卡游：卡牌行業(yè)龍頭全產(chǎn)業(yè)鏈打造IP泛消費(fèi)聚合平臺(tái)

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題報(bào)告娛樂用品行業(yè)行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市（首次評(píng)級(jí)）2025年5月20日劉洋執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S02105250200請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2卡游有限公司，作為中國最大的泛娛樂產(chǎn)品及玩具企業(yè)，同時(shí)在集換式卡牌和泛娛樂文具領(lǐng)域排名第一。根據(jù)卡游公司招股說明書，卡游在2024年的收入達(dá)到了約100億元人民幣，同比增長率達(dá)到了278%，毛利率達(dá)67.3%。截至2024年1231日，公司擁有96項(xiàng)專利、34項(xiàng)商標(biāo)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局，還具備由70個(gè)IP組成的多元化IP矩陣，包括69個(gè)授權(quán)IP和1個(gè)自集換式卡牌市場增速高，中國市場具備較大增長潛力。據(jù)灼識(shí)咨詢測算，中國集換式卡牌市場于2024-2029年間預(yù)計(jì)將11.1%的復(fù)合增長率增長，于2029年將達(dá)到446億元。美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場。2024年，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為219億元、263億元和147億元。日本和美國等發(fā)達(dá)國家的集換式卡牌行蛋仔派對(duì)等70個(gè)IP。產(chǎn)品方面基于超過50個(gè)奧特英雄角色推出總共320個(gè)集換式卡牌系列及42個(gè)文具系列。2）卡牌趣味融入多項(xiàng)趣味及文化元素，具有高“收藏價(jià)值”與“娛樂屬性”，同時(shí)設(shè)計(jì)英雄對(duì)決游戲，使卡牌具有“功能性”。3）風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶流失風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)發(fā)展環(huán)境不確3 1.1公司簡介：國內(nèi)行業(yè)龍頭，營收表現(xiàn)亮眼卡游有限公司，作為中國最大的泛娛樂產(chǎn)品及玩具企業(yè)，同時(shí)在集換式卡牌和泛娛樂文具領(lǐng)域排名第一。根據(jù)卡游公司招股說明書，卡游在2024年的收入達(dá)到了約100億元人民幣，同比增長率超過了278%，毛利率達(dá)67.3%。截至2024年12月31日，公司擁有96項(xiàng)專利、34項(xiàng)商標(biāo)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局，還具備由70個(gè)IP組成的多元化IP矩陣，包括69個(gè)授權(quán)IP和1個(gè)自有IP。圖1：公司業(yè)務(wù)亮點(diǎn)市場份額71.1%中國最大市場份額71.1%泛娛樂玩具企業(yè)，市場份額分別為13.3%和21.5%中國授權(quán)專利96項(xiàng)商標(biāo)34項(xiàng)中國最大的泛娛樂文具企業(yè)，中國授權(quán)專利96項(xiàng)商標(biāo)34項(xiàng)2024年收入100.57億元人民幣自有IP自有IP及知名IP授權(quán)70項(xiàng)數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所4數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所52011年，卡游集團(tuán)首家公司及當(dāng)時(shí)的運(yùn)營實(shí)體卡游（上海）文化傳播在中國注冊(cè)成立。2018年，浙江卡游文化傳播在中國注冊(cè)成立；根據(jù)授權(quán)IP推出首個(gè)卡牌系列。2019年，主要附屬公司浙江卡游動(dòng)漫及浙江卡游科技在中國注冊(cè)成立；推出首個(gè)TCG卡牌系列英雄對(duì)決卡。2020年，自有的集換式卡牌產(chǎn)品生產(chǎn)線完成建設(shè)；開始舉辦英雄對(duì)決活動(dòng)。2021年，首家線下旗艦店在廣東省廣州市開業(yè)， 標(biāo)志著集團(tuán)在全國拓展線下旗艦店的足跡。2022年，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步拓展至文具，并推出首款I(lǐng)P主題筆產(chǎn)品。2023年，推出首款人偶產(chǎn)品；推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品；與知名國畫家戴敦邦先生合作推出中國四大名著集換式卡牌。圖2:卡游有限公司業(yè)務(wù)發(fā)展歷程推出首款人偶產(chǎn)品推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品卡游（上海）文化傳播推出首款人偶產(chǎn)品推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品2011年推出首個(gè)TCG2011年推出首個(gè)TCG卡牌系列英雄對(duì)決卡2019年首家線下旗艦店在廣州首家線下旗艦店在廣州開業(yè)2021年2023年2023年2018年2018年2022年2022年產(chǎn)品矩陣拓寬至文具2020年浙江卡游文化傳播成立2020年根據(jù)授權(quán)IP推出首個(gè)卡牌系列自有集換式卡牌生產(chǎn)線建成開始舉辦英雄對(duì)決活動(dòng)推出首款I(lǐng)P主題筆產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所6公司的實(shí)際控制人是李奇斌先生，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)保持集中且穩(wěn)定：截至2025年4月14日，李奇斌先生通過LiqibinHoldingsLimited間接持有公司82%的股權(quán)，為公司的第一大股東；齊燕女士通過QiyanHoldingsLimited間接持有公司1.5%的股權(quán)，夫妻共持83.5%；剩余由HongShanGrowth、GrandHematiteLimited（騰訊全資控股）和其他投資者分別持有10.5%、3%、圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025年4月14日）夫妻夫妻卡游數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所7表1：布魯可管理層介紹（截止2025年4月14日）李奇斌先生，公司創(chuàng)始人，擁有豐富的業(yè)務(wù)及管理經(jīng)驗(yàn)，在泛娛樂行業(yè)有超過20年經(jīng)驗(yàn)。