成本管理學(xué)-長期投資項目決策

長期投資項目決策

第一節(jié)項目投資現(xiàn)金流量的估算

一、項目現(xiàn)金流量的概念

項目現(xiàn)金流量是指在投資項目評價中一個投資項目引起的企業(yè)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出

量的統(tǒng)稱，它們是計算項目投資決策評價指標(biāo)的主要依據(jù)?，F(xiàn)金流入量是指凡是由于該項投

資而引起將增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額。凡是由于該項投資引起的現(xiàn)金支出被稱為現(xiàn)

金流出員。一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流入就減去現(xiàn)金流出顯的差額為現(xiàn)金凈流顯（netcashflows,

旗2。這里的“現(xiàn)金”與會計學(xué)上所講的現(xiàn)金不同，它指的是廣義的現(xiàn)金，不僅包括各種貨

幣資金，而且包括項目需要投入的企業(yè)擁有的非貨幣資源的機會成本或重置價值。例如，一

個新項目需要使用原有的L房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的機會成本，而

不是它們的賬面成本。長期項目投資決策應(yīng)該采用現(xiàn)金流量而不是會計利潤，理由如下：

1.以凈現(xiàn)金流量作為項目的凈收益來評價投資項目的可行性具有不可比擬的優(yōu)勢

2.在整個項FI投資期內(nèi)，項R實現(xiàn)的利潤總額與現(xiàn)金凈流量的總額是相等的

3.現(xiàn)金流量基本不受人為因素的影響

4.現(xiàn)金流是項目順利運行的保障

5.現(xiàn)金流量考慮了資金的時間價值因素

二、現(xiàn)金流量的內(nèi)容

（一）初始現(xiàn)金流量

初始現(xiàn)金流量是投資開始時（主要指項目建設(shè)過程中）發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括以下

幾部分內(nèi)容：

（1）固定資產(chǎn)投資支出，如設(shè)備購置費、運輸費、安裝費等。

（2）墊支的營運資本，是指項目建成投產(chǎn)后一次或分次投放于流動資產(chǎn)上的資本增加

額。

（3）其他費用，指不屬于以上各項的投資費用，如投資項目的籌建費、職工培訓(xùn)費等。

（4）原有固定資產(chǎn)的變價收入，指固定資產(chǎn)重置、舊設(shè)備出售的凈現(xiàn)金流量。

（二）經(jīng)營現(xiàn)金流量

經(jīng)營現(xiàn)金流量是指項目建成后投入生產(chǎn)經(jīng)營過程中所發(fā)生的現(xiàn)金流量。這種現(xiàn)金流量一

般是按年計算的。經(jīng)營現(xiàn)金流量主要包括以下幾個部分：

（1）增量營業(yè)現(xiàn)金流入量，是指投資項FI投產(chǎn)后增加的現(xiàn)金收入或成本費用節(jié)約頷。

（2）增量營業(yè)現(xiàn)金流出量，是指與投資項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種成本費用（不包括

固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等）。

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的確認(rèn)可根據(jù)有關(guān)損益表的資料分析得出。

（三）終結(jié)現(xiàn)金流量

終結(jié)現(xiàn)金流量包括以下兩項內(nèi)容：

（1）固定資產(chǎn)殘值變價收入。

（2）墊支運營資本的回收。

三、估計現(xiàn)金流量應(yīng)該注意的問題

（一）機會成本

在考慮投資現(xiàn)金流量時，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入與流出，還要考慮沒有直接現(xiàn)金交

