企業(yè)研究論文-負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望.doc

企業(yè)研究論文-負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究：述評與展望【摘要】負(fù)債融資帶來的股東.債權(quán)人沖突會引起股東/經(jīng)理的資產(chǎn)替代與投資不足行為,同時負(fù)債又可減少股東.經(jīng)理沖突引起的過度投資行為,而且不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債的代理成本存在差異。本文在系統(tǒng)回顧和評述現(xiàn)代公司財務(wù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有關(guān)負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的已有主要研究成果的基礎(chǔ)上,對該研究領(lǐng)域的未來發(fā)展方向進(jìn)行了展望?！娟P(guān)鍵詞】股東-債權(quán)人沖突股東-經(jīng)理沖突負(fù)債期限結(jié)構(gòu)過度投資投資不足融資與投資作為企業(yè)的兩項基本財務(wù)活動具有緊密的聯(lián)系。大部分關(guān)于負(fù)債融資的討論都會涉及到企業(yè)投資決策問題,同樣,對企業(yè)投資行為的研究也往往從融資角度入手。投融資關(guān)系的討論構(gòu)成了整個財務(wù)理論的重要部分。本文不準(zhǔn)備對涉及投融資關(guān)系的所有文獻(xiàn)予以回顧,而只是對其中的一個側(cè)面負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的研究進(jìn)行綜述與評價。1958年,Modigliani和Miller發(fā)表了一篇意義深遠(yuǎn)的文章,在該文中,他們指出,“公司投資的截止點(diǎn)在任何情況下都是資本化率(預(yù)期收益率),并且完全不受融資的證券類型的影響”。但MM理論是存在于一個信息對稱的假想世界里。正如Myers所指出的,“如果我們的注意力只是集中在那些不會改變企業(yè)風(fēng)險程度或目標(biāo)負(fù)債比率的項目,那么,對于一般性投資項目的接受或否決決策來說,我可以認(rèn)為一般意義上的MM公式的準(zhǔn)確性是可接受的?！钡绻覀兛紤]信息不對稱和代理問題,MM關(guān)于投資獨(dú)立于融資的觀點(diǎn)就受到了質(zhì)疑?，F(xiàn)代西方文獻(xiàn)中用以解釋負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三支:一是股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響；二是負(fù)債的相機(jī)治理作用,即負(fù)債可以減少股東.經(jīng)理沖突帶來的過度投資行為；三是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響。一、股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究西方學(xué)者對股東.債權(quán)人沖突影響企業(yè)投資行為的研究始于20世紀(jì)70年代。1972年,Fama和Miller在財務(wù)理論一書中首次討論了股東、債權(quán)人沖突在企業(yè)投資決策上的表現(xiàn)。他們認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險負(fù)債時,一個能夠最大化企業(yè)價值(股東與債權(quán)人財富之和)的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權(quán)人財富,即某一最大化股東財富的投資決策并不能最大化債權(quán)人財富,或相反。他們將此歸因于股東與債權(quán)人對收益不確定性不同的兩個項目的偏好不同。相對來說,債權(quán)人偏好收益不確定性較小的項目,股東則偏好收益不確定性較大的項目。這是因為在其它條件相同的情況下,如果企業(yè)選擇收益不確定性較小的項目,則企業(yè)整體風(fēng)險較小,負(fù)債市場價值較高,但其股票市場價值則相對于選擇收益不確定性較大的項目時為低；而收益不確定性較大的項目對企業(yè)價值的影響正好相反,企業(yè)整體風(fēng)險增加,負(fù)債市場價值降低,股票市場價值升高。在投資項目的選擇上,股東與債權(quán)人利益產(chǎn)生了沖突。我們可以從期權(quán)的角度來理解項目風(fēng)險對企業(yè)價值的影響。如果把杠桿企業(yè)的股東看作是歐式看漲期權(quán)的持有者,而把債權(quán)人看作是向股東出售看漲期權(quán)的企業(yè)的擁有者。“那么,當(dāng)其它條件.不變時,投資項目的風(fēng)險增加,企業(yè)的變異性增大,看漲期權(quán)的價值(即股權(quán)價值)也增加,因為看漲期權(quán)的價值一般隨著標(biāo)的資產(chǎn)(企業(yè))變異性的增大而增加。而風(fēng)險債券的價值等于企業(yè)價值和看漲期權(quán)價值之差,所以當(dāng)投資項目(企業(yè))風(fēng)險增加時,債權(quán)價值減少?！?BlackScholes,1973)。