輝隆股份并購海華科技的協(xié)同效應分析

摘要：并購作為企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式，也是城鄉(xiāng)融合發(fā)展的重要途徑。企業(yè)并購所引發(fā)的協(xié)同效應常作為評估企業(yè)績效和判定并購成功與否的關鍵指標。選取農(nóng)業(yè)領域中農(nóng)資企業(yè)輝隆股份并購海華科技這一經(jīng)典案例，從經(jīng)營、管理、財務和技術(shù)4個維度進行協(xié)同效應分析，并結(jié)合熵值法對協(xié)同效應進行量化評估。研究發(fā)現(xiàn)：輝隆股份通過此次并購，提升了盈利能力且在業(yè)務拓展上取得了一定成效，展現(xiàn)了一定的經(jīng)營協(xié)同效應，同時提升了流動資產(chǎn)管理能力，減少了銷售成本的支出，具有一定的管理協(xié)同效應。關鍵詞：并購；協(xié)同效應；熵值法；輝隆股份；海華科技0引言黨的二十屆三中全會提出，城鄉(xiāng)融合發(fā)展是中國式現(xiàn)代化的必然要求，農(nóng)資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是促進城鄉(xiāng)要素平等交換、雙向流動的重要途徑。隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的推進和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，農(nóng)資行業(yè)面臨市場集中度低、傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩、新動能不足等現(xiàn)實問題，農(nóng)資企業(yè)亟須技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、拓展產(chǎn)業(yè)鏈，提高產(chǎn)品附加值。輝隆股份和海華科技分別處于農(nóng)資行業(yè)的上下游，具有各自的資源優(yōu)勢，二者通過并購整合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高了綜合競爭能力，為農(nóng)資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新思路。因此，本文從經(jīng)營、管理、財務和技術(shù)4個維度對輝隆股份和海華科技的并購案例進行協(xié)同效應分析，以探討農(nóng)資行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈融合發(fā)展之道，為農(nóng)業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供經(jīng)驗借鑒。1文獻綜述美國戰(zhàn)略管理學家ANSOFF[1]于1965年首次提出并購企業(yè)與被并購企業(yè)整合后的資源及效果大于并購前企業(yè)雙方的資源與效果之和，由此產(chǎn)生企業(yè)并購的協(xié)同效應。在此基礎上，為更系統(tǒng)地分類協(xié)同效應，Weston等[2]首次將協(xié)同效應分為經(jīng)營、管理和財務協(xié)同3個方面。隨著后續(xù)不斷發(fā)展，并購產(chǎn)生的協(xié)同效應可具體劃分為經(jīng)營、管理、財務與技術(shù)協(xié)同效應[3]。經(jīng)營協(xié)同效應是指企業(yè)并購整合完成后，雙方在經(jīng)營方面存在互補性，促進生產(chǎn)效率提升、生產(chǎn)成本下降、交易費用減少等效應[4]。管理協(xié)同效應是指并購整合完成后，通過雙方管理資源的有效結(jié)合，優(yōu)化現(xiàn)有的組織結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)對企業(yè)內(nèi)部各種資源的優(yōu)化配置，進而降低自身管理成本[5]。