他于2003年涉足泛娛樂行業(yè)，與配偶齊女士開始經(jīng)營義烏市甲殼蟲玩具廠，從事泛娛樂玩具銷售業(yè)務(wù)。他自2008年開始從事印刷業(yè)務(wù)，注冊(cè)成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司。2011年4月，李先生創(chuàng)立卡游。李先生自2022年3月起擔(dān)任衢州市人民代表大會(huì)第八屆人大代表。他還擔(dān)任以下社會(huì)郭越先生，2012年12月獲得英國阿爾斯特2013年3月至2017年10月任職于甲殼蟲（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，最后的職位為市場部主管。于2017年11王軒女士，于1995年7月獲得中國南京理工大學(xué)的國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)士學(xué)位。王女士在企業(yè)財(cái)務(wù)及會(huì)計(jì)、人力資源、行政管理方面有近20年經(jīng)驗(yàn)。2004年起任職于金鷹國際商貿(mào)集團(tuán)（中國）有限公梅云軒先生，于2014年7月獲得中國東華大學(xué)的工商管理學(xué)士學(xué)位，2022年起修讀中國中歐國際工商學(xué)院高級(jí)工商管理碩士課程。梅先生在泛娛樂行業(yè)有豐富經(jīng)驗(yàn)。于2017年11月加入卡游之前，梅先生于2012年4月至2017年11月?lián)渭讱はx（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司的產(chǎn)品總監(jiān)。自2017年11月起擔(dān)任卡游高級(jí)副總裁，主要負(fù)責(zé)管理卡游的產(chǎn)品研發(fā)及負(fù)責(zé)IP管理。他亦自2017年11月起擔(dān)任浙江卡游動(dòng)漫的高級(jí)副總裁。數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所8公司營收增長強(qiáng)勁，集換式卡牌表現(xiàn)突出，經(jīng)銷渠道為主要增長點(diǎn)?？偁I收：2022-2024，公司營收分別為41.31億元、26.62億元和100.57億元；同比增長分別為-36%和278%。分業(yè)務(wù)：2022-2024，集換式卡牌營收分別為39.30億元、21.79億元和82.00億元。2023-2024，人偶營收分別為1.37億元和3.22億元。2022-2024，其他玩具營收分別為1.80億元、1.07億元和10.23億元；文具營收分別為0.21億元、2.40億元和5.13億元。分渠道：2022-2024，經(jīng)銷渠道中經(jīng)銷商營收分別為38.27億元、21.52億元和80.69億元；KA合作伙伴營收分別為0.87億元、2.37億元和10.72億元；其他營收分別為0.02億元、0.12億元和1.62億元。2022-2024，直營渠道營收分別為2.16億元、2.62億元和7.54億元。0收入同比數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所91.5財(cái)務(wù)分析：23年因業(yè)績下滑而費(fèi)用率提升，24年行總費(fèi)用：2022-2024，公司總費(fèi)用分別為10.49億元、12.33億元和33.24億元，費(fèi)用率分別為25.4%、46.3%和33.1%。分類別：2022-2024，銷售及分銷開支分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元，費(fèi)用率分別為9.1%、15.6%和6.1%；行政開支分別為6.67億元、8.04億元和26.84億元，費(fèi)用率分別為16.1%、30.2%和26.7%；財(cái)務(wù)開支分別為0.05億元、0.07億元和0.09億元，費(fèi)用率分別為0.1%、0.3%和0.1%；其他開支分別為0.02億元、0.06億元和0.18億元，費(fèi)用率分別為0.1%、0.2%2023年費(fèi)用率較高主要是因?yàn)檎w營收下滑，2024年行政開支較高，其中股份支付開支17.95億元，占行政開支的66.9%，主要用于授予顧問股份獎(jiǎng)勵(lì)。0圖7：2022-2024公司費(fèi)用及費(fèi)用率（單位：億元）費(fèi)用費(fèi)用率50圖8：2022-2024拆分的費(fèi)用及費(fèi)用率（單位：億元)4.164.16銷售及分銷費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率mm行政費(fèi)用行政費(fèi)用率其他費(fèi)用率43210數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所10公司毛利維持高水平，經(jīng)調(diào)整凈利潤大幅度上升。50經(jīng)調(diào)整凈利潤及增速：2022-2024，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元，同比增長率分別為-42.3%和378.3%毛利潤及毛利潤率：2022-2024，公司毛利潤分別為28.42億元、17.51億元和67.65億元，毛利潤率分別為68.8%、65.8%和67.3%。凈利潤及凈利潤率：2022-2024，公司凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元和-12.42億元，凈利潤率分別為-7.2%、16.9%和-12.3%。