社會(huì)服務(wù)-從品類到品質(zhì)從品質(zhì)到品牌

本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告·行業(yè)深度從品類到品質(zhì)，從品質(zhì)到品牌核心觀點(diǎn)2024年行業(yè)基本面繼續(xù)承壓，大多數(shù)行業(yè)及公司依舊受宏觀影響較大，但是已經(jīng)涌現(xiàn)出一批逆勢(shì)突圍消費(fèi)降級(jí)的企業(yè)。迎接這一輪新消費(fèi)浪潮，核心是實(shí)現(xiàn)品類到品質(zhì)再到品牌的升級(jí)，酒店餐飲中實(shí)現(xiàn)服務(wù)或產(chǎn)品獨(dú)到特色、化妝品中體現(xiàn)產(chǎn)品矩陣及創(chuàng)新能力、超市百貨調(diào)改體現(xiàn)質(zhì)價(jià)比、黃金珠寶抓住工藝與時(shí)尚結(jié)合等，都是當(dāng)下形成品牌的成功路徑，預(yù)計(jì)2025年這樣的企業(yè)能夠更加體現(xiàn)增長(zhǎng)潛力和品牌估值。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)2024/5/62024/6/62024/5/62024/6/62024/12/62025/1/62025/2/62025/3/62025/4/6摘要2024年以來(lái)，消費(fèi)復(fù)蘇仍然存在一定壓力，除家電存在明顯的海外擴(kuò)張邏輯，其他基于國(guó)內(nèi)消費(fèi)為主的消費(fèi)板塊仍然居后，從性價(jià)比進(jìn)入質(zhì)價(jià)比，品類到品牌的過(guò)程中，品牌屬性強(qiáng)的公司有望持續(xù)跑贏。免稅板塊：25Q1離島免稅銷售同比逐漸磨底企穩(wěn)，海南封關(guān)政策推進(jìn)預(yù)計(jì)仍利好免稅業(yè)態(tài)，市內(nèi)免稅政策望逐步培育，機(jī)場(chǎng)口岸有所修復(fù)，海南地區(qū)龍頭格局向好。免稅業(yè)態(tài)品類豐富度及渠道和供應(yīng)鏈能力逐步強(qiáng)化，盈利能力望穩(wěn)中向好。出入境旅游人次持續(xù)恢復(fù)，關(guān)注銷售邊際趨勢(shì)，建議持續(xù)關(guān)注：中國(guó)中免、王府井。旅游、博彩：年內(nèi)旅游需求韌性仍較強(qiáng)，為促內(nèi)需重要抓手，出入境恢復(fù)彈性大，頭部公司業(yè)績(jī)韌性高，凸顯精神消費(fèi)的剛需屬性。關(guān)注低空旅游等新消費(fèi)場(chǎng)景、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、下沉市場(chǎng)發(fā)展、銀發(fā)旅游市場(chǎng)等。中國(guó)澳門地區(qū)客流及消費(fèi)力修復(fù)穩(wěn)健，頭部博彩牌照市占率恢復(fù)穩(wěn)定，物業(yè)增量和股東回饋望逐步釋放。OTA賽道競(jìng)爭(zhēng)格局較優(yōu)，受益出行β及自身技術(shù)賦能優(yōu)化，建議關(guān)注：九華旅游、嶺南控股、西域旅游、祥源文旅、金沙中國(guó)、銀河娛樂(lè)、同程旅行。酒店：今年以來(lái)商旅需求仍偏弱使大盤RevPAR承壓，但休閑需求韌性，行業(yè)供給逐步穩(wěn)定，頭部企業(yè)仍通過(guò)中高端等品牌矩陣驗(yàn)證和供應(yīng)鏈優(yōu)化強(qiáng)化盈利能力和α,行業(yè)格局逐步清晰。順周期屬性較強(qiáng)的酒店板塊有待市場(chǎng)對(duì)整體宏觀預(yù)期的提升來(lái)帶動(dòng)估值回升。遠(yuǎn)期行業(yè)仍有連鎖率提升空間。建議關(guān)注：華住集團(tuán)-S、亞朵、首旅酒店、錦江酒店、君亭酒店。餐飲：頭部餐企供應(yīng)鏈議價(jià)能力和盈利能力優(yōu)勢(shì)凸顯，靈活度提升，餐飲行業(yè)整體供給優(yōu)化和性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)仍激烈，部分現(xiàn)制茶飲和模式創(chuàng)新餐飲新上市企業(yè)綜合能力較優(yōu)，拓展空間仍充維持強(qiáng)于大市劉樂(lè)文liulewen@SAC編號(hào):S1440521080003于佳琪yujiaqibj@陳如練chenrulian@SAC編號(hào):S1440520070008發(fā)布日期：2025年05月08日市場(chǎng)表現(xiàn)-9%-19%相關(guān)研究報(bào)告社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告足，后續(xù)仍關(guān)注企業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)和成本管理精細(xì)化能力。25Q1龍頭的同店表現(xiàn)仍較優(yōu)，供應(yīng)鏈建設(shè)、出海、多品牌、運(yùn)營(yíng)創(chuàng)新等成主題。建議關(guān)注：蜜雪冰城、古茗、百勝中國(guó)、同慶樓、海底撈。醫(yī)美：需求相對(duì)偏弱同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加劇下單一產(chǎn)品的生命周期存在縮短的趨勢(shì)，因此在產(chǎn)品矩陣構(gòu)造、解決方案提供以及其他區(qū)域業(yè)務(wù)擴(kuò)展等方面對(duì)企業(yè)提出了更高的要求。個(gè)股的成長(zhǎng)性與管線以及細(xì)分賽道直接相關(guān)，個(gè)股的周期也更具備辨識(shí)度。錦波生物等新材料持續(xù)高增，處于快速收獲期，相對(duì)估值以及盈利空間也會(huì)更高，依然值得關(guān)注。建議關(guān)注：錦波生物、朗姿股份?；瘖y品：美妝企業(yè)在渠道紅利放緩下對(duì)盈利關(guān)注度加強(qiáng)，產(chǎn)品&品牌帶動(dòng)毛利率，運(yùn)營(yíng)效率決定費(fèi)用率。部分公司已進(jìn)入調(diào)整改革期或?qū)Ξa(chǎn)品/渠道進(jìn)行了重新梳理和規(guī)劃，成長(zhǎng)期品牌大概率可以獲得收入利潤(rùn)雙升的趨勢(shì)，同步帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期和估值上移，25Q1高增速公司數(shù)量進(jìn)一步減少，稀缺的優(yōu)質(zhì)業(yè)績(jī)個(gè)股預(yù)計(jì)仍能獲得超額收益，建議關(guān)注：巨子生物、上美股份、毛戈平、珀萊雅、潤(rùn)本股份、丸美股份。一般零售：胖東來(lái)調(diào)改依舊是行業(yè)核心主題，相應(yīng)機(jī)會(huì)在數(shù)字化升級(jí)和門店運(yùn)營(yíng)，建議關(guān)注：多點(diǎn)數(shù)智、永輝超市、匯嘉時(shí)代；穩(wěn)定的必選需求及商業(yè)模式帶來(lái)對(duì)持續(xù)現(xiàn)金流的重估，建議關(guān)注：農(nóng)產(chǎn)品。外貿(mào)及跨境：柴發(fā)及造船持續(xù)景氣，外貿(mào)對(duì)美出口占比小，建議繼續(xù)關(guān)注高股息低估值長(zhǎng)期成長(zhǎng)的蘇美達(dá)。從品類出海到品牌出海，獲取定價(jià)權(quán)來(lái)充分應(yīng)對(duì)貿(mào)易爭(zhēng)端風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注綠聯(lián)科技、安克創(chuàng)新。黃金珠寶：黃金品牌的打造來(lái)源于設(shè)計(jì)和潮流的不斷迭代，投資品亦是消費(fèi)者避險(xiǎn)保值的剛性需求，建議關(guān)注菜百股份、潮宏基。 二、社服板塊業(yè)績(jī)總結(jié)：關(guān)注內(nèi)需政策需求彈性，優(yōu)質(zhì)龍頭現(xiàn)差異化 （五）餐飲：供給優(yōu)化，龍頭供應(yīng)鏈、新曲線及盈利 （六）旅游：出行鏈韌性強(qiáng)成為拉動(dòng)內(nèi)需重要抓手，博彩逐步 20三、化妝品&醫(yī)美業(yè)績(jī)總結(jié)：品牌成長(zhǎng)期獲得高增放量機(jī)會(huì)顯著 27（一）持倉(cāng)占比有所回升，高增速股公司籌碼進(jìn)一 27 29 32 35 35 371、黃金珠寶：金價(jià)持續(xù)新高帶動(dòng)投資品和一口價(jià)產(chǎn)品 422、貿(mào)易：美國(guó)貿(mào)易政策波動(dòng)巨大，一帶一路成為新大陸 44 454、電商代運(yùn)營(yíng)：抖音代運(yùn)營(yíng)增長(zhǎng)，品牌代理 47 48 51 54社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告1一、社服商貿(mào)板塊行情：25Q1走勢(shì)仍承壓，關(guān)注子板塊數(shù)據(jù)驗(yàn)證2024年全年商貿(mào)零售板塊走勢(shì)+12.14%，消費(fèi)者服務(wù)-8.70%，美容護(hù)理板塊走勢(shì)-10.34%。2025年以來(lái)，美容護(hù)理+8.15%排名第一，消費(fèi)者服務(wù)-2.83%，商貿(mào)零售-5.95%。社服板塊：社服板塊個(gè)股2025年初至4月末走勢(shì)整體在一級(jí)板塊中偏弱，而港股部分茶飲及新消費(fèi)屬性的新股表現(xiàn)較好。此外各板塊之間由于產(chǎn)業(yè)端運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證情況不同，而呈現(xiàn)出一定差異化。上漲幅度較大的2標(biāo)的主要系茶飲類新股標(biāo)的古茗、蜜雪集團(tuán)，以及龍頭標(biāo)的達(dá)勢(shì)股份、海底撈等，其次仍以旅游及出行鏈標(biāo)的和OTA為主。而免稅、A股酒店龍頭、博彩龍頭、部分餐飲呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。整體看，消費(fèi)者服務(wù)板塊2025年前4月仍與2024年全年的較弱走勢(shì)接近，年初以來(lái)酒店大盤RevPAR、海南離島免稅銷售額、商務(wù)出行等數(shù)據(jù)仍同比處于磨底階段，后續(xù)子板塊走勢(shì)或與產(chǎn)業(yè)端數(shù)據(jù)驗(yàn)證節(jié)奏相關(guān)。餐飲板塊中龍頭餐飲整體保持經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)定向好，在供給優(yōu)化大趨勢(shì)下逐步體現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)、拓展空間優(yōu)勢(shì)，且擁有較強(qiáng)的本地消費(fèi)屬性，受政策提振的敏感性較強(qiáng)，龍頭議價(jià)能力凸顯。旅游出行板塊需求韌性仍較為突出，清明及五一假期人次和收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益政策提振，成為促進(jìn)內(nèi)需發(fā)展的重要抓手，且部分具有新消費(fèi)場(chǎng)景、技術(shù)能力、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合邏輯的標(biāo)的表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)。3美容護(hù)理板塊：對(duì)比2024年與2025年初至今的個(gè)股漲跌幅表現(xiàn)，前8名中有6名一致（巨子生物、上美股份、潤(rùn)本股份、毛戈平、錦波生物市場(chǎng)對(duì)高增速公司的關(guān)注度和籌碼集中度均顯著提升，從peg的邏輯來(lái)看，增速和估值的雙升下帶動(dòng)個(gè)股獲得極為顯著的超額收益。跌幅較大個(gè)股基本與業(yè)績(jī)表現(xiàn)也較為一致，此前白馬公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徍笸瑯映霈F(xiàn)顯著下行，消費(fèi)需求在板塊內(nèi)更多呈現(xiàn)為分化的行情，并非典型的升級(jí)/降級(jí)趨勢(shì)，對(duì)品牌的生命周期以及公司自身的經(jīng)營(yíng)水平提出了更高的要求和投資判斷難度。圖4:2024年美容護(hù)理板塊個(gè)股漲跌幅情況（%）4社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告零售板塊：偏向于新消費(fèi)的若羽臣、潮宏基領(lǐng)漲，港股新上市的超市信息化標(biāo)的多點(diǎn)數(shù)智領(lǐng)漲。