財務協(xié)同效應是指通過并購兩家企業(yè)之間建立了內(nèi)部資金流動渠道，實現(xiàn)降低整體稅負，減輕融資壓力，改善現(xiàn)金流的循環(huán)，為雙方帶來了財務上的收益[6]。技術(shù)協(xié)同效應是指將被并購企業(yè)的專利技術(shù)、專有技術(shù)等知識產(chǎn)權(quán)類無形資產(chǎn)注入并購企業(yè)，提高并購企業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，使并購企業(yè)獲得價值增量而產(chǎn)生協(xié)同效應[7]。目前，協(xié)同效應分析已成為評判企業(yè)并購成功與否的關鍵。何璐伶[8]對漢威電子并購進行財務協(xié)同效應分析，發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)的短期償債能力和長期償債能力均有所下降，未能發(fā)揮并購的協(xié)同效應，僅在稅收優(yōu)惠上獲得有限的財務協(xié)同效應。袁步青[9]通過研究金圓股份并購后的協(xié)同效應，發(fā)現(xiàn)經(jīng)過整合提高了費用的控制能力以及資產(chǎn)的管理水平和效率，實現(xiàn)了較好的管理協(xié)同。楊茁[10]對安踏并購進行經(jīng)營協(xié)同效應分析，發(fā)現(xiàn)并購成本提高導致公司盈利水平降低，隨著并購完成后整合的持續(xù)進行，并購之后的3年里盈利能力有所提高；成長性指標與并購前相比有一定的增長，但總體上成長性有所下降。劉芷言[11]以中環(huán)裝備為例進行并購協(xié)同效應分析，發(fā)現(xiàn)雖然研發(fā)人員數(shù)量占比成下降趨勢，但是研發(fā)投入占比并購開始之后就呈現(xiàn)上升趨勢，產(chǎn)生了較好的技術(shù)協(xié)同效應。綜上，本文從經(jīng)營、管理、財務和技術(shù)4個維度出發(fā)，系統(tǒng)分析輝隆股份并購海華科技產(chǎn)生協(xié)同效應的效果，以期為其他企業(yè)在進行并購時提供參考。2并購案例介紹2.1并購雙方簡介（1）并購方。安徽輝隆農(nóng)資集團股份有限公司（以下簡稱“輝隆股份”），成立于1990年，主營化肥、農(nóng)藥等農(nóng)資的生產(chǎn)與銷售。致力于解決農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈痛點和難點，堅持以科技服務為核心競爭力，實施產(chǎn)前優(yōu)質(zhì)農(nóng)資供應、產(chǎn)中技術(shù)指導、產(chǎn)后糧食烘干收儲銷售全程系列化服務。（2）被并購方。安徽海華科技集團有限公司（以下簡稱“海華科技”）始創(chuàng)于2008年，是國內(nèi)精細化工細分領域的知名企業(yè)，主要經(jīng)營甲醚、甲酚、氯甲苯、香精香料等系列產(chǎn)品，其產(chǎn)品廣泛應用于醫(yī)藥、農(nóng)藥、香精香料等行業(yè)。2.2并購動因及過程（1）并購動因。輝隆股份主要從事化肥、化工和農(nóng)藥產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售業(yè)務，而海華科技的核心產(chǎn)品是農(nóng)藥合成的重要原料，二者是產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關系。此次并購既可以發(fā)揮海華科技原材料供給優(yōu)勢，又能發(fā)揮輝隆股份生產(chǎn)、分銷網(wǎng)絡平臺優(yōu)勢，能夠促進輝隆股份旗下農(nóng)藥和化工板塊協(xié)同發(fā)展，提高綜合競爭力。（2）并購過程。2019年8月17日，輝隆股份發(fā)布關于籌劃重大事項停牌的公告；2019年8月27日，安徽省供銷社審批同意本次并購總體方案；2019年8月29日，輝隆股份召開股東大會審議通過并購相關議案；2019年12月4日，本次交易獲得中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會審核通過；2019年12月24日，本次交易獲中國證監(jiān)會核準；2019年12月31日，海華科技完成工商變更登記手續(xù)，成為輝隆股份全資控股子公司。