jí)信用客戶開發(fā)了所謂Alt-A貸款和次級(jí)抵押貸款。并且金融機(jī)構(gòu)盡量降低放款標(biāo)準(zhǔn)，降低借款者初期償債負(fù)擔(dān)。次級(jí)抵押貸款中突出就是大量的可調(diào)整利率抵押貸款（Adjustableratemortgage,ARM），即根據(jù)市場(chǎng)利率指數(shù)不斷調(diào)整的抵押貸款。其突出特點(diǎn)是在借款頭幾年按照低于市場(chǎng)利率的固定利率付息或者不付息，在后來(lái)則按照浮動(dòng)的市場(chǎng)利率付息，并且這個(gè)浮動(dòng)利率一般高于市場(chǎng)利率。因?yàn)樯暾?qǐng)次級(jí)抵押貸款的借款人通常是低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，而且在貸款初期，他們往往不能承受較高的本息支付，因此這種抵押貸款特別受到借款人的歡迎。因?yàn)樗麄冾A(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)不斷上漲，只要他們?cè)陂_始時(shí)候少支付本息，就算在后來(lái)也無(wú)法承受較高的利率的情況下，他們會(huì)出售房地產(chǎn)或者進(jìn)行再融資（refinance），從而償還貸款。這種貸款在期初或者利率不斷下降和房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升的時(shí)候，通常不會(huì)出現(xiàn)問題。但是一旦市場(chǎng)利率不斷上漲，房地產(chǎn)價(jià)格不斷走低的時(shí)候，往往容易出現(xiàn)問題。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候購(gòu)房者難以承受調(diào)整過后的利率，并且進(jìn)行再融資的困難加大，這時(shí)容易發(fā)生違約事件。美國(guó)自2004年6月到2006年6月，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有通貨膨脹跡象，所以美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息。在加息的影響下，2006年初，美國(guó)房地產(chǎn)開始降溫，在2007年年初，房地產(chǎn)價(jià)格開始下降，這成為導(dǎo)火索，直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)的發(fā)生。其次表現(xiàn)為房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用缺失。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)更加易于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款賣給投資銀行或者其它特殊目的機(jī)構(gòu)類似實(shí)體，特殊目的機(jī)構(gòu)又將貸款打包并據(jù)此發(fā)行債券，將債券賣給對(duì)沖基金、共同基金、保險(xiǎn)基金以及其它投資者，成功實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分?jǐn)偅⑶曳康禺a(chǎn)金融機(jī)構(gòu)能夠從中獲得一筆可觀的手續(xù)費(fèi)收入。所以房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)樂于不顧后果，放松貸款條件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和資產(chǎn)證明文件，也不考慮其真是償還能力，有的還縱容借款人弄虛作假。并且特殊目的機(jī)構(gòu)擁有強(qiáng)大的政府信用做擔(dān)保，出于利益的沖動(dòng)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往人為提高了部分次貸債券的等級(jí)。有數(shù)據(jù)顯示，在2007年2月，美國(guó)貸款就已經(jīng)對(duì)次貸問題表示憂慮。并且2007年2月到7月就有新世紀(jì)金融公司和一些西方對(duì)沖基金，如瑞士銀行旗下的狄龍里德資本管理基金、美國(guó)知名的貝爾斯登資產(chǎn)管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才開始調(diào)低部分債券的信用評(píng)級(jí)。彼得莫里奇也曾經(jīng)撰文感嘆美國(guó)銀行和債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信淪喪。三、對(duì)我國(guó)房貸資產(chǎn)證券化的啟示目前，我國(guó)抵押貸款已經(jīng)達(dá)到3萬(wàn)億，占銀行貸款余額比例超過20%，已經(jīng)達(dá)到容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的臨界值。不能否認(rèn)，房地產(chǎn)抵押貸款證券化是分散和轉(zhuǎn)移銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。所以我國(guó)有必要大力推行貸款證券化，尤其是房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化。但是，從美國(guó)的例子來(lái)看，資產(chǎn)證券化也并非一個(gè)完全有效的方法。然而，我們更不能因噎廢食，不能因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)的產(chǎn)生，而抵制證券化。相反，我們應(yīng)該認(rèn)真研究次貸危機(jī)，并且從中吸取教訓(xùn)。由第二部分可知，引發(fā)這次次貸危機(jī)的根本原因在于證券化過程中，資產(chǎn)池的組建以及信用增級(jí)和評(píng)級(jí)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。為了使得我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化健康快速發(fā)展，提高金融市場(chǎng)的運(yùn)行效率，我們可以從美國(guó)次貸危機(jī)中吸取如下一些教訓(xùn)。第一，在組建資產(chǎn)池的過程中，應(yīng)該注意標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量。在我國(guó)，標(biāo)的資產(chǎn)即商業(yè)銀行提供的住房抵押貸款。出于風(fēng)險(xiǎn)防范的要求，特殊目的機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬證券化的資產(chǎn)質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)。優(yōu)質(zhì)的證券資產(chǎn)才能列入證券化的范圍，堅(jiān)決排除質(zhì)量較差的信貸資產(chǎn)。具體措施可以有：建立健全信用評(píng)級(jí)制度和征信體系，即設(shè)立專門的信用機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)收集和匯總與個(gè)人或企業(yè)信用有關(guān)的信息。完善房地產(chǎn)評(píng)估體系，即制定和完善房地產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，明確房地產(chǎn)評(píng)估的主要依據(jù)、評(píng)估方法、評(píng)估報(bào)告的內(nèi)容；建立健全房地產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管體制；進(jìn)一步完善房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的管理和評(píng)估人員的資格認(rèn)證制度。總之，嚴(yán)格把好資產(chǎn)池的質(zhì)量關(guān)就是把好了源頭關(guān)。第二，嚴(yán)防房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)過程中的信用缺失現(xiàn)象。主要指嚴(yán)防商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大貸款規(guī)模而采取漠視借款人收入、資產(chǎn)證明等文件的法律效應(yīng)和真實(shí)性，漠視借款人的真是償還能力，甚至于和借款人串通好弄虛作假的行為。具體措施包括：加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)抵押貸款的監(jiān)管，杜絕弄虛作假現(xiàn)象，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)抵押貸款的房貸規(guī)模，控制房貸占貸款規(guī)模的比重。對(duì)于嚴(yán)防信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用缺失現(xiàn)象具體措施包括：加快征信體系建設(shè)步伐，建立健全的征信體系。提高信用評(píng)級(jí)方法和手段，不能盲目相信特殊目的機(jī)構(gòu)和其它信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，不能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)盲目自信。最后，加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。不可否認(rèn)，美次貸危機(jī)的另一個(gè)原因就是投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的盲目自信，過分最求高收益，缺