2025年一季度以來(lái)，零售板塊波動(dòng)較大，部分公司逆勢(shì)走出個(gè)股邏輯后獲得機(jī)構(gòu)持倉(cāng)增加，主要一方面來(lái)自于新消費(fèi)相關(guān)的偏好提升，業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也有所兌現(xiàn)，另一方面來(lái)自于傳統(tǒng)行業(yè)中能夠提供確定性業(yè)績(jī)表現(xiàn)的公司。零跌幅較多的集中在百貨、超市、黃金珠寶領(lǐng)域，超市百貨部分由于去年底對(duì)于各類改革的預(yù)期較高，以及籌碼結(jié)構(gòu)有優(yōu)勢(shì)而導(dǎo)致今年初的起點(diǎn)較高，另外主要是金價(jià)持續(xù)上行對(duì)于批發(fā)加盟為主的黃金珠寶企業(yè)構(gòu)成較大的經(jīng)營(yíng)壓力。80%60%40%20%若羽臣多點(diǎn)數(shù)智潮宏基菜百股份迪阿股份孩子王重慶百貨蘇美達(dá)壹網(wǎng)壹創(chuàng)南極電商華致酒行紅旗連鎖中國(guó)黃金居然之家家家悅?cè)粲鸪级帱c(diǎn)數(shù)智潮宏基菜百股份迪阿股份孩子王重慶百貨蘇美達(dá)壹網(wǎng)壹創(chuàng)南極電商華致酒行紅旗連鎖中國(guó)黃金居然之家家家悅富森美安克創(chuàng)新天虹股份零點(diǎn)有數(shù)農(nóng)產(chǎn)品周大生武商集團(tuán)老鳳祥豫園股份百聯(lián)股份永輝超市匯嘉時(shí)代青木科技華凱易佰社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告5二、社服板塊業(yè)績(jī)總結(jié)：關(guān)注內(nèi)需政策需求彈性，優(yōu)質(zhì)龍頭現(xiàn)差異化24Q3~25Q1社服板塊整體基金持倉(cāng)市值占股票投資市值比環(huán)比持續(xù)下降，25Q1達(dá)近年底部位置，關(guān)注內(nèi)需主線下子板塊經(jīng)營(yíng)效率的好轉(zhuǎn)，25Q1末板塊持倉(cāng)環(huán)比下行與年內(nèi)社服板塊整體走勢(shì)較匹配，免稅板塊離島免稅銷售額同比仍處下滑磨底階段，酒店行業(yè)整體RevPAR較2024年同比仍下滑，Q2逐步改善。25Q1旅游出行表現(xiàn)仍較優(yōu)，春節(jié)假期收入和人次增長(zhǎng)穩(wěn)健，考慮到25Q1已處于近年來(lái)板塊持倉(cāng)的低位，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)格局和全球外貿(mào)形勢(shì)下，內(nèi)需將成為拉動(dòng)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，建議持續(xù)關(guān)注政策預(yù)期和消費(fèi)提振措施對(duì)整體市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏好的影響，以及對(duì)于不同子板塊的敏感度。圖7:休閑服務(wù)（申萬(wàn)指數(shù)2014版）基金持倉(cāng)市值占股票投從社服板塊基金重倉(cāng)標(biāo)的占基金股票投資市值比看，主要標(biāo)的重倉(cāng)比例環(huán)比升降互現(xiàn)，但變化幅度有限，占比排序較24Q3有相對(duì)明顯變化，持倉(cāng)占比居前分別為：中國(guó)中免、百勝中國(guó)、同程旅行、宋城演藝、首旅酒店，百勝中國(guó)重倉(cāng)占基金總市值比已與中免很接近。免稅板塊25Q1數(shù)據(jù)端仍同比下滑磨底，但Q1末海南離島免稅多個(gè)場(chǎng)景數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，后續(xù)有望疊加海南封關(guān)政策推進(jìn)下離島免稅政策優(yōu)勢(shì)而逐步向好。酒店數(shù)據(jù)雖25Q1仍下滑，但Q2也呈現(xiàn)改善趨勢(shì)；持倉(cāng)環(huán)比明顯提升的是祥源文旅、同程旅行、百勝中國(guó)，從持倉(cāng)風(fēng)格來(lái)看，市場(chǎng)在消費(fèi)服務(wù)大盤數(shù)據(jù)驗(yàn)證度一般的情況下，對(duì)于需求韌性的旅游出行板塊、成長(zhǎng)性和新增長(zhǎng)曲線明顯的標(biāo)的、紅利屬性突出的標(biāo)的等較為偏好；港股通中，同程旅行提升明顯至約14.5%，較3月初提升超2pct；百勝中國(guó)雙重上市后自23年初以來(lái)提升明顯，從0.5%升至超5%；呷哺環(huán)比下降；茶百道入通后有所提升。社服整體倉(cāng)位環(huán)比仍有壓力，25Q1多數(shù)旅游標(biāo)的持倉(cāng)比面臨回調(diào)，港股部分細(xì)分龍頭持倉(cāng)占比有所提升，關(guān)注后續(xù)茶飲等新消費(fèi)標(biāo)的入通表現(xiàn)。同時(shí)當(dāng)前重點(diǎn)拉動(dòng)內(nèi)需環(huán)境下，關(guān)注細(xì)分板塊數(shù)據(jù)驗(yàn)證的敏感性和市場(chǎng)持倉(cāng)風(fēng)格偏好的變化。6營(yíng)收端：25Q1較疫前恢復(fù)度看，僅免稅和自然景區(qū)增長(zhǎng)，人造景區(qū)、酒店、旅行社均較19Q1營(yíng)收同比下滑，而其中免稅25Q1營(yíng)收較24Q1仍為下滑，從25Q1營(yíng)收同比24Q1情況看，自然景區(qū)、人造景區(qū)板塊25Q1營(yíng)收同增，展現(xiàn)出旅游出行板塊整體需求韌性較強(qiáng)?？傮w來(lái)看，免稅板塊與酒店板塊的25Q1收入與其產(chǎn)業(yè)端高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證趨勢(shì)匹配，后續(xù)有望逐步磨底提升，而旅游出行板塊韌性較高，旅行社及其他板塊中，標(biāo)的主要社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告7以出境游旅行社、出海辦展等業(yè)務(wù)為主，其中出境游業(yè)務(wù)仍具備航班等供給端修復(fù)空間，營(yíng)收穩(wěn)健提升，而出海辦展等業(yè)務(wù)受到辦展錯(cuò)期等影響有所下降；從季度環(huán)比看，25Q1同比疫前增速看，免稅和自然景區(qū)板塊增速均環(huán)比24Q3、24Q4提速，而人造景區(qū)、酒店25Q1同比2019同期的降幅，環(huán)比24Q4均略有收窄，但不及24Q3的表現(xiàn)。板塊間差異表現(xiàn)與龍頭標(biāo)的關(guān)聯(lián)較大，免稅板塊自2024年以來(lái)持續(xù)處于同比下滑幅度較大的時(shí)期，受打擊代購(gòu)及中產(chǎn)消費(fèi)能力下滑等影響，而25Q1環(huán)比有所磨底改善，且基數(shù)有限。酒店板塊25Q1營(yíng)收同比仍下滑，與大盤數(shù)據(jù)匹配，故而25Q1同比19同期表現(xiàn)雖環(huán)比略好于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)出行較大幅下滑的24Q4，但比23Q2以來(lái)其他季度仍較弱。出境游業(yè)務(wù)穩(wěn)健修復(fù)。圖10:社服子板塊2021-2025單Q1營(yíng)收同比圖11:2023Q2~2025Q1各季度圖12:各板塊各年度整體營(yíng)收累計(jì)同比增速圖13:各板塊各年度整體扣非歸母凈利同比增速利潤(rùn)端：從扣非歸母凈利看，25Q1各子板塊同比19同期的表現(xiàn)均明顯不如24Q1，但多數(shù)較24Q4同比19同期的情況有所改善，主要系2024年主要板塊的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)呈現(xiàn)逐季下滑趨勢(shì)，24Q3以來(lái)主要板塊需求端出現(xiàn)較明顯下滑，經(jīng)營(yíng)杠桿下帶來(lái)利潤(rùn)端受沖擊較大。25Q1磨底改善趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著內(nèi)需提振政策的推進(jìn)，對(duì)各板塊經(jīng)營(yíng)效率仍有支撐；海南離島免稅在25Q1末已呈現(xiàn)出同比企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，后續(xù)海南封關(guān)政策下預(yù)計(jì)離島免稅政策優(yōu)勢(shì)、牌照優(yōu)勢(shì)、物業(yè)優(yōu)勢(shì)等維持向好，預(yù)計(jì)后續(xù)毛利率表現(xiàn)有望優(yōu)化帶動(dòng)業(yè)績(jī)向優(yōu)；A股酒店龍頭表現(xiàn)有所分化，在收入整體下滑趨勢(shì)下，首旅酒店等憑借銷售、管理費(fèi)用等優(yōu)化取得較好業(yè)績(jī)表現(xiàn)，酒店8的旅游需求仍穩(wěn)健，而年初商務(wù)需求仍在磨底狀態(tài)，后續(xù)走勢(shì)有待驗(yàn)證。酒店集團(tuán)優(yōu)化供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)效率的預(yù)期在當(dāng)前供給端格局逐步清晰的環(huán)境下仍將逐步推進(jìn)；旅游景區(qū)在前述收入端同環(huán)比改善趨勢(shì)下，凈利潤(rùn)同比19同期情況環(huán)比24Q4明顯改善，但仍略不及24Q1，旅游整體需求韌性較高，后續(xù)預(yù)計(jì)成為拉動(dòng)內(nèi)需重要抓手。圖14:社服子板塊2021-2025單Q1扣非凈利同比圖15:2023Q2~2025Q1各季度子板塊扣非凈利同比中國(guó)中免2024年?duì)I業(yè)收入564.74億元/-16.38%，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)42.67億元/-36.44%；扣非凈利潤(rùn)41.44億元/-37.70%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額79.39億元/-47.51%。24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入134.53億元/-19.46%，實(shí)現(xiàn)歸屬股東凈利潤(rùn)3.48億元/-76.93%；扣非凈利潤(rùn)2.71億元/-81.42%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額28.36億元/+68.44%。公司?？诿舛惓峭度?.11億元，三亞一期二號(hào)地投入2.64億元，存貨進(jìn)一步下降到173億，分紅率再次超過(guò)50%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的籌備繼續(xù)推進(jìn)，未受業(yè)務(wù)波動(dòng)影響；25Q1營(yíng)收-10.96%，歸母凈利-15.98%，毛利率約33%基本穩(wěn)定。25Q1預(yù)計(jì)海口免稅城同比表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)，公司離島免稅市占率持續(xù)提升，海外業(yè)務(wù)和有稅業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，國(guó)潮等新消費(fèi)業(yè)態(tài)銷售額持續(xù)提升，庫(kù)存和營(yíng)銷持續(xù)優(yōu)化。海南太古里及一期2號(hào)地酒店、?？诿舛惓瞧渌貕K等建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，且年內(nèi)配合海南消費(fèi)券力度提升，以及免稅渠道sku和品類的豐富度快速提升，價(jià)格體系逐步清晰，且海南整體的倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施能力將進(jìn)一步提升，有望帶動(dòng)需求端轉(zhuǎn)化率向好并維持較優(yōu)盈利能力。海南兩大機(jī)場(chǎng)執(zhí)飛架次環(huán)比下滑后磨底企穩(wěn)，海南提振消費(fèi)行動(dòng)方案及封關(guān)政策預(yù)計(jì)優(yōu)化免稅渠道優(yōu)勢(shì)。關(guān)稅政策下，免稅渠道部分商品價(jià)格優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)市內(nèi)免稅店未來(lái)更好服務(wù)外國(guó)人離境場(chǎng)景下國(guó)貨銷售。年內(nèi)海南封關(guān)將近，離島免稅政策獨(dú)立性預(yù)計(jì)仍維持，且有望受益封關(guān)后消費(fèi)提振政策。