對股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策影響重要性的認(rèn)識經(jīng)歷了一個過程,最初學(xué)者們雖然意識到這種沖突的存在,但他們同時認(rèn)為,“股東與債權(quán)人之間的這種潛在沖突可能并不重要,因為從總體上來說,增加企業(yè)市場價值的投資機(jī)會既會增加企業(yè)股票價值,又能增強(qiáng)企業(yè)履行債務(wù)的能力”(FamaMiller,1972)。但隨著研究的深入,股東、債權(quán)人沖突引起的投資歪曲問題受到了學(xué)者們的重視,他們認(rèn)為此問題并不容易解決。應(yīng)該說,在對稱信息下,股東與債權(quán)人之間的這種沖突是容易解決的,因為無論是股東,還是債權(quán)人,都會選擇能夠最大化企業(yè)價值的項目,所以只要投資項目的凈現(xiàn)值大于零,投資項目就可行。但一旦存在信息不對稱問題,股東、債權(quán)人之間的這種沖突就變得不易解決,因為股東會以股東財富最大化為目標(biāo),而不再考慮企業(yè)價值最大化以及債權(quán)人的財富問題,這使得投資項目的選擇變得極為復(fù)雜,“并且會帶來一種極端結(jié)果,即擁有有價值增長機(jī)會的企業(yè)不愿發(fā)行風(fēng)險債券”(Myers,1977)。之后,JensenMeckling(1976)以及Myers(1977)在對代理成本的研究中發(fā)展了該問題,明確提出了股東-債權(quán)人沖突對投資決策的兩大影響:資產(chǎn)替代與投資不足。在1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典之作中,他們揭示了股東/經(jīng)理在投資決策時進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性。他們指出,如果股東/經(jīng)理有機(jī)會先發(fā)行債券后決定采取哪種投資,然后再在市場上出售其全部或部分保留的股權(quán),那么,他對兩個期望總收益相同但方差不同的投資項目的選擇就會存在差異。因為股東/經(jīng)理可以通過先許諾選擇方差較低的項目以出售債券,而后卻選擇方差較高的項目,將財富從不諳此道的債券持有人那里轉(zhuǎn)移到作為股權(quán)持有人的他自己手中。即在負(fù)債較大的籌資結(jié)構(gòu)下,股東/經(jīng)理將具有強(qiáng)烈的動機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會甚微但一旦成功獲利頗豐的投資,如果這些投資成功,他將獲得大部分收益,而若投資失敗,則債權(quán)人承擔(dān)大部分費(fèi)用。他們將此問題導(dǎo)致的機(jī)會財富損失歸納為第一種負(fù)債代理成本。Myers(1977)則對投資不足現(xiàn)象進(jìn)行了剖析。他發(fā)現(xiàn):發(fā)行風(fēng)險債券會促使企業(yè)采取次優(yōu)的投資策略或迫使企業(yè)及其債權(quán)人發(fā)生避免次優(yōu)策略的成本,從而減少這些企業(yè)的現(xiàn)行市場價值。因為采用風(fēng)險債券融資的企業(yè)在某些狀態(tài)下會拒絕凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。也就是說,當(dāng)經(jīng)理與股東利益一致時,發(fā)行風(fēng)險債券融資的企業(yè)股東/經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值、但預(yù)期收益大部分屬于債權(quán)人的投資,即使這些投資項目的凈現(xiàn)值為正。顯然,負(fù)債削弱了企業(yè)對好項目進(jìn)行投資的積極性。實際上,無論是資產(chǎn)替代效應(yīng),還是投資不足效應(yīng)都來自于股東/經(jīng)理的道德風(fēng)險,它們都是股東/經(jīng)理在獲取債權(quán)人的資金后,在債權(quán)人不知情的情況下做出損害債權(quán)人利益的投資決策。要不投資于減少債權(quán)人收益的高風(fēng)險項目,要不放棄對債權(quán)人有利的低風(fēng)險項目的投資。所以,無論是哪種情況,都會降低負(fù)債市場價值。而且,“對于處于財務(wù)困境中的企業(yè)來說,上述問題會更加嚴(yán)重”(BrealyMyers,2000)。從某種意義上來說,股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為影響的研究是資本結(jié)構(gòu)理論研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不對稱等理論在財務(wù)學(xué)研究中的引入又極大地推動了該問題的研究。二十世紀(jì)七十年代,當(dāng)“資本結(jié)構(gòu)之謎”研究的重心逐步從稅收、破產(chǎn)等“外部因素”轉(zhuǎn)向企業(yè)“內(nèi)部因素”后,負(fù)債代理成本作為對負(fù)債不利因素的一種內(nèi)因解釋被諸多學(xué)者提出,而股東、債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策的影響恰是負(fù)債代理成本的主要來源之一。自20世紀(jì)80年代起,該領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深化,集中體現(xiàn)在以下四個方面