國際金融理論

國際收支理論第十一章國際金融理論1目錄2匯率決定理論資本流動理論3國際收支理論國際收支理論起源于16世紀至18世紀晚期的重商主義時期，進入20世紀又出現(xiàn)了國際收支的彈性方法、吸收方法和貨幣方法等國際收支理論。一、重商主義

重商主義是經濟的國家主義，它試圖減少(或限制)本國生產者面臨的競爭。重商主義政策工具包括授予壟斷特權、價格和商業(yè)活動管制，特別是禁令、關稅、補貼和與國際貿易有關的其他規(guī)定。

重商主義認為市場不能獨自找出一個合理的價格或工資。因為過度競爭將導致低于貧困生存線的不公平的工資或收入，而不受監(jiān)管的壟斷又將導致定價太高，獲得不公平利潤。

第一節(jié)國際收支理論天津財經大學

重商主義作家相信貴金屬的流入會增加國家的財富，對于沒有金銀礦藏的國家而言，國際貿易（而非國內貿易）是增加一國財富的唯一途徑。

貿易順差的支持者沒有主張為了簡單的囤積而積累金銀。當投資的回報率超過借款成本時，無論個人還是國家都不會因為投資支出變窮。此外，出口盈余通常被認為能夠通過降低利率直接或間接地刺激國內就業(yè)。

在19世紀和20世紀早期的自由經濟時代，重商主義時代的大部分遺跡都被抹去了，尤其是在英國。但是到了20世紀30年代，伴隨大蕭條的到來，使得重商主義再次引發(fā)廣泛討論。重商主義是否會在21世紀重新出現(xiàn)，這有待人們持續(xù)觀察和深入思考。天津財經大學二、鑄幣-流動機制

“鑄幣—流動機制”是國際收支差額自動或市場調節(jié)的一個分析表述（參見DavidHume，1752）。

假設在要求100%的準備金的金本位下，且初始的國際收支平衡時，A國的貨幣存量下降，將導致該國價格水平的成比例下降。在其他國家價格水平不變時，A國對外國的相對價格也下降。隨著A國價格水平下降，消費者做出反應，Hume認為這將減少A國進口，增加A國出口，當A國貨幣的匯率哄抬到黃金輸送點時，出口貿易差額將由黃金流入提供資金，這將增加A國價格水平，降低外國價格水平，直至國際價格差異和凈貿易流消失。因果關系是從貨幣的變化，到價格的變化，到凈貿易流的變化，到黃金的國際流動，直至消除初始的國際價格差異，從而糾正貿易失衡，停止黃金輸送。在均衡狀態(tài)下，黃金在國家（國內各地區(qū)）之間的分布將導致各國（國內各地區(qū)）形成與貿易平衡相一致的價格水平。天津財經大學

“鑄幣—流動機制”關于“貿易不平衡，進而黃金流動不能長期維持”的結論，與重商主義的觀點在基本上是對立的。因為重商主義強調持續(xù)地促進貿易盈余，并無限期地積累黃金。盡管重商主義堅持將黃金流入與貿易盈余聯(lián)系起來，但是大量作家假設貨幣存量與價格水平存在直接聯(lián)系，而不同國家之間的相對價格水平將影響國際貿易流。Hume將這些影響因素結合在了一起。Hume的理論是一種“價格-鑄幣-流動機制”，這里的價格是指一國價格水平（和匯率）。即使作為一種價格機制，這種模式也存在問題。在某些彈性條件下，價格機制可能使貿易差額持續(xù)惡化，無法實現(xiàn)均衡。為使價格（包括匯率）變化達到均衡所需要的進出口需求（和供應）彈性條件，在晚得多才出現(xiàn)的“馬歇爾-勒納條件”中才加以總結。

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天津財經大學國際收支理論第十一章國際金融理論1目錄2匯率決定理論資本流動理論3匯率決定理論

匯率與外部平衡、國際貿易、資本流動相互影響，聯(lián)系密切。匯率決定理論回答了不同假設條件下匯率的決定機制和影響因素。一、利率平價1.抵補的利率平價

抵補的利率平價（CIP）條件表明，當利用遠期外匯市場對沖匯率風險，外匯市場參與者的活動應使任意兩國資產以同一種貨幣計價的利率（或到期收益率）相等。CIP成立的假設：①忽視交易成本；②完美的資本流動；③市場參與者資金充足，無交易對手風險；④擁有相同違約和政治風險、流動性、到期日、清償優(yōu)先性的資產。