海南提振和擴(kuò)大消費(fèi)三年行動(dòng)方案將進(jìn)一步擴(kuò)大“即購(gòu)即提”商品品類和數(shù)量。支持免稅主體差異化經(jīng)營(yíng)，引進(jìn)更多國(guó)際消費(fèi)品牌，推動(dòng)品牌、品類與國(guó)際同步，加快“免稅+”業(yè)態(tài)融合，2027年離島免稅經(jīng)營(yíng)主體銷售額超600億元。市內(nèi)店政策完善及其他相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)對(duì)完善免稅購(gòu)物場(chǎng)景，發(fā)揮部分試點(diǎn)城市購(gòu)物增量有一定助益。持續(xù)關(guān)注免稅零售業(yè)邊際變化，全球貿(mào)易博弈下的渠道優(yōu)勢(shì)，海南層面積極推進(jìn)封關(guān)和離島免稅優(yōu)化的具體動(dòng)作，海南消費(fèi)優(yōu)化措施及對(duì)免稅業(yè)的支持，關(guān)稅博弈下免稅渠道性價(jià)比提升等。關(guān)注市內(nèi)免稅店中標(biāo)后的具體建設(shè)以及市場(chǎng)空間情況，對(duì)試點(diǎn)城市消費(fèi)刺激的效果，龍頭與全國(guó)各區(qū)域免稅場(chǎng)景構(gòu)建的推進(jìn)，以及消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移推進(jìn)等，新市內(nèi)免稅店開(kāi)業(yè)影響預(yù)計(jì)將逐步驗(yàn)證。年內(nèi)隨著促進(jìn)內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)政策的推進(jìn)，龍頭免稅運(yùn)營(yíng)商向綜合渠道零售品牌發(fā)展的趨勢(shì)清晰，品類豐富度和結(jié)構(gòu)持續(xù)邊際改善，商品品類和豐富度逐步提升，并且在帶動(dòng)中外客流以及促進(jìn)消費(fèi)上已逐步有較好表現(xiàn)。行業(yè)仍處在結(jié)構(gòu)調(diào)整和渠道能力的變革期，若9當(dāng)前品類結(jié)構(gòu)逐漸改變優(yōu)化，豐富的上游品牌商進(jìn)入免稅渠道并形成穩(wěn)定價(jià)格體系，免稅運(yùn)營(yíng)商作為渠道品牌的差異化服務(wù)、物業(yè)條件、專業(yè)化服務(wù)持續(xù)提升，一帶一路等海外市場(chǎng)積極開(kāi)拓，市內(nèi)免稅店政策或帶動(dòng)出入境免稅發(fā)展，則國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)有望迎來(lái)持續(xù)增量因素。圖18:海南離島免稅客單價(jià)（元）圖19:海南離島免出境客群年內(nèi)或保持修復(fù)態(tài)勢(shì)，機(jī)場(chǎng)免稅國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)加強(qiáng)。根據(jù)上海機(jī)場(chǎng)及白云機(jī)場(chǎng)數(shù)據(jù)，2025年3月出入境旅客量已經(jīng)分別恢復(fù)到2019年同期的98.8%和83.3%的水平，基本延續(xù)了2024年以來(lái)的修復(fù)態(tài)勢(shì)，且上海機(jī)場(chǎng)已超2019同期國(guó)際客流，2024年末及2025年初，東南亞出境游主要目的地尚存在一些突發(fā)事件擾動(dòng)，同時(shí)從供給端看，2024年民航國(guó)際航班較2019恢復(fù)度僅約75%，年初有明顯修復(fù)，故年內(nèi)出境航班供給和客流有望持續(xù)修復(fù)，機(jī)場(chǎng)免稅渠道在新協(xié)議調(diào)整、品類大幅優(yōu)化、設(shè)施和購(gòu)物體驗(yàn)改善情況下，有望逐步釋放增量，2024全年機(jī)場(chǎng)免稅端整體恢復(fù)度仍較低，2025年形成低基數(shù)效應(yīng)。過(guò)去幾年中國(guó)消費(fèi)者通過(guò)各類線上及比價(jià)渠道，對(duì)于價(jià)格體系透明度的認(rèn)識(shí)明顯超過(guò)2019年，若實(shí)現(xiàn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)的擴(kuò)大，機(jī)場(chǎng)口岸端免稅體驗(yàn)及產(chǎn)品豐富度、結(jié)構(gòu)較疫情前邊際提升明顯，機(jī)場(chǎng)物業(yè)與運(yùn)營(yíng)商協(xié)同促進(jìn)能力增強(qiáng)，有助于兩大機(jī)場(chǎng)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)消費(fèi)回流格局，使機(jī)場(chǎng)場(chǎng)景在免稅消費(fèi)中具有核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖22:上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流及航班架次恢復(fù)度圖23:白云機(jī)場(chǎng)國(guó)際客流及航班架次恢復(fù)度韓國(guó)免稅銷售額恢復(fù)持續(xù)低位震蕩。外國(guó)游客端，3月銷售額達(dá)到5.84億美元，同比-16.6%（上月為+6.2%其中購(gòu)物人次+14.0%，客單價(jià)-26.8%達(dá)到690.05美元；年初至今累計(jì)銷售額15.89億美元，同比-27.8%：其中購(gòu)物人次+12.4%，客單價(jià)-35.7%；整體市場(chǎng)，3月銷售額達(dá)到7.45億美元，同比-16.4%（上月為+0.8%其中購(gòu)物人次同比-1.6%，客單價(jià)同比-15.0%達(dá)到328.66美元；年初至今累計(jì)銷售額20.94億美元，-24.6%，對(duì)應(yīng)約152億人民幣。韓免下降不僅有需求和供給端價(jià)格體系的問(wèn)題，也有收緊代購(gòu)的措施共同疊加，因此Q1的降幅較中國(guó)免稅市場(chǎng)更大，份額丟失顯著。從國(guó)際化妝品及奢侈品25Q1的表現(xiàn)來(lái)看，亞太地區(qū)高端消費(fèi)集體承壓，愛(ài)馬仕亞太僅1.2%增速，LVMH下滑11%，需求端明顯還是處于承壓狀態(tài)，情緒價(jià)值以及質(zhì)價(jià)比的新消費(fèi)新零售模式仍以高增速搶占市場(chǎng)。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告圖24:韓國(guó)免稅銷售數(shù)據(jù)近況免稅運(yùn)營(yíng)商龍頭在消費(fèi)環(huán)境受影響情況下，近兩年深度優(yōu)化了供應(yīng)鏈體系，豐富產(chǎn)品品類，優(yōu)化渠道零售品牌心智，預(yù)計(jì)將逐步成為兼顧頂級(jí)物業(yè)、優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)、較強(qiáng)的全球品牌發(fā)現(xiàn)和采購(gòu)能力、供應(yīng)鏈一體化能力，且受益于免稅政策和海南封關(guān)推進(jìn)歷史機(jī)遇的綜合旅游零售商。2025年以來(lái)，根據(jù)同程驛鏡數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)酒店大盤RevPAR整體較2024仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，在春節(jié)后有所反復(fù)，從單周表現(xiàn)來(lái)看，4月中下旬單周RevPAR出現(xiàn)持平回升態(tài)勢(shì)。年內(nèi)商務(wù)需求仍然偏弱，旅游需求韌性較強(qiáng)，后續(xù)若商務(wù)需求得到較好修復(fù)則對(duì)于酒店大盤RevPAR企穩(wěn)回升有較強(qiáng)支撐作用，同時(shí)考慮到2024年整體酒店RevPAR基數(shù)高低和穩(wěn)定性，則2025高頻數(shù)據(jù)端RevPAR穩(wěn)定的同比回升將成為市場(chǎng)判斷連鎖酒店投資機(jī)會(huì)的重要信號(hào)；供給端從今年初以來(lái)看，總體保持平穩(wěn)，年初酒店整體供給同比增長(zhǎng)約5%+，仍預(yù)計(jì)年內(nèi)酒店整體供給端增加趨勢(shì)較去年明顯緩和，存量大物業(yè)被逐步消化。供給端釋放的周期以及對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響仍待觀察。國(guó)內(nèi)酒店需求結(jié)構(gòu)持續(xù)演變，差異化內(nèi)容、屬地結(jié)合、大數(shù)據(jù)、休閑度假屬性一定程度上成為競(jìng)爭(zhēng)新要素。中高端產(chǎn)品線預(yù)計(jì)仍需費(fèi)用投入，且頭部間競(jìng)爭(zhēng)趨緊。中高端大單品本身的議價(jià)能力進(jìn)一步突出，中高端品牌和模型打造的升級(jí)迭代逐步加速，當(dāng)前商務(wù)需求環(huán)境下龍頭集團(tuán)中高端UE的驗(yàn)證繼續(xù)成為產(chǎn)業(yè)端關(guān)鍵，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和精細(xì)化管理邏輯突出。行業(yè)分檔次看經(jīng)濟(jì)型RevPAR表現(xiàn)整體高于高端。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告龍頭優(yōu)化供給和供給議價(jià)能力強(qiáng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，全檔次矩陣和平臺(tái)能力驗(yàn)證仍白熱化。幾大酒店集團(tuán)2025年在2024年新開(kāi)較高基礎(chǔ)上，普遍維持較平穩(wěn)的開(kāi)店預(yù)期，繼續(xù)注重核心品牌和各檔次潛力品牌的培育和打造，同時(shí)也關(guān)注酒店布局范圍和速度的提升，以期獲得更好的競(jìng)爭(zhēng)身位和品牌勢(shì)能；亞朵在開(kāi)店和品牌端持續(xù)優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)，24Q4新增111家，凈增86家，2024年新開(kāi)471家，超過(guò)指引450家。2025年公司指引開(kāi)業(yè)上調(diào)至500家（此前指引為450家截止Q4管道內(nèi)酒店741家，環(huán)比+9家，簽約持續(xù)提升。2025年預(yù)計(jì)將完成2000好店目標(biāo)。亞朵4.0和輕居3.0持續(xù)迭代，開(kāi)業(yè)簽約雙增，亞朵S今年計(jì)劃推出新升級(jí)模型，亞朵開(kāi)店增速依然是幾家中最快；華住24Q4新開(kāi)520家，凈開(kāi)302家，其中Legacy-Huazhu凈增318家，全季+237家季度新高，漢庭+82，桔子+45，美侖+24，你好+22，水晶+21增量居前，怡萊繼續(xù)調(diào)整-53家，DH今年2月繼續(xù)輕資產(chǎn)化退出11家租賃。2024年全年開(kāi)店2442家創(chuàng)歷史新高，超此前指引2400家，凈開(kāi)1753家。2025年計(jì)劃開(kāi)店2300家，關(guān)閉600家，仍將繼續(xù)優(yōu)化。Pipeline3013家，環(huán)比+88家，全季在高速開(kāi)店下仍有814家管道內(nèi)酒店。公司2024年已經(jīng)完成千城萬(wàn)店1.0計(jì)劃，2.0計(jì)劃開(kāi)始推進(jìn)；錦江酒店25Q1新增226家，凈開(kāi)97家（24Q1新增222家，凈開(kāi)147家同比關(guān)店數(shù)上升主要為7天凈減38家，派-30家，經(jīng)營(yíng)較弱門店繼續(xù)清退。凈增中麗楓+30，維也納+27（四品牌合計(jì)+38歡朋+26，錦江之星+13相對(duì)較多。Pipeline境內(nèi)3722家，環(huán)比-100家，境外141家，環(huán)比+10家。錦江當(dāng)前整體處于品牌優(yōu)化調(diào)整期，2025繼續(xù)對(duì)直營(yíng)門店更新改造，金額約6億元，開(kāi)店目標(biāo)略升；首旅酒店25Q1將原劃分為中高端的金牌驛居劃到經(jīng)濟(jì)型與藍(lán)牌驛居合并，預(yù)計(jì)使得經(jīng)濟(jì)型開(kāi)社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告店&中高端關(guān)店同步增加。