3并購協(xié)同效應分析輝隆股份完成并購海華科技已近5年，對于觀測并購協(xié)同效應提供了有利的時間窗口。根據(jù)該公司年報，整理了輝隆股份并購前后3年的主要財務指標，并以2019年為時間基準，通過對并購前后縱向比較，分析評價輝隆股份并購后產(chǎn)生的協(xié)同效應。為了更好地呈現(xiàn)這些協(xié)同效應，本文使用Rstudio軟件（版本4.2.2）中的ggplot2包對樣本企業(yè)各財務指標數(shù)據(jù)進行了可視化處理。3.1經(jīng)營協(xié)同效應經(jīng)營協(xié)同效應主要體現(xiàn)為企業(yè)盈利能力和成長能力的提升。盈利能力可以從產(chǎn)品和資本兩個方面進行分析：產(chǎn)品盈利能力可通過毛利率和銷售凈利率來評估；資本盈利能力則通過凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率來衡量。此外，將營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率作為評估企業(yè)成長能力的核心標準。3.1.1盈利能力分析（1）產(chǎn)品盈利能力分析。毛利率并購后3年較2019年的增長率持續(xù)為正，銷售凈利率并購后首年雖有所下滑，但隨后兩年表現(xiàn)明顯回升，且并購后2年的變化率分別達到了145.30%和133.33%（見圖1）。表明企業(yè)并購后產(chǎn)品盈利能力的提升。輝隆股份通過與海華科技的結(jié)合，實現(xiàn)了農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化，降低了原材料成本和生產(chǎn)成本，獲得了低成本競爭優(yōu)勢。同時利用海華科技在精細化工行業(yè)的優(yōu)勢，拉高了產(chǎn)品的毛利率，共同提升了整體的盈利能力。（2）資本盈利能力分析。凈資產(chǎn)收益率從并購前2017年的6.17%增加至2021年的14.74%，總資產(chǎn)收益率也從并購前2.04%增至并購后的5.44%（見圖1）。這表明并購后資本利用效率和盈利能力得到了增強。并購后，依托海華科技的資源和市場銷售網(wǎng)絡，輝隆股份進入新的市場并擴大現(xiàn)有市場份額，提升了資本回報率。同時，輝隆股份通過并購加強了成本控制和運營管理，優(yōu)化了資產(chǎn)配置，使得總資產(chǎn)的收益得以提高。3.1.2成長能力分析營業(yè)收入與凈利潤增長率雖在完成并購初期略有下降，但隨后又呈現(xiàn)較為明顯的漲幅，營業(yè)收入和凈利潤增長率在2021年分別為18.50%和196.18%（見圖2），表明并購后公司成長能力大幅提升。首先，通過并購，輝隆股份利用海華科技的技術(shù)優(yōu)勢和市場資源，擴大了在農(nóng)藥和精細化工領域的市場份額，推動了營業(yè)收入的增長。其次，并購后通過整合上下游資源，降低了運營成本，提高了供應鏈效率，優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并增加了高利潤率的產(chǎn)品線，尤其是精細化工產(chǎn)品成為新的利潤增長點，大幅提升了凈利潤。同時，2021年產(chǎn)品市場環(huán)境的改善和進出口貿(mào)易規(guī)模的擴大為公司提供了外部機遇，輝隆股份有效抓住了這一市場契機，進一步推動了收入和利潤的快速增長。這些因素共同作用，推動了并購后公司成長能力的提高。3.2管理協(xié)同效應管理協(xié)同效應主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理能力及費用管控能力的提升。一方面，選取應收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率評價并購后企業(yè)的資產(chǎn)管理能力；另一方面，選取管理費用率和銷售費用率評價并購后的費用管控能力。3.2.1資產(chǎn)管理能力分析存貨周轉(zhuǎn)率由并購前3年的平均7.45（±0.91）次增長至并購后3年的平均8.00（±0.82）次（見圖3），主要得益于海華科技在產(chǎn)業(yè)鏈所處上游位置的優(yōu)勢，幫助輝隆股份減少了存貨積壓并加快了周轉(zhuǎn)速度。