圖9：2022-2024公司經(jīng)調(diào)整凈利潤及其同比增速（單位：億元）0毛利潤毛利率50圖11：2022-2024公司凈利潤及凈利潤率（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所11分業(yè)務(wù)來看，集換式卡牌毛利增長，毛利率微升；文具毛利提升，毛利率下降；分渠道來看，直銷渠道比經(jīng)銷渠道毛利率高20個(gè)點(diǎn)，目前毛利占比較小。分業(yè)務(wù)：2022-2024，集換式卡牌毛利潤分別為27.48億元、15.48億元和58.44億元，毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%。2023-2024，人偶毛利潤分別為0.58億元和1.34億元，毛利率分別為42.0%和41.8%。2022-2024，其他玩具毛利潤分別為0.84億元、0.51億元和5.85億元，毛利率分別為46.4%、47.8%和57.1%；文具毛利潤分別為0.10億元、0.94億元和2.02億元，毛利率分別為49.8%、39.4%和39.4%。分渠道：2022-2024，經(jīng)銷商毛利潤分別為25.88億元、13.66億元和53.06億元，毛利率分別為67.6%、63.5%和65.8%；KA合作伙伴毛利潤分別為0.59億元、1.55億元和6.96億元，毛利率分別為68.2%、65.6%和64.9%；其他經(jīng)銷渠道毛利潤分別為0.01億元、0.08億元和1.09億元，毛利率分別為64.5%、71.9%和67.1%；直銷渠道毛利潤分別為1.94億元、2.21億元和6.55億元，毛利率分別為89.9%、84.6%和86.9%。0圖12：2022-2024分業(yè)務(wù)性質(zhì)的毛利及毛利率（單位：億元）71.3%圖12：2022-2024分業(yè)務(wù)性質(zhì)的毛利及毛利率（單位：億元）71.3%71.1%69.9%49.8%47.8%49.8%46.4%46.4%27.4815.480.000.840.100.580.510.941.345.852.02集換式卡牌毛利潤其他玩具毛利潤集換式卡牌毛利率其他玩具毛利率086.9%67.1%86.9%67.1%84.6%68.2%71.9%68.2%65.6%67.6%65.8%65.6%67.6%63.5%64.5%64.9%63.5%64.5%53.0625.8813.660.590.011.941.550.082.216.961.096.55經(jīng)銷商毛利潤KA合作伙伴毛利潤其他毛利潤直營渠道毛利潤經(jīng)銷商毛利率KA合作伙伴毛利率其他毛利率直營渠道毛利率2.1泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)：市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，以泛娛樂玩具為主泛娛樂產(chǎn)品是基于IP開發(fā)的實(shí)體產(chǎn)品，如玩具、文具、服裝及其他消費(fèi)品等。根據(jù)中國工業(yè)和信息化部于2017年發(fā)布的《中國泛娛樂產(chǎn)業(yè)白皮書》，泛娛樂產(chǎn)品的主題可以是一個(gè)故事、一個(gè)角色，或任何其他IP內(nèi)容。以IP內(nèi)容為主題的泛娛樂產(chǎn)品易與IP受眾建立聯(lián)系并獲得市場歡迎度。市場規(guī)模不斷擴(kuò)大：按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的人民幣919億元增加至2024年的人民幣1,741億元，復(fù)合年增長率為13.6%。中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步發(fā)展，其市場規(guī)模預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到人民幣3,358億元。泛娛樂玩具增長最快：泛娛樂玩具為中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中最大的細(xì)分品類，2024年占整體市場規(guī)模的58.5%。泛娛樂文具為中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中增長最快的細(xì)分品類，2019年至2024年的市場規(guī)模按復(fù)合年增長率23.6%增長，并預(yù)計(jì)2024年至2029年復(fù)合年增長率為26.3%，2029年預(yù)計(jì)達(dá)到2121億元。0圖14：2019年至2029年（預(yù)估）中國泛娛樂產(chǎn)品市場按類型劃分的商品交易總額（單位：億元）33584884084884084484484444444074074884882019202020212022202320242025（預(yù)估）2026（預(yù)估）2027（預(yù)估）2028（預(yù)估）2029（預(yù)估）數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢報(bào)告、國家統(tǒng)計(jì)局、華福證券研究所132.2泛娛樂玩具行業(yè)：卡牌、積木、人偶三足鼎立，集換式卡牌快速增長泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨玩具及其他玩具：一方面，泛娛樂玩具受益于優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容，可吸引IP受眾并與其建立聯(lián)系。另一方面，玩具的娛樂性和互動(dòng)性則有助于鞏固和擴(kuò)大IP受眾群體。中國泛娛樂玩具行業(yè)增長迅猛：按商品交易總額計(jì)，市場規(guī)模按15.8%的復(fù)合年增長率由2019年的人民幣488億元增長至2024年的人民幣1,018億元。預(yù)計(jì)將于2029年達(dá)到人民幣2,121億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為15.8%。于2024年，泛娛樂玩具占中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)整體市場規(guī)模的58.5%，預(yù)計(jì)該比重至2029年將進(jìn)一步提高至63.2%。集換式卡牌及人偶最重要：集換式卡牌增長最快，2019年至2024年市場規(guī)模按復(fù)合年增長率56.6%增長。