卡游：集換式卡牌龍頭持續(xù)拓寬增長邊界

目錄第一部分第二部分第三部分第四部分公司簡介：中國集換式卡牌龍頭行業(yè)：IP玩具蓬勃發(fā)展，卡牌品類增速領(lǐng)先公司業(yè)務(wù)：卡牌為核心，構(gòu)建多元產(chǎn)品組合公司財務(wù)：頭部IP產(chǎn)品推動業(yè)績高速增長1、公司簡介：中國集換式卡牌龍頭4數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，卡游官網(wǎng)，國聯(lián)民生證券研究所◥

卡游是中國集換式卡牌領(lǐng)域龍頭，是一家以集換式卡牌為核心產(chǎn)品，集玩具/人偶/文具等動漫衍生品制造、銷售、營銷、互動娛樂、英雄對決比賽主辦于一體的中國泛娛樂公司。2018年卡游獲得奧特曼IP授權(quán)推出了首款奧特曼卡牌產(chǎn)品，后陸續(xù)與葉羅麗、小馬寶莉、斗羅大陸、蛋仔派對等多個熱門IP合作推出豐富的卡牌產(chǎn)品組合，并引入徽章、人偶等周邊玩具產(chǎn)品以及文具產(chǎn)品，不斷豐富IP矩陣，2023年開發(fā)了自有IP卡游三國。按2024年商品交易額計，卡游在中國集換式卡牌領(lǐng)域排名第1，泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)排名第1。圖表：發(fā)展歷史浙江開化生產(chǎn)基地投入運營；

開始舉辦英雄對決活動2011-2017：率先布局集換式卡牌市場2018-2022：獲奧特曼等多個知名IP授權(quán)，搭建自有生產(chǎn)線，布局線上線下渠道發(fā)展階段產(chǎn)品IP授權(quán)渠道重要事件獲得奧特曼IP集換式卡牌和文具授權(quán)獲得葉羅麗IP授權(quán)卡游推出首個卡

推出首個TCG卡牌系牌系列《奧特曼》

列英雄對決卡開始拓展線上渠道，

成立京東、天貓自營店獲得小馬寶莉、斗羅大陸動畫IP授權(quán)獲得斗羅大陸IP授權(quán)開發(fā)徽章類玩具產(chǎn)品開始拓展線下直營渠道，首家線下旗艦店在廣州開業(yè)開始拓展文具產(chǎn)品業(yè)務(wù)，

推出首款I(lǐng)P主題筆產(chǎn)品獲紅杉資本和騰訊投資推出首款自有IP卡游三國，獲得蛋仔派對、國畫師戴敦邦四大名著IP授權(quán)開始運營卡游中心（小型零售門店）浙江卡游文化傳播成立浙江卡游動漫、浙江卡友科技成立推出首款人偶產(chǎn)品及卡游三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品2023：推出原創(chuàng)IP，開發(fā)多元化產(chǎn)品2013年，推出了整合漫威、航海王、火影忍者等經(jīng)典動漫IP形象的TCG卡牌“零次元”卡游集團首家公司及運營實體卡游（上海）文化傳播在中國注冊成立20242023202220212020201920182011獲得《哪吒之魔童鬧?！冯娪癐P授權(quán)繼續(xù)鋪開卡游中心，2024年底門店數(shù)量達(dá)351家2024年小馬寶莉系列卡牌熱度高增，2025年推出哪吒系列收藏卡牌2024至今：持續(xù)孵化頭部IP產(chǎn)品，營收突破100億元2024年1月、2025年4月向港交所遞交招股書獲得咒術(shù)回戰(zhàn)動畫IP授權(quán)浙江義烏生產(chǎn)基地投入運營◥

公司業(yè)務(wù)模式覆蓋全產(chǎn)業(yè)價值鏈核心環(huán)節(jié)，受益于基于三大核心競爭力的一體化商業(yè)模式：產(chǎn)品體驗、趣味互動運營和生產(chǎn)能力。◥

多元化的產(chǎn)品體驗：戰(zhàn)略性地構(gòu)建了集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產(chǎn)品組合，以滿足廣泛的消費者需求。公司的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)得益于優(yōu)質(zhì)的IP內(nèi)容及工藝，輔以先進的生產(chǎn)工藝和強大的供應(yīng)效率，從而不斷推出兼具收藏性、娛樂性和功能性，同時能夠與消費者產(chǎn)生情感共鳴的產(chǎn)品；◥

引人入勝的趣味互動運營：主要包括創(chuàng)新的玩法設(shè)計和TCG活動。通過在產(chǎn)品中注入獨特的互動趣味元素，增強產(chǎn)品的可收藏性和娛樂性；舉辦TCG活動，通過與家人、朋友及其他玩家建立聯(lián)系，與消費者密集互動，滿足多方面的娛樂及社交互動需求；◥

穩(wěn)健的生產(chǎn)能力：緊跟全球最新的生產(chǎn)工藝發(fā)展，并在原材料開發(fā)、技術(shù)進步及設(shè)備升級方面與領(lǐng)先供應(yīng)商合作。憑借先進的技術(shù)及生產(chǎn)設(shè)備，公司能夠不斷改善產(chǎn)品的質(zhì)感及外觀，并提高生產(chǎn)效率。5圖表：公司主要業(yè)務(wù)板塊營收占比圖表：公司一體化商業(yè)模式94.495.181.881.55.25.64.410.23.29.04.05.110090807060504030201002021集換式卡牌2022人偶2023其他玩具2024文具數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所◥

創(chuàng)始人李奇斌持股82，齊燕（李奇斌配偶）持股1.5，李淑芳（李奇斌姐姐）持股2

，三者合計持股85.5。紅杉資本以及騰訊分別持股10.5

、3。◥

2021-2022年，公司曾獲紅杉資本、騰訊A輪融資：紅杉資本以1.05億美元認(rèn)購公司137萬股優(yōu)先股（當(dāng)時占比11.67），騰訊以0.3億美元認(rèn)購公司39萬股優(yōu)先股（當(dāng)時占比3.33