應收賬款周轉(zhuǎn)率由62.53次增至65.22次，表明并購后公司加強了回款催收力度，降低了賒銷率。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由并購前3年的平均23.50（±6.97）次下降至并購后3年的平均11.86（±2.20）次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則由1.82次下降至1.79次，表明并購后企業(yè)在固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)的利用效率上出現(xiàn)了一定程度的減緩。海華科技作為輝隆股份農(nóng)藥板塊全產(chǎn)業(yè)鏈上游的關鍵部分，資產(chǎn)整合較為復雜，大量固定資產(chǎn)需要時間來有效整合和運營。其次，公司業(yè)務重心的變化和運營模式的調(diào)整可能影響了短期的資產(chǎn)利用效率，導致資產(chǎn)管理能力降低。3.2.2費用管控能力分析管理費用率由并購前3年的平均1.49%（±0.33）增長至并購后3年的平均2.12%（±0.35）（見圖4），并購后呈現(xiàn)大幅上升趨勢，表明公司管理費用有所增加。這一變化主要歸因于并購整合的復雜性和相關成本的上升。首先，合并后的公司需要進行管理結(jié)構(gòu)的合理化，包括解雇現(xiàn)有的管理人員和聘請新的高薪管理團隊，以及支付相關的遣散費。同時，管理團隊需要時間來熟悉新的系統(tǒng)和流程，在初期可能存在效率低下的問題，進一步導致管理成本的增加。這些因素共同造成并購后管理費用率的上升。銷售費用率由并購前3年的平均2.17%（±0.12）下降至并購后3年的平均1.12%（±0.12）（見圖4），表明并購后銷售效率大幅提升。其主要原因為輝隆股份在并購后，減少了重復的市場推廣和分銷活動，優(yōu)化了銷售網(wǎng)絡，實現(xiàn)了銷售活動的資源共享與效率提升，從而有效降低了單位銷售費用。同時。并購后，輝隆股份利用海華科技在精細化工行業(yè)的市場地位，減少了開發(fā)新客戶和拓展市場的費用，推動銷售費用率的進一步下降。這些因素共同作用，使并購后的輝隆股份在銷售成本控制上實現(xiàn)了明顯的優(yōu)化。3.3財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應主要表現(xiàn)為財務風險控制能力及節(jié)稅能力的提升，財務風險控制能力又可分為短期及長期償債能力，分別選取流動比率、速動比率及資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率進行分析；另外，選擇實際所得稅率評價并購后的節(jié)稅效應。3.3.1財務風險控制能力分析流動比率由并購前3年平均1.12（±0.02）下降至并購后3年平均0.97（±0.09）；速動比率則由0.75降至0.63（見圖5），均呈下降趨勢。根據(jù)年報分析，隨著產(chǎn)業(yè)鏈整合的推進，輝隆股份業(yè)務規(guī)模、員工人數(shù)以及地域分布的擴張，導致應付賬款和應付職工薪酬大幅增加，從而增加了流動負債總額，短期償債能力減弱。產(chǎn)權(quán)比率由并購前3年平均2.08（±0.15）下降至并購后3年平均1.71（±0.01），資產(chǎn)負債率則由67.48%降至63.06%，表明并購后企業(yè)的長期償債能力有所增強。并購后企業(yè)規(guī)模不斷擴大，資產(chǎn)總額增長幅度大于負債總額，企業(yè)負債總額相對于總資產(chǎn)的比例降低，企業(yè)的財務風險降低。同時，并購后企業(yè)盈利增加，提高了企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而減輕了負債壓力。3.3.2節(jié)稅能力分析并購前，實際所得稅率呈現(xiàn)較大的波動（見表1），反映了公司在并購前的財務結(jié)構(gòu)和稅務管理的不穩(wěn)定。并購后平均實際所得稅率為19.63%，高于并購前的15.06%，表明并購后企業(yè)的節(jié)稅能力有所降低。