固定收益深度報告：如何用轉債非對稱性復制啞鈴行情

核心觀點PAGE

21、從包括股、債的大類資產(chǎn)配置角度，利率趨勢下行，一端紅利等類債資產(chǎn)/國債、一端小盤成長的啞鈴策略，從2024年開始確立優(yōu)勝表現(xiàn)，2025年逐漸深化成為市場主流的配置邏輯。年初以來，萬得微盤股指數(shù)和中證2000指數(shù)分別實現(xiàn)了31%和12%的上漲，明顯超出大盤表現(xiàn)。啞鈴另一側，銀行股接替2024年紅利指數(shù)的角色，商業(yè)銀行指數(shù)上半年漲幅12%。2、轉債市場內(nèi)部由于個體差異，本身可以作為一個小的資產(chǎn)配置工具，即，小票與類債資產(chǎn)的組合可以用轉債模擬成股性轉債與價值風格雙低轉債的組合。具體而言，各類權益寬基指數(shù)中，中證2000指數(shù)與中證轉債指數(shù)相關性最強，達0.76。尤其是股性轉債與微盤股有極高的擬合度，相關系數(shù)高達0.96，或由于兩者有彈性、漲跌不對稱性和調倉方面的相似性。然而股性轉債具有相對優(yōu)勢：1）并非微盤股“炒小炒爛”邏輯，正股規(guī)模和業(yè)績均強于微盤股，適于機構入庫；2）微盤股擁擠度和已有漲幅過高；3）股性轉債最大回撤更小。啞鈴另一端，價值風格雙低轉債同樣具備漲跌不對稱性，且與十年期國債ETF、商業(yè)銀行指數(shù)、紅利指數(shù)等類債資產(chǎn)相比，偏債屬性較重，最大回撤僅大于十年國債ETF，可滿足低風偏資金避險需求。3、基于自上而下?lián)駮r判斷，調整股性轉債和價值風格雙低轉債的倉位，轉債啞鈴策略組合2024年全年跑贏中證轉債指數(shù)12pct，最大回撤9.4%，同期中證轉債指數(shù)最大回撤10.1%。2025年以來，跑贏中證轉債指數(shù)9pct，即基本可以跑贏微盤以外的寬基指數(shù)，最大回撤9.4%，同期中證轉債指數(shù)最大回撤10.1%。最新的自上而下判斷為：流動性邊際收斂概率不斷上升，包括股債在內(nèi)，交易性做多風險不斷攀升，建議更多持有貨幣和短久期債券，等待跌出來的機會。因此最新轉債啞鈴組合的股性轉債倉位為0，全部配置價值風格雙低轉債（類債資產(chǎn)），總倉位70%。價值風格雙低轉債目前具備正股和轉債方面雙重優(yōu)勢：1）正股所屬行業(yè)估值普遍偏低；2）轉債方面，以高評級轉債為主，估值持續(xù)被壓制、稀缺性逐漸增強。其中個券角度推薦關注：齊魯轉債、重銀轉債、常銀轉債、北港轉債。風險提示：宏觀經(jīng)濟變化超預期，政策超預期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格

走勢預測與實際形成偏差；策略歷史表現(xiàn)不代表未來收益；轉債市場情緒大幅調整風險；轉債正股及公司基本面表現(xiàn)不及預期風險。0 1 轉債市場回顧與展望轉債估值偏高位置震蕩但主動殺估值概率較小PAGE

