2025年全球金融市場(chǎng)：三條線索三大趨勢(shì)

2025年全球金融市場(chǎng)：三條線索+三大趨勢(shì)一、前瞻2025年全球經(jīng)濟(jì)的三條線索線索一：全球處于經(jīng)濟(jì)動(dòng)能“換錨”期，短期增長(zhǎng)或延續(xù)分化承壓，2025年全球經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)中低速增長(zhǎng)。21體增速未回到疫情前水平（2）。降速原因包括：①全球人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的勞動(dòng)力增速放緩/（見圖表3；的企業(yè)和居民杠桿率回落以及③全要素生產(chǎn)率（TFP）下降其中，TFP的變化貢獻(xiàn)了超過一半的經(jīng)濟(jì)降速2發(fā)達(dá)經(jīng)TFP（互聯(lián)網(wǎng)革命（TFP（5），原因除了前沿國(guó)家技術(shù)進(jìn)步減緩導(dǎo)致溢出效應(yīng)減弱之外，還包括全12000-2007年全球GDP年均增速4.29、2010-2019年降至3.65、2022-2023年進(jìn)一步降至3.44。2IMF20244WORLDECONOMICOUTLOOK，“ForbothchangesinTFPgrowthhavesignificantlysitdoealeooicgotacutngfrmorethanhalfofthedeclineinavnedademergingmarketeconomiesandnearlyallofthedeclineinlow-incomecountries”球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩及地緣博弈導(dǎo)致的投資和技術(shù)交流限制等3。人工智能、“互聯(lián)網(wǎng)+”、綠色轉(zhuǎn)型等被寄予提升全球生產(chǎn)率的輪技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)變革拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增速的潛能仍處醞釀期，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或仍承壓（6）；但考慮到20242025圖表1:金融危機(jī)后、疫情后全球經(jīng)濟(jì)中樞逐級(jí)降速

2：2024GDP前四年（2016-2019）均值之差3IMF20244WORLDECONOMICOUTLOOK，Chapter3Slowdowninglobalmedium-termgrowth:whatwillittaketoturnthetide?圖表3：勞動(dòng)人口增速與GDP增速呈正相關(guān)。圖表4：主要OECD經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率波動(dòng)（HP濾波）序列第三次工業(yè)第三次工業(yè)主要成就：互聯(lián)網(wǎng)革命革命原子能、物工程等4選取全球金融危機(jī)前2007年、新冠疫情前2019年、及最新2023年三個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)。圖表5：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率增速（五年移動(dòng)平均值）時(shí)間序列圖表6：IMF預(yù)測(cè)各經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP增速（最新2024年10月發(fā)布的預(yù)測(cè)）線索二：信用周期有望溫和共振向上，多因素推動(dòng)全球通脹延續(xù)回落、中樞仍高于疫情前。2024（1-2但由于此前金融危機(jī)和疫情應(yīng)對(duì)期間杠桿有所差異（8）。美國(guó)（降息或提振企業(yè)和居民加杠桿意愿）2008年金融危機(jī)后政府部門大力加杠桿、居民2.0（企業(yè)信貸已顯示回升跡9），對(duì)應(yīng)降息驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)和制造業(yè)投資增長(zhǎng)，居間（詳見前期報(bào)告《政策不確定性如何影響2025濟(jì)增長(zhǎng)？》）。日本（政府希望形成工資-通脹內(nèi)生循環(huán)）和支（降息或有望提振居民和企業(yè)加杠桿意愿20042014（（積極財(cái)政政策是擴(kuò)內(nèi)需的重要政策方向之一地方政府和居民在2008但考慮到疫后7:中美歐貨幣周期重新同步

圖表8：金融危機(jī)和新冠疫情后，主要經(jīng)濟(jì)體各部門杠桿率

圖表9：美國(guó)商業(yè)貸款同比增速回升圖表10:日本企業(yè)盈利持續(xù)回升

貸款和居民房貸增速回升線索三：經(jīng)濟(jì)政策及其外溢效應(yīng)影響力增加，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，地緣形勢(shì)延續(xù)復(fù)雜。2023-2024對(duì)內(nèi)，“大財(cái)政”趨勢(shì)難改，擴(kuò)內(nèi)需是發(fā)力重點(diǎn)，AI2.0AI特朗普新政府面臨更加薄弱的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與更復(fù)雜的外部環(huán)境，要實(shí)現(xiàn)“高增長(zhǎng)+控通脹”的格局難度較大6。英國(guó)20241010大關(guān)鍵行業(yè)發(fā)展。中國(guó)202552023320242·202432024620246112024116MGMkeAeiaGetAa”1980（2025（198136.4至1989年升至55.3，但截至2024年二季度末美國(guó)政府杠桿率已經(jīng)高達(dá)111.7），嬰兒潮一代成年貢獻(xiàn)了較大的購(gòu)房和消費(fèi)潛力，科技革命帶動(dòng)投資景氣擴(kuò)張等，助力“里根大循環(huán)”（1983-1985）形成，在控通脹的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而特朗普目前不具備這些優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“高增長(zhǎng)+控通脹”的目標(biāo)難度更大。需模式轉(zhuǎn)型，提振消費(fèi)和投資增長(zhǎng)潛力。2025預(yù)算總額較上年提高2.6達(dá)到115.5萬(wàn)億日元增速較上年（1.0）明顯加快，其中國(guó)防開支大幅增加超10、對(duì)地方政府撥款增加約7此外提出上調(diào)個(gè)人所得稅門檻在截2030710GP（見圖表121，局部地區(qū)熱點(diǎn)沖突前（見圖表1，F(xiàn)DI1.0122025圖表12:世界和中美全球化指數(shù)變動(dòng)情況 圖表13：全球貿(mào)易占GDP的比重 ）