易的機會成本。例如，某企業(yè)進行投資需要占用空置的廢房，這些庫房的占用沒有導(dǎo)致任何

實際現(xiàn)金流出。但如果企業(yè)將其對外出租或挪作他用，每年都可以為企業(yè)創(chuàng)造一定量的現(xiàn)金

流入。但企業(yè)將其用于投資該項目之后，就喪失了可能獲得的對外出租的租金收入。這部分

損失就是將閑置庫房投資的機會成本，應(yīng)作為現(xiàn)金流出在投資決策中考慮。

（二）沉沒成本

沉沒成本是指已經(jīng)使!IJ掉而無法收回的資金。這一成本對企業(yè)當(dāng)前的投資決策不產(chǎn)生任

何影響。企業(yè)在進行投資決策時要考慮的是當(dāng)前的投資是否有利可圖，而不是過去已花掉了

多少錢。

（三）項目的外部性影響

當(dāng)企業(yè)接受某個投資項目后，該項目可能對企業(yè)的其他部門產(chǎn)生影響，經(jīng)濟學(xué)家稱之為

外部性。例如，若新建車間生產(chǎn)的產(chǎn)品上市后，企業(yè)原有產(chǎn)品的銷售可能減少，而整個企業(yè)

的銷售額也許不增加甚至戒少。因此，企業(yè)在進行投資分析時，應(yīng)扣除其他部門因新產(chǎn)品上

市而減少的銷售收入以增量現(xiàn)金流量為分析依據(jù)。在考慮項FI投資對木企業(yè)原有產(chǎn)品的影響

時，不能忽略同行業(yè)其他競爭對?手的存在。如果市場競爭非常激烈，則本企業(yè)若不推出新產(chǎn)

品，其競爭對手也會推出新產(chǎn)品，擠占本企業(yè)老產(chǎn)品的市場。所以，這時本企業(yè)新產(chǎn)品對老

產(chǎn)品市場的擠占其實是在對老產(chǎn)品市場受競爭對手的擠壓產(chǎn)生損失的挽回，此時新產(chǎn)品投資

產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無需扣除老產(chǎn)品減少的現(xiàn)金流量。

（四）對利息費用的考慮

在對投資項目進行分析時，項目各年的現(xiàn)金流量不應(yīng)包括利息費用。因為人們對項目進

行評估是按照項目的資本成本對其現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)來計算的，資本成本是債務(wù)資本成本、

優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本的加權(quán)平均數(shù)，是滿足企業(yè)所有投資者包括債權(quán)人和股東

的報酬率。折現(xiàn)的過程還原了表示項目資本成本的現(xiàn)金流量，如果在現(xiàn)金流量中先扣除了利

息費用再進行現(xiàn)金流量折現(xiàn)將使債務(wù)成本被雙重計算，因此，在確定項目的現(xiàn)金流量時不應(yīng)

該減去利息費用。

（五）所得稅對現(xiàn)金流量的影響

由于企業(yè)承擔(dān)著國家稅收的義務(wù)，所得稅是企業(yè)的一項現(xiàn)金流出，它對于項目的現(xiàn)金流

量的影響往往很大。同所以，對資本預(yù)算而言，企業(yè)能夠支配的現(xiàn)金流量必須是稅后現(xiàn)金流

最。企業(yè)應(yīng)繳的所得稅與企業(yè)當(dāng)期的應(yīng)納稅所得和稅率高低息息相關(guān)。具體而言，所得稅對

現(xiàn)金流量的影響體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.資產(chǎn)變現(xiàn)過程中的所得稅影響

按規(guī)定，出售資產(chǎn)（如舊設(shè)備）時，如果出售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得柳，多

繳的所得稅構(gòu)成現(xiàn)金流出量。而企業(yè)在處置出售資產(chǎn)時發(fā)生的損失（出售價低于賬面凈值）

可以抵減當(dāng)年應(yīng)納稅所得額，少繳的所得稅可視為現(xiàn)金流入量。諸如此類由資產(chǎn)變現(xiàn)損益引

起的繳稅變化，應(yīng)在計算項目現(xiàn)金流量時加以考慮?？紤]所得稅因素后，企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)過程