42025年以來轉債估值在偏高位置震蕩。上半年在部分成長題材與銀行板塊行情帶動下，轉債全市場轉換價值由35%的歷史分位修復到59%的位置，但轉股溢價率并沒有相應調整，而是保持65%的歷史偏高位置。原因在于：1）供需矛盾進一步加劇，純債利率持續(xù)走低，固收＋資金增厚收益需求剛性。與此同時轉債數(shù)量減少30家以上，未轉股余額下降3千億元，占比5.7%，其中包括核建、蘇銀、中信、大秦、成銀等大票。2）股性轉債主動拔估值。由人工智能引發(fā)的科技板塊結構性行情，促使“固收+”資金和游資加速向彈性好的題材可轉債遷移。3）經(jīng)濟復蘇斜率平緩，股市以結構性輪動行情為主，缺乏趨勢性機會，也就缺乏壓縮溢價率的觸發(fā)條件。事實上伴隨固收+策略發(fā)展，供需主導下，2020年四季度以來，除了924行情導致轉債估值系統(tǒng)回調以外，整體是趨勢上行的。4）從持有人結構來看，2024年開始，配置型投資者如公募、社保、保險的占比提升，產(chǎn)業(yè)資本和交易型投資者（散戶為主）的占比下降。配置型資金更看重轉債的債底保護，對彈性要求相對偏低，高溢價容忍度更高。5）上半年小票雖然明顯收漲，但波動大、輪動快，在這種非趨勢行情中，轉股溢價率不會相應回落，反而行情的波動支撐了期權部分的估值。在供需缺口未逆轉、股債缺乏趨勢行情的環(huán)境下，高溢價率或是資金在低利率時代的“必要代價”。轉債主動殺估值概率較小。此外，

2024年以來轉債估值的解釋力度邊際減弱，回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回歸，回到2020年之前（轉債市場尚未完全建立自身估值體系時）70%的水平。轉債擇券的核心仍然是正股。轉債全市場數(shù)據(jù)資料來源：WindPAGE

5上半年股性轉債主動拔估值、高評級轉債估值受壓制資料來源：WindPAGE

6配置型資金主導性提升資料來源：WindPAGE

7與2024年不同，轉債主動殺估值概率較小91%71%53%6.8%63%43%70%24.2%28.2%85.0%6.5%14.1%12.8%01.34%1.6%9.1%6.6%24.9%31.0%8.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021轉債構成三大部分對轉債價格波動的解釋力度相對變化轉股溢價率

純債價值

平底價差Ⅰ、轉債擴容初期1）轉債完全被視為定增替代品，所以定價幾乎完全受權益市場決定，并且供給放量預期讓投資者對轉債自身估值溢價的接受能力較差；2）初期轉債持有市值最大的投資人主要是一般法人，即發(fā)行人配售，并不是固收投資者，所以受債市影響較小。Ⅱ、2019~2021年轉債牛市1）公募基金、保險、社保等長線資金和年金等絕對收益賬戶加碼布局轉債。2）2020

年開始，轉債自身估值的重要性開始顯現(xiàn)。市場擴容使輪動策略、攤大餅策略有施展空間，出現(xiàn)“債中茅臺”英科轉債、妖債炒作、估值偏離正股等現(xiàn)象，所以轉債開始有自身的估值體系。PAGE