），每股認(rèn)購成本均為76.5美元，以此估算公司A輪估值約9億美元（以2021年末匯率計算，約57.4億元）。圖表：上市前公司股權(quán)結(jié)構(gòu)LiqibinHoldingsLimited紅杉資本QiyanHoldingsLimitedGrandHematiteLimitedLishufangHoldingsLimitedDavid

LTHoldingsLimited上?？ㄓ斡∷⒖萍忌虾？ㄓ纹髽I(yè)管理有限公司浙江卡游科技浙江卡游文具深圳卡游科技上?？ㄓ畏簥蕵房ㄓ挝幕瘎?chuàng)意上海弘口文化廣東卡游實業(yè)上海華文新文化傳播浙江卡游文化傳播境外境內(nèi)100100100100100100100100100100100100100100100100100卡游有限公司KayouBVI卡游香港KayouInternatio-nalHoldingsLimitedKayouInternationalLimited浙江卡游動漫8210.51.5321李奇斌齊燕騰訊李淑芳上海卡游食品有限公司100卡游（上海）文化傳播100KAYOU株式會社100羅寧林?jǐn)?shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/4/146◥

公司董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官為創(chuàng)始人李奇斌，其在泛娛樂行業(yè)有超過20年經(jīng)驗。自2008年開始從事印刷包裝業(yè)務(wù)，成立浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司；2011年成立卡游集團，負(fù)責(zé)制定整體戰(zhàn)略、發(fā)展及投資計劃以及帶領(lǐng)公司業(yè)務(wù)方向。◥

公司執(zhí)行董事兼高級副總裁郭越在泛娛樂行業(yè)有近12年經(jīng)驗，曾任甲殼蟲市場部主管，負(fù)責(zé)管理直營業(yè)務(wù)的運營。公司高級副總裁梅云軒曾任甲殼蟲產(chǎn)品總監(jiān)，負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)及負(fù)責(zé)IP管理。圖表：公司高管團隊數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2025/4/147姓名年齡職位學(xué)歷職業(yè)經(jīng)歷職務(wù)與職責(zé)李奇斌52董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官浙江省水利水電干校（現(xiàn)稱浙江同濟科技職業(yè)學(xué)院浙江省水利水電干部學(xué)校）財會專業(yè)卡游集團創(chuàng)始人，在泛娛樂行業(yè)有超過20年經(jīng)驗；自2008年起開始從事印刷業(yè)務(wù)，于2011年4月創(chuàng)立卡游集團，自2022年3月起為衢州市人民代表大會第八屆人大代表；現(xiàn)任浙江卡游動漫執(zhí)行董事、總經(jīng)理兼首席執(zhí)行官。制定整體戰(zhàn)略、發(fā)展及投資計劃以及帶領(lǐng)公司業(yè)務(wù)方向郭越35執(zhí)行董事兼高級副總裁英國University

of

Ulster行政領(lǐng)導(dǎo)力專業(yè)理學(xué)碩士在泛娛樂行業(yè)有近11年經(jīng)驗，曾任卡游（上海）文化傳播總經(jīng)理助理及運營總監(jiān)、甲殼蟲（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司市場部主管；現(xiàn)任卡游（上海）文化傳播及浙江卡游動漫高級副總裁。管理直營業(yè)務(wù)的運營王軒51高級副總裁南京理工大學(xué)國際經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)士在企業(yè)財務(wù)及會計、人力資源、行政管理方面有近20年經(jīng)驗；曾任金鷹國際商貿(mào)集團（中國）有限公司副總裁；現(xiàn)任浙江卡游動漫的高級副總裁及財務(wù)負(fù)責(zé)人管理公司財務(wù)、法務(wù)、品牌、市場及行政部門梅云軒44高級副總裁東華大學(xué)工商管理學(xué)士曾任甲殼蟲（上海）網(wǎng)絡(luò)科技有限公司產(chǎn)品總監(jiān)；現(xiàn)任卡游有限公司高級副總裁、兼任浙江卡游動漫的高級副總裁。管理產(chǎn)品研發(fā)及負(fù)責(zé)IP管理齊燕52非執(zhí)行董事浙江省紹興衛(wèi)生學(xué)校（現(xiàn)稱紹興文理學(xué)院醫(yī)學(xué)院）醫(yī)學(xué)專業(yè)在泛娛樂行業(yè)有超過20年的經(jīng)驗，曾任卡游集團內(nèi)不同附屬公司監(jiān)事；現(xiàn)任河北錦卡動漫設(shè)計有限公司監(jiān)事。向董事會提供戰(zhàn)略指引及建議蘇凱47非執(zhí)行董事河南科技大學(xué)自動化學(xué)士，上海交通大學(xué)工商管理碩士，南京大學(xué)中國史博士在零售管理、業(yè)務(wù)策略發(fā)展、人力資源管理、信息技術(shù)以及融資及投資方面有豐富經(jīng)驗；現(xiàn)任紅衫中國合伙人、卡游有限公司非執(zhí)行董事。向董事會提供戰(zhàn)略指引及建議序號項目資金占比具體用途1擴建生產(chǎn)設(shè)施約45約35將用于擴建位于浙江義烏、浙江開化的兩個在建生產(chǎn)設(shè)施約10將用于升級生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)及檢測工藝及流程2豐富IP矩陣，增強IP運營能力約15約10將用于挖掘更多優(yōu)質(zhì)IP資源約3將用于開發(fā)及商業(yè)化自有IP約2將用于通過收購擴展自有IP矩陣3產(chǎn)品設(shè)計及系列開發(fā)約10約5將用于技術(shù)拓展和新材料應(yīng)用約5將用于產(chǎn)品設(shè)計開發(fā)團隊招聘、保留及培訓(xùn)4優(yōu)化倉儲物流能力約8建設(shè)新的自動化倉儲物流設(shè)施5業(yè)務(wù)運營數(shù)字化約7約5將用于投資信息技術(shù)和系統(tǒng)、采購數(shù)字系統(tǒng)及軟件約2將用于招聘、保留及培訓(xùn)信息技術(shù)人才6品牌推廣約5線上平臺營銷持續(xù)優(yōu)化TCG活動的組織推廣，擬每年舉辦200-600場TCG活動以吸引消費者7運營資金及公司一般用途約10運營資金及一般用途◥