中的現(xiàn)金流量可用公式表示為：

變現(xiàn)資產(chǎn)現(xiàn)金流量=資產(chǎn)變現(xiàn)價格+資產(chǎn)變現(xiàn)損益x所得稅率

企業(yè)在初始投資和項目終結(jié)回收投資的過程中都可能會產(chǎn)生資產(chǎn)變現(xiàn)的行為。

2.營運過程中的所得稅影響

在項目運營的過程中，企業(yè)應(yīng)繳的所得稅與該項目經(jīng)營產(chǎn)生的應(yīng)納稅所得額密切相關(guān)。

在其他條件相同的前提下，項目增加營業(yè)收入會導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)納稅所得額增加，由于所得稅的

作用，營業(yè)收入的一部分現(xiàn)金會流出項目，企業(yè)實際只增加了剔除所得稅影響的稅后現(xiàn)金流

量。

同理，經(jīng)營成本的發(fā)生會使企業(yè)少繳納所得稅，允許列支的稅前費用越多，應(yīng)繳稅的所

得額越少，應(yīng)繳稅金自然也就越少。

加大成本可以使企業(yè)戒少利潤，從而使企業(yè)所得稅相應(yīng)減少。折舊是稅法允許的一項重

要的可抵減利潤的成本項目，它可以起到減少所得稅的作用，它的這種作用被稱為稅收擋板。

在允許企業(yè)加速折舊的情況下，企業(yè)選用不同的折舊方法，由于每年稅前列支的折舊費

用不同，因而會導(dǎo)致不同的納稅時間分布，實現(xiàn)延期納稅所帶來的好處。

第二節(jié)項目投資決策方法

一、非貼現(xiàn)的項目投資決策方法

（一）投資回收期法

投資回收期是指一個項目用其所產(chǎn)生的未折現(xiàn)現(xiàn)金流量來補償初始投資需要的時間，它

反映的是項目投資回收的速度。投資回收期法是通過比較各個項目實際的投資回收期長短進

行決策的方法。

靜態(tài)投資回收期法是通過計算一個項目所產(chǎn)生的未折現(xiàn)現(xiàn)金流量足以抵消初始投資額

所需要的年限的方法。靜態(tài)投資回收期一般從建設(shè)年開始算起，也可以從投資年算起，但應(yīng)

予以注明。

靜態(tài)投資回收期法的決策規(guī)則：若進行獨立項目投資決策時，則必須設(shè)置基準(zhǔn)投資回收

期Z,當(dāng)RW7,則項目可以考慮接受；當(dāng)則項目應(yīng)予拒絕。運用靜態(tài)投資回收期

法進行互斥選擇投資決策時，應(yīng)優(yōu)選投資回收期短的方案。

靜態(tài)投資回收期法具有計算簡便、容易理解等優(yōu)點，因而在實際工作中被廣泛的采用。

但是該方法也存在著比較明顯的缺點，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）完全忽視了回收期以后的現(xiàn)金流展，這可能導(dǎo)致錯誤的投資決策。

（2）沒有考慮現(xiàn)金流量的取得時間。

（二）會計收益率法

會計收益率（accountingrateofreturn,ARR）是指投資項目年平均會計掙收益與該

項目平均投資額的比率。

在運用會計收益率法進行決策時，如果會計收益率大于企業(yè)要求的平均報酬率，則該投

資項目是可以接受的，否則就不予接受。如果有多個項巨的會計收益率高于企業(yè)要求的平均

報酬率，且各個項目之間是相互排斥的，則應(yīng)該選擇會計收益率最高的項目。

會計收益率的優(yōu)點是計算簡單、簡明易懂，在一定程度反映的是項目投資的回收速度。

它的計算數(shù)據(jù)來源于會計系統(tǒng)，便于取得。

其缺點主要有以下兩個：

（1）會計收益率沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值，項目運行期間各年的實現(xiàn)

的凈收益被看成是等價的，顯然這是不切實際的。

（2）會計收益率是按照投資項目的賬面價值計算的，沒有考慮項目的機會成本。因此會

計收益率只能作為一種輔助投資項目決策方法。

二、貼現(xiàn)的項目投資決策方法

靜態(tài)投資回收期和會計收益率計算簡單，易于理解，但是這兩種方法都存在一個重大的

缺陷一一沒有考慮資金的時間價值，有時候甚至?xí)?dǎo)致決策錯誤。為了考慮資金的時間價值,

我們可以借助于貼現(xiàn)的項目評價指標(biāo)，常用的貼現(xiàn)指標(biāo)有凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率和盈利指數(shù)。