8Ⅲ、2022~2023年轉債自身估值的影響力明顯抬升，出現(xiàn)數(shù)次明顯的階段性估值主動調整（不跟隨正股負向被動調整

）

權益市場劇烈波動、資產(chǎn)荒的背景、轉債不會違約信仰，讓市場更加重視這種進可攻退

可守、波動明顯小于權益的投資品；此外，當時在下跌趨勢中選擇下修的轉債并不多，甚至仍有大量轉債選擇延遲強贖，發(fā)行人的這些動作給予市場對于轉債信用的信心。2023年估值支撐下，中證轉債指數(shù)跑贏紅利以外的所有指數(shù)。Ⅳ、2024年較少出現(xiàn)轉債估值的主動變動，正股的決定性貢獻明顯回升2024年估值的解釋力度回到2022年之前不足10%的水平；正股的重要性回歸，回到2020年之前（轉債市場尚未完全建立自身估值體系時）70%的水平。1）2024年前三季度權益市場尤其是弱資質小盤持續(xù)低迷，與此同時投資者風險偏好處于階段性底部。2）弱資質低價轉債占比一半以上、正股資質較強的股性轉債稀缺，疊加正股弱勢導致的信用風險沖擊影響，轉債估值和交易熱度持續(xù)處于歷史低位。Ⅴ、2025年轉債估值的支撐作用回升。市場情緒與對信用問題的擔憂較2024年均有明顯緩解。2025年評級下調對轉債價格影響較2024年大幅下降，下調評級轉債的違約風險不大。結構性行情下，發(fā)行人積極下修促強贖。預計類似2024年正股弱勢疊加違約風險導致的轉債主動殺估值的概率較小。2022 2023 2024資料來源：Wind0 2轉債不對稱性復制啞鈴行情2025年啞鈴策略逐漸深化成為市場主流的配置邏輯從包括股、債的大類資產(chǎn)配置角度，利率持續(xù)下行，一端紅利等類債資產(chǎn)/國債、一端小盤成長的啞鈴策略，從2024年開始確立優(yōu)勝表現(xiàn)，2025年逐漸深化成為市場主流的配置邏輯。年初以來，萬得微盤股指數(shù)和中證2000指數(shù)分別實現(xiàn)了31%和12%的上漲，明顯超出大盤表現(xiàn)。啞鈴另一側，銀行股接替2024年紅利指數(shù)的角色，商業(yè)銀行指數(shù)上半年漲幅12%。類債與小票同時表現(xiàn)優(yōu)異的原因有：低利率環(huán)境縮量背景下，整體債牛股熊，股債性價比傾向于債券。但權益市場當中，階段性資金面寬松時（今年2月、4月、6月中）刺激市場風險偏好，尤其是游資、量化等交易型資金流向微盤股等彈性較高的資產(chǎn)，因其對流動性敏感，受基本面影響小而估值提升空間大，其走勢可能獨立于大盤。當市場整體風險偏好降低或股市調整期時，資金出于避險以及博弈兩重不同的情緒，可能同時流向低風險的國債ETF和高波動性的微盤股，形成"機構-散戶"行為共振。例如2024年底2025年初，機構對股市（尤其是高股息股和機構重倉股）持謹慎態(tài)度，資金轉向債市，十債利率開始突破2%。而散戶投資者同樣繞開高股息、重倉股，涌入低價、微盤股、ST股等投機性高彈性標的。固收+和啞鈴型投資策略發(fā)展的結果。投資者在基本面不明朗時采取"雙線策略"。資料來源：WindPAGE

10公募超/低配轉債呈現(xiàn)高風偏與低風偏并存的情況公募基金一般性入庫AA-及以上評級的轉債，其中，公募超配AAA和AA-轉債，而低配中間的AA+和AA級別轉債。資料來源：WindPAGE

11轉債市場內(nèi)部由于個體差異，本身可以作為一個小的資產(chǎn)配置工具，即，小票與類債資產(chǎn)的組合可以用轉債模擬成股性轉債與價值風格雙低轉債的組合。具體而言，由于轉債發(fā)行主體規(guī)模偏小，各類權益寬基指數(shù)中，中證2000指數(shù)與中證轉債指數(shù)相關性最強，達0.76。上半年中證轉債指數(shù)收漲5%，表現(xiàn)強于除中證2000以外的其他寬基指數(shù)。從個券規(guī)模而言，轉債正股市值中位數(shù)目前為60億，微盤股、中證2000、中證1000的成分股市值中位數(shù)分別為21億、46億、110億。尤其是股性轉債與微盤股有極高的擬合度，相關系數(shù)高達0.96。一方面，歷史上微盤股牛市大漲，熊市少跌，震蕩市仍然漲的不對稱性表現(xiàn)與股性轉債相似。另一方面，微盤股指數(shù)調倉頻繁，成份不固定，與權益熊市期的股性轉債篩選邏輯相似。啞鈴另一側，雙低轉債作為最為穩(wěn)?。ㄔ诟黝惞蓚袌霰尘跋戮爻纷钚。┑霓D債受低風偏的投資者青睞，同時具有收益和回撤的不確定性，相比之下低價轉債的波動性更大（尤其是退市新規(guī)之后）。進一步的，由于雙低轉債中的成長小票與權益成長指數(shù)相關性更強，價值風格的雙低轉債可以兼顧低波、高分紅等特征，因此可以用價值風格的雙低轉債模擬啞鈴另一端。轉債可作為小的資產(chǎn)配置工具模擬啞鈴行情資料來源：WindPAGE