第二節(jié)匯率決定理論天津財經大學

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天津財經大學五、匯率決定的流量和存量方法

1.流量方法

匯率決定的流量方法，強調進行對外經常收支的出口商和進口商對外匯市場的利用。該方法認為，均衡匯率是使外匯市場供給等于需求的匯率(JacobA.Frenkel和RichardM.Levich,2018)。Goschen,G.J.,V.在其《外匯理論》（TheoryoftheForeignExchange，1861）一書中指出，一國匯率是由其短期負債、貨幣存量規(guī)模和價格水平決定的。VictorArgy（1981）研究了實現(xiàn)國際收支平衡的匯率水平的決定因素。

2.存量（資產）方法

匯率決定的流量方法，強調資產持有者對外匯市場的利用。該方法認為均衡匯率是一個價格，匯率可以發(fā)揮價格機制，使資產持有者獲得由不同貨幣計價的資產、負債形成的理想的投資組合。在匯率決定模型中，世界經濟中的各種資產通常被分為兩個主要類型：貨幣和證券。資產方法的觀點體現(xiàn)在很多模型中，這些模型強調不同資產在決定匯率中的作用。在這些模型中，匯率決定的貨幣方法強調各國貨幣市場均衡條件作為均衡匯率的近似決定因素，而忽視了其他資產的作用。另一種模型——投資組合平衡模型——則關注不同資產的相對數(shù)量作為均衡匯率的主要決定因素。投資組合平衡模型的基本假設是，其他資產的有限的可替代性（即不是完全可替代的）。

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天津財經大學國際收支理論第十一章國際金融理論1目錄2匯率決定理論資本流動理論3國際收支理論1970年代以來，國際資本流動顯著提升。資金在國際間的生產成本套利和金融套利活動，在實現(xiàn)利潤分享和風險分擔同時，也引發(fā)資本外逃、貨幣危機、債務危機等挑戰(zhàn)。為此，全球主要經濟體努力實現(xiàn)國際資本流動過程中效率和穩(wěn)定的權衡。一、國際資本流動

自1970年代中期以來，全球范圍的跨境資本流動顯著提升。自1980年至2004年，國際資本流動規(guī)模的年均增速為6.6%，超過世界GDP的年均增速1.7%和世界出口規(guī)模的年均增速3.1%。（Shang-jinWei,2018）

第一節(jié)資本流動理論天津財經大學

天津財經大學Ju,J.和Shang-jinWei（2006）將金融合同和異質化企業(yè)引入到一個新的標準模型中,該模型具有2個部門、2種要素。該模型的一個關鍵含義是實物資本回報和金融投資回報的分離。

在該模型中，在資本流動之前，印度的資本回報還是比美國高的（因為印度的資本-勞動比率低），但較之于Lucas的單個部門模型，兩國資本回報率的差異是小的。因此，新的模型部分保留了Lucas模型的結論（資本的回報部分地受到要素稟賦的決定），但又不會產生“盧卡斯悖論”。(Shang-jinWei,2018)

天津財經大學二、資本管制

資本管制是指資本流入或流出一個國家時的任何限制。資本管制可以采取多種形式。例如，資本管制可以是基于數(shù)量的或基于價格的，或者只適用于資本流入、資本流出或所有類型的資本流動。資本管制也可以針對不同類型的資本流動（例如銀行貸款、外國直接投資或證券投資）或不同類型的主體（例如公司、銀行、政府或個人）。（KristinJ.Forbes,2018）

資本的跨境自由流動可以帶來廣泛的好處。另外，國際資本自由流動也是有成本的。值得注意的是，資本自由流動與資本項目可兌換是有區(qū)別的。在很多情況下，貨幣是可自由兌換的，但資本的流入和流出仍然要受到一定的管制。美國“9·11”事件以來出現(xiàn)了三個變化：第一是對反恐融資的監(jiān)管全面加強；第二是反洗錢監(jiān)管明顯強化；第三是管理避稅天堂。與之相隨的一個變化是，IMF開始認為新興市場國家在需要時可以實施臨時性資本管制。（周小川，2018）天津財經大學三、主權債務

主權債務的一個簡單定義是主權國家發(fā)行的債務。主權在國家的地理邊界內代表最高的法律權力，基于立法、行政和司法行為，賦予國家當局管理本國經濟活動的自治權。主權拒絕承認（國外）債權人進入國界內，沒收資產或扣押公共或私人收入來源，以清償未償債務的權利。(KennethM.Kletzer,2018)