（一）凈現(xiàn)值法

凈現(xiàn)值（netpresentvalue,是指在整個生產(chǎn)經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與建

設(shè)周期原始投資額的現(xiàn)值之間的差額。根據(jù)資產(chǎn)定價理論，項目的市場價值取決于項目生產(chǎn)

經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，因此凈現(xiàn)值反映的是投發(fā)項H的市價與其取得成本之間的差

額。換句話說，凈現(xiàn)值是對進行一項投資所創(chuàng)造或增加的價值進行計量的尺度。企業(yè)的目標(biāo)

是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，因此項目決策的過程可以看作是尋找正的凈現(xiàn)值的投資。

采用凈現(xiàn)值法來評價投資方案，一般有以下步驟：

（1）估算投資方案建設(shè)期和營運期每年的現(xiàn)金流量。

（2）確定投資方案采用的貼現(xiàn)率。?般而言可以采用下列三種方法確定：

①以企業(yè)平均資本成本率為貼現(xiàn)率；

②根據(jù)替代公司的資本成本確定貼現(xiàn)率；

③根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型或因素模型確定股權(quán)資本成本后，再加入財務(wù)杠桿作用求得

貼現(xiàn)率。

（3）按設(shè)定的貼現(xiàn)率分別將每年的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值。

（4）計算凈現(xiàn)值，做出決策。

根據(jù)企業(yè)價值最大化的原則，利用凈現(xiàn)值指標(biāo)進行項目決策的原則是：如果聞V大于零,

項目的現(xiàn)金流量超過了所要求的回報，該項目投資獲得的收益大于資本成本，或獲得了與投

資風(fēng)險相適應(yīng)的收益（而非零收益），則項目是可行的；如果加平小于零，則項H的現(xiàn)金流

量不能彌補初始投入的資金。具體來講，獨立項目的決策準(zhǔn)則是接受所有凈現(xiàn)值大于零的投

資項目。

而對于兩個互斥項目，則應(yīng)該接受凈現(xiàn)值相對高的投資項目。因為現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值超

出現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值越多，項目的凈現(xiàn)值越大，預(yù)期對企業(yè)價值的貢獻就越大。即：

若則選擇項目A,拒絕項目B。

凈現(xiàn)值法的優(yōu)點主要有以下幾個：

（1）凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量。

（2）凈現(xiàn)值法對?現(xiàn)金流量進行了合理的折現(xiàn)，體現(xiàn)了不同時點上貨幣的時間價值和投資

的風(fēng)險。這與企業(yè)價值最大化目標(biāo)一致，在理論上也比其他方法更為完善。

其缺點主要體現(xiàn)在以卜幾個：

（1）凈現(xiàn)值計算中的現(xiàn)金流量和相應(yīng)的貼現(xiàn)率的估計都依賴于凈現(xiàn)值計算時所能獲得的

信息，忽略了隨著時間的流逝會導(dǎo)致項目發(fā)生變化的因素。

（2）凈現(xiàn)值法只能說明投資項目的報酬率高于或低于預(yù)定的報酬率，而無法解釋投資項

目本身的收益率。

（3）凈現(xiàn)值本身是個絕對數(shù)，不利于不同投資規(guī)模項目之間的比較。

（二）內(nèi)部收益率法

影響凈現(xiàn)值的大小有兩個因素：項目的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。

在投資項目的現(xiàn)金流量相同的情況下，項目的凈現(xiàn)值和折現(xiàn)率之間成負(fù)相關(guān)。換句話說,

當(dāng)投資項目現(xiàn)金流量不變，隨著項目折現(xiàn)率的提高，投資項目的凈現(xiàn)值逐步下降。

內(nèi)部收益率（internalrateofreturn,IRR）是指正好使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的