12股性轉債雖然走勢與微盤股高度一致，但并非微盤股“炒小炒爛”的邏輯，正股規(guī)模和業(yè)績均強于微盤股，適于機構入庫。目前微盤股指數(shù)的PB_LF為2.35，略高于萬得全A的1.57，仍處于合理范圍之內(nèi)。然而，微盤股的擁擠度處歷史分位數(shù)高水平，歷史經(jīng)驗來看，微盤股依賴資金，擁擠度較高時需警惕回撤風險。此外，萬得微盤股短期漲速較快，今年以來表現(xiàn)已近30%，參考過往年度收益最高在40-50%。從回撤角度，中證轉債指數(shù)回撤明顯小于中證2000，2020年以來分別為17%、40.7%。2024年以來股性轉債與微盤指數(shù)的最大回撤幅度亦拉開20個百分點以上的距離。轉債啞鈴策略的相對優(yōu)勢資料來源：WindPAGE

13價值風格雙低轉債與十年期國債ETF、商業(yè)銀行指數(shù)、紅利指數(shù)等類債資產(chǎn)相比，偏債屬性較重，最大回撤僅大于十年國債ETF，可滿足低風偏資金避險需求。轉債啞鈴策略的相對優(yōu)勢資料來源：WindPAGE

14股性轉債、價值風格雙低轉債均有較強收益和回撤的不對稱性，可以模擬高風偏（小微盤股）和低風偏（銀行ETF、國債ETF）并存的啞鈴策略。成長的波段行情需配合擇時?；谟麄鶆罩芷谀Ｐ拖碌娜虼箢愘Y產(chǎn)配置研究，在去年9月23日（國慶前政府發(fā)債計劃極高，預測權益市場交易機會）及今年1月中精準預測反彈（預測2月闊表的成長行情），3月中后看空（實體部門負債增速見年內(nèi)第二次頂），5月也提前預測“垃圾時間”（4月負債增速形成年內(nèi)極高點，隨后重回縮表，股債均無明顯機會）?；谧陨隙?lián)駮r對于股性轉債和價值風格雙低轉債倉位的調整，轉債啞鈴策略組合2024年全年跑贏中證轉債指數(shù)12pct，最大回撤9.4%，同期中證轉債指數(shù)最大回撤10.1%。2025年以來，跑贏中證轉債指數(shù)9pct，即基本可以跑贏微盤以外的寬基指數(shù)，最大回撤9.4%，同期中證轉債指數(shù)最大回撤10.1%。轉債啞鈴策略組合表現(xiàn)資料來源：Wind,華鑫證券研究PAGE

15最新組合為全部配置價值風格雙低轉債（類債資產(chǎn)），總倉位70%。資產(chǎn)配置觀點：流動性邊際收斂概率不斷上升，包括股債在內(nèi)，交易性做多風險不斷攀升，建議更多持有貨幣和短久期債券，等待跌出來的機會。轉債啞鈴策略組合最新標的資料來源：WindPAGE

160 3 轉債啞鈴組合相關標的價值風格的雙低轉債集中在1）銀行、有色、化工、農(nóng)業(yè)、采掘行業(yè)，正股估值偏低；2）高評級，尤其是AAA級，估值同樣被壓制。價值風格雙低轉債資料來源：Wind,華鑫證券研究PAGE

18從申萬一級行業(yè)來看，2025年全年盈利預測較高，且當下估值相對歷史偏低的行業(yè)有：保險、石油石化、有色、銀行、煤炭、電力、公用事業(yè)、交通運輸、電力設備、化工、醫(yī)藥生物、消費電子。價值風格雙低轉債所屬行業(yè)普遍估值偏低資料來源：WindPAGE

19價值風格雙低轉債中AAA評級占比最高。AAA轉債數(shù)量較少，占全市場7%，2023年下半年以來，AAA轉債數(shù)量占比呈下降趨勢。AAA未轉股余額占全市場比重保持70%左右，但整體剩余期限偏短，一年內(nèi)規(guī)模將顯著下降，其中：浦發(fā)轉債還有不到半年到期，500億元規(guī)?；緵]有轉股，退市將進一步加強高評級轉債的稀缺性。此外，烽火轉債（剩余0.6年，評級AAA，未轉股余額31億元）；建工轉債（剩余0.6年，評級AA+，未轉股余額13億元）；華安轉債（剩余0.9年，評級AAA，未轉股余額28億元）；樂普轉2（剩余0.9年，評級AA+，未轉股余額16億元）；希望轉債（剩余0.7年，評級AAA，未轉股余額9億元）；魯泰轉債（剩余0.9年，評級AA+，未轉股余額14億元）。價值風格雙低轉債中AAA評級占比最高，稀缺性較強資料來源：WindPAGE