公司IPO公開募集資金預(yù)計將用于生產(chǎn)設(shè)施擴建及升級、豐富IP矩陣/增強IP運營能力、產(chǎn)品設(shè)計及系列開發(fā)、優(yōu)化倉儲物流能力、業(yè)務(wù)運營數(shù)字化、品牌推廣等方面。生產(chǎn)設(shè)施擴建及升級（資金占比約45

）：預(yù)計將于2025年12月、2026年12月前分別完成浙江義烏、浙江開化的兩個在建生產(chǎn)設(shè)施的擴建，年產(chǎn)能預(yù)計將達(dá)到300/700萬生產(chǎn)單位；豐富IP矩陣/增強IP運營（約占募集資金的15

）：將在全球范圍內(nèi)挖掘更多優(yōu)質(zhì)IP進行合作，并通過自研及外部收購的方式擴展自有IP矩陣。圖表：公司上市募資用途分配數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所82、行業(yè)：IP玩具蓬勃發(fā)展，卡牌品類增速領(lǐng)先◥

泛娛樂產(chǎn)品是基于IP（故事、角色或任何IP內(nèi)容）開發(fā)的實體產(chǎn)品，如玩具、文具、服裝及其他消費品等，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋上游的IP授權(quán)、中游的產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)及下游的銷售，其中與IP相關(guān)的授權(quán)、創(chuàng)作開發(fā)、運營為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。泛娛樂玩具為最大的細(xì)分品類，2024年占泛娛樂產(chǎn)品市場的58.5

。泛娛樂文具為增長最快的細(xì)分品類，2019-2024年復(fù)合增長率達(dá)23.6；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2024-2029年復(fù)合增長率為26.3

。圖表：中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)價值鏈上游 中游下游IP授權(quán)產(chǎn)品設(shè)計、開發(fā)及生產(chǎn)產(chǎn)品銷售IP創(chuàng)作IP運營IP授權(quán)代理授權(quán)泛娛樂產(chǎn)品設(shè)計泛娛樂產(chǎn)品開模泛娛樂產(chǎn)品生產(chǎn)泛娛樂產(chǎn)品包裝泛娛樂產(chǎn)品發(fā)布經(jīng)銷商直營渠道其他銷售渠道消費者4885216386907101018121014201644187921211718143162196203258232702527234304503386937390408119444502218252288312321369407448488525573919994120712971337174120242331265929913358050010001500200025003000350040002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E圖表：中國泛娛樂產(chǎn)品市場規(guī)模（億元，以商品GMV計）玩具 文具 服裝 其他CAGR2019-20242024-2029E玩具15.815.8文具23.626.3服裝9.110.5其他11.19.2總計13.614.0數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所109512212526329933737541044616228178352032172172683113564034504981191341571731872473204034996057171241291241271431661912162412675612350549711413315217219348852163869054710541018121014201645187805001000150020002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E◥

中國泛娛樂玩具主要包括集換式卡牌、積木、人偶、毛絨及其他，其中集換式卡牌市場在過去5年增長最快。集換式卡牌指可供消費者收藏、交換或暢玩的具有特定主題的實體卡。2019-2024年，中國集換式卡牌市場規(guī)模從28億元增長至263億元，CAGR為56.6

，遠(yuǎn)高于其他玩具品類，占整體泛娛樂玩具行業(yè)規(guī)模比例從6

提升至26；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年將達(dá)到446億元，2024-2029年CAGR預(yù)計為11.1

。2019-2024年，人偶市場規(guī)模CAGR為15.8

，增速位列第2；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年人偶市場規(guī)模將達(dá)717億，2024-2029年CAGR為23.7

，領(lǐng)跑各泛娛樂玩具品類。圖表：中國泛娛樂玩具行業(yè)市場規(guī)模（億元）集換式卡牌 積木 人偶 毛絨玩具 其他25002121CAGR2019-20242024-2029E集換式卡牌56.6011.10積木10.6013.30人偶15.8023.70毛絨玩具3.1013.30其他11.8014.70總計15.8015.80數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所11◥

美國、中國和日本是全球主要的集換式卡牌市場，其中美國市場規(guī)模最大，日本人均支出最高，相較而言中國市場人均支出仍較低，有較大增長潛力。2024年，按商品交易總額計，美國/中國/日本的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模分別為219/263/147億元。美日等發(fā)達(dá)國家的集換式卡牌行業(yè)發(fā)展多年，市場較為成熟。2024年，日本/美國在集換式卡牌方面的人均支出為119.3/64元，分別為中國消費者在集換式卡牌方面支出金額（18.7元）的約6倍和3倍，國內(nèi)人均ARPU提升空間仍較大。新興市場方面，東南亞的集換式卡牌行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到人民幣28億元，據(jù)灼識咨詢預(yù)計未來五年將快速增長。圖表：中國集換式卡牌市場規(guī)模（億元，以GMV計）及同比增速圖表：2024年主要國家集換式卡牌市場規(guī)模（億元）及人均支出（元）283595122125263299337275410446-500501001502000501001502002503003504004505002019 2020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E2028E

2029E集換式卡牌 yo36418.7050100150200250300日本美國中國東南亞市場規(guī)模 人均支出263數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所12◥

中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模高速增長，仍處于發(fā)展早期階段。泛娛樂文具通常包括基于IP內(nèi)容開發(fā)的筆、本冊和其他文具。2019-2024年，中國泛娛樂文具市場規(guī)模從17億元增至50億元，CAGR為23.6