Q1合計(jì)開(kāi)店300家，凈開(kāi)82家，即使考慮驛居影響，開(kāi)店數(shù)量在歷年一季度也處較高水平，其中如家凈+21，精選+32，商旅+18凈增靠前，輕管理開(kāi)108，關(guān)229，仍在持續(xù)調(diào)整中。pipeline截止Q1為1724家，環(huán)比-19，主要仍是輕管理的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)型/中高端分別環(huán)比凈增35/33家，恢復(fù)增長(zhǎng)；頭部品牌酒店資產(chǎn)仍具較好長(zhǎng)期現(xiàn)金流，當(dāng)前簽約能力明顯領(lǐng)先行業(yè)，保持對(duì)優(yōu)質(zhì)物業(yè)的吸引力。我們預(yù)計(jì)疫情后酒店龍頭品牌整體馬太效應(yīng)較強(qiáng)，龍頭之間的競(jìng)爭(zhēng)尤其是中高端及以上品牌的競(jìng)爭(zhēng)將明顯較疫情前加劇，優(yōu)質(zhì)大單品及更好的模式創(chuàng)新對(duì)于中端以上生態(tài)位以及物業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響更大，加盟商將在信息更透明環(huán)境下依托投資回報(bào)率等指標(biāo)更理性選擇，而供給快速增加釋放了部分存量物業(yè)后預(yù)計(jì)也將逐步回歸理性和常態(tài)化。經(jīng)營(yíng)效率端，2025年經(jīng)營(yíng)指標(biāo)仍有壓力，效率優(yōu)化、供應(yīng)鏈優(yōu)化、品牌優(yōu)化為方向。龍頭酒店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)在24Q4及25Q1繼續(xù)承壓且預(yù)期后續(xù)季度仍有壓力。亞朵24Q4零售7.65億/+85.62%。全年維度收入+55%，超過(guò)此前指引的+48%~+52%，零售全年22億，收入占比達(dá)30.3%。2025年指引收入增長(zhǎng)25%。24Q4調(diào)整利潤(rùn)率16%，調(diào)整后EBITDA為4.43億，margin21.1%。全年調(diào)整后凈利率18%，與公司此前指引利潤(rùn)率一致，利潤(rùn)的略超預(yù)期主要由于收入超預(yù)期。費(fèi)用端Q4G&A費(fèi)用率大幅節(jié)約2.1pct，管理效率及規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)盈利改善。銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)主要與零售業(yè)務(wù)相關(guān)的良性增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)指標(biāo)24Q4總店Occ/ADR/RevPAR同比分別-1.4pct/-4%/-5.9%，較Q3均有降幅收窄，同店分別為-0.8%/-2.6%/-4%。全年總店RevPAR-6.8%，同店-4%，新開(kāi)門店較多對(duì)總體數(shù)據(jù)有一定拖累，25Q1公司預(yù)計(jì)RevPAR下滑中到高個(gè)位數(shù)；華住Q4收入60.23億/+7.8%，高于此前預(yù)期，主要增量來(lái)自于開(kāi)店帶動(dòng)下的管理加盟業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，Legacy-HuazhuRevPAR降幅有所收窄。25Q1預(yù)計(jì)RevPAR低個(gè)位數(shù)下降。Q4業(yè)績(jī)主要受外匯損益、投資收益、所得稅、境外Q4計(jì)提減值4.17億等因素影響；首旅酒店25Q1總店Occ/ADR/RevPAR同比分別-1.8pct/-2.5%/-5.3%，其中經(jīng)濟(jì)型/中高端RevPAR分別-4.1%/-6.9%，中高端房?jī)r(jià)下滑較明顯。同店Occ/ADR/RevPAR同比分別-2.5pct/-4.6%/-8.5%，其中經(jīng)濟(jì)型/中高端同店RevPAR分別-9.2%/-8.3%，總店比較同店來(lái)看，經(jīng)濟(jì)型新增門店質(zhì)量改善更顯著。不含輕管理總店/同店RevPAR分別-4.6%/-8.7%（Q4為-1.2%/-1.2%標(biāo)準(zhǔn)店繼續(xù)保持優(yōu)于輕管理趨勢(shì)，環(huán)比來(lái)看ADR及入住率降幅都有擴(kuò)大。公司降本增效效果明顯且Q1景區(qū)利潤(rùn)穩(wěn)定貢獻(xiàn)；錦江酒店25Q1境內(nèi)有限服務(wù)酒店總店Occ/ADR/RevpAR分別+0.98pct/-6.84%/-5.31%，其中經(jīng)濟(jì)型/中端RevPAR分別-2.46%/-7.88%。同店Occ/ADR/RevpAR分別+0.32pct/-8.42%/-7.94%，其中經(jīng)濟(jì)型/中端-5.62%/-9.71%，錦江入住率同比轉(zhuǎn)正但ADR下降加大。25Q1收入29.42億/-8.25%，歸母凈利潤(rùn)0.36億/-81.03%；扣非凈利潤(rùn)0.27億/-57.29%，非經(jīng)變動(dòng)較大主要為24Q1盧浮集團(tuán)處置物業(yè)取得收益本期無(wú)該部分收益，且金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益下降較大?？鄯抢麧?rùn)下滑主要為收入下降經(jīng)營(yíng)仍有承壓。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告圖29:三家酒店同店經(jīng)濟(jì)型RevPAR同比增速圖30:同比2019同期圖31:三家酒店國(guó)內(nèi)pipeline（家行業(yè)端，25Q1經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)承壓靜待拐點(diǎn)。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，2025春節(jié)以及25Q1內(nèi)地酒店整體RevPAR均較2024年同期下滑，其中2025春節(jié)期間各檔次酒店均在OCC和ADR上較2024春節(jié)有下滑，25Q1全國(guó)RevPAR約同比恢復(fù)至95%，其中超高端和奢華檔次的OCC增長(zhǎng)，但房?jī)r(jià)下滑，其他檔次的OCC和ADR均同比下滑。25Q2以來(lái)，全國(guó)酒店RevPAR高頻數(shù)據(jù)自4月中以來(lái)逐步有所回暖，后續(xù)需持續(xù)觀望五一假期后商務(wù)需求的恢復(fù)情況。圖33:2025年春節(jié)假期各級(jí)別酒店入住率及ADR變化圖35:25Q1各級(jí)別酒店入住率及房?jī)r(jià)同比表現(xiàn)圖36:25Q1大灣區(qū)部分市場(chǎng)同比去年下降連鎖酒店中旅游需求占比提升帶來(lái)新發(fā)展機(jī)遇，中遠(yuǎn)期連鎖化率仍具空間，存量資產(chǎn)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)和賦能大趨勢(shì)在年內(nèi)不斷加強(qiáng)?？紤]到國(guó)內(nèi)商務(wù)需求有所弱化，而旅游需求的韌性仍較強(qiáng)，并且在消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整和演化后，預(yù)計(jì)旅游類需求在酒店間夜需求中的比例將有所提升，而該類酒店不同于商務(wù)類酒店標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)業(yè)鏈效率較極致的競(jìng)爭(zhēng)模式，而對(duì)于差異化內(nèi)容、與旅游區(qū)域?qū)俚亟Y(jié)合能力、IP效應(yīng)、設(shè)計(jì)感和相關(guān)服務(wù)等環(huán)節(jié)要求較高，故而預(yù)計(jì)需求種類的變化也將一定程度上影響未來(lái)國(guó)內(nèi)連鎖酒店的競(jìng)爭(zhēng)模式和要求，而該要求與近兩年中高端市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力存在一定重疊，新時(shí)代酒店要求更精細(xì)化的管理以及更細(xì)致聚焦的品牌認(rèn)知，參考?xì)W洲及美國(guó)的平均酒店房間數(shù)量、改造難度、城鎮(zhèn)化率水平、酒店連鎖化率，我國(guó)當(dāng)前在下沉市場(chǎng)仍有進(jìn)一步滲透和城鎮(zhèn)化率小幅提升空間，但物業(yè)改造靈活性及增量物業(yè)空間或有限，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)連鎖化率長(zhǎng)線望達(dá)55%~60%。同時(shí)國(guó)內(nèi)酒店市場(chǎng)已逐步從增量邏輯轉(zhuǎn)入存量邏輯，酒店類物業(yè)未來(lái)將更多依賴于資深的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)業(yè)鏈和品牌賦能能力，獲得長(zhǎng)周期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，故而綜合來(lái)看，酒店運(yùn)營(yíng)未來(lái)的資產(chǎn)管理屬性有望持續(xù)增強(qiáng)，并且在各類物業(yè)中具有較強(qiáng)的需求穩(wěn)定性。賦能和提升更多的存量資產(chǎn)也將給酒店集團(tuán)的品牌效應(yīng)和專業(yè)能力背書(shū)，從2024全年情況結(jié)合看，頭部企業(yè)供應(yīng)鏈和會(huì)員質(zhì)量年內(nèi)明顯在β承壓環(huán)境下仍讓龍頭獲得明顯差異化優(yōu)勢(shì)，且產(chǎn)生與其他品牌的分化，未來(lái)平臺(tái)化賦能空間仍較廣闊。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告圖37:部分主要二線城市25Q2景氣度預(yù)期供給趨勢(shì)平穩(wěn)后，高線城市中高端品牌創(chuàng)新發(fā)展及生態(tài)位的替換，以及下沉市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)物業(yè)的獲取成主題，精細(xì)化管理及數(shù)字化為發(fā)展重要趨勢(shì)，疫后頭部酒店集團(tuán)間的競(jìng)爭(zhēng)或較疫前逐步提升，核心品牌加碼投入、酒店開(kāi)發(fā)不斷優(yōu)化，組織架構(gòu)持續(xù)升級(jí)。華住集團(tuán)-S：2025年清明假期接待消費(fèi)者為去年同期1.2倍，五一假期預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)；Q4DH減值+外匯損失+預(yù)扣稅，實(shí)際核心調(diào)整EBITDA符合預(yù)期。指引：25Q1收入yoy+0%-4%，剔除DH為3%-7%，管理加盟及特許經(jīng)營(yíng)收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)18%-22%，Q1預(yù)計(jì)RevPAR低個(gè)位數(shù)下降，從指引推斷預(yù)計(jì)跟Q4接近或略低。加盟比提升也將帶來(lái)凈利率結(jié)構(gòu)性提升。2025關(guān)注中高端品牌驗(yàn)證和拓展速度，以及自身核心指標(biāo)企穩(wěn)優(yōu)化；首旅酒店：直營(yíng)效率及表現(xiàn)有望逐步向好，中高端同店vs總店差異較經(jīng)濟(jì)型更明顯，新店爬坡時(shí)間較長(zhǎng)。直營(yíng)年內(nèi)持續(xù)改善驗(yàn)證，同時(shí)在開(kāi)店品牌側(cè)重上也明顯更聚焦標(biāo)準(zhǔn)核心品牌，開(kāi)店結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。若不考慮輕管理模式，公司標(biāo)準(zhǔn)店經(jīng)營(yíng)效率同比在行業(yè)內(nèi)較優(yōu)。今年目標(biāo)1500家預(yù)計(jì)前期仍將以標(biāo)準(zhǔn)店為主；亞朵：輕居開(kāi)業(yè)超100家。費(fèi)用端24Q4公司G&A費(fèi)用率大幅節(jié)約2.1pct，全年剔除股份激勵(lì)費(fèi)用節(jié)約1.7pct，管理效率及規(guī)模效應(yīng)提升帶來(lái)盈利改善。25Q1公司預(yù)計(jì)RevPAR下滑中到高個(gè)位數(shù)。2025年公司指引開(kāi)業(yè)上調(diào)至500家（此前指引為450家截止Q4管道內(nèi)酒店741家，環(huán)比+9家，簽約持續(xù)提升。