于2024年，集換式卡牌占中國泛娛樂玩具行業(yè)整體市場規(guī)模的25.8%。中國泛娛樂玩具行業(yè)人偶細(xì)分品類的市場規(guī)模亦迅速增長，2019年至2024年的復(fù)合年增長率為15.8%。0圖15：2019年至2029年（預(yù)估）中國泛娛樂玩具市場按類型劃分的商品交易總額（單位：億元）4034034984464984464504104034032019202020212022202320242025（預(yù)估）2026（預(yù)估）2027（預(yù)估）2028（預(yù)估）2029（預(yù)估）數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢報(bào)告、中國玩協(xié)桌游和卡牌專業(yè)委員會(huì)、華福證券研究所14數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢報(bào)告、華福證券研究所152.3集換式卡牌行業(yè)：復(fù)合增長率高，較發(fā)達(dá)市場有巨大增長潛力集換式卡牌：指具有特定主題的實(shí)體卡，可供消費(fèi)者收藏、交換或暢玩。按商品交易總額計(jì)，中國集換式卡牌行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的人民幣28億元大幅增加至2024年的人民幣263億元，復(fù)合年增長率為56.6%，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到人民幣446億元，2024年至2029年復(fù)合年增長率為11.1%。集換式卡牌行業(yè)于2023年因COVID-19疫情而受到暫時(shí)影響。美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場：于2024年，按商品交易總額計(jì)，美國、中國和日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為人民幣219億元、人民幣263億元和人民幣147億元。與日本和美國相比，中國集換式卡牌方面的人均支出明顯較低，顯示行業(yè)具有巨大增長潛力。具體而言，于2024年，日本在集換式卡牌方面的人均支出為人民幣119.3元，而美國的人均支出則為人民幣64.0元，分別為中國消費(fèi)者在集換式卡牌方面支出金額人民幣18.7元的約六倍和三倍。于2024年，按商品交易總額計(jì)，東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到人民幣28億元，預(yù)計(jì)未來五年將快速增長。圖16：2019年至2029年（預(yù)估）中國集換式卡牌市場的商品交易總額（單位：億元）0201920202.4泛娛樂文具行業(yè)：起步階段，需求持續(xù)增長中國的泛娛樂文具行業(yè)處于早期發(fā)展階段：泛娛樂文具通常包括基于IP內(nèi)容開發(fā)的筆、本冊(cè)和其他文具。按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂文具行業(yè)的市場規(guī)模按復(fù)合年增長率23.6%由2019年的人民幣17億元增長至2024年的人民幣50億元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到人民幣162億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為26.3%。中國的泛娛樂文具行業(yè)依托于中國整體成熟的文具行業(yè)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。中國文具行業(yè)有龐大且穩(wěn)定增長的市場：按商品交易總額計(jì)，中國文具行業(yè)市場規(guī)模由2019年的人民幣1,361億元增加至2024年的人民幣1,399億元，復(fù)合年增長率為0.5%，并預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到人民幣1,681億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率為3.8%。泛娛樂文具兼具功能性及創(chuàng)意性，因消費(fèi)者對(duì)IP主題文具需求持續(xù)增長、IP不斷增加及愈加多元化以及IP主題產(chǎn)品在各文具類別中的滲透率不斷提高，往往具有巨大的增長潛力。于2024年，泛娛樂文具占中國文具行業(yè)整個(gè)市場規(guī)模的3.6%，而估計(jì)到2029年此占比將進(jìn)一步增加至9.6%。圖17：2019年至2029年（預(yù)估）中國泛娛樂文具市場的商品交易總額（單位：億元）020242025（預(yù)估）2026（預(yù)估）2027（預(yù)估）2028數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢報(bào)告、中華人民共和國教育部、華福證券研究所16數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所17消費(fèi)需求持續(xù)增加且愈加多元化泛娛樂產(chǎn)品能夠提供沉浸式樂趣體驗(yàn)并滿足社交互動(dòng)需求，鼓勵(lì)消費(fèi)者討論交流，培養(yǎng)歸屬感、創(chuàng)造強(qiáng)烈的社交聯(lián)系。中國泛娛樂產(chǎn)品的人均消費(fèi)額由2019年的人民幣65.2元增加至2024年的人民幣123.5元，并預(yù)計(jì)于2029年達(dá)到人民幣239.8元。IP持有者對(duì)泛娛樂產(chǎn)品的關(guān)注度增加IP持有者積極探索泛娛樂產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)的商機(jī)。中國涉及授權(quán)業(yè)務(wù)的IP數(shù)量由2019年的2,000個(gè)增加至2023年的2,400個(gè)，復(fù)合年生產(chǎn)能力提升不斷優(yōu)化生產(chǎn)流程，引入先進(jìn)以更低的成本更加高效地生產(chǎn)。不斷努力開發(fā)產(chǎn)品，產(chǎn)品品類多樣化，亦能提升消費(fèi)者對(duì)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)充按商品交易總額計(jì)，東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模于預(yù)計(jì)未來五年將快速增長。