2023年紡織服裝行業(yè)投資分析報告

2023年紡織服裝行業(yè)投資分析報告2023年9月目錄一、紡織服裝行業(yè)2012年市場表現(xiàn) 31、市場回顧 32、公司表現(xiàn)情況 53、估值情況 6二、2012年行業(yè)運行特點：棉價差高企，外貿(mào)內(nèi)需雙降 81、紡織制造：內(nèi)外需回暖趨勢未明，棉價差維持高位震蕩 82、服裝家紡：零售增速季節(jié)性回暖，但庫存情況依舊高企 10三、2013年行業(yè)展望：服飾行業(yè)仍將穩(wěn)健增長，但也存在周期性 141、城鎮(zhèn)化和消費升級促使服飾行業(yè)增速仍能保持在13%以上 142、衣著類消費受經(jīng)濟周期影響 163、服飾行業(yè)增長動力切換到內(nèi)生增長為主：運營為王 18四、行業(yè)投資策略分析：震蕩中尋找穩(wěn)健，靜待周期回升 201、紡織制造：國內(nèi)外棉花價差難降，13年外貿(mào)出口仍承壓，同步大市評級 202、服裝家紡：13年春夏訂貨會放緩，但庫存風(fēng)險逐步釋放，同步大市評級 21五、個股投資要點 241、美邦服飾（002269） 242、七匹狼（002029） 253、九牧王（601566） 274、興業(yè)科技（002674） 285、卡奴迪路（002656） 306、搜于特（002503） 32一、紡織服裝行業(yè)2012年市場表現(xiàn)1、市場回顧滬深300指數(shù)年內(nèi)累計跌幅8.3%，申萬紡織服裝行業(yè)指數(shù)累計跌幅為21.2%，整體跑輸滬深300指數(shù)，其中申萬紡織制造子板塊年內(nèi)累計下跌14.5%，表現(xiàn)相對較好，這主要源于題材股表現(xiàn)（如涉礦概念、小額信貸概念、重組概念等）；而申萬服裝家紡子板塊年內(nèi)跌幅為26.4%，大幅跑輸滬深300指數(shù)。截止2012年11月27日剔除負值的估值情況，紡織服裝行業(yè)估值為16.09倍，紡織制造子行業(yè)估值為18.67倍，服裝家紡子行業(yè)估值為15.08倍。從細分板塊來看，印染是整個行業(yè)中唯一上漲的子行業(yè)，年內(nèi)漲幅11.8%，主要是板塊內(nèi)多個股票涉及題材類炒作，而休閑服裝、鞋帽、家紡則是表現(xiàn)較差的三個子行業(yè)，受估值和業(yè)績雙殺影響，年內(nèi)分別下跌39.7%、47.3%和45.7%。2、公司表現(xiàn)情況從個股來看，題材概念成為全年紡織服裝板塊中上漲的主力軍，如眾合股份涉鋰礦、浙江富潤小額信貸和重組概念、航民股份頁巖氣投標等，而業(yè)績下滑仍是跌幅后十位的主要因素，其中品牌服飾類上市公司2013年春夏訂貨會數(shù)據(jù)不及預(yù)期使得股價大幅調(diào)整，市場對品牌服飾的估值水平大幅下調(diào)。從重點公司來看，僅航民股份和搜于特年內(nèi)錄得上漲，而希努爾、美邦服飾、森馬服飾、星期六、羅萊家紡和夢潔家紡則年內(nèi)下跌幅度超過40%。3、估值情況香港和海外可比服飾公司的估值情況：目前受國內(nèi)服飾消費放緩影響，港股服飾類公司估值已有大幅調(diào)整；而海外服飾公司旗下品牌知名度較高，且國際化經(jīng)營策略可享受全球服飾消費增長，如Inditex（ZARA母公司）、H&M、迅銷集團（優(yōu)衣庫）等公司2012年估值都在20倍以上。A股主要服飾公司經(jīng)過前期大幅下跌，估值已接近港股，但明顯低于海外可比服飾公司。二、2012年行業(yè)運行特點：棉價差高企，外貿(mào)內(nèi)需雙降1、紡織制造：內(nèi)外需回暖趨勢未明，棉價差維持高位震蕩回顧2012年，紡織制造業(yè)呈現(xiàn)內(nèi)憂外患的格局，國內(nèi)外紡織服裝需求呈現(xiàn)雙降，從而影響行業(yè)收入增長；而內(nèi)外棉價差高企和四季度人民幣的連續(xù)升值則重創(chuàng)行業(yè)利潤；行業(yè)投資增速呈現(xiàn)分化，紡織業(yè)投資增速持續(xù)放緩，服裝制造增速有所翹頭。（1）外需方面：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2012年前十個月紡織服裝累計出口2098.6億美元，同比僅增長2.0%，其中紡織品累計出口1307.6億美元，同比增長2.6%，服裝累計出口791億美元，同比增長1%。