截止Q4公司酒店1619家，今年預(yù)計(jì)將完成2000好店目標(biāo)。亞朵4.0和輕居3.0持續(xù)迭代，開(kāi)業(yè)簽約雙增，亞朵S今年計(jì)劃推出新升級(jí)模型。零售業(yè)務(wù)年初增長(zhǎng)仍較快。薩和不以數(shù)量為目標(biāo)，首批定位核心城市商圈。簽約拓店仍處行業(yè)領(lǐng)先位置，新模型回收期縮短疊加亞朵輕居預(yù)計(jì)快速擴(kuò)張，在中端和中高端市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大，當(dāng)前國(guó)內(nèi)中高端連鎖化率仍較低，雖商務(wù)恢復(fù)速度需要周期，但公司品牌作為頭部品牌和供給優(yōu)勢(shì)較大，商旅端合作B端客戶較多且增速較快，關(guān)注高線城市生態(tài)位BD，以及輕居等品牌的培育和對(duì)下沉市場(chǎng)的彌補(bǔ)作用。國(guó)內(nèi)中高端品社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告牌先發(fā)優(yōu)勢(shì)較大情況下，憑借高品質(zhì)勢(shì)能發(fā)展中端和經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)，關(guān)注后續(xù)驗(yàn)證；錦江酒店：春節(jié)表現(xiàn)平穩(wěn)。24Q4仍受到海外虧損及利息費(fèi)用影響、部分壞賬計(jì)提、國(guó)內(nèi)RevPAR下滑的影響。股權(quán)激勵(lì)年內(nèi)目標(biāo)承壓，后續(xù)仍持續(xù)激勵(lì)管理層，激勵(lì)目標(biāo)預(yù)計(jì)2026年扣非歸母凈利較2023年翻倍，2024~2026累計(jì)開(kāi)店不低于3600家，2026年主業(yè)利潤(rùn)率不低于14%。CRS收費(fèi)比提升仍具空間。海外業(yè)務(wù)年內(nèi)仍有望減虧、CRStakerate提升、品牌優(yōu)化等是近兩年主要邏輯，其中海外貸款置換有望節(jié)省較多財(cái)務(wù)費(fèi)用。主要開(kāi)店品牌仍聚焦12大計(jì)劃千店品牌；關(guān)注改革帶來(lái)各職能部門的管理更加統(tǒng)一、BD團(tuán)隊(duì)的協(xié)同能力和激勵(lì)提升預(yù)期；君亭酒店：打開(kāi)中高端連鎖品牌加盟拓展模式，細(xì)分店型，專注資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和賦能邏輯，三種加盟模型若驗(yàn)證成功有望在未來(lái)2-3年打開(kāi)酒店數(shù)量拓展空間和中長(zhǎng)線品牌效應(yīng)、賦能空間。從2024年報(bào)和25Q1餐飲龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)效率看，龍頭餐企在24H2仍有亮眼或超預(yù)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，而其他部分餐企面臨模式和品牌調(diào)整、核心物業(yè)建設(shè)高峰期等、市場(chǎng)份額變化等影響而業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊，總體來(lái)看餐企表現(xiàn)出現(xiàn)分化。行業(yè)供給優(yōu)化趨勢(shì)明顯，而優(yōu)質(zhì)賽道中規(guī)模市占率、運(yùn)營(yíng)能力、模式穩(wěn)定性、創(chuàng)新和品牌心智已被驗(yàn)證的餐飲龍頭有望逐步穿越周期享受供給優(yōu)化周期下的規(guī)模擴(kuò)張和多品牌發(fā)展紅利；從25Q1的經(jīng)營(yíng)效率看，總體受基數(shù)效應(yīng)影響下較為平穩(wěn)，例如百勝中國(guó)25Q1自2024年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)同店同比打平，而海底撈在24Q1已較19同期恢復(fù)較好的基數(shù)下仍總體保持穩(wěn)定，新上市的茶飲和模式創(chuàng)新餐飲企業(yè)整體表現(xiàn)較優(yōu)，預(yù)計(jì)多數(shù)經(jīng)營(yíng)效率同比有所增長(zhǎng)；細(xì)分賽道被逐步驗(yàn)證的龍頭，近兩年普遍持續(xù)優(yōu)化布局自身供應(yīng)鏈能力，提升供應(yīng)鏈議價(jià)權(quán)，并且在當(dāng)前頭部格局相對(duì)緩和，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的情況下，持續(xù)深化品牌創(chuàng)新、第二曲線挖掘、新市場(chǎng)和新場(chǎng)景探索等工作；海底撈在近兩年運(yùn)營(yíng)能力深度調(diào)整變革后，24H2客單價(jià)回升，毛利率提升明顯，達(dá)63.2%，同比+4.2pct。24H2歸母凈利率12.6%，同比+2.7pct。組織架構(gòu)和模式持續(xù)創(chuàng)新，紅石榴計(jì)劃逐步培育，其將逐步理順內(nèi)部創(chuàng)新提報(bào)等流程并完善激勵(lì)制度，探索多管店等優(yōu)化運(yùn)營(yíng)模式；百勝中國(guó)25Q1同店同比達(dá)100%，必勝客在TA持續(xù)降幅較大情況下，仍維持opmargin提升，展現(xiàn)供應(yīng)鏈和效率能力。并且在穩(wěn)步開(kāi)店同時(shí)持續(xù)探索主力品牌店型優(yōu)化，新品牌如肯悅和WOW等培育發(fā)展，有望帶來(lái)全新布局空間和更優(yōu)效率；瑞幸咖啡在咖啡飲品賽道競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化狀態(tài)下，同店表現(xiàn)25Q1回正，杯單價(jià)有所提升，且年初門店上新萃茶機(jī)后，增加輕乳茶SKU并入局現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)，當(dāng)前輕乳茶對(duì)公司整體銷售額貢獻(xiàn)較明顯；蜜雪冰城享受當(dāng)前價(jià)格帶護(hù)城河深+供應(yīng)鏈議價(jià)能力和利潤(rùn)敏感度高+自有產(chǎn)能仍具拓展空間等多重優(yōu)勢(shì)，且憑借其性價(jià)比屬性，未來(lái)有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)鄉(xiāng)鎮(zhèn)新場(chǎng)景布局空間，在國(guó)內(nèi)和海外門店規(guī)模上仍有拓展空間；古茗在強(qiáng)運(yùn)營(yíng)和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈加持下，積極探索門店咖啡業(yè)務(wù)的發(fā)展成長(zhǎng)；同慶樓有望在異地富茂酒店模型逐步跑通后，打開(kāi)富茂酒店全國(guó)化擴(kuò)張和大物業(yè)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)。可見(jiàn)龍頭在競(jìng)爭(zhēng)格局和供給優(yōu)化逐步深化的環(huán)境下，憑借自身產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力和品牌心智，逐步增厚護(hù)城河，并打造多維增長(zhǎng)路徑，符合我們此前關(guān)于供給優(yōu)化背景下龍頭發(fā)展趨勢(shì)的判斷，并預(yù)計(jì)該趨勢(shì)仍將持續(xù)。從餐飲行業(yè)整體看，預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局近兩年仍將維持。餐企客單價(jià)在過(guò)去兩年下降較多的情況下，預(yù)計(jì)當(dāng)前將根據(jù)各自不同的生態(tài)位和競(jìng)爭(zhēng)能力、定位期望，來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整量?jī)r(jià)趨勢(shì)，尋求平衡。其中龍頭餐企為迎合更廣范圍的消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的新變化，此前主動(dòng)通過(guò)產(chǎn)品矩陣調(diào)整等方式實(shí)現(xiàn)客單價(jià)調(diào)整，給予消費(fèi)者更多選擇，但近幾季度憑借逐步展現(xiàn)的格局變化而有提價(jià)趨勢(shì)，本身量?jī)r(jià)主動(dòng)調(diào)節(jié)的靈活性較高。對(duì)于行業(yè)來(lái)看，由于當(dāng)前餐飲進(jìn)入低門檻的趨勢(shì)仍在，行業(yè)供給凈增趨勢(shì)仍在，餐企平均存續(xù)時(shí)間較幾年前再度明顯下降，部分大賽道的中腰部品牌近兩年快速出清甚至出現(xiàn)品牌式微的情況。例如對(duì)于現(xiàn)制茶飲賽道，其本身處于競(jìng)爭(zhēng)較激烈的前沿陣地，而數(shù)千家規(guī)模的品牌數(shù)量較多，同時(shí)近兩年鄉(xiāng)鎮(zhèn)等新場(chǎng)景開(kāi)始進(jìn)入占位期，區(qū)位有一定排他性，供應(yīng)鏈帶來(lái)的賦能也逐漸達(dá)到成熟，故競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)短期難以緩和，頭部規(guī)模的品牌表現(xiàn)也將出現(xiàn)分化。餐飲作為拉動(dòng)內(nèi)需的重要方向之一，受益政策，具備非跨區(qū)域且剛需屬性相對(duì)較強(qiáng)的特征，2025年以來(lái)在全國(guó)社零口徑下保持不錯(cuò)的增速水平，增速較整體社零更快。但從當(dāng)前供給優(yōu)化的節(jié)奏看，預(yù)計(jì)餐飲年內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力仍較大，行業(yè)情況看預(yù)計(jì)多數(shù)長(zhǎng)尾餐飲年內(nèi)銷售額仍下滑，凈增供給有望較前兩年進(jìn)一步下滑，但流動(dòng)性仍然較高，不穩(wěn)定性或仍將持續(xù)。截至2025年3月，全國(guó)餐飲相關(guān)企業(yè)存量約1689萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)7.9%，增約124萬(wàn)家，工商層面凈開(kāi)店有所下降。紅餐大數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月全國(guó)餐飲門店總數(shù)接近800萬(wàn)家；從行業(yè)趨勢(shì)看，各賽道連鎖化率均明顯提升，但2022~2024年普遍客單價(jià)下滑明顯，性價(jià)比趨勢(shì)突出。整體β受沖擊下，不同定位和發(fā)展階段的龍頭面臨不同的發(fā)展任務(wù)。例如同慶樓更趨于核心差異化大物業(yè)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)邏輯，其憑借過(guò)往優(yōu)勢(shì)在匹配的物業(yè)獲取及議價(jià)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈賦能能力上均有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且細(xì)分行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力隨規(guī)模化不斷提升和加固；大概率穿越周期的Mall店餐飲，主品牌在國(guó)內(nèi)已擁有較強(qiáng)的心智和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，則在未來(lái)供給優(yōu)化的大背景下，其憑借資金和平臺(tái)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)健探索副牌的發(fā)展和模式是當(dāng)前重要方向之一；原先存在部分品牌承壓或主品牌邊際減弱的餐企，核心任務(wù)在于利用精細(xì)化管理的思路，進(jìn)入深度調(diào)整期，進(jìn)行產(chǎn)品模式和定位、產(chǎn)業(yè)鏈布局、門店效率、顧客服務(wù)等方面的全面梳理和調(diào)整；頭部品牌在模式迭代轉(zhuǎn)換期，并且年內(nèi)多數(shù)具有一定規(guī)模和品牌效應(yīng)的公司開(kāi)始加大力度推進(jìn)出海，預(yù)計(jì)將迎來(lái)新一輪能力驗(yàn)證期。