主權債務對國際資本市場的重要性可以從歷史上主權債務危機和違約的頻率來證明。在上個世紀，債務危機與新興市場經濟體各國政府的國際債務違約有關，但在16世紀至19世紀之間，歐洲大陸的主權違約同樣頻繁（Reinhartetal.2003，調查了主權債務違約的歷史）。周小川（2012）認為有必要對公共（及私人）對外債務實行宏觀審慎管理，防止出現(xiàn)大的貨幣錯配。不管是公共債務還是私人債務，如以外幣借債，大多要轉為本幣在國內使用。一旦經濟受到沖擊導致匯率發(fā)生大的波動，或者評級下調導致后續(xù)債務融資困難，就可能出現(xiàn)償付問題，進而引發(fā)危機。主權債務的還款激勵和債務重組等問題，得到經濟學家的關注。天津財經大學四、資本外逃

資本外逃（CapitalFlight）這個術語，描述的是資金為尋求更大的安全而跨越國界逃離的現(xiàn)象。引發(fā)資本外逃的動力包括實際（或預期）的貨幣不穩(wěn)定、沒收性稅收、戰(zhàn)爭或政治動蕩。在過去的幾個世紀中，資本外逃的例子很多。起初，低水平的流動性和高昂的國際通訊成本限制了資本外逃的潛在規(guī)模和范圍。最早的“現(xiàn)代”例子是普法戰(zhàn)爭期間，資金從法國向倫敦的大規(guī)模轉移。到了20世紀，資本外逃的頻率和重要性達到了前所未有的程度。（BrendanBrown,2018）

資本外逃的波浪狀運動反映了“世界的壞狀態(tài)”成為現(xiàn)實的概率不是連續(xù)變化的。新聞（News）——改變概率評估的一個常見原因——本質上是突然出現(xiàn)的。令人擔憂的新信息導致投資者上調他們投資組合中對沖資產(通常是外國資產)的份額。在投資組合調整期間，資本外逃的一波浪潮開始顯現(xiàn)。一旦調整完成，波浪就會平息。在浮動匯率制度下，資本外逃的波浪狀運動導致貨幣價值的急劇波動。天津財經大學

當幣值下跌至某一個較低水平，即投資者認為持有這些“問題”貨幣的邊際回報是夠高的時候，他們將推遲調整投資組合。隨著貿易流動對匯率變化做出反應，投資組合調整開始了。

這些與政府限制資本外逃政策相抵觸的交易活動往往隱藏在國際收支平衡表的錯誤和遺漏項目（ErrorsandOmissionsitems）中。容易受到資本外逃影響的國家，往往擁有大額、負的錯誤遺漏項目，收到了資本外逃的國家，往往擁有大額、正的錯誤遺漏項目。在國際收支平衡表中，正的錯誤遺漏項目可能反映出外國對于本國貨幣的囤積需求（例如，瑞士國外對于瑞士法郎鈔票的囤積）?；蛘?，由于擔心流入資金被凍結，進而隱藏在本國名字背后的外逃資本流入（1939-1940年間，流入美國的外逃資本被掩蓋在美國名字之下，并催生了當時美國國際收支平衡表里大的、正的錯誤遺漏項目）。天津財經大學五、貨幣危機模型

第二次世界大戰(zhàn)之后，全球發(fā)生了多次貨幣危機。貨幣危機是指匯率在短時間內大幅貶值的事件。有大量文獻討論了實行固定匯率或嚴格管理匯率的國家出現(xiàn)貨幣危機的原因和影響。這些貨幣危機模型通常分為第一代、第二代和第三代模型。1.第一代貨幣危機模型

第一代的貨幣危機模型認為固定匯率制度崩潰的原因是不可持續(xù)的財政政策。Krugman(1979)，F(xiàn)lood和Garber(1984)構建的模型是經典的第一代模型。第一代的模型與Henderson和Salant(1978)關于黃金市場投機攻擊的前期研究相關。Flood和Marion(1999)提供了第一代貨幣危機模型的詳細綜述。2.第二代貨幣危機模型

如果說在第一代模型中，政府遵循一個外生規(guī)則來決定何時放棄固定匯率制度，那么在第二代模型中，政府將最大化一個明確的目標函數(shù)（Obstfeld,1994,1996），這個最大化問題決定了政府是否以及何時放棄固定匯率制度。第二代模型通常表現(xiàn)出多重均衡，因此投機攻擊可以由于自我實現(xiàn)的預期而發(fā)生。天津財經大學