圖表14：地緣風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（geopoliticalrisk(GPR)index）中樞持續(xù)抬升二、2025年主要經(jīng)濟(jì)體央行預(yù)計(jì)延續(xù)寬貨幣周期2024年主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入寬貨幣周期：從寬松時(shí)點(diǎn)看，歐洲率先開啟寬松周期，3（6月）以及英央行、菲律賓央行、新西蘭央行（8）先于美（9印度50BP，大利亞央行尚未降息，越南央行2023年連續(xù)降息后維持觀望。尤其是經(jīng)濟(jì)景氣較弱的（再融資利率和邊際貸款利率分別-135BP100BP）和新西蘭（-125BP）降息幅度較大，面臨增長(zhǎng)和通脹雙重壓力的英國(guó)（-50BP）相央行分別降息-25BP-75BP-50BP，中國(guó)人行730BPMLF50BP;日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出通縮，3YCC，35BP。從寬松速度看50BP（250BP25BP3（。策框架轉(zhuǎn)型收窄利率走廊歐央行：通過調(diào)整存款機(jī)制利率（DFR）推動(dòng)提升貨幣政策傳（MRO）（DFR）的利5015（MLF）與再融資利率（MRO）之間的利差維持在25個(gè)基點(diǎn)；人行：“量”716），進(jìn)一步優(yōu)化利率傳導(dǎo)機(jī)制；（包括規(guī)范手工補(bǔ)息、提示債市交易風(fēng)險(xiǎn)等）。圖表15：2024年各主要經(jīng)濟(jì)體基準(zhǔn)利率變動(dòng)情況圖表16：中國(guó)貨幣政策走廊收窄2025美聯(lián)儲(chǔ)20252（941（5）72022年6月開始縮表，目前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較峰值水平回落23，銀行體系準(zhǔn)備金占總資產(chǎn)比率維持在13.7附近仍處于充足區(qū)間9（17）；但需關(guān)注，代表非銀機(jī)構(gòu)美元流動(dòng)性的隔夜逆回購(gòu)余額已降至較低水平，對(duì)流動(dòng)性緩沖作用減弱，且SOFR（7218），長(zhǎng)期維持限制性利率可能使中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)面臨一定年美聯(lián)儲(chǔ)料視市場(chǎng)情況放緩或結(jié)束縮表，目前市場(chǎng)對(duì)“特朗普2.0”政策高效落地的預(yù)期較為決策。歐央行料延續(xù)寬松，20241220252.0”政20251英央行0252-3（7最新訪問時(shí)間：2024年12月30日。8202412259根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)，準(zhǔn)備金占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比率處在12-13以上為充裕（abundant），8-10以下則為缺乏（scarce），在此之間一般認(rèn)為是適度充裕（ample）。102024年10月11月美國(guó)CPI同比增速連續(xù)兩個(gè)月回升從2.4升至2.7歐元區(qū)HICP從1.7升至2.2，CPI1.72.6。年日央行結(jié)果11，一季度是加息落地的窗口期。但是，內(nèi)部中小企業(yè)2.0”年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)貨幣政策“適度寬20257DOMO11日本工會(huì)聯(lián)合會(huì)（聯(lián)合）已經(jīng)于10月份公布了明年春季勞資談判的基本方針，呼吁所有企業(yè)提高5以上的工資，而且不少日本大公司也表示將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的加薪策略。圖表17:美國(guó)銀行業(yè)準(zhǔn)備金余額尚有空間

圖表18：隔夜逆回購(gòu)余額已降至較低水平，SOFR仍在較高位圖表19：期貨市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英央行2025年降息的預(yù)期）三、全球資金流動(dòng)及大類資產(chǎn)走勢(shì)回顧及展望1、2024年金融市場(chǎng)交易回顧：衰退擔(dān)憂、降息預(yù)期是具體看比特幣大漲121.1引領(lǐng)全球大類資產(chǎn)，美股納指漲28.6表現(xiàn)亮眼，金價(jià)屢創(chuàng)歷史新高、年度漲幅27.4（見圖表20）主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期存在一定差異（見圖表2。20，美債、歐債收益率走升，金價(jià)、油價(jià)走升。洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，股市流入資金縮量，4W”型高位波動(dòng)；金價(jià)升幅收窄、油價(jià)波動(dòng)走跌。5月后開始降溫，市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大，股市普遍調(diào)整，7月美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息50BPA股和港股大漲、創(chuàng)業(yè)板指漲近30；美債利率、美元指數(shù)快速下行至年內(nèi)低點(diǎn)需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱拖累油價(jià)大幅回調(diào)。9創(chuàng)歷史新高，帶動(dòng)美股迭創(chuàng)新高，信息技術(shù)、科技、工業(yè)、可選消費(fèi)等板塊領(lǐng)漲，比特幣升破10萬(wàn)美元，美元指數(shù)反彈，金價(jià)亦屢創(chuàng)新高；美債利率快速走升。圖表20：2024年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)總結(jié)）圖表21：2024年主要經(jīng)濟(jì)體“股債蹺蹺板”效應(yīng)顯現(xiàn)22:2024（億美元））