對(duì)于當(dāng)前頭部餐飲品牌來(lái)說(shuō)，高頻創(chuàng)新且利用數(shù)字化和賽道認(rèn)知保證成功率的常態(tài)化打法重要性逐步凸顯，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)壓力預(yù)計(jì)近兩年都仍然持續(xù)，且今年有一定規(guī)模的餐企普遍進(jìn)入快速出海的節(jié)奏，同時(shí)布局內(nèi)地和海外拓展也存在一定運(yùn)營(yíng)壓力。參考國(guó)內(nèi)餐飲與日本餐飲發(fā)展階段，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)在短期承受較快的供給涌入后，仍可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)出清的情況，而餐飲出清過(guò)程中，龍頭和潛在龍頭的優(yōu)勢(shì)主要系雄厚資金實(shí)力、品牌效應(yīng)、具備α的運(yùn)營(yíng)和認(rèn)知能力，并且或配合以逆勢(shì)的大規(guī)模收并購(gòu)、多品牌戰(zhàn)略，同時(shí)積極發(fā)展海外市場(chǎng)的驗(yàn)證。由此，當(dāng)行業(yè)出清基本達(dá)到穩(wěn)態(tài)、格局清晰的狀態(tài)下，可能發(fā)生的現(xiàn)象為龍頭與長(zhǎng)尾供給間的規(guī)模差距巨大，龍頭憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和多品牌優(yōu)勢(shì)具備較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。其次，行業(yè)穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率可能進(jìn)一步下降至較低水平。故而長(zhǎng)尾供給將難以有意愿發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或高速拓展規(guī)模，但更傾向于精品路徑。由此新一輪穿越周期的行業(yè)龍頭或?qū)⑾硎芤?guī)模提升所帶來(lái)的匹配估值表現(xiàn)。而國(guó)內(nèi)由于后發(fā)，各項(xiàng)核心能力和方法論較為完備，行業(yè)格局清晰的時(shí)間可能縮短。2025年及未來(lái)數(shù)年，龍頭餐飲將著重在供應(yīng)鏈優(yōu)化、運(yùn)營(yíng)效率提升、多品牌和多發(fā)展曲線探尋等方面持續(xù)發(fā)力，綜合壁壘進(jìn)一步提升。圖43:部分餐飲公司2024年及25Q1業(yè)績(jī)關(guān)稅政策博弈的外部環(huán)境下，旅游仍為促進(jìn)內(nèi)需發(fā)展的重要抓手，且“剛需”屬性和韌性較強(qiáng)。2025清明假期整體出游人次和收入增長(zhǎng)亮眼，客單價(jià)超疫前同期。2025五一假期整體出游情緒高漲，多項(xiàng)人次創(chuàng)新高，攜程長(zhǎng)線目的地表現(xiàn)亮眼，青海、新疆、寧夏等地景區(qū)門票銷售額同比增1~2倍，入境游訂單同比+130%；2025年建議持續(xù)關(guān)注提振消費(fèi)對(duì)于文旅體方向的鼓勵(lì)和刺激，春季以來(lái)國(guó)內(nèi)旅游熱情漸起，后續(xù)假期預(yù)計(jì)維持較穩(wěn)定增長(zhǎng)。受益國(guó)家旅游消費(fèi)提振政策，以及關(guān)稅博弈下入境游的相關(guān)便利政策，關(guān)注入境游市場(chǎng)空間。2025年假期增加，預(yù)計(jì)利好消費(fèi)邊際提升。出境游和入境游也有較大的供給恢復(fù)彈性和需求環(huán)境，并且客單仍然呈向好趨勢(shì)。2025年景區(qū)整體邏輯預(yù)計(jì)重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、新消費(fèi)應(yīng)用場(chǎng)景如低空旅行等，合肥合翼3月收到民航局頒發(fā)的全球首張民用無(wú)人駕駛載人航空器運(yùn)營(yíng)許可證。當(dāng)前優(yōu)質(zhì)景區(qū)契合需求端安全性高且競(jìng)爭(zhēng)格局較好、優(yōu)質(zhì)供給有限的邏輯，分紅及股東回饋逐步改善，假期及出游消費(fèi)刺激政策預(yù)計(jì)持續(xù)推出，賽道整體的確定性被逐步認(rèn)知；從供給端看，推進(jìn)索道纜車、游樂(lè)設(shè)備、演藝設(shè)備等文旅設(shè)備更新提升，促進(jìn)低空旅游、冰雪旅游等模式快速發(fā)展預(yù)計(jì)將持續(xù)受益。2023年著名景區(qū)的客流修復(fù)優(yōu)質(zhì)，部分景區(qū)較2019同期已實(shí)現(xiàn)較突出的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，此趨勢(shì)伴隨旅游剛需屬性在2024持續(xù)，且當(dāng)前國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)供給仍偏少，具備全域運(yùn)營(yíng)能力和精準(zhǔn)定位、合理營(yíng)銷的黑馬目的地仍有望陸續(xù)“出圈”。名山大川等優(yōu)質(zhì)景區(qū)仍具備較強(qiáng)客流穩(wěn)健性。2024H2國(guó)內(nèi)客流和收入超2019同期后，預(yù)計(jì)在2025年仍迎來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告出入境游受益離境退稅門檻降低，離境退稅起退點(diǎn)從500元降至200元，而現(xiàn)金退稅額也從1萬(wàn)元人民幣上調(diào)至2萬(wàn)元人民幣。年內(nèi)持續(xù)受益政策和供給端提振，兩會(huì)提及入境旅游和消費(fèi)持續(xù)提振，入境游預(yù)計(jì)政策持續(xù)擴(kuò)大，提升空間較明顯，關(guān)注修復(fù)彈性，入境游政策預(yù)計(jì)持續(xù)向好且?guī)?dòng)入境游收入提升。旅游消費(fèi)的韌性具明顯比較優(yōu)勢(shì)，從旅游分項(xiàng)的CPI看，近幾年總體保持明顯增勢(shì)，以2023~2024年為例，各月份同比2019同期均有明顯提升，算數(shù)平均，每月較2019同期普遍提升約15%~20%，旅游分項(xiàng)CPI提升明顯快于整體。旅游作為可選消費(fèi)中精神需求的不可替代性，低頻高決策屬性帶來(lái)“存錢消費(fèi)”效應(yīng)，從疫后可選消費(fèi)對(duì)比來(lái)看，價(jià)格承受度較高。從各消費(fèi)子板塊恢復(fù)度對(duì)比看，雖2023年各板塊實(shí)際修復(fù)均較好，但修復(fù)節(jié)奏存在差異化，如酒店等板塊由于2023年初供給端較疫情有較大缺口，產(chǎn)生供需共振帶動(dòng)效率快速提升，后續(xù)供給端逐步穩(wěn)定，博彩、出境游等板塊從低基數(shù)穩(wěn)健上行，但在修復(fù)度接近2019水平時(shí)或有窄區(qū)間震蕩，而國(guó)內(nèi)旅游呈現(xiàn)出持續(xù)快速向好的態(tài)勢(shì)，并且在修復(fù)至接近2019水平時(shí)沒(méi)有顯著降低恢復(fù)速度，恢復(fù)節(jié)奏較優(yōu)。優(yōu)質(zhì)景區(qū)契合需求端安全性高且競(jìng)爭(zhēng)格局較好、優(yōu)質(zhì)供給有限的邏輯，25Q1可見(jiàn)部分景區(qū)出現(xiàn)明顯修復(fù)，例如九華旅游25Q1營(yíng)收+30.13%，扣非歸母凈利+36.44%，增長(zhǎng)明顯；祥源文旅受益同比基數(shù)下資產(chǎn)注入新增等邏輯，25Q1收入+55.22%，歸母凈利+158.67%。“五一”假期前三天接待游客同比+58%，收入同比+65%。節(jié)假日前后旅游消費(fèi)支持措施對(duì)于假期消費(fèi)的拉動(dòng)作用仍較為明顯；從25Q1表現(xiàn)來(lái)看，也呈現(xiàn)出自然景區(qū)整體表現(xiàn)好于人造景區(qū)的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)資源稟賦和營(yíng)銷創(chuàng)新決定需求，而運(yùn)營(yíng)能力決定盈利能力。目前優(yōu)質(zhì)景區(qū)疊加后續(xù)二消和配套的完善，如索道、低空旅游、地區(qū)交通和內(nèi)部交通改善、人造休閑旅游體驗(yàn)開(kāi)發(fā)等，待培育成熟有望釋放更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。賽道整體的確定性被逐步認(rèn)知，考慮到24H1國(guó)內(nèi)旅游整體人次和收入仍較2019同期有缺口，假設(shè)2025國(guó)內(nèi)游人次和收入環(huán)比24H2穩(wěn)定提升，則25H1國(guó)內(nèi)旅游預(yù)計(jì)仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。我們認(rèn)為年內(nèi)后續(xù)景區(qū)旅游板塊的核心關(guān)注點(diǎn)在于：1、主要節(jié)假日的人次和客單價(jià)變化；2、有交通改善、基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)、娛樂(lè)設(shè)備更新等邏輯，且契合以舊換新、低空飛行、假期惠民等相關(guān)政策方向，有新供給邏輯的項(xiàng)目或景區(qū)的落地驗(yàn)證；3、估值處在合理區(qū)間，且具備較強(qiáng)的股東回饋能力；4、現(xiàn)金流及業(yè)態(tài)穩(wěn)定，頭部聚客能力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)較低；5、資產(chǎn)整合及注入邏輯落地較為順暢的標(biāo)的。圖46:國(guó)內(nèi)旅游CPI變化及較2019變化圖47:2025五一假期文旅市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)圖50:中國(guó)入境新加坡旅客及恢復(fù)度圖51:中國(guó)入境泰國(guó)旅客及恢復(fù)度預(yù)計(jì)年內(nèi)主要景區(qū)和旅游類公司收入業(yè)績(jī)總體穩(wěn)定增長(zhǎng)，消費(fèi)客單價(jià)逐步企穩(wěn)，部分景區(qū)主動(dòng)調(diào)整價(jià)格策略和相關(guān)優(yōu)惠引流預(yù)計(jì)仍將有較好效果。另外部分景區(qū)通過(guò)高端化升級(jí)實(shí)現(xiàn)客流和客單新的平衡。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告博彩板塊：25Q1澳門博彩GGR整體增幅有限，預(yù)計(jì)與澳門博彩核心物業(yè)仍未滿承載力釋放，部分還在翻新改造過(guò)程有關(guān)，在客流保持穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)狀態(tài)下，轉(zhuǎn)化率受到一定影響。清明假期博彩收益同比有所下降，入境旅客恢復(fù)至約95%。澳門回歸25周年，預(yù)計(jì)后續(xù)政策對(duì)澳門旅游持續(xù)利好。國(guó)務(wù)院港澳辦稱接下來(lái)更多惠港惠澳政策措施還將繼續(xù)推出，珠海、橫琴的“一周一行”、“一帶動(dòng)1-2月表現(xiàn)，3月表現(xiàn)平穩(wěn)，4月ggr188.58億元，同比+1.7%，首4個(gè)月同比+0.8%。待澳門部分核心物業(yè)落地釋放后，游客轉(zhuǎn)化率和客流集聚效應(yīng)預(yù)計(jì)增強(qiáng)；五一假期前兩日，訪澳旅客近39.9萬(wàn)人次，同比+46.4%，5月2日訪澳旅客近22.2萬(wàn)再創(chuàng)疫后單日新高，內(nèi)地旅客占比提升至85.6%。1~5日入澳旅客85萬(wàn)人次，日均17萬(wàn)，同比+40.8%。澳門博彩稀缺供給和高性價(jià)比出境游帶來(lái)的需求β穩(wěn)定性被持續(xù)證明，賽道格局穩(wěn)定，近兩年ggr恢復(fù)度窄幅波動(dòng)。2024年內(nèi)入境便利措施持續(xù)優(yōu)化，港澳辦表示后續(xù)惠港惠澳政策持續(xù)。龍頭博企2024年中以來(lái)市占率總體穩(wěn)定，澳門銀河優(yōu)化及三期培育下市占率提升明顯，金沙中國(guó)在倫敦人翻新影響下市占仍穩(wěn)健，物業(yè)2025逐步釋放關(guān)注增量。頭部資產(chǎn)負(fù)債狀況望優(yōu)化，運(yùn)營(yíng)精細(xì)化，存量邏輯下仍建議關(guān)注效率提升、估值優(yōu)勢(shì)、社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告分紅及股東回饋提升、泰國(guó)等海外市場(chǎng)拓展機(jī)會(huì)等。