，占整個文具行業(yè)的比例提升至3.6

；據(jù)灼識咨詢，預(yù)計2029年將達(dá)到162億元，2024-2029年CAGR達(dá)到26.3

，占文具行業(yè)比例將進一步增加至9.6

。13圖表：卡游泛娛樂文具產(chǎn)品示例1718232534506990119143162051015202530354045500204060801001201401601802019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026E2027E2028E2029E圖表：中國泛娛樂文具行業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比增速文具 yoy葉羅麗筆火影忍者本冊數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，中華人民共和國教育部，國聯(lián)民生證券研究所14圖表：2024年中國泛娛樂產(chǎn)品前五大公司2311208750436.95.02.92.502468101412050100150200250 13.3華特迪士尼布魯可GMV（億元） 市場份額21912087432521.511.88.54.22.50510152025050100150200250布魯可華特迪士尼GMV（億元） 市場份額1874471.14.7123.8101.51.303020108070605040050100150200華立科技GMV（億元） 市場份額圖表：2024年中國泛娛樂玩具前五大公司卡游 樂高 泡泡瑪特圖表：2024年中國集換式卡牌前五大公司卡游 樂高 泡泡瑪特圖表：2024年中國泛娛樂文具前五大公司12.2373.52.11.124.313.96.94.22.205101520253002468101214卡游晨光文具得力集團愛好文具聯(lián)眾文具GMV（億元） 市場份額卡游 杰森動漫 寶可夢公司 上海映蝶數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所注：通過招股書上的成立時間、公司地址等信息推算得出，僅供參考3、業(yè)務(wù)：集換式卡牌為核心，構(gòu)建多元產(chǎn)品組合◥

以集換式卡牌為核心，引入了人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙和亞克力立牌等其他玩具，擴展至文具產(chǎn)品（筆和本冊等），產(chǎn)品組合多元化。產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)能力強大：2022-2024年分別推出190/236/363個玩具系列，其中包括168/167/210個集換式卡牌系列；集換式卡牌營收占比超80

：2022-2024年，公司來自集換式卡牌的營收為39.3/21.8/82.0億元，營收占比分別為95.1/81.8

/81.5

。圖表：公司產(chǎn)品組合產(chǎn)品 集換式卡牌 人偶 其他玩具 文具示意種類燙金卡、3D光柵卡、溫感變色卡等4.5至7cm人偶集換式卡牌收藏冊、貼紙、徽章、立牌、拼圖等筆、本冊等一般建議零售價1-99元/包10-25元/盒5-70元/件5-30元/件平均售價1.6-1.7元/包4.5-4.7元/盒4.2-6.9元/件 4.3-4.4元/件介紹具有特定主題的實體卡，可供收藏、交換或暢玩。憑借強大的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)能力，2022-2024年，共推出168/167/210個集換式卡牌系列。2023年將玩具產(chǎn)品擴展至人偶，2023/2024年共推出7/24個人偶系列。2022年推出貼紙、2023年推出立牌、冰箱貼及拼圖。2022-2024年，推出6/64/58個文具系2022-2024年，推出22/62/129個其他玩具系列。 列。21.739.321.882.094.495.181.881.5營收（60億元）及40占比20212022202320241.43.25.23.2202320241.31.81.110.25.64.44.010.2

14658463212020212022202320242.45.10.2

0.59.05.102468106202220232024數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所16◥

公司的集換式卡牌以多元的主題及精致的藝術(shù)風(fēng)格，傳遞趣味及創(chuàng)意，同時提升審美和文化意識?？ㄅ浦黝}多元：主題涵蓋虛構(gòu)IP角色、經(jīng)典場景及藝術(shù)作品等多個類別，并以廣泛的IP為中心。截至2024年12月31日，公司的IP矩陣包括70個IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、

斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南和哈利波特等知名IP。美術(shù)風(fēng)格多元：在設(shè)計創(chuàng)作中運用勾線、水彩、彩繪玻璃、水墨畫、漫畫風(fēng)格、Q版風(fēng)格等多種美術(shù)風(fēng)格，精心設(shè)計集換式卡牌背景的色調(diào)和裝飾元素，以呼應(yīng)主題。融入趣味及文化元素：為集換式卡牌組合建立完善的稀有度體系；推出具備完整故事情節(jié)的IP主題集換式卡牌系列；將拼圖元素融入集換式卡牌設(shè)計中。圖表：卡牌主題 圖表：美術(shù)風(fēng)格及趣味文化元素為熱門IP角色開發(fā)集換式卡牌系列。截至2024年12月底，公司復(fù)刻了50多個奧特英雄角色的經(jīng)典造型，加入了紀(jì)念元素（如奧特英雄角色的簽名）。設(shè)計的集換式卡牌捕捉了電影、電視劇、漫畫書及動畫中的經(jīng)典場景。例如，將哈利波特系列電影的經(jīng)典劇照呈現(xiàn)在集換式卡牌上，并在卡片的背面印上相應(yīng)的電影臺詞，喚起消費者對魔法世界的記憶。在集換式卡牌上描繪著名藝術(shù)作品。例如，公司與戴敦邦先生等知名藝術(shù)家或大英博物館等機構(gòu)合作，為消費者提供集卡牌的趣味與經(jīng)典藝術(shù)品的內(nèi)涵于一體的愉悅收藏體驗。在卡牌設(shè)計創(chuàng)作中運用多種美術(shù)風(fēng)格。將整個經(jīng)典小說故事濃縮成一系列集換式卡牌，推出具備完整故事情節(jié)的IP主題集換式卡牌系列，如卡游三國。將拼圖元素融入集換式卡牌的設(shè)計中，探索具有文化價值的IP，如大英博物館拼圖卡、四大名著。為集換式卡牌組合建立完善的稀有度體系。根據(jù)產(chǎn)量的差異，通常分為普通卡、常規(guī)稀有卡、超級稀有卡、特級超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。彩繪玻璃風(fēng)格水墨畫風(fēng)格大英博物館拼圖卡四大名著卡牌卡游三國卡牌數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所17◥

