企業(yè)研究論文-現(xiàn)代股利理論對國有企業(yè)分紅制度的啟示.doc

企業(yè)研究論文-現(xiàn)代股利理論對國有企業(yè)分紅制度的啟示一、引言目前，國有企業(yè)分紅制度的建立已經成為我國國有企業(yè)改革的熱點問題之一。近二十年來，在強調政企分開，國有企業(yè)轉換經營機制的改革大背景下，國企分紅問題被埋沒在輿論的大潮中。隨著我國改革開放的不斷發(fā)展，為了提高國企利潤的配置效率，函待解決的國企分紅問題已經被提到議事日程，國資委和財政部從2006去年6月份就開始起草國務院關于實行國有資本經營預算的意見，為國企分紅作準備。而關于國企分紅問題的研究主要集中于國有企業(yè)是否需要分紅；分紅政策應該如何制定；企業(yè)上繳的分紅如何使用，以及對國有企業(yè)集團帶來的影響等問題。然而，目前國內對于國企分紅制度建設問題的探討主要基于政府層面，從制定宏觀政策、解決社會問題的角度出發(fā)，來研究國企分紅制度，研究偏重于社會責任而忽視了企業(yè)自身的發(fā)展目標，忽視了只有國有企業(yè)能夠不斷創(chuàng)造價值，實現(xiàn)國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，才能考慮國有企業(yè)紅利的分配及實現(xiàn)國有企業(yè)對出資人的社會責任。我國的國有企業(yè)分紅制度的建立必須借鑒現(xiàn)代股利理論研究的豐富成果，并適應我國國有企業(yè)國家股東的特點。建立國有企業(yè)的分紅制度，首先要明確的問題就是制定分紅制度的指導原則，即確定國有企業(yè)的經營目標。其次，利用現(xiàn)代先進的財務理念，為國有企業(yè)的分紅政策提供技術上的支持。二、現(xiàn)代股利理論與股利政策實踐的發(fā)展現(xiàn)狀述評分紅制度也稱股利政策，其關鍵問題在于確定企業(yè)是應該現(xiàn)在支付盈余還是將盈余留存并進行再投資。具體包括：企業(yè)應該將凈現(xiàn)金流中的多少分配給股東，即企業(yè)應該確定高還是低的現(xiàn)金股利支付率；企業(yè)應該是以派發(fā)現(xiàn)金股利的形式還是回購股票的形式分配這些現(xiàn)金；企業(yè)應該堅持穩(wěn)定的還是無規(guī)律的股利，股利支付的頻率如何確定。（一）完善資本市場假設下的“股利無相關假說”（MM理論）與剩余股利原則米勒和莫迪格萊尼提出了著名的“股利無相關假說”（MM理論），此假說成為股利政策理論的基礎。其核心思想在于：在完善資本市場環(huán)境中，支付現(xiàn)金股利和盈余留存產生的資本利得對于投資者來說是無差異的，從而股利政策與企業(yè)價值不相關，公司價值的評價僅依賴于公司的生產經營情況而與股利的支付時間和支付形式無關。因此，公司對股利政策的選擇不會影響公司價值，即股利政策與企業(yè)價值無關。依據MM股利無相關理論，股利政策不會對企業(yè)現(xiàn)金流量產生直接影響，股利政策作為關于支付股利還是留存利潤的決策并不會影響企業(yè)的市場價值。因此，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，企業(yè)股利政策的制定應該依據剩余股利原則，即企業(yè)制定股利政策時，首先必須依據資本預算，決定企業(yè)的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在剩余股利原則下，投資機會和資本成本是影響股利政策的兩個重要因素。企業(yè)有良好的投資機會時，管理者應首先滿足資本預算對資金的需求，將必要的稅后利潤留在企業(yè)再投資，降低資本成本，創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。依據剩余股利原則決定股利的支付率既具有一定的優(yōu)點，也具有一定的缺陷。其優(yōu)點主要是可以保持公司理想的資本結構，最小化股票的發(fā)行成本，使加權平均成本最低，從而公司價值最大。因為大多數(shù)公司的目標資本結構中都有一定比例的負債，所以新的融資是通過負債和權益兩種方式進行的。如果權益融資資本僅由內部權益融資提供的，那么新增融資的邊際成本就最小，加權平均成本也就最小。相反，如果公司不靠內部融資，將留存收益全部用于現(xiàn)金股利支付給投資者，再通過發(fā)行新股或舉債籌資，會破壞目標資本結構，使加權平均成本提高，公司價值減少。剩余股利原則的缺陷是導致了不固定的股利，發(fā)送出相互矛盾的信號，增加了風險，而且不能吸引特定的客戶。由于投資機會和收益每年都有變化，嚴格遵守剩余股利原則必將導致股利的波動和不穩(wěn)定，不利于公司良好形象的培養(yǎng)。（二）現(xiàn)實資本市場下的股利理論及股利政策股利無關論是建立在完善資本市場假設的基礎上，由于現(xiàn)實中的市場環(huán)境并不是完善的資本市場，明顯地存在著交易成本、代理成本、信息成本等影響因素，因而，股利政策并不像MM股利理論所認為的那樣與企業(yè)價值無關，這使得股利政策能夠影響公司市場價值，也使得股東非常重視公司的股利政策。