折現(xiàn)率，換句話說就是讓整個生產(chǎn)經(jīng)營期限內(nèi)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值與建設(shè)周期原始投資額的現(xiàn)

值相等的折現(xiàn)率，因此它反映的是項目真實的收益水平，它只依賴投資項目的現(xiàn)金流量。

當(dāng)某投資項目內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時，表示項目收益率高于所要求的回報或者資

本成本，該項目可以接受：否則，不能接受該項目。例如，由于內(nèi)部收益率反映項目真實的

收益水平，它表示項目能承受的最大貸款利率.，我們也可以將計算得出的項目的內(nèi)部收益率

與該項目的實際資本成本進行比較，確定項目在現(xiàn)實資本市場背景下的可行性。

當(dāng)內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率的投資項目不止一個，且各個投資項目獨立時，應(yīng)該優(yōu)先

考慮內(nèi)部收益率最高的投資項目。

當(dāng)項目存在多期現(xiàn)金流量時，內(nèi)部收益率的定義計算公式是一個一元高次方程，無法直

接求解，只能借助計算機求解或者采用內(nèi)插法求解近似的內(nèi)部收益率。其計算步驟為：

（1）采用多個不同的貼現(xiàn)率，分別計算與之相對應(yīng)的NPV,并且保證與不同貼現(xiàn)率對

應(yīng)的NPV中既有正值也有負(fù)值。

（2）選擇相鄰的貼現(xiàn)率。和i2i2）,使得3對應(yīng)的NP%大于0,使得iz對應(yīng)的

NPM小于0。

（3）用線性插入法計算IRR的近似值。

為尋求結(jié)果準(zhǔn)確，i?與3之差一般不應(yīng)超過5%。

內(nèi)部收益率的概念易于理解，既考慮「資金的時間價值，又全面地反映了投資項目在整

個項目期間的真實報酬水平。但是內(nèi)部收益率法計算復(fù)雜，特別是對于各年現(xiàn)金凈流量不相

等的投資項目，在沒有計算機的情況下，一般要借助試錯法才能計算出近似結(jié)果。對于互斥

項目的選擇，依據(jù)內(nèi)部收益率進行決策可能會得出與凈現(xiàn)值法相反的結(jié)論。此外，如果項目

的現(xiàn)金流量出現(xiàn)一次以上的正負(fù)交替，則項目可能會存在多個內(nèi)部收益率。

（三）盈利指數(shù)法

凈現(xiàn)值是項目的規(guī)模有關(guān)，真實報酬水平相等的兩個項目，規(guī)模越大，項目的凈現(xiàn)值一

般也越大，因此其不便于在不同規(guī)模的方案之間進行選擇。一個可行的彌補辦法就是考察投

資項目的盈利指數(shù)。盈利指數(shù)也叫現(xiàn)值指數(shù)，它是投資項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值和現(xiàn)金流

出量現(xiàn)值的比率。

實際上，盈利指數(shù)在本質(zhì)上與凈現(xiàn)值是一致的，盈利指數(shù)是項目現(xiàn)金流入量現(xiàn)值除以項

目現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的商，當(dāng)盈利指數(shù)大于1時，也就是投資項目未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于

現(xiàn)金流出量現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大于0。

（四）貼現(xiàn)投資評價方法的比較

1.凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)的比較

根據(jù)項目的凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)對有關(guān)投資項目（方案）進行經(jīng)濟評價，概念明確，操作簡

便，它既考慮了投資項目未來整個效用期內(nèi)的全部現(xiàn)金流量，也考慮了貨幣時間價值因素對

投資項目預(yù)期效益的影響，比較客觀，其科學(xué)性較強。但是在進行項目評價時，二者所得出

的結(jié)論可能會有所不同。

（1）在評價單一項目可行性時，凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法所得的結(jié)論是一致的。當(dāng)凈現(xiàn)