集換式卡牌的制作工藝精美，注重質(zhì)感和外觀，產(chǎn)品質(zhì)量較高。如在印刷過程中使用多種印刷材料，如銅版紙、激光紙、藝術(shù)紙及光柵片，以改善卡牌的整體形象并突顯其藝術(shù)設(shè)計，此外將皮革、金屬、紡織品及刺繡等材料融入到集換式卡牌中。圖表：集換式卡牌生產(chǎn)流程進行BOM建檔以記錄產(chǎn)品工藝、所用材料及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并安排生產(chǎn)。準(zhǔn)備及產(chǎn)生電腦直接制版的打樣文件。根據(jù)生產(chǎn)需求制作集換式卡牌，包括膠印冷燙、印色、逆向印刷及上光等工序。進行印后工序，如模切、燙金、噴碼、冷轉(zhuǎn)移、絲印及卡牌分切。印前準(zhǔn)備BOM建檔印刷后道包裝對后道加工后的半成品進行分組及包裝。燙金卡3D變換卡具有動態(tài)效果的卡牌紋理卡數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所18采用光柵印刷技術(shù)在集換式卡牌上生成3D圖象或動態(tài)效果。利用絲印熱燙金技術(shù)在多種印刷材料上產(chǎn)生金屬光澤效果以及凹凸質(zhì)感。采用邏輯光紋技術(shù)，通過壓印或光油在集換式卡牌表面呈現(xiàn)超過300種精美紋理。使用全息幻彩技術(shù)在集換式卡牌表面上產(chǎn)生動態(tài)圖案和景深視覺效果。圖表：集換式卡牌的工藝◥

設(shè)計了英雄對決玩法，規(guī)則簡單易懂，增強了卡牌的娛樂性。英雄對決是一款回合制卡牌游戲，一局需兩名玩家參與，每名玩家需擁有一套由40張同一IP主題下的卡牌組成的卡組才可進行。在對局中，兩名玩家需在戰(zhàn)場地圖上策略性地使用自己的卡組，互相較量，分出勝負(fù)。圖表：英雄對決玩法介紹 圖表：英雄對決戰(zhàn)場地圖及英雄對決卡對決雙方各自準(zhǔn)備1副40張的牌組，同編號的牌最多3張。牌組準(zhǔn)備好后，雙方洗牌，通過猜拳決定先后手。雙方從各自牌庫頂抽9張牌，選5張牌暗蓋在自己場上的配置區(qū)中，然后將牌庫頂2張牌暗蓋到能量區(qū)，游戲正式開始。準(zhǔn)備階段游戲流程猜拳獲勝玩家先抽1張牌，增加1張能量牌；如果這是本局游戲中的第一個回合，就會跳過這一步驟不抽牌也不增加能量牌。形態(tài)轉(zhuǎn)換是奧特曼特有的規(guī)則，玩家可以在自己的形態(tài)轉(zhuǎn)換階段進行一次形態(tài)轉(zhuǎn)換，并發(fā)動通過轉(zhuǎn)換進場的角色牌的轉(zhuǎn)換效果。玩家需選擇自己和對手1個角色作為主戰(zhàn)角色進行戰(zhàn)斗

(如果暗蓋則翻開并觸發(fā)翻開效果)比拼雙方戰(zhàn)力。如果雙方主戰(zhàn)角色有攻擊或防御效果，也可以在這一階段使用。雙方玩家可以選擇1張手牌作為支援牌，蓋在主戰(zhàn)角色旁，在雙方都選擇完畢后，再起翻開。雙方的主戰(zhàn)角色的戰(zhàn)力會提高支援牌的支援戰(zhàn)力的數(shù)值，如果支援牌有支援效果，也會在這一階段觸發(fā)。雙方計算主戰(zhàn)角色戰(zhàn)力與支援牌支援戰(zhàn)力的總和，高的勝利，低的戰(zhàn)敗，相等視作都戰(zhàn)敗；勝利的主戰(zhàn)角色移入休息區(qū)，另選一張支援牌代替主戰(zhàn)角色進入配置區(qū)；戰(zhàn)敗的主戰(zhàn)角色移入傷害區(qū)，所有支援牌都移入休息區(qū)。傷害區(qū)累計放置5張牌的一方視作輸。玩家可以使用寫有“我方回合結(jié)束時”的效果，當(dāng)前回合玩家需要檢查手牌數(shù)量，如果超過了10張則需要棄牌到10張為止?；睾祥_始形態(tài)轉(zhuǎn)換戰(zhàn)斗支援結(jié)算回合結(jié)束數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所19◥

海外TCG賽事發(fā)展較為成熟，中國起步較晚，公司作為行業(yè)龍頭，積極運營TCG活動，以增強用戶粘性和品牌知名度。TCG（Trading

Card

Game，即集換式卡牌游戲），是以收集卡牌為基礎(chǔ)的對弈類游戲，全球卡牌三大巨頭（萬智牌、寶可夢及游戲王）都基于自身的卡牌，建立了龐大而完整的賽事體系。賽事著眼于卡牌中的社交元素開發(fā)，以卡牌收集為基礎(chǔ)，強化了卡牌間的互動性，賽事的社交屬性對卡牌玩家產(chǎn)生了強大的粘性，吸引眾多玩家參與其中。中國TCG賽事起步較晚，公司作為行業(yè)龍頭擁有專業(yè)團隊負(fù)責(zé)制定舉辦及推廣各英雄對決活動的系統(tǒng)性計劃，累計在中國100多個城市成功舉辦超過5100場活動，通常每月舉辦兩個組別的活動（面向所有年齡組+面向年輕用戶）。圖表：卡牌及TCG賽事寶可夢卡牌球星卡卡游卡牌2022卡游杯英雄對決全國大獎賽數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所20◥