通過擴(kuò)大在海外市場的布局來提升品牌知名度和全球影響力。數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢、華福證券研究所182.6競爭格局：泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)集中度低，卡游市占率領(lǐng)先泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)：中國有兩千多家從事泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)，行業(yè)集中度較低。除卡游外，泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的主要市場參與者包括華特迪士尼公司、樂高集團(tuán)、泡泡瑪特國際集團(tuán)有限公司及萬代南夢(mèng)宮控股公司等企業(yè)。于2024年，按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)前五大企業(yè)占總市場份額的30.5%。部分國際知名品牌在行業(yè)內(nèi)占有較大的市場份額，國內(nèi)領(lǐng)先的泛娛樂產(chǎn)品企業(yè)的市場份額近年來則快速增長。于2024年，按商品交易總額計(jì)，卡游在中囯泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)中排名第一，市場份額為13.3%。泛娛樂玩具行業(yè)：于2024年，泛娛樂玩具行業(yè)的市場參與者超過五百多名，除卡游外，主要市場參與者包括華特迪士尼公司、樂高集團(tuán)、泡泡瑪特國際集團(tuán)有限公司及萬代南夢(mèng)宮控股公司等企業(yè)。于2024年，按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂玩具行業(yè)前五大公司占總市場份額的48.5%。于2024年，按商品交易總額計(jì)，卡游在中國泛娛樂玩具行業(yè)中排名第一，市場份額為21.5%。0圖18：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品市場參與者排名卡游公司A公司B公司C公司D商品交易總額（億元）市場份額0圖19：2024年中國泛娛樂玩具市場參與者排名卡游公司A公司B公司D公司C商品交易總額（億元）市場份額數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、灼識(shí)咨詢、華福證券研究所192.6競爭格局：集換式卡牌行業(yè)集中度高，卡游市占率領(lǐng)先集換式卡牌行業(yè)：中國集換式卡牌行業(yè)高度集中，市場參與者少于一百名。除卡游外，集換式卡牌行業(yè)的主要市場參與者包括寶可夢(mèng)公司、杰森動(dòng)漫、廣州華立科技股份有限公司及科樂美集團(tuán)公司等企業(yè)。于2024年，按商品交易總額計(jì)，中國集換式卡牌行業(yè)中前五大公司占總市場份額的82.4%，卡游在中國集換式卡牌行業(yè)中位居第一位，市場份額為71.1%。泛娛樂文具行業(yè)：于2024年，泛娛樂文具行業(yè)的市場參與者超過五百多名，除卡游外，主要市場參與者包括上海晨光文具股份有限公司、溫州市愛好筆業(yè)有限公司、廣東聯(lián)眾文具有限公司及得力集團(tuán)有限公司等企業(yè)。中國泛娛樂文具行業(yè)處于早期發(fā)展階段，于2024，按商品交易總額計(jì)，中國泛娛樂文具行業(yè)前五大公司占總市場份額的51.5%，卡游在中國泛娛樂文具行業(yè)排名第一，市場份額為24.3%。0圖20：2024年中國集換式卡牌市場參與者排名50圖21：2024年中國泛娛樂文具市場參與者排名卡游公司I公司J公司K公司L數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所21IP資源+商品開發(fā)能力，提供多元化的產(chǎn)品體驗(yàn)：集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產(chǎn)品組合滿足廣泛的消費(fèi)者需求。產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)得益于優(yōu)質(zhì)的IP內(nèi)容及工藝，輔以先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和強(qiáng)大的供應(yīng)效率，從而不斷推出兼具極佳收藏性、娛樂性和功能性，同時(shí)能夠與消費(fèi)者產(chǎn)生情感共鳴的產(chǎn)品。IP運(yùn)營能力，引人入勝的趣味互動(dòng)運(yùn)營：泛娛樂產(chǎn)品，尤其是集換式卡牌，本質(zhì)上具有趣味屬性?？ㄓ蔚娜の痘?dòng)運(yùn)營主要包括創(chuàng)新的玩法設(shè)計(jì)和TCG活動(dòng)。產(chǎn)品設(shè)計(jì)中注入獨(dú)特的互動(dòng)趣味元素，以增強(qiáng)產(chǎn)品的可收藏性和娛樂性。TCG活動(dòng)通過與家人、朋友及其他玩家建立聯(lián)系，與消費(fèi)者進(jìn)行密集互動(dòng)，滿足消費(fèi)者多方面的娛樂及社交互動(dòng)需求。資金及生產(chǎn)規(guī)模壁壘，穩(wěn)健的產(chǎn)銷能力：卡游緊跟全球最新的生產(chǎn)工藝發(fā)展，并在原材料開發(fā)、技術(shù)進(jìn)步及設(shè)備升級(jí)方面與領(lǐng)先供應(yīng)商合作，在生產(chǎn)中利用先進(jìn)技術(shù)，如光柵印刷、絲印熱燙金及鉑金光刻等。憑借先進(jìn)的技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備，不斷改善產(chǎn)品的質(zhì)感及外觀，圖22：卡游核心競爭力圖22：卡游核心競爭力驗(yàn)力營數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所22于2022年、2023年及2024年，卡游分別推出190個(gè)、236個(gè)及363個(gè)玩集換式卡牌：于2022年、2023年及2024年，分別推出168個(gè)、167個(gè)及100%210個(gè)集換式卡牌系列。