因此，在MM股利無關論之后，關于股利政策又出現(xiàn)了“手中之鳥”假說、稅差理論、股利信號理論和當事人效應等與之相互沖突的觀點。這些股利理論由于對資本市場的假設不同，分析的角度不同，從而對于股利政策與企業(yè)價值之間相關性問題的研究得出了不同結論。其中，股利無關論的假設基礎是投資者不在乎股利；手中之鳥假說的假設基礎是股東偏好高的股利支付率；稅差理論是建立在股東偏好較低的股利支付率的假設基礎之上；當事人效應理論則假設不同的股票持有人或當事人對股利政策有不同的偏好。此外，默爾頓米勒和凱文洛克基于信息不對稱條件提出了股利的信號理論，考察和分析股利政策的信號解釋功能。在現(xiàn)實的資本市場中，根據上述不同股利理論對于股利政策與企業(yè)價值的關系的研究結論，西方國家目前主要采用的公司股利政策有以下幾種。一是固定或穩(wěn)定增長股利政策，這種相對穩(wěn)定的股利政策對樹立企業(yè)良好形象極為有益。其理論基礎是“一鳥在手”假說與“股利信號理論”。通過固定或持續(xù)增長的股利政策向投資者傳播公司盈利情況、財務狀況穩(wěn)定且逐步提高的信息，從而穩(wěn)定公司股票價格，吸引更多的投資者。二是固定股利支付率政策，這種股利政策是指公司確定一個固定的股利占盈余的比例，將每年盈余按這一固定比例計算股利支付給股東。其理論依據是“一鳥在手”假說。但是，根據股利信號理論，股利通常被認為是公司未來前途的信號，隨盈余而波動的股利向市場傳遞了公司不穩(wěn)定的信息，給投資者帶來投資風險大等不良印象；采用這種股利政策，通常還會使公司面臨較大的財務壓力。因此，很少有公司采用這種股利政策。三是折衷股利政策，有時也稱為低正常股利加額外股利政策。是指在一般情況下，公司每年只支付金額較低的正常股利，只有在公司經營非常好，累積盈余和資金充足時，加付額外股利給股東。其理論依據是“手中之鳥”假說。當公司贏利較大并且具有充足的現(xiàn)金時，發(fā)放額外現(xiàn)金股利，向投資者傳遞了公司經營狀況良好的信號，利于股價上揚，體現(xiàn)了股利信號理論。這一股利政策的優(yōu)點是能夠使公司具有較大的財務靈活性。公司可以根據當年經營狀況好壞，確定派發(fā)股利的多少，不至于陷入財務危機中，同時，也保證了股東基本股利收益，吸引股東投資。但需要注意的是，如果公司長期發(fā)放額外股利，股東很可能會將額外股利視為“正常股利”的組成部分，若公司遇到資金不足情況時，取消額外股利，容易使投資者認為公司財務狀況惡化，造成股價下跌，給公司帶來負面影響。(三)自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”即體現(xiàn)為管理當局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既能以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求；也能以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現(xiàn)。在債權人報酬率既定的情況下，自由現(xiàn)金流量越多，股東所得到的現(xiàn)金流量越多，要求報酬實現(xiàn)的可能性也就越大。在公司股利政策理論的發(fā)展中，多數(shù)學者認為，為了實現(xiàn)股東財富最大化的理財目標，防止經理人員不經濟地運用現(xiàn)金流量甚至是非法挪用現(xiàn)金流量，企業(yè)保留金額為零的自由現(xiàn)金流量才是最合理的。因為，掌握在管理者手中的現(xiàn)金存量越多，管理者據其進行不合理行為的可能性越大，公司所有者利益受損的可能性也就越大。因此，管理當局應當將企業(yè)在生產經營過程中所創(chuàng)造的所有超過經營活動需要以外的現(xiàn)金流量即企業(yè)自由現(xiàn)金流量完全分派給所有者如公司普通股股東。這一重要財務思想的出現(xiàn)使現(xiàn)代股利理論有了新的發(fā)展，依據自由現(xiàn)金流量，特別是股權自由現(xiàn)金流量來派發(fā)現(xiàn)金股利成為最合理的股利政策。三、現(xiàn)代股利理論對我國國有企業(yè)分紅制度的啟示（一）國有企業(yè)進行財務決策的最終目標應是股東財富最大化對于企業(yè)理財目標目前主要有三種觀點，即企業(yè)價值最大化、利益相關者價值最大化和股東財富最大化目標。按照利益相關者價值最大化目標，企業(yè)不僅要重視股東的利益，而且要重視其他利益相關者如債權人、雇員、客戶、供應商、社區(qū)、政府以及社會各個方面的利益。但由于“利益相關者”的內涵是不唯一、不明確的，且相對“股東財富最大化”而言，“利益相關者財富”更不易于量化，從某種意義上講，多目標就等于沒有目標。因此，這一目標越來越顯示出其不可操