20AAA轉債估值持續(xù)偏低，未來有望改善AAA轉債估值持續(xù)偏低。從轉股溢價率的角度，2024年924之前，轉債炒作情緒系統(tǒng)性減弱，轉債市場信用風險達到歷史頂峰，債底支撐信仰被打破,機構投資者集中減持低評級轉債。與此同時，資產(chǎn)荒問題加深、手工補息被叫停、存款利率下調，部分固收資金流入轉債市場，配置型投資者如保險社保持倉占比提升。最終導致高、低評級轉債的價格差距顯著縮窄，但AAA級轉債估值仍持續(xù)受到壓制。924之后，小盤成長轉債時有階段性行情，轉債彈性更強，但AAA級轉債的轉股溢價率卻仍在相對的最底部?；蛴幸韵聝牲c因素：資金更偏好彈性品種，大盤藍籌正股波動率低，轉債作為其衍生品估值缺乏擴張動力。銀行等AAA級轉債規(guī)模持續(xù)收縮，供需稀缺性支撐價格疊加強贖預期，抑制估值擴張。預計伴隨強贖擾動預期結束，類債資產(chǎn)需求的剛性與AAA轉債的稀缺性結合，AAA轉債估值被壓制的情況或緩解。圖表：AAA轉債當下估值相對最低，今年被主動殺估值。圖表：價格資料來源：WindPAGE

21圖表：轉股溢價率2025年銀行成為最重要的避險資產(chǎn)之一：縮量背景下股債均沒有太好的表現(xiàn)，在利率下行和資產(chǎn)荒持續(xù)，避險資金仍偏好高股息、低波動的資產(chǎn)，又由于2024年紅利板塊漲幅透支股息率，疊加部分資金獲利了結，疊加銀行股估值仍偏低，股息率吸引力仍突出，導致配置需求持續(xù)上升，為今年最重要的類債資產(chǎn)之一。目前銀行板塊估值與盈利水平相比仍在偏低水平。目前市場預測的各行業(yè)2025年ROE，銀行為價值類行業(yè)中的中高水平，為9.6%，僅次于保險、金屬、石油石化，但PB（LF）所處的歷史位置偏低，為32.8%，低于紅利指數(shù)的PB（LF）歷史分位43.9%。此外，最新的貨幣政策執(zhí)行報告表現(xiàn)出對銀行的重視，支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關系，反映央行認為可能息差壓縮過低有可能會引發(fā)系統(tǒng)性的流動性問題，會有利于緩釋銀行負債端壓力，息差有較大修復空間。轉債方面，1）銀行通過可轉債完成轉股大幅補充核心一級資本，銀行普遍對于促轉股有較大的訴求，且在接近贖回線前，對于正股不會有太多的壓制。2）優(yōu)質大額轉債稀缺性持續(xù)增強，尤其是幾個月后浦發(fā)轉債到期之后無新增供給。PAGE