推新周期為2至3個(gè)月。人偶：于2023年及2024年分別共推出7個(gè)及24個(gè)人偶系列。50%其他玩具：于2018年及2021年推出集換式卡牌收藏冊(cè)徽及章，于2022年推出貼紙，并于2023年推出立牌、冰箱貼及拼圖。于2022年、2023年及2024年，分別推出22個(gè)、62個(gè)及129個(gè)其他玩具系列。0%文具：主要包括筆及本冊(cè)。于2022年、2023年及2024年，分別推出6個(gè)、64個(gè)及58個(gè)文具系列。推新周期為2-8個(gè)月。2,286.01,353.74,811.3其他玩具文具種類集換式卡牌人偶其他玩具文具種類集換式卡牌樣品售價(jià)人民幣1-99元人民幣5-70元人民幣5-30元人民幣10-25元售價(jià)人民幣1-99元人民幣5-70元人民幣5-30元表2：產(chǎn)品各類型樣品及售價(jià)數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所23截至2024年12月31日，卡游的IP矩陣由70個(gè)IP組成。包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動(dòng)畫、蛋仔派對(duì)、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。得益于豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和寶貴的消費(fèi)者洞察，卡游持續(xù)識(shí)別出擁有高潛力的優(yōu)質(zhì)IP資源，并成功進(jìn)行商業(yè)化?？ㄓ我悦翡J觸覺捕捉到近年國漫和動(dòng)畫的流行趨勢(shì)，從知名傳媒和動(dòng)畫公司獲得領(lǐng)先國漫及動(dòng)畫IP的授權(quán)，例如斗羅大陸動(dòng)畫及秦時(shí)明月?？ㄓ卧趹?zhàn)略性地加強(qiáng)內(nèi)部IP開發(fā)能力，以增強(qiáng)創(chuàng)作靈活性。于2023年4月推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品。該系列的設(shè)計(jì)為中國傳統(tǒng)文化內(nèi)容注入青春化、創(chuàng)新化表達(dá)?？ㄓ卧诔晒μ嵘齀P熱度、延長IP生命周期及最大化IP商業(yè)價(jià)值方面擁有良好的往績記錄。例如，就奧特曼而言，自2018年取得奧特曼IP授權(quán)起至2024年12月31日，基于50多個(gè)奧特英雄角色推出共計(jì)320個(gè)集換式卡牌系列及42個(gè)文具系列，推動(dòng)了市場對(duì)奧特曼的熱情。就葉羅麗而言，自2019年取得葉羅麗IP授權(quán)起至2024年12月31日，基于葉羅麗角色推出合共121個(gè)集換式卡牌系列及四個(gè)文具系列，并為其開發(fā)出忠于原作的產(chǎn)品并定制營銷策略。開始合作的年份主要產(chǎn)品類型主要IP來源授權(quán)協(xié)議到期時(shí)間IP合作的運(yùn)營地區(qū)奧特曼2018年集換式卡牌及文具非獨(dú)家授權(quán)2029年葉羅麗2019年集換式卡牌及文具集換式卡牌獨(dú)家授權(quán)及文具非獨(dú)家授權(quán)2033年蛋仔派對(duì)2019年集換式卡牌及文具非獨(dú)家授權(quán)2025年小馬寶莉2020年集換式卡牌及文具非獨(dú)家授權(quán)2029年全球火影忍者2020年集換式卡牌及文具非獨(dú)家授權(quán)2027年斗羅大陸動(dòng)畫2020年集換式卡牌非獨(dú)家授權(quán)2026年2022年集換式卡牌、徽章及文具非獨(dú)家授權(quán)2026年中國內(nèi)地、香港、澳門、韓國、日本及東南亞表3：卡游主要合作IP數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所24收入貢獻(xiàn)：于2022年、2023年及2024年，卡游來自五大IP主題產(chǎn)品的收入分別為人民幣40.64億元、人民幣23.94億元及人民幣86.53億元，分別占同期總收入的98.4%、89.9%及86.1%。于2022年、2023年及2024年，根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)安排開發(fā)的產(chǎn)品收入分別為人民幣39.64億元、人民幣21.93億元及人民幣88.56億元，分別占同期的總收入的96.0%、82.3%及88.0%；根據(jù)非獨(dú)家IP授權(quán)安排開發(fā)的集換式卡牌收入分別為人民幣37.73億元、人民幣17.29億元及人民幣70.28億元，分別占同期的集換式卡牌總收入的96.0%、79.4%及85.7%。毛利率：于2022年、2023年及2024年，以授權(quán)IP為主題的產(chǎn)品的毛利率分別為68.8%、65.2%及67.3%。IP合作伙伴及協(xié)議：2022年、2023年及2024年，分別與18名、26名及43名IP合作伙伴合作；分別就30個(gè)、36個(gè)及69個(gè)授權(quán)IP擁有31份、40份及83份IP授權(quán)協(xié)議。自2018年取得奧特曼IP授權(quán)起至2024年12月31日，卡游基于50多個(gè)奧特英雄角色推出共320個(gè)集換式卡牌系列及42個(gè)文具系列。截至2025年4月14日，卡游持有以69部奧特曼電視劇及電影中65個(gè)奧特曼英雄角色為主題的產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開發(fā)、生產(chǎn)、銷售及營銷的有效授權(quán)IP權(quán)益。自2019年取得葉羅麗IP授權(quán)起至2024年12月31日，卡游基于葉羅麗角色推出共121個(gè)集換式卡牌系列及四個(gè)文具系列。截至2025年4月14日，38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)將于2025年到期，就預(yù)計(jì)將于2025年到期的38份IP授權(quán)協(xié)議而言，卡游預(yù)計(jì)于2025年第二季度開始根據(jù)協(xié)議到期時(shí)間表有序進(jìn)行續(xù)簽卡游于2023年4月推出首款卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品。