人偶：2023-2024年分別推出7/24個人偶系列,營收為1.4/3.2億元，銷量為2930/7220萬盒，平均每盒售價為4.7/4.5元；◥

其他玩具：2018年推出集換式卡牌收藏冊，后陸續(xù)推出了徽章、貼紙、亞克力立牌、冰箱貼及拼圖等。2022-2024年，推出22/62/129個其他玩具系列，營收為1.8/1.1/10.2億元，銷量為4290/2500/14830萬件，平均每件單價分別為4.2/4.3/6.9元；◥

文具：2022-2024年分別推出6/64/58個文具系列，營收為0.2/2.4/5.1億元，銷量為480/5630/11740萬件，平均每件單價分別為4.4/4.3/4.4元。圖表：其他玩具營收、銷量及占比圖表：文具營收、銷量1.31.110.25.64.41.84.020212024其他玩具營收（億元）占比10.20.190.430.251.481.51.81.72.920212022202320242022 2023其他玩具銷量（億件）占比2.40.2

0.59.05.1202220232024文具營收（億元）占比5.10.561.170.05 0.23.82.3202220232024文具銷量（億件）占比1.43.25.23.220232024人偶營收（億元）占比0.290.722.01.420232024人偶銷量（億盒）占比數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所21圖表：人偶營收、銷量及占比◥

建立多元化IP矩陣，形成IP采購、開發(fā)、運營的IP商業(yè)化全鏈路。IP矩陣：截至2024年底，公司在手70個IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸、火影忍者、哈利波特等知名授權(quán)IP以及自有IP卡游三國；IP采購：設(shè)有專門的IP團隊，會根據(jù)過去一年的IP運營表現(xiàn)、產(chǎn)品及銷售團隊的能力、生產(chǎn)計劃及整體業(yè)務(wù)發(fā)展策略制定年度IP采購計劃。采購IP通?？紤]IP的粉絲基礎(chǔ)、歷史商業(yè)化表現(xiàn)、開發(fā)為集換式卡牌、人偶、其他玩具或文具產(chǎn)品的合適性、現(xiàn)有內(nèi)容資源的豐富性、IP的已有產(chǎn)品、文化及教育價值及與熱門話題的相關(guān)性等。IP運營：建立了全面的IP運營模式，包括市場調(diào)研期、項目計劃期、項目執(zhí)行期、產(chǎn)品銷售及延展期。圖表：公司核心IP儲備圖表：卡游IP數(shù)量（個）IP名稱授權(quán)類型主要產(chǎn)品類型授權(quán)地區(qū)產(chǎn)品數(shù)量獲得授權(quán)時間授權(quán)有效期奧特曼非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具中國內(nèi)地320個集換式卡牌系列；42個文具系列2018年2029年葉羅麗集換式卡牌獨家授權(quán)，文具非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具全球121個集換式卡牌系列；4個文具系列2019年2033年小馬寶莉非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具全球（若干協(xié)定的地區(qū)除外）-2020年2029年火影忍者非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具中國內(nèi)地及亞洲、歐洲、北美洲及大洋洲的協(xié)定地區(qū)-2020年2027年斗羅大陸動畫非獨家授權(quán)集換式卡牌中國內(nèi)地、東南亞、韓國及日本-2020年2026年IP

A（或為咒術(shù)回戰(zhàn)）非獨家授權(quán)集換式卡牌、徽章及文具中國內(nèi)地-2022年2026年蛋仔派對非獨家授權(quán)集換式卡牌及文具中國內(nèi)地及東南亞地區(qū)-2023年2025年卡游三國自有IP集換式卡牌、人偶及文具-49個集換式卡牌系列，3個人偶系列，4個文具系列2023年-373024數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所22702021202220232024圖表：奧特曼——卡游首個獲得授權(quán)的IP圖表：首個自有IP——卡游三國市場調(diào)研期項目計劃期項目執(zhí)行期產(chǎn)品銷售及延展期授權(quán)IP自有IP▲評估商業(yè)化潛力▲

評估授權(quán)IP

適合產(chǎn)品類別▲

潛在競爭產(chǎn)品的狀況▲研究目標(biāo)消費者喜好▲參考泛娛樂行業(yè)現(xiàn)有IP及其受歡迎程度、市場份額及目標(biāo)消費者以確定IP定位▲再創(chuàng)作第三方IP或開發(fā)自有IP的時間表▲待開發(fā)的產(chǎn)品類別▲產(chǎn)品開發(fā)時間表▲銷售及營銷策略▲預(yù)期銷量及市場份額就授權(quán)IP而言，考慮IP合作伙伴的內(nèi)容發(fā)布

計劃 產(chǎn)品團隊、IP團隊、生產(chǎn)團隊共同努力確保設(shè)計及工藝滿足IP合作伙伴需求銷售和營銷團隊制定專門營銷策略，密切監(jiān)控銷售業(yè)績并收集消費者反饋，為下一個產(chǎn)品做準(zhǔn)備?

敏銳的市場洞察力——認(rèn)識到奧特英雄角色的潛力經(jīng)久不衰的奧特曼系列持續(xù)擴展為多部電視劇、電影、動畫、漫畫書及其他媒體出版物。自2018年取得奧特曼IP授權(quán)起至2024年12月31日，公司基于50多個奧特英雄角色推出合共320個集換式卡牌系列及42個文具系列。奧特曼卡牌奧特曼紀(jì)念禮盒奧特曼筆奧特曼本冊?