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告三、化妝品&醫(yī)美業(yè)績(jī)總結(jié)：品牌成長(zhǎng)期獲得高增放量機(jī)會(huì)顯著（一）持倉(cāng)占比有所回升，高增速股公司籌主力個(gè)股已從此前的A股白馬切換至港股及高成長(zhǎng)個(gè)股上，α效應(yīng)明顯：巨子生物重倉(cāng)市值保持第一，重倉(cāng)量略有減少但股價(jià)提升下重倉(cāng)市值仍有提升。環(huán)比提升幅度靠前的有登康、潤(rùn)本、拉芳、錦波、華東、穩(wěn)健、丸美。愛(ài)美客重倉(cāng)持股量提升但市值下降，珀萊雅、水羊、時(shí)代天使、科思占比繼續(xù)下降?；鹬貍}(cāng)持股數(shù)量占個(gè)股總股本的比例（未用流通股本主要是考慮近年處于板塊解禁高峰，容易產(chǎn)生較大波動(dòng)錦波機(jī)構(gòu)重倉(cāng)5.57%排名第一，登康快速提升至4.45%，此外華東、穩(wěn)健、潤(rùn)本、丸美均提升至3%+，拉芳提升較快但仍僅有0.49%并不集中。美護(hù)個(gè)股重倉(cāng)市值占基金股票投資市值比例25Q1環(huán)比提升至0.17%，結(jié)束多季度下滑趨勢(shì)。0.10.080.060.040.050.100.060.070.060.410.430.410.190.1920.17社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告珀萊雅滬港通持股比例下降明顯，南下資金對(duì)港股增持進(jìn)一步提升。滬深港通方面，珀萊雅截止2025年3月31日為15.15%，較去年下降明顯，但依然是板塊內(nèi)比例最高的個(gè)股，其余個(gè)股持股比例均不超過(guò)4%。而港股通方面，新股毛戈平入通后持股比例快速提升，目前已超13%，上美3月以來(lái)同樣大幅拉升，已超21%，巨子基本穩(wěn)定在13-14%。上美股份3月以來(lái)持股比例快速提升，占比已超過(guò)巨子生物并超過(guò)20%，內(nèi)資話語(yǔ)權(quán)提股票代碼股票簡(jiǎn)稱持股數(shù)量/萬(wàn)股滬港通448.66深港通469.84440.01社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告圖60:港股通持股占總股本比例25%20%注：化妝品板塊包括珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、華熙生物、敷爾佳及潤(rùn)本股份（福瑞達(dá)由于2023年?duì)I收及利潤(rùn)受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響較大未納入統(tǒng)計(jì)、青松股份利潤(rùn)波動(dòng)較大同樣剔除、巨子生物和上美股份由于無(wú)季度數(shù)據(jù)因此未納入醫(yī)美板塊包括愛(ài)美客、華東醫(yī)藥、朗姿股份、錦波生物及昊海生科（奧園美谷利潤(rùn)波動(dòng)較大進(jìn)行剔除，華東醫(yī)藥及朗姿股份僅考慮醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收，利潤(rùn)為整體）。由于部分公司上市較晚存在數(shù)據(jù)缺失，在計(jì)算同比增速時(shí)僅考慮兩期均有數(shù)據(jù)的可比公司。營(yíng)收端：2024年全年化妝品板塊累計(jì)收入增速+3.2%，較2023年的7.7%放緩，其中24Q4為-4.3%，四個(gè)季度中最低。2025Q1收入增速為-2.7%，降幅略有收窄但依然承壓。從行業(yè)大環(huán)境來(lái)看，化妝品需求也呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)，2025年一季度社零規(guī)模以上化妝品增速為3.2%，低于整體社零的4.6%增速，線上新渠道的紅利逐步下降后品牌間分化更為明顯：規(guī)模角度來(lái)看，珀萊雅2024年成為首個(gè)破百億的美妝上市公司，上美股份以67.93億元位居第二，50億以上還包括貝泰妮及巨子生物，其余多數(shù)未超過(guò)40億（水羊存在代理業(yè)務(wù)超過(guò)40億）。港股公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡檩^高，A股部分品牌經(jīng)歷高增長(zhǎng)后處于調(diào)整階段，對(duì)板塊整體收入影響明顯，四季度本身存在大促，但對(duì)行業(yè)也是雙刃劍，持續(xù)大促周期形成的高基數(shù)使得突破較難。醫(yī)美板塊2024年累計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.9%，其中24Q4營(yíng)收增速1.8%，25Q1則為-2.8%轉(zhuǎn)負(fù)，同樣存在明顯的季度放緩。其中較為成熟的愛(ài)美客以及華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)25Q1營(yíng)收增速均為負(fù)，而錦波生物繼續(xù)高增，25Q1增速較24Q4也有正?；鶖?shù)下放緩，使得板塊整體呈現(xiàn)更為明顯的季度減弱趨勢(shì)，公司收入增長(zhǎng)主要需要依賴新品帶量，再生材料以及重組膠原蛋白產(chǎn)品需求仍處于快速增長(zhǎng)期，傳統(tǒng)產(chǎn)品已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告圖61:23-25Q1板塊累計(jì)營(yíng)收增速圖62:23Q4-25Q1板塊單季度營(yíng)收增速ww2023Q4w2024Q1w2024Q2w2024Q3w2024Q42025Q120232024Q12024H12024Q1-320242025Q170%60%70%60%50%40%30%20%0%-10%50%40%30%20%0%-10%7.7%7.7%6.7%25.7%12.9%9.8%12.3%12.9%9.8%3.2%-2.7%-2.8%化妝品醫(yī)美74.2%25.7%18.1%12.3%6.7%7.8%7.7%1.5%-2.8%-2.8%化妝品利潤(rùn)端：2024年化妝品板塊累計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)同比下滑42.1%，其中Q4轉(zhuǎn)負(fù)影響明顯，25Q1為-29.7%依然處于承壓狀態(tài)。板塊內(nèi)嘉亨家化、貝泰妮、上海家化、拉芳家化、華熙生物2024Q4扣非凈利潤(rùn)均為負(fù)，四季度部分公司存在減值問(wèn)題，使得利潤(rùn)表現(xiàn)較差，也表明行業(yè)盈利難度的提升。2024年起抖音渠道流量成本增加明顯，一方面是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，另一方面各品牌加大達(dá)播投入也使得結(jié)構(gòu)性利潤(rùn)降低，而規(guī)模較小品牌前期渠道投入成本無(wú)法攤薄使得盈利較為微薄，長(zhǎng)期下滑品牌則又存在減值，頭部的利潤(rùn)規(guī)模和腰尾部進(jìn)一步拉開(kāi)差距：2024年全年巨子生物經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)21.52億元位居板塊類第一，珀萊雅15.22億元第二，其余均未超過(guò)10億，5-10億也僅毛戈平、上美股份、敷爾佳3家公司。醫(yī)美板塊2024年扣非凈利潤(rùn)增速為20.2%，其中2024Q4單季度為24.2%，較Q3有一定回升，但2025Q1為-0.7%再度回落，整體依然呈現(xiàn)逐級(jí)放緩趨勢(shì)，成長(zhǎng)性公司憑借更高盈利的新產(chǎn)品依然能獲得持續(xù)推高的利潤(rùn)率以及市場(chǎng)份額。圖63:23-25Q1板塊累計(jì)扣非凈利潤(rùn)增速圖64:23Q4-25Q1板塊單季度扣非凈利潤(rùn)增速2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q150%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%20232024Q12024H12024Q1-320242025Q140.4%24.2%29.1%24.2%8.8%-0.7%-5.9%-7.3%-5.9%-29.7%-42.1%化妝品醫(yī)美20%-30%-80%-130%-180%56.4%29.1%24.2%19.9%24.2%13.6%-0.7%-29.7%-41.6%-13.2%-29.7%-41.6%-49.9%-150.8%化妝品醫(yī)美流量成本持續(xù)提升，各公司調(diào)整業(yè)務(wù)架構(gòu)或銷售結(jié)構(gòu)以期得到改善：美妝板塊本身屬于典型高費(fèi)用投放高毛利率的商業(yè)模式，毛銷差直接反映營(yíng)銷效率和品牌定位，從絕對(duì)值維度，巨子生物及敷爾佳2024年毛銷差最高，超過(guò)40%，相對(duì)來(lái)看大眾護(hù)膚品相對(duì)較低，僅珀萊雅超過(guò)20%。2024年來(lái)看，多數(shù)公司毛銷差均有一定減弱，僅毛戈平相對(duì)穩(wěn)定（華熙生物業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元，較難反映單一化妝品業(yè)務(wù)情況線上流量在競(jìng)爭(zhēng)和平臺(tái)社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告規(guī)則雙重影響下更加難以獲取，盡管部分公司通過(guò)大單品及品類升級(jí)提升了毛利率，但份額維持/提升只能通過(guò)相對(duì)更高的費(fèi)用率推動(dòng)。從結(jié)果來(lái)看，對(duì)于盈利較差的品牌，各公司已開(kāi)始大規(guī)模調(diào)整改革，華熙、家化組織架構(gòu)變化明顯；盈利能力減弱公司品/渠道上開(kāi)始突破，貝泰妮升級(jí)老品推出新品，丸美大單品占比持續(xù)提升，珀萊雅及上美則通過(guò)銷售結(jié)構(gòu)變化及效率提升嚴(yán)控費(fèi)用率。圖65:功能性&高端美妝季度累計(jì)毛銷差圖66:大眾護(hù)膚品季度累計(jì)毛銷差巨子生物貝泰妮毛戈平華熙生物敷爾佳a(bǔ)—丸美股份珀萊雅上美股份上海家化30%巨子生物貝泰妮毛戈平華熙生物敷爾佳60%50%25%60%50%20%40%30%20%30%20%10%一季度高增公司實(shí)際并不多，分化的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將持續(xù)存在。2025年Q1收入增速超2位數(shù)的僅有丸美生物、潤(rùn)本股份、錦波生物，港股無(wú)一季報(bào)，預(yù)計(jì)僅增加巨子生物以及毛戈平共5家公司，與2024年全年的7家雙位數(shù)增長(zhǎng)的公司相比進(jìn)一步縮減，行業(yè)增速放緩而分化加大下，市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前仍能獲得高增速的公司將給予更高的預(yù)期。從現(xiàn)金流角度來(lái)看，整理的公司2024年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為正（即使利潤(rùn)為負(fù)2025Q1由于存在大促投放前置部分為負(fù)但整體現(xiàn)金流健康，現(xiàn)金利用角度部分公司在收并購(gòu)上仍有目標(biāo)規(guī)劃，另有部分公司加大分紅比例提升股東回報(bào)，其中2024年分紅率中上美股份、丸美生物、敷爾佳、拉芳家化超過(guò)70%。在手現(xiàn)金的快速累積后，資金利用效率也將是長(zhǎng)期發(fā)展的一大方向。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告（三）重點(diǎn)個(gè)股：增速分化持續(xù)，行業(yè)放緩但品牌高化妝品：關(guān)注規(guī)模的快速增長(zhǎng)階段珀萊雅：24Q4公司營(yíng)收38.1億元/+4.28%，歸母凈利潤(rùn)5.5億元/+23.42%，25Q1營(yíng)收23.6億元/+8.13%，歸母凈利潤(rùn)3.9億元/+28.9%，一季度凈利潤(rùn)超預(yù)期。24Q4及25Q1公司毛銷差分別為23.2%/27.1%，同比提升1.6/3.9pct，公司自23Q4毛銷差走弱后快速對(duì)成本和推廣效率進(jìn)行調(diào)整，至24Q3已環(huán)比回升，Q4起同比轉(zhuǎn)正，反映了強(qiáng)大的組織變革效率。