截至2024年12月31日，共推出了49個(gè)卡游三國主題集換式卡牌系列、三個(gè)卡游三國主題人偶系列及四個(gè)卡游三國主題文具系列。截至2024年12月31日，卡游三國主題產(chǎn)品的累計(jì)商品交易總額約為人民幣293.5百萬元。2024年世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)上，卡游三國IP被評(píng)選為數(shù)字文化十大IP。數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所253.2產(chǎn)品體驗(yàn)多元：卡牌內(nèi)容精美，收藏屬性高卡牌主題：涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)繪品等多個(gè)類別，并以各式各樣的IP為核心。美術(shù)風(fēng)格卡牌設(shè)計(jì)再創(chuàng)作中運(yùn)用勾線、水彩、彩繪玻璃、漫畫風(fēng)格、Q版風(fēng)格等多種美術(shù)風(fēng)格。收藏價(jià)值：為集換式卡牌組合建立完善的稀有度系統(tǒng)。根據(jù)產(chǎn)量的差異，集換式卡牌稀有度通常分為普通卡、常規(guī)稀有卡、超級(jí)稀有卡、特級(jí)超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。部分集換式卡牌系列會(huì)引入更細(xì)微的稀有度等級(jí)，如鉑金珍藏及Q版稀有卡,在外觀、質(zhì)感及工藝上各有不同。多元素融合：推出具備完整故事情節(jié)的IP主題集換式卡牌系列；將拼圖元素融入集換式卡牌的設(shè)計(jì)中；提供包含獨(dú)立IP角色卡牌和背景卡牌的透明卡組，消費(fèi)者可將角色卡牌與各種背景卡牌匹配并重疊以創(chuàng)建其定制的集換式卡牌系列。文化價(jià)值：與知名國畫家戴敦邦先生合作推出中國四大名著集換式卡牌；推出了中國古代體育文化收藏卡，展現(xiàn)蹴鞠、八段錦、龍舟競渡等不同中國古代體育的故事，并在巴黎的「中華體育文化展」中展出，向國內(nèi)外展示中華古代體育文化的深厚底蘊(yùn)。圖24：卡牌內(nèi)容及展示數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所26除了主題圖形、稀有度符號(hào)和描述欄的標(biāo)準(zhǔn)布局外，卡游的集換式卡牌亦展示不同板塊，詳細(xì)說明主題角色的互動(dòng)趣味元素。英雄對(duì)決是一款回合制卡牌游戲，一局需要兩名玩家參與。一般而言，每名玩家的卡組需配備40張同一IP主題的卡牌，方可開始游戲。在對(duì)局中，兩名玩家需在對(duì)局地圖上策略性地使用自己的卡組，互相較量，分出勝負(fù)。玩家根據(jù)手頭上每張集換式卡牌的互動(dòng)趣味元素在對(duì)局中作出戰(zhàn)略決策。圖25：卡牌設(shè)計(jì)樣本圖26：英雄對(duì)決戰(zhàn)場地圖運(yùn)營全面的英雄對(duì)決活動(dòng)體系，涵蓋本地門店級(jí)別的活動(dòng)以至全國冠軍賽。英雄對(duì)決面向年齡及熟練程度不同的各類消費(fèi)者。全國英雄對(duì)決活動(dòng)分為兩個(gè)組別：一個(gè)面向所有年齡組，而另一個(gè)則專門面向年輕用戶。截至2025年4月14日，已經(jīng)在中國逾100個(gè)城市成功舉辦逾5,100場活動(dòng)。線上及線下渠道推廣英雄對(duì)決活動(dòng)。全國英雄對(duì)決活動(dòng)通過網(wǎng)絡(luò)直播，并配有專業(yè)解說，與廣大觀眾同享游戲樂趣。此外，卡游亦參加線下行業(yè)展會(huì)，如中國國際玩具及教育設(shè)備展覽會(huì)（上海）卡游情報(bào)微信公眾平臺(tái)：向消費(fèi)者提供有用信息，例如新產(chǎn)品系列的預(yù)售公告及營銷活動(dòng)更新。此外，消費(fèi)者可通過卡游情報(bào)訪問卡游部落微信小程序，當(dāng)中可以查看英雄對(duì)決規(guī)則介紹及TCG活動(dòng)時(shí)間表。同時(shí)也設(shè)有卡牌圖鑒展示卡游部落上的集換式卡牌，使消費(fèi)者能夠按IP或卡號(hào)過濾及搜索特定集換式卡牌詳情。圖27：卡游部落小程序詳情數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所27數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所28研發(fā)團(tuán)隊(duì)占比26%。產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)由多個(gè)工作室及一個(gè)支持團(tuán)隊(duì)推動(dòng)。在此產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)框架的支持下，能夠確保產(chǎn)品開發(fā)效率和靈活性，及時(shí)抓住市場機(jī)遇。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到產(chǎn)品在終端銷售點(diǎn)銷售所需的時(shí)間可短至20至30天。具體而言，截至2025年4月14日，卡游有11個(gè)專注于產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)的工作室，由471名專業(yè)從事原畫、平面設(shè)計(jì)及3D設(shè)計(jì)等領(lǐng)域的優(yōu)秀人才組成；擁有一個(gè)由100多名全職雇員組成的支持團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)支持美術(shù)設(shè)計(jì)工作，可根據(jù)需要靈活部署以支持工作室。圖28：卡游產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開發(fā)流程產(chǎn)品策劃提案及審批美術(shù)設(shè)計(jì)產(chǎn)品策劃提案及審批美術(shù)設(shè)計(jì)為IP量身定制項(xiàng)目規(guī)劃圖29：卡游各職能部門員工數(shù)及占比研發(fā)銷售采購及生產(chǎn)管理及行政數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所29卡牌方面：在印刷過程中使用多種印刷材料，如銅版紙、鐳射紙、藝術(shù)紙及光柵片，以改善卡牌的整體形象并凸顯其藝術(shù)設(shè)計(jì)。