以青春且創(chuàng)意的元素推廣有關(guān)三國的傳統(tǒng)文化——廣泛受眾群體2023年4月推出首個自有IP產(chǎn)品—卡游三國卡牌。截至2024年12月31日，公司推出了49個卡游三國主題集換式卡牌系列、3個卡游三國主題人偶系列、4個卡游三國主題文具系列。英雄頌——卡游三國群英耀世卡豪杰詠——卡游三國群英耀世卡數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所23圖表：全面的IP運營模式24IP定制項目規(guī)劃產(chǎn)品策劃提案及審批美術(shù)設(shè)計工藝設(shè)計打樣根據(jù)IP合作伙伴的內(nèi)容發(fā)布計劃及IP定位，為IP量身定制項目規(guī)劃，主要涵蓋創(chuàng)作的時間表、擬開發(fā)的產(chǎn)品類別及產(chǎn)品開發(fā)時間表。圍繞IP的定位，產(chǎn)品團隊提出產(chǎn)品策劃提案，主要注：數(shù)據(jù)截至2025/4/14涵蓋美術(shù)設(shè)計及工藝設(shè)計。設(shè)有專門的審批團隊，負(fù)責(zé)評估及批準(zhǔn)產(chǎn)品策劃提案，其流程通常包括：1.審查產(chǎn)品策劃提案的美觀性及新穎性；2.審查設(shè)計元素，以防止知識產(chǎn)權(quán)受到潛在侵權(quán)。集換式卡牌：平面設(shè)計師提交多批初稿進行多輪審查及篩選，以最佳方式及效果呈現(xiàn)IP主題。人偶、其他玩具及文具：內(nèi)部團隊負(fù)責(zé)二維及三維美術(shù)設(shè)計。利用AIGC等智能工具提高基本工作效率。在基于已獲授權(quán)IP進行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴通常會對美術(shù)設(shè)計進行評審并提供反饋意見。集換式卡牌：產(chǎn)品團隊與生產(chǎn)團隊相互合作，共同決定產(chǎn)品的工藝及材料。人偶、其他玩具及文具：工藝設(shè)計過程亦包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及模具設(shè)計。在基于已獲授權(quán)IP進行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴通常會對工藝設(shè)計進行評審并提供反饋意見，最終確定設(shè)計草案。生產(chǎn)團隊會根據(jù)最終設(shè)計稿制作IP主題產(chǎn)品的原型，以便于批量生產(chǎn)前進行最終審查。在基于已獲授權(quán)IP進行產(chǎn)品開發(fā)的情況下，IP合作伙伴亦會對原型進行審查并提供反饋意見。◥

內(nèi)部搭建了專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)團隊，支持產(chǎn)品從設(shè)計到上線。11個設(shè)計工作室：公司擁有11個專注于產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)的設(shè)計工作室，由471名專業(yè)從事原畫、平面設(shè)計及3D設(shè)計等領(lǐng)域的人才組成；美術(shù)支持團隊：設(shè)有一支由逾100名全職美術(shù)設(shè)計人員構(gòu)成的支持團隊，可隨時按需要靈活調(diào)配支持工作室；AIGC提效：團隊使用AIGC等智能工具提高基礎(chǔ)工作的效率，從產(chǎn)品設(shè)計到在銷售終端上線所需的時間可短至20至30天；外包：委聘獨立第三方設(shè)計服務(wù)公司進行若干標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計及開發(fā)工作，例如若干IP角色及裝飾元素的上色。圖表：產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)流程數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所◥

生產(chǎn)流程精簡，引入數(shù)字化技術(shù)實施精準(zhǔn)控制和數(shù)據(jù)管理。通過升級裝箱、發(fā)卡和包裝等關(guān)鍵設(shè)備和裝置，不斷提高生產(chǎn)流程的自動化和數(shù)字化水平。◥

公司目前有3個在營生產(chǎn)基地及3個在建生產(chǎn)基地，注重產(chǎn)銷平衡，產(chǎn)能有望擴張。生產(chǎn)基地位于浙江省、廣東省，擁有豐富的消費品供應(yīng)鏈資源，可有效支持全國的銷售網(wǎng)絡(luò)。?

其中：1）義烏文具生產(chǎn)基地有望于2025年12月前竣工并投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司文具產(chǎn)能預(yù)計擴大約30倍；2）開化玩具生產(chǎn)基地有望于2026年12月前竣工，投產(chǎn)后公司玩具產(chǎn)能預(yù)計擴大2倍以上。圖表：在營的生產(chǎn)基地生產(chǎn)基地主要功能 投產(chǎn)時間 概約建筑面積（平方米）生產(chǎn)線 2024年產(chǎn)能數(shù)量

（萬生產(chǎn)單位）利用率生產(chǎn)開化生產(chǎn)基地

集換式卡牌

2020年8月87789.325300.3155.3義烏生產(chǎn)基地

文具生產(chǎn) 2023年3月15060.0211.881.2東莞生產(chǎn)基地包裝2023年4月9800.05--圖表：在建的生產(chǎn)基地地點 主要產(chǎn)品預(yù)計竣工時間概約建筑面積

年產(chǎn)能(萬生

預(yù)計投資額（平方米）

產(chǎn)單位)

（億元）義烏玩具（如立牌及文具）已竣工，預(yù)計2025Q2投入生產(chǎn)57000.0304.7義烏文具預(yù)計于2025年12月前竣工并投產(chǎn)147416.030019.2開化玩具（如集換式卡牌及立牌）預(yù)計于2026年12月前竣工204876.570010.3印前準(zhǔn)備BOM建檔印刷準(zhǔn)備及生產(chǎn)電腦直接制版的打樣文件記錄產(chǎn)品工藝、所用材料及生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并安排生產(chǎn)包括膠印冷燙、印色、逆向印刷及上光等工序后道包裝25數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所進行印后工序，如模切、燙金、噴碼、冷轉(zhuǎn)移、絲印及卡牌分切對后道加工后的半成品進行分組及包裝圖表：產(chǎn)品生產(chǎn)流程38.321.580.710.71.62022202320249381802921151007202220232024◥

經(jīng)銷渠道：公司已建立覆蓋全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，其中經(jīng)銷商占比最高，KA、卡游中心占比持續(xù)提升。經(jīng)銷商：致力于建立強大的全國經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，并積累了區(qū)域經(jīng)銷資源。截至2024年底，公司擁有217個經(jīng)銷商，覆蓋中國31個省份及若干海外地區(qū)，觸達(dá)超市及便利商店等終端銷售點的消費者。2024年，經(jīng)銷商渠道營收80.7億元，占公司營收的80