2019年稅率下降，主要得益于海華科技作為高新技術(shù)企業(yè)享受的15%優(yōu)惠稅率，以及整合初期的折舊和一次性費用扣除。2020年稅率大幅上升，主要為并購整合成本較高、運營效率未達到預期，同時稅收優(yōu)惠效應減弱所致。2021年，稅率再次大幅下降，得益于政府實施的普惠性稅收減免政策及對技術(shù)投入的加計扣除，反映出公司在成本控制和運營效率上的改善。2022年稅率回升，主要為稅收優(yōu)惠政策減弱以及公司利潤增長所致。3.4技術(shù)協(xié)同效應技術(shù)協(xié)同效應主要體現(xiàn)為研發(fā)創(chuàng)新能力的提升，因此選取研發(fā)人員占比及研發(fā)投入占比來衡量并購后產(chǎn)生的技術(shù)協(xié)同效應。研發(fā)人員占比從并購前2017年的2.38%增長至并購后2022年的8.39%（見表2），呈大幅增長；研發(fā)團隊規(guī)模在2022年達到310人，較并購前增長明顯。并購前，研發(fā)投入占比維持在0.20%以下，并購后，研發(fā)投入占比從2018年的0.19%增加至2021年的0.80%，在并購前的基礎上擴大了4倍，2022年雖略有下降但仍遠高于并購前的占比。海華科技屬于高新技術(shù)企業(yè)，多年來堅持工藝自主研發(fā)創(chuàng)新，擁有“穩(wěn)產(chǎn)、節(jié)能、安全、環(huán)保”的先進生產(chǎn)工藝和多項發(fā)明專利，高度重視技術(shù)人才儲備，通過此次并購，明顯拉高了輝隆股份的研發(fā)創(chuàng)新水平。同時，并購后，公司旗下的海華科技等生產(chǎn)型企業(yè)不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)費用持續(xù)增長，研發(fā)投入占比呈上升趨勢，主要用于逐步推進各項研發(fā)項目，致力于降低成本、提高產(chǎn)品品質(zhì)及生產(chǎn)效率，使得公司保持先進的研發(fā)優(yōu)勢。3.5綜合協(xié)同效應本文采用熵值法[12]，分別對輝隆股份的19項協(xié)同效應評價指標進行了標準化處理和非負化處理，將轉(zhuǎn)換后的數(shù)值，運用Excel軟件對各項指標的熵值、差異系數(shù)以及權(quán)重進行了計算，并根據(jù)其大小可以衡量其重要性。并購協(xié)同效應評價體系測算結(jié)果表明，經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應和技術(shù)協(xié)同效應權(quán)重分別為0.4645、0.2243、0.1815和0.1297，可見經(jīng)營協(xié)同效應和管理協(xié)同效應對并購協(xié)同效應影響較大，相比之下財務協(xié)同效應和技術(shù)協(xié)同效應較弱。從二級指標來看，輝隆股份并購海華科技協(xié)同效應主要來源于盈利能力、財務風險控制能力和資產(chǎn)管理能力等指標，見圖6。為了更好地分析并購前后的變化，對2016—2022年輝隆股份各項指標的綜合得分及4項一級評價指標的具體得分進行了計算（見表3）。2019—2020年，經(jīng)營協(xié)同評價值呈下降趨勢，說明并購前期并未體現(xiàn)較好的經(jīng)營協(xié)同效應，2021年呈現(xiàn)大幅增長，2022年雖略有下降，但較并購前仍呈現(xiàn)較好的經(jīng)營協(xié)同效應。2019—2022年，管理協(xié)同評價值呈下降的趨勢，但并購后平均管理協(xié)同評價值高于并購前的水平。2019—2020年，財務協(xié)同評價值呈上升趨勢，2020—2022年，呈下降趨勢，說明此次并購后首年體現(xiàn)了較好的財務協(xié)同效應，而并購后期由于過量舉債等因素，并未體現(xiàn)較好的財務協(xié)同效應，但并購后平均財務協(xié)同評價值仍高于并購前的水平。技術(shù)協(xié)同評價值由2018年的0.0073上升到2022年的0.0405，實現(xiàn)了大幅增長，說明此次并購帶來了較好的技術(shù)協(xié)同效應。整體來看，輝隆股份并購后的協(xié)同效應