印刷過程中，使用優(yōu)質(zhì)的油墨，包括可逆熱致變色顏料，使部分集換式卡牌在加熱到一定溫度時(shí)會(huì)變色并在冷卻后恢復(fù)到初始顏色，從而在觸摸時(shí)產(chǎn)生富有趣味的視覺效果。此外，卡游善用創(chuàng)意，將皮革、金屬、紡織品及刺繡等材料融入集換式卡牌中。于2023年亞洲桌游展獲得最佳卡牌印刷工藝獎(jiǎng)。人偶方面部分人偶采用電鍍金屬漆等不同技術(shù)，使我們的人偶具有獨(dú)特的金屬光澤并顯著提高其耐用性。文具方面：為筆尖挑選高硬度、耐磨的碳化鎢珠，確保筆尖在紙張上順滑移動(dòng)。所設(shè)計(jì)筆芯的書寫長度可達(dá)約700米，接近國家標(biāo)準(zhǔn)效果生成3D圖像或動(dòng)態(tài)效果效果生成3D圖像或動(dòng)態(tài)效果產(chǎn)生金屬光澤效果及凹凸質(zhì)感產(chǎn)生浮雕效果，增強(qiáng)觸覺和視覺體驗(yàn)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)圖案和景深視覺效果在卡牌表面呈現(xiàn)超過300種精美紋理將多道工序整合為單程印刷，大幅縮短生產(chǎn)時(shí)間使筆桿在不同光線條件下呈現(xiàn)兩種不同色彩在光滑塑料筆桿上實(shí)現(xiàn)非循環(huán)鐳射圖案或浮雕效果技術(shù)光柵印刷技術(shù)絲印熱燙金技術(shù)鉑金光刻全息幻彩技術(shù)邏輯光紋技術(shù)創(chuàng)新熱轉(zhuǎn)印工藝整合變色轉(zhuǎn)印技術(shù)定位鐳射技術(shù)表4：工藝整理圖30：卡牌工藝效果圖數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所303.4產(chǎn)銷能力穩(wěn)?。喝螽a(chǎn)線呈規(guī)模效應(yīng)，未來仍截至2025年4月14日，卡游擁有三個(gè)生產(chǎn)基地及一個(gè)物流中心，以及一個(gè)準(zhǔn)備投產(chǎn)的生產(chǎn)基地及兩個(gè)在建生產(chǎn)基地。于浙江省開化縣的生產(chǎn)基地于2020年8月開始運(yùn)營，主要生產(chǎn)集換式卡牌。于浙江省義烏市的生產(chǎn)基地于2023年3月開始運(yùn)營，主要生產(chǎn)文具。于廣東省東莞市的生產(chǎn)基地于2023年4月開始運(yùn)營，主要從事包裝人偶。卡游計(jì)劃建立新的生產(chǎn)基地或升級(jí)集換式卡牌、筆及本冊(cè)等主要產(chǎn)品類別的現(xiàn)有產(chǎn)能。目前在浙江省義烏市的一個(gè)玩具（如立牌）及文具生產(chǎn)基地已竣工，預(yù)計(jì)將于2025年第二季度安裝生產(chǎn)設(shè)備后投產(chǎn)。同時(shí)，浙江省義烏市亦有一個(gè)在建文具生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)，以及在浙江省開化縣有一個(gè)在建集換式卡牌生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)將于2026年竣工?？ㄓ斡谡憬×x烏市經(jīng)營一個(gè)物流中心，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到產(chǎn)品在終端銷售點(diǎn)銷售所需的時(shí)間可短至20至30天。于2022年、2023年及2024年，運(yùn)輸及物流費(fèi)用占總收入的百分比始終低于1.0%。開化生產(chǎn)基地1集換式卡牌生產(chǎn)2020年8月4,663.00 義烏生產(chǎn)基地1文具生產(chǎn)2023年3月21 東莞生產(chǎn)基地包裝2023年4月5 義烏生產(chǎn)基地2立牌、文具生產(chǎn)2025年第二季度 470義烏生產(chǎn)基地3文具生產(chǎn)2025年12月 開化生產(chǎn)基地2集換式卡牌、立牌生產(chǎn)2026年12月 表5：截至2024年12月31日生產(chǎn)線與產(chǎn)能詳情及未來投產(chǎn)計(jì)劃印前準(zhǔn)備印刷圖31：生產(chǎn)流程示意圖數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所313.4產(chǎn)銷能力穩(wěn)?。航?jīng)銷商渠道為主，近年經(jīng)銷渠道：截至2024年12月31日，217個(gè)經(jīng)銷商覆蓋中國31個(gè)省份及若干海外地區(qū)、39名零售KA合作伙伴、351個(gè)卡游中心。直銷渠道：截至2024年12月31日，覆蓋中國19個(gè)省的32家線下卡游旗艦店、13家線上直營店。來自經(jīng)銷商以外的銷售渠道收入由2022年的人民幣3.04億元增加67.7%至2023年的人民幣5.10億元，其后增加至2024年的人民幣19.88億元。圖32：2022-2024按線上及線下銷售劃分的經(jīng)0.832.796.010.832.796.010.94表6：2022-2024經(jīng)銷渠道數(shù)量經(jīng)銷渠道經(jīng)銷渠道2022年2023年2024年期末經(jīng)銷商期末KA合作伙伴圖33：2022-2024按地區(qū)劃分的經(jīng)銷商數(shù)量623623252828787826858214325767697華東華南華中華北中國西南部中國東北部中國西北部全國經(jīng)銷商線上經(jīng)銷其他地區(qū)2.06.02.02.607.1華東華南華中華北中國西南部中國東北部中國西北部全國經(jīng)銷商線上經(jīng)銷其他地區(qū)數(shù)據(jù)來源：卡游有限公司港股招股說明書、華福證券研究所323.4產(chǎn)銷能力穩(wěn)健：經(jīng)銷商渠道為主，近年線下旗艦店：由截至2022年12月31日的30家增加至截至2023年12月31日的33家，其后于2024年12月31日保持于32家的相對(duì)穩(wěn)定水平。截至2024年12月31日，在中國19個(gè)省份開設(shè)線下卡游旗艦店，線下卡游旗艦店主要位于高線城市。自動(dòng)販賣機(jī)：戰(zhàn)略性布局全國，截至2024年12月31日共有699臺(tái)機(jī)器在營運(yùn)。大部分自動(dòng)販賣機(jī)通常鄰近