值大于（），盈利指數(shù)一定會大于1。

（2）對于多個不同規(guī)模項目評價優(yōu)劣時，兩者可能會產(chǎn)生分歧。凈現(xiàn)值是一個絕對數(shù),

而盈利指數(shù)是一個相對數(shù)，因此，對于多項目不同規(guī)模項目的比較，兩者的結(jié)論可能會不一

致。

此時的決策應(yīng)該區(qū)別不同的情況進行處理：當(dāng)項目之間互斥時，我們只能依靠凈現(xiàn)值法

進行決策。項目現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值越大，其市場價值越高。因此在互斥方案之間選擇時，應(yīng)根

據(jù)實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，選擇凈現(xiàn)值大的項目投資。而當(dāng)各項目之間獨立時，則應(yīng)該

以盈利指數(shù)高低作為優(yōu)先考慮的決策依據(jù)。

2.凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率的比較

一般來講，凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率會導(dǎo)致相同的取舍結(jié)論。凈現(xiàn)值線和橫坐標(biāo)軸的交點決

定了投資方案的內(nèi)含報酬率。如果必要收益率低于內(nèi)含報酬率，無論采用哪一種方法，我們

都會接受該項目。如果必要收益率高于內(nèi)含報酬率，無論采用哪種方法，我們都會拒絕該方

案。因此可以看出，內(nèi)含報酬率法和凈現(xiàn)值法對于方案的取舍得出的答案是一致的。但是在

一些特殊情況卜，內(nèi)部收益率自身存在的缺陷可能會導(dǎo)致我們做出錯誤的決策。

（1）內(nèi)部收益率自身的缺陷：多重內(nèi)部報酬率。假設(shè)項目投資建設(shè)期凈現(xiàn)金流量為負(fù)，

而在以后各期都是正的凈現(xiàn)金流量，也就是說現(xiàn)金流量只發(fā)生一次變號。此時項目的內(nèi)部收

益率是唯一確定的，但是項目的現(xiàn)金流量在某些時候可能會是正負(fù)交錯的，如有些項目的投

資是分為幾期逐步投入的，或者某些對環(huán)境可能會造成破壞、污染的項目在項目結(jié)束的時候

會發(fā)生大量的清理費用，這時候現(xiàn)金流量在整個項目的有效期間會發(fā)生多次變號，該投資項

FI可能會有多于一個的內(nèi)部收益率，我們無法用線性插入法進行內(nèi)部收益率的求解"

根據(jù)笛卡爾符號法則，若現(xiàn)金流量改變〃次符號，則該項目最多可能會有〃個內(nèi)部收益

率。但是在多個內(nèi)含報酬率中，沒有一個內(nèi)含報酬率具有經(jīng)濟意義，因而必須采用其他分析

方法。通常在這種情況下我們必須依靠凈現(xiàn)值法則做出判斷。

（2）獨立項目的情況。對于單個投資項目而言，運用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法得出的

結(jié)論一致。當(dāng)一個投資項H的凈現(xiàn)值大于零時，也就意味著該項F1的內(nèi)部收益率大于項目基

準(zhǔn)折現(xiàn)率，無論是從凈現(xiàn)值還是內(nèi)部收益率的角度考察，這個項目都是可以接受的；反之，

則無論采用什么方法進行決策，都會得出拒絕項目的結(jié)論。

對于彼此獨立的多項目決策而言，一個項目的接受與否對其他項目沒有任何影響，因此

彼此獨立的多個項目的決策也就是單個投資項目的簡單重復(fù)。因此，在對獨立項目之間進行

決策時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法總能得出i致的結(jié)論。

（3）互斥項目的情況。當(dāng)投資項目之間存在互斥關(guān)系，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法可能

得出一致的結(jié)論，但是在下列兩種情況下，兩者得出相互矛盾的結(jié)論。

①投資項目規(guī)模不同。

對于不同規(guī)模的項目，究竟應(yīng)該采用哪種決策方法的結(jié)論呢？木質(zhì)上，凈現(xiàn)值是項目未

來期間的現(xiàn)金流出量和流入品現(xiàn)值之間的差額，它是項目市場價值的來源。凈現(xiàn)值越高，其

獲取的價值增值就越大。因此，在互斥項目的選擇時，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值較大的項目。此外，