22銀行轉債齊魯轉債齊魯銀行業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定優(yōu)異、不良及資本指標持續(xù)改善，Q1擴表及業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，抗風險能力強。2024資產(chǎn)增速超14%，負債總額同比增長13.89%，總負債同比增速略低于總資產(chǎn)同比增速，負債可以支持總資產(chǎn)擴張；營收增速+4.6%，歸母凈利潤增速+17.8%；2025Q1資產(chǎn)同比+3.9，營收增速+4.7%，歸母凈利潤增速+16.5%。不良率連續(xù)多年下降，撥備覆蓋率持續(xù)提升。2024年末核心一級資本充足率提升0.59個百分點至10.75%，與其利潤內(nèi)源補充以及可轉債部分轉股成功有關，為擴表打開空間。2024年凈息差同比下降23個基點至1.51%，主要由于資產(chǎn)收益率同比下降幅度大于負債成本同比下降幅度影響。預計2025信貸放量不弱，山東區(qū)域優(yōu)勢較為明顯，業(yè)績空間仍在。銀行股因高凈資產(chǎn)基數(shù)，轉債下修空間有限，發(fā)行人往往選擇分紅作為替代方案，以緩解轉債轉股壓力，近期伴隨銀行板塊行情，齊魯、常銀、紫銀、重銀、上銀均下調轉股價以促轉股。6月12日齊魯銀行派發(fā)現(xiàn)金股利1.39元，轉股價由前期5.14元調整為5.00元，強贖觸發(fā)價從6.68元降至6.50元。下調后正股收盤價已超過觸發(fā)強贖價。齊魯轉債發(fā)行規(guī)模80億，為中等規(guī)模銀行轉債。目前未轉股比例81%，未轉股規(guī)模較大，股價實現(xiàn)一定時間內(nèi)持續(xù)高于轉股價30%的難度較高，疊加轉股后股權稀釋壓制正股漲幅，參考杭銀和南銀轉債，近期可能持續(xù)在贖回線附近維持少量負溢價轉股，因此可適當推遲賣出節(jié)奏，待轉債規(guī)模顯著下降后強贖可能性提高。齊魯轉債2022-12-19上市，剩余期限3.47年，截至6月11日，收盤價130元，轉換價值129.2元，轉股溢價率0.6%，純債到期收益率-3.8%，最新債項評級維持AAA。可轉債發(fā)行總額80億元，未轉股比例81.1%，對流通股稀釋率21%，基金持有數(shù)量占存量比為36%，過去一個月日均換手率0.9%。資料來源：WindPAGE

23杭銀轉債、南銀轉債圖表：

杭銀轉債、南銀轉債的轉股溢價率均在0附近維持了半年以上的時間，伴隨持續(xù)性的轉股資料來源：WindPAGE

24常銀轉債常熟銀行聚焦小微和普惠金融，2025年專項債中30%投向縣域金融支持，直接利好中小銀行資產(chǎn)質量改善。2024資產(chǎn)增速9.6%，負債總額同比增長9.3%；營收增速+10.5%，歸母凈利潤增速+16.2%；2025Q1資產(chǎn)同比+6.1%，營收增速+10%，歸母凈利潤增速+13.8%。不良率連續(xù)多年下降至0.76%，撥備覆蓋率近500%，為上市銀行頭部水平；核心一級資本充足率為11%左右。由于資產(chǎn)端小微融資需求疲軟及提前還貸增多，負債端存款結構惡化（活期占比下降、定期占比上升），2024年凈息差同比下降15個基點至2.71%，2025年一季度進一步下降至2.61%。然而計息負債平均成本率顯著下降，存款成本管控力度加強，有助于緩解后續(xù)息差下行壓力。常銀轉債彈性僅次于齊魯轉債，轉股價經(jīng)歷三次分紅調整，促轉股意愿強。常銀轉債2022-10-17上市，剩余期限3.26年，截至6月11日，收盤價128元，轉股溢價率5.5%，純債到期收益率-4.7%，最新債項評級維持AAA?？赊D債發(fā)行總額60億元，未轉股比例100%，對流通股稀釋率23%，基金持有數(shù)量占存量比為40%，過去一個月日均換手率0.6%。資料來源：WindPAGE

25重銀轉債重慶銀行存款成本持續(xù)下行，基建項目對公貸款增量大幅多增超50%，關注成渝雙城經(jīng)濟圈、西部大開發(fā)、以重慶為運營中心的西部陸海新通道建設帶來的區(qū)域機遇，息差有望企穩(wěn)。重慶銀行2024年資產(chǎn)和負債增速為12.73%和13.17%，營收和利潤增速為3.54%和3.80%。2025年Q1業(yè)績改善（營收+5.30%，凈利潤+5.33%）。不良率持續(xù)改善，2025Q1為1.21%、撥備覆蓋率248%，資產(chǎn)質量穩(wěn)中向好。凈息差Q1由1.35%提升至1.54%。重銀轉債為大額平衡型銀行轉債，兼具彈性和流動性，適于機構調倉。轉債余額/總市值占比偏高，借正股行情促強贖概率較高。重銀轉債2022-04-14上市，剩余期限2.78年，截至6月11日，收盤價