圖表23：2024年各經(jīng)濟(jì)體債市資金凈流入（億美元））2、2025年金融市場(chǎng)走勢(shì)的三大趨勢(shì)展望：重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)體朗普2.”政策落地效果關(guān)系最強(qiáng)。趨勢(shì)一：偏強(qiáng)美元料延續(xù)，非美貨幣走勢(shì)延續(xù)分化。展望2025年，降息周期下美元指數(shù)趨勢(shì)上大概率震蕩走弱12，但鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和再通脹風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政元指數(shù)下行空間或相對(duì)有限。歐元12從歷史上看，除了第三輪和第五輪降息周期中發(fā)生亞洲金融危機(jī)和國(guó)際金融危機(jī)，避險(xiǎn)情緒支撐美元走強(qiáng)，在其他幾次降息周期中，美元指數(shù)大概率會(huì)走弱。歐元英鎊新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體央行統(tǒng)籌增新興經(jīng)濟(jì)體占美（2.0”加征關(guān)稅措施或可較快推出（詳見前2.0人民幣韓元貶值壓力；日央行料審慎收緊貨幣政策，美日利差收窄幅度有限，日元央行進(jìn)一步降息預(yù)期偏強(qiáng)，新西蘭元走勢(shì)料延續(xù)弱于澳元。圖表24：美國(guó)進(jìn)口金額分國(guó)別占比）2014-2015（見圖2025年2.0”政策落地情況及反應(yīng)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)：（1）美國(guó)，短期美股仍有支撐但波2.0”減稅和放松監(jiān)管等政策提振企業(yè)盈美股AI用前景仍存不確定性，預(yù)期變化引致市場(chǎng)波動(dòng)的概率仍高。2.0”政策對(duì)美國(guó)經(jīng)聚焦2.0（2歐元區(qū)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能仍相對(duì)較弱，歐英央行料延續(xù)降息，歐元區(qū)政府債利率料延續(xù)回落，歐洲股市仍存一定上行2.0”普遍高關(guān)歐洲市場(chǎng)造成擾動(dòng)。（3）日韓：受日本經(jīng)濟(jì)韌性，企業(yè)改革紅利提振，日股韓國(guó)政局仍不穩(wěn)，股市短期內(nèi)料延續(xù)承壓。主要央行寬松貨幣政策周期利好新興A印度越南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)景氣度仍高，股市有望延續(xù)實(shí)現(xiàn)正收益。圖表25：中、美、日主要股指與10Y國(guó)債利率2年移動(dòng)相關(guān)系數(shù)走勢(shì)股債雙牛股債雙牛趨勢(shì)三：金價(jià)短期或有調(diào)整壓力、中長(zhǎng)期中樞料延續(xù)走升，油價(jià)料寬幅波動(dòng)、大幅下行概率不大。金價(jià)短期或有調(diào)整壓力，中長(zhǎng)期中樞仍有走升動(dòng)能。從走勢(shì)上看，前期金價(jià)升幅大，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期審慎，市場(chǎng)擔(dān)2.0”政策抬高通脹中樞，短期金價(jià)或存在調(diào)整場(chǎng)央行購(gòu)金13等仍將對(duì)金價(jià)提供支撐。中長(zhǎng)期看，金價(jià)中樞仍有走升動(dòng)能。下行，但大幅下行空間或不大。供給端，OPEC+增產(chǎn)難度較大OPEC+將繼續(xù)成為132024黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，20243G744.3％，而在以金磚三國(guó)（除俄羅斯）6.1％，表明新興市場(chǎng)央行的購(gòu)金需求還有增長(zhǎng)空間。14OPEC+主要以下幾方面擔(dān)憂：OPEC+尤其是沙特的首要任務(wù)傾向于支持財(cái)政預(yù)算，而不是增加市場(chǎng)份額；供應(yīng)增量的來(lái)源15；需求端，預(yù)計(jì)2025年全球經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中162025將超過需求增速17，基本面將從供需大致平衡轉(zhuǎn)向供給小幅過剩18，油價(jià)中樞料仍有下移空間，但地緣形勢(shì)不確定性、主要經(jīng)濟(jì)體積極政策提振預(yù)期，油價(jià)大幅下行空間料不大。OPEC+潛在產(chǎn)能釋放、美國(guó)能源政策、地緣形勢(shì)以及主要消費(fèi)國(guó)政策及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。26:20024OPEC+產(chǎn)量保持相對(duì)穩(wěn)定，但自愿減產(chǎn)的