我們還可以檢查兩個項目的增量凈現(xiàn)值是否大于零，以及比較兩個項目的增量內(nèi)部收益率和

基準(zhǔn)貼現(xiàn)率的大小。

②投資項目現(xiàn)金流量的時間不同。

這個問題應(yīng)該關(guān)注兩種方法的再投資假設(shè)。凈現(xiàn)值法假定公司將投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流

量再投資后所得到的報酬率等于該項目的資本成本：而內(nèi)部收益率法假定公司能夠按照投資

項目的內(nèi)部收益率將該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量予以再投資.一般來說，凈現(xiàn)值法的再投資報酬

率假設(shè)比內(nèi)部收益率法的再投資假設(shè)要合理得多，因此，我們認(rèn)為掙現(xiàn)值法優(yōu)于內(nèi)部收益率

法。此外，檢杳兩個項目的增量凈現(xiàn)值是否大于零或者比較兩個項目的增量內(nèi)部收益率和基

準(zhǔn)貼現(xiàn)率的大小也是可行為補救辦法。

第三節(jié)項目投資決策實務(wù)

本章前面介紹了長期項目投資決策的基本方法及其比較評價，本節(jié)將結(jié)合固定資產(chǎn)更

新、資本限量決策和風(fēng)險投資決策等具體的投資實例來說明投資決策方法的現(xiàn)實運用。

一、固定資產(chǎn)更新決策

固定資產(chǎn)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力的重要體現(xiàn)，固定資產(chǎn)更新決策是項目投資決策的組成部

分。企業(yè)現(xiàn)有機器設(shè)備因使用磨損而不能或不宜繼續(xù)使用，或者由于技術(shù)進步而顯得陳舊、

落后，需要以新的效率更高、性能更好的機器設(shè)備進行替換，以改善設(shè)備質(zhì)量，提高設(shè)備效

率。這就需要企業(yè)管理層根據(jù)成本最低或收益最高的原則，著重解決生產(chǎn)設(shè)備應(yīng)否更新、何

時更新、用何種方式更新等問題，以選擇最佳的設(shè)備更新方案。

從決策性質(zhì)上看，固定資產(chǎn)更新決策屬于互斥投資方案的決策類型。因此，固定資產(chǎn)更

新決策所采用的決策方法是凈現(xiàn)值法和等年值法，一般不采用內(nèi)含報酬率法。

（一）設(shè)備應(yīng)否更新

生產(chǎn)設(shè)備應(yīng)否更新，取決于繼續(xù)使用原設(shè)備和改用新設(shè)備兩者的預(yù)期經(jīng)濟效益分析的結(jié)

果。一般來說，新設(shè)備性能好，生產(chǎn)效率高，加工出來的產(chǎn)品質(zhì)量好，成本低，售價較高，

但需要支付較高的購置成本：而舊設(shè)備雖性能較差，生產(chǎn)效率較低，但不需要重新進行投資。

為此，應(yīng)計量、分析使用新設(shè)備比使用舊設(shè)備增加的現(xiàn)金流入現(xiàn)值能否超過其所需投貨，如

果增加的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值大于其投資額，則應(yīng)更新；否則，還應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。

（二）設(shè)備何時進行更新

生產(chǎn)設(shè)備何時更新，取決于設(shè)備年均成本的高低。在通常情況下，某項設(shè)備在其使用過

程中，由于物理磨損等因素的影響，維護費和使用費往往會不斷增加，而一旦這類費用超出

了某一特定限度，繼續(xù)使用此項設(shè)備在經(jīng)濟上將不合算。此時，必須對現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備予以更