2024全年線上實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.34億元，占比已達(dá)95.06%。珀萊雅/彩棠/OR/悅芙媞/原色波塔24年增速分別為19.55%/19.04%/+71.14%/9.41%/138.36%，公司多品牌矩陣逐步完善，第二、三梯隊(duì)品牌展現(xiàn)出較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力。2024年公司完成管理層換屆，逐步對(duì)部門進(jìn)行精簡(jiǎn)和管理人員調(diào)整，核心崗位人才引進(jìn)持續(xù)進(jìn)行，Q2疊加新品及前期的營(yíng)銷布局，收入端有望提速。巨子生物：2024年?duì)I收55.39億元，同比增長(zhǎng)57.2%；凈利潤(rùn)20.62億元，同比增長(zhǎng)42.4%，收入及利潤(rùn)端保持快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)超出此前預(yù)期。兩大品牌雙輪驅(qū)動(dòng)，新品推廣成效顯著，可復(fù)美品牌超預(yù)期表現(xiàn)，可麗金品牌營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。獲得骨修復(fù)材料醫(yī)療器械注冊(cè)證，進(jìn)一步拓展與豐富公司產(chǎn)品線。公司為國(guó)內(nèi)重組膠原蛋白領(lǐng)域龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀，展望2025：1）關(guān)注III類器械產(chǎn)品上市及推廣；2）品牌雙輪驅(qū)動(dòng)，新品推廣貢獻(xiàn)動(dòng)能看好全年增長(zhǎng)。丸美生物：公司24Q4單季度營(yíng)收10.17億元，同比增長(zhǎng)47.64%，較24Q3的+25.8%進(jìn)一步加速，25Q1營(yíng)收+28%維持在高位。盈利端24Q4對(duì)應(yīng)扣非凈利潤(rùn)率9.85%，全年扣非凈利潤(rùn)率11%，+2.6pct，此次24Q4驗(yàn)證大促期的盈利穩(wěn)定性已形成。2024年線上營(yíng)收25.41億元/+35.77%，占比提升至85.61%，線上運(yùn)營(yíng)持續(xù)精進(jìn)。丸美小紅筆眼霜3.0全年線上GMV達(dá)5.33億元/+146%,小金針次拋精華2.0線上GMV達(dá)3.5億元/+96%，大單品策略下毛利率提升顯著。2025年公司進(jìn)一步對(duì)小紅筆及小金針系列進(jìn)行擴(kuò)充升級(jí)，推出小紅筆水乳2.0，小金針超級(jí)面膜，并推出大紅盾進(jìn)入防曬市場(chǎng)，戀火近期推出海島限定系列拓寬人群，產(chǎn)品、渠道、品牌三維提升下今年增速及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)值得期待。潤(rùn)本股份：24Q4營(yíng)收2.81億/+34.01%，歸母凈利潤(rùn)0.39億/-13.28%，25Q1營(yíng)收2.4億/+44.0%，歸母凈利潤(rùn)0.44億/+24.6%。Q1利潤(rùn)增速不及收入主要由于24Q1存在500w上市補(bǔ)貼，實(shí)際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.50億，+44.1%，與收入增速一致，利潤(rùn)率并未下降。Q1在營(yíng)收加速下實(shí)際盈利并未受到影響，研產(chǎn)銷一體模式在推新和消費(fèi)者需求把握上效率顯著，持續(xù)看好細(xì)分賽道的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。上美股份：2024年收入67.92億元，+62.1%（預(yù)告67-69億年度溢利8.03億元，+74.0%（預(yù)告7.5-8.1億利潤(rùn)貼上限。歸母凈利潤(rùn)7.81億，+69.4%。毛利率75.22%，+3.2pct，主要為韓束毛利率提升，凈利潤(rùn)率11.8%，+0.8pct。今年以來(lái)公司主動(dòng)調(diào)整抖音渠道，收入端雖有放緩但預(yù)計(jì)利潤(rùn)率將有效改善。24年4月抖音GMV僅3億+為低基數(shù)，今年有望邊際改善。貨架端抖音商城占比提升顯著，同時(shí)天貓積極打造大單品，可持續(xù)關(guān)注上量情況。一頁(yè)品牌收入增速顯著，副牌運(yùn)營(yíng)能力驗(yàn)證。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告44.0%醫(yī)美：需求傳導(dǎo)下傳統(tǒng)產(chǎn)品仍難抵導(dǎo)流特性，新品相對(duì)堅(jiān)挺愛(ài)美客：2024年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比+5.45%、+5.33%，其中24Q4營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比-7.0%、-15.5%，25Q1營(yíng)業(yè)收入6.63億元/-17.90%，主要系醫(yī)美終端景氣度較為低迷疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，預(yù)估各產(chǎn)品線有不同程度影響、高端產(chǎn)品線降幅更大。公司在研管線豐富，肉毒素已申報(bào)注冊(cè)，司美格魯肽等進(jìn)入臨床，新產(chǎn)品醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（用于糾正頦部后縮）規(guī)劃將于2025年正式上市。海外收購(gòu)韓國(guó)REGENBiotech,Inc.項(xiàng)目目前已完成國(guó)內(nèi)政府部門所需的批準(zhǔn)，公司國(guó)際化進(jìn)程順利，后續(xù)有望打開(kāi)新的增長(zhǎng)空間。錦波生物：24年公司營(yíng)收14.43億元/+84.9%，24Q4、25Q1營(yíng)收分別同比+72.7%、+62.5%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由醫(yī)療器械業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)，核心產(chǎn)品薇旖美持續(xù)放量：24年薇旖美系列醫(yī)美產(chǎn)品銷售124.3萬(wàn)瓶/+118%、預(yù)估營(yíng)收超10億元，截止24年底，銷售團(tuán)隊(duì)共計(jì)291人，已覆蓋終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)4000+家。今年4月公司全球注射用重組III型人源化膠原蛋白凝膠獲批三類械，同時(shí)公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富，推出12mgColNet等新品，并積極推進(jìn)國(guó)際化，越南獲批械證，與歐萊雅深化合作。公司發(fā)布2025年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，堅(jiān)定長(zhǎng)期發(fā)展信心。社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告99.97%40%30.2627.8484.92%30.2627.8462.51%67.83%62.51%60.29%47.99%43.57%47.99%27.80%14.4327.80%10.7311.3910.735.45%3.47%8.32%5.45%3.47%-1.36%-17.90%50愛(ài)美客整體朗姿股份醫(yī)療美容錦波生物華東醫(yī)藥社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告四、商貿(mào)零售板塊業(yè)績(jī)總結(jié)（一）機(jī)構(gòu)持倉(cāng)持續(xù)回升板塊整體重倉(cāng)環(huán)比連續(xù)兩個(gè)季度回升，非普遍效應(yīng)，主要集中于部分個(gè)股。零售板塊重倉(cāng)持股市值占基金股票投資市值比合計(jì)在24Q3觸及過(guò)去7年低點(diǎn)后開(kāi)始明顯回升，2025Q1已經(jīng)提升到0.20%，為2021年以來(lái)第二高的水平。小商品城、重慶百貨、孩子王、若羽臣、永輝超市等的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)環(huán)比明顯增加，其余大部分細(xì)分板塊的個(gè)股持倉(cāng)普遍處于機(jī)構(gòu)無(wú)配置階段。去年924行情以來(lái)，以上機(jī)構(gòu)持倉(cāng)提升的個(gè)股大部分都有明顯跑贏行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)。港股持倉(cāng)不斷上行。由于近期新消費(fèi)公司持續(xù)選擇在港股上市，一些高關(guān)注度的公司在納入港股通之后表現(xiàn)活躍。從2023年開(kāi)始，在港股上市的公司受到南下資金的持續(xù)關(guān)注，名創(chuàng)優(yōu)品、匯通達(dá)、老鋪黃金、多點(diǎn)數(shù)智等公司的港股通持股比例不斷提升。圖70:零售板塊重倉(cāng)持股市值占基金股票社會(huì)服務(wù)社會(huì)服務(wù)行業(yè)深度報(bào)告（二）商貿(mào)零售：經(jīng)營(yíng)繼續(xù)承壓，困境反轉(zhuǎn)關(guān)注度高收入利潤(rùn)均有承壓。商貿(mào)零售板塊收入端：2024全年?duì)I業(yè)收入21534億元，同比下降7.68%，同比2019年同期增長(zhǎng)21.89%，主要是貿(mào)易板塊公司的大宗貿(mào)易增長(zhǎng)較多；2025Q1收入4893億元，同比下降13.15%，也主要是因?yàn)榇笞谫Q(mào)易類受宏觀影響下降較多；利潤(rùn)端：2024全年歸母凈利潤(rùn)196億元，同比下降13.83%，同比2019年下降42.04%，主要是部分企業(yè)重組及資產(chǎn)減值較多，但大部分企業(yè)較2019年盈利能力依舊有減弱；雖然2024Q4行業(yè)歸母凈虧損有所收窄，但2025Q1歸母凈利潤(rùn)80億元，同比下降15.49%，主要黃金珠寶類企業(yè)業(yè)績(jī)下行較多。圖73:商貿(mào)零售板塊2024年?duì)I收與增速圖74:商貿(mào)零售板塊2024年歸母凈利潤(rùn)與增速mm營(yíng)業(yè)收入（億元）——同比增速（右軸）同比19年（右軸）40%20%40%20%200005000020182019202020212022202320244002000歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右軸）同比19年（右軸）2018201920202021202220232024圖75:商貿(mào)零售板塊單季度營(yíng)收與增速圖76:商貿(mào)零售板塊單季度歸母凈利潤(rùn)與增速0-50營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增速（右軸）同比190-5060%50%40%30%20%60%50%40%30%20%0%-10%-20%600050004000300020000歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右軸）同比19年（右軸）200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%從細(xì)分行業(yè)看，2024年；一般零售仍處于下行趨勢(shì)，主要是各超市百貨仍在積極進(jìn)行調(diào)改，處于困境反轉(zhuǎn)階段；連鎖經(jīng)營(yíng)行業(yè)（主要是黃金珠寶行業(yè)）收入和利潤(rùn)端持續(xù)下滑；專業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的租金收入尚屬穩(wěn)定，且利潤(rùn)有提升趨勢(shì)；貿(mào)易類行業(yè)收入持續(xù)受宏觀影響，但利潤(rùn)端已經(jīng)開(kāi)始回升；電商服務(wù)拓展新的運(yùn)營(yíng)代理模式且收入和利潤(rùn)都有企穩(wěn)趨勢(shì)。收入利潤(rùn)2024201920242019整體收入及利潤(rùn)21,48416,96226.7%205.34321.56-36.1%一般零售2,7344,824-43.3%52.16124.43-58.1%專營(yíng)連鎖3,9522,40064.7%61.5453.6414.7%其中