；KA：截至2024年底，公司擁有39名零售KA合作伙伴，KA營收從2022年的0.87億元提升至2024年的10.7億元，占比提升至10.7

；其他：主要包括卡游中心收入。公司自2023年開始運營卡游中心，主要為加盟商合作開設(shè)的小型零售門店，以標(biāo)準(zhǔn)化的連鎖運營模式建立地區(qū)競爭優(yōu)勢。2024年卡游中心銷售收入同比增長1797

至1.5億元。◥

直營渠道：打造了整合線下及線上銷售渠道的直營網(wǎng)絡(luò)，直接與消費者互動并提升品牌知名度。截至2024年底，公司線下旗艦店32家（主要位于高線城市，集購物、TCG活動及社交活動為一體）、自動販賣機699臺、線上自營店13家。直營渠道營收從2022年的2.2億元增長至2024年的7.5億元，占比提升至7

。圖表：各銷售渠道收入（億元） 圖表：各銷售渠道收入占比經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商 經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴 經(jīng)銷渠道-其他 直營渠道 經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商 經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴 經(jīng)銷渠道-其他 直營渠道7.526數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所◥

公司大力發(fā)展線下及線上組合的直營銷售網(wǎng)絡(luò)。線下旗艦店：卡游旗艦店通常有不同的功能分區(qū)，如銷售區(qū)、TCG活動區(qū)及社交空間。2022-2024年末，線下旗艦店數(shù)量為30/33/32家；自動販賣機：截至2024年12月底，擁有699臺在運作的自動販賣機，每臺機器最多可存儲600包卡牌；大部分自動販賣機毗鄰卡游旗艦店、零售KA合作伙伴線下門店及卡游中心，并越來越重視在游樂園等其他高流量地點部署自動販賣機。線上自營店：截至2024年12月底，擁有13家線上自營店。除天貓、京東及拼多多等電商平臺外，也在積極探索微信小程序、抖音及嗶哩嗶哩等其他線上銷售渠道。其中在抖音、天貓建立了官方直播渠道；鑒于嗶哩嗶哩用戶對于動漫主題產(chǎn)品的偏好，公司提高了相關(guān)產(chǎn)品在嗶哩嗶哩平臺上的曝光度。27卡游自動販賣機微信小程序天貓旗艦店線下旗艦店數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，卡游微信小程序，卡游天貓旗艦店，國聯(lián)民生證券研究所4、財務(wù)：頭部IP推動業(yè)績高速增長◥

2021-2022年公司營業(yè)收入大幅增長，2023年下滑，主要系疫情影響導(dǎo)致集換式卡牌銷量下降；2024年營收同比增長278

至100.6億元，主要系小馬寶莉、葉羅麗及蛋仔派對IP產(chǎn)品收入大幅增長，當(dāng)年共有10個IP收入貢獻(xiàn)超過1億元。◥

分產(chǎn)品類：集換式卡牌貢獻(xiàn)主要收入。2024年集換式卡牌收入同比增長276

至82億元，營收占比82。公司積極拓展其他品類玩具產(chǎn)品，集換式卡牌收入占比有所下降。◥

分渠道：經(jīng)銷商渠道貢獻(xiàn)主要收入，KA、零售渠道占比提升較快。其中KA、直營渠道收入占比從2022年的2

/5

提升到2024年的11

/7，經(jīng)銷商渠道收入占比從2022年的93

下降到2024年的80。圖表：公司營收及同比增速23.041.326.6100.6-10001002003004020060120100802021202220232024營收（億元）yoy93818091102107202220232024圖表：按渠道區(qū)分收入占比經(jīng)銷渠道-經(jīng)銷商 經(jīng)銷渠道-KA合作伙伴經(jīng)銷渠道-其他直營渠道9495828254951032021202220232024圖表：按產(chǎn)品種類區(qū)分收入占比集換式卡牌 人偶 其他玩具 文具數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所29◥

毛利率維持較高水平。公司毛利率自2022年以來保持在65

以上水平，2024年達(dá)到67.3

。其中集換式卡牌毛利率較高，2024年達(dá)到71.3

；人偶、文具毛利率相對較低，2024年分別為41.8

/39.4。◥

成本拆分：直接材料成本占比最高。公司銷售成本主要包括直接材料成本（紙張、油墨及其他原材料）、IP版權(quán)費、直接勞動成本以及折舊/攤銷。?

直接材料成本占比最高，

占營收比重從2021

年的30.4

下降至2024

年的19.3

，整體呈下降趨勢；圖表：各項銷售成本占營收比例9.612.99.132.95 010 5015 10030 25025 20020 15035 3000 -502021 2022 2023 2024?

版權(quán)費為第二大成本項，2021-2024年授權(quán)費用占營收比重維持在5

-8

之間，2024年為7.6

。圖表：銷售成本及同比增速銷售成本（億元） yoy59.569.971.171.358.168.865.867.30204060802021 202220232024圖表：毛利率-分產(chǎn)品種類集換式卡牌人偶其他玩具文具合計30.422.620.519.37.25.15.87.61.91.43.12.831.234.232.7010203040502021202220232024直接材料成本 授權(quán)費用 直接勞動成本 折舊及攤銷 其他生產(chǎn)成本 合計41.9數(shù)據(jù)來源：卡游招股說明書，國聯(lián)民生證券研究所30◥

研發(fā)投入增加，行政費用率較高。2024年期間費用為33.1億元，期間費用率

32.9

，

同比下降

13pct

。

2021-2024

年，

公司管理費用率分別為4.8

/10.1

/23.9/22.8

，主要包括股份支付開支及人工薪酬；銷售費用率分別為7.9

/9.1

/15.6

/6.1，主要包括銷售人員薪酬及獎金；研發(fā)費用率分別為4.7