新。

（三）設(shè)備如何更新

生產(chǎn)設(shè)備如何更新，取決于設(shè)備更新的具體方式何者在經(jīng)濟上更為有利。在實際工作中，

現(xiàn)有設(shè)備的更新方式有多種，如另行購入替代舊設(shè)備、對現(xiàn)有設(shè)備予以翻新、以舊換新等。

在這種情況下，企業(yè)管理者必須對有關(guān)備選方案進行全面的經(jīng)濟評價，從中選取預(yù)期投資效

益最佳的設(shè)備更新方式。對于生產(chǎn)設(shè)備的更新分為以下兩種情況：

1.預(yù)計效用期相等的設(shè)備更新

2.效用期不相等的設(shè)備更新

二、資本限量決策

在一個特定的時期內(nèi)，企業(yè)可以用來投資的資金有預(yù)算限額約束或者限制，尤其是一些

以內(nèi)源性融資為主的企業(yè)，此時企業(yè)需要選擇對自身價值提升最大的投資方案的組合，這就

是資木限量決策問題

(一)資本限量產(chǎn)生的原因

從理論上講，只要確實存在好的投資機會，企業(yè)就應(yīng)該能夠籌措足夠的資金進行投資，

而不應(yīng)該出現(xiàn)所謂資本限量的問題。當(dāng)然，實際總是與純理論有一定的差異，一般來講，資

本限量是由于以下幾個原因產(chǎn)生的：

(1)企業(yè)由于種種原因無法籌措到足夠的資金。比如，企業(yè)股票的市場價格過低，使企

業(yè)不愿用發(fā)行股票的方法籌措資金，而進一步依靠債務(wù)資金，又會造成企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡,

加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

(2)企業(yè)規(guī)模膨脹過快，缺乏足夠的管理人員來管理不斷增加的投資項目，同時企業(yè)規(guī)

模的迅速增大也全造成管理效率的降低，從而使企業(yè)最高管理層不得不暫時限制企業(yè)規(guī)模的

擴張，限制企業(yè)的籌資數(shù)量。

(3)在我國，由于長期資本市場還遠(yuǎn)未發(fā)展成熟，加之國家對企業(yè)資金運用和籌集的宏

觀調(diào)控措施，使企業(yè)在某些時間內(nèi)無法正常地籌措資金。

(-)利用凈現(xiàn)值指標(biāo)和盈利指數(shù)指標(biāo)進行資本限量決策

資本限量條件下的目標(biāo)是在當(dāng)期預(yù)算限額內(nèi)選擇能夠提供最大凈現(xiàn)值的投資方案組合。

有時候與其接受一個規(guī)模較大的投資方案，使得剩下的部分預(yù)算沒有辦法使用，不如同時接

受幾個規(guī)模比較小的獲利能力略低的方案，使資本預(yù)算限額被更充分的利用。對于比較復(fù)雜

的情況，我們可以借用線性規(guī)劃或者整數(shù)線性規(guī)劃的方法選擇合適的投資組合。?般情況下，

借助于凈現(xiàn)值和盈利指數(shù)兩個指標(biāo)就能找出最佳的投資組合。首先，在企業(yè)擁有多個投資機

會中找出其中所有凈現(xiàn)值大于零的投資項目，然后對這些項目按照盈利指數(shù)進行排序，最后

從中找出凈現(xiàn)值總和最大為投資項目組合作為投資對象。

公司不可能對能提高公司凈現(xiàn)值的所有方案進行投資。一個可接受的投資方案是在預(yù)算

限額允許的范圍之內(nèi)，使公司增加的凈現(xiàn)值最大的投資組合。

有時候，投資項目的支出可能會跨越幾個期間，并且各個投資項目的現(xiàn)金流產(chǎn)生的時間

也可能存在差異，有些項目在運營的初期就能夠產(chǎn)生大量的凈現(xiàn)金流入量，這些現(xiàn)金流量可

以為方案融通資金，從而緩解資本預(yù)算限制。此時我們在進行項目選擇的時候不能忽視項目

之間相互融通資金的事實，但是決策的標(biāo)準(zhǔn)依然不變，選擇使凈