進入四季度之后，受益于海外圣誕訂單需求，出口增速有所回暖，但是長期趨勢性依舊不明顯，而第112節(jié)廣交會數(shù)據(jù)也顯示紡織服裝成交額同比下降15.5%，2013年外需預(yù)期不高。（2）內(nèi)需方面：國內(nèi)百家零售企業(yè)服裝零售額增速放緩，顯示經(jīng)濟下滑使得紡織服裝內(nèi)需增速放緩。我國棉花價格經(jīng)歷2010-2011年大漲大落之后，2012年的走勢相對平穩(wěn)，但在國家收儲政策托市和外圍棉花市場供大于求的市場格局下，使得國內(nèi)外棉花價差持續(xù)高企，極大的削弱了我國純棉紗和純棉制品在國際上的競爭力（出口需求定價按外棉定價），行業(yè)效益明顯下滑。截止2012年11月27日，國內(nèi)328級棉價為18875元/噸，而按滑準稅下港口提貨價（FCindexM級）為14488元/噸，兩者價差達4387元/噸。印度和巴基斯坦的高等級棉花軋花廠11月27日最新的提貨價在10000-10500元，較國內(nèi)棉花價格整整便宜了8000多元。由此可見，目前國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的市場格局與2012年年中基本沒有改變，也驗證了我們年中對紡織制造整體判斷——國內(nèi)外棉花價差難降，出口回暖趨勢不明顯。不過可以肯定的是，國內(nèi)外棉花價格的持續(xù)倒掛，使得海外訂單按低價外棉定價，生產(chǎn)用料則為國內(nèi)高價棉，直接壓制國內(nèi)紡織企業(yè)的毛利水平，降低國內(nèi)紡織企業(yè)的國際競爭力，也促使國際市場訂單持續(xù)流向周邊國家，行業(yè)效益明顯下滑；同時2012年四季度人民幣突然單邊升值走勢，也進一步加劇了國內(nèi)紡織企業(yè)內(nèi)憂外患的格局。2、服裝家紡：零售增速季節(jié)性回暖，但庫存情況依舊高企受經(jīng)濟增速回落影響，零售大環(huán)境在放緩。過去兩年間社會消費品零售總額的同比增速和限額以上批發(fā)零售貿(mào)易商品零售值的同比增速持續(xù)回落，社會消費品零售總額同比增速從2011年1月19.9%逐月回落至2012年7月的13.1%，限額以上批發(fā)零售貿(mào)易商品零售值同比增速從2011年3月高值25.3%，下降到2012年7月13.1%，之后這兩個指標隨著四季度銷售旺季的到來，開始季節(jié)性回升，但增速依舊低于去年同期。百家大型零售企業(yè)各月零售額增速與去年同期差值也在10月份縮減到最小。對于服裝家紡內(nèi)銷行業(yè)增速持續(xù)回落后，四季度受益于同期基數(shù)較低，增速開始緩慢回暖。宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)方面，今年1-10月，限額以上服裝鞋帽、針、紡織品類零售額7573億元，同比增長17.9%；10月份限額以上服裝鞋帽、針、紡織品類零售額906億元，同比增長18.7%。微觀數(shù)據(jù)方面，中華全國商業(yè)信息中心對百家重點大型零售企業(yè)的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，由于去年同期基數(shù)低，且臨近年底商家打折促銷力度加大等因素影響，10月份服裝零售額同比增速較9月份有明顯提升，百家重點零售企業(yè)服裝銷售額同比增長14.21%，較上月提升了3.59個百分點，較去年同期提高了2.05個百分點，也是今年以來首次單月同比增速超過去年同期；零售量方面，10月份百家重點大型零售企業(yè)各類服裝零售量同比增長2.38%，增速較上月提高1.32個百分點。整體來看，2012年四季度服裝銷售呈現(xiàn)季節(jié)性回暖，但回暖的持續(xù)性有待觀察。CPI延續(xù)上半年回落趨勢。在10月份達到了最低點1.7%，而衣著類CPI也呈現(xiàn)震蕩回落趨勢，在2011年12月達到3.8%的高位后，震蕩回落至10月份的2.7%，其中服裝類價格上漲3%，鞋類價格上漲1.7%。整體上衣著類CPI走勢落后于CPI走勢半年左右時間，同時結(jié)合當前各服裝企業(yè)全力消化庫存、回籠資金過冬的情況，我們判斷衣著類CPI有望繼續(xù)回落。此外，10月份PPI已經(jīng)掉頭回升，但回升趨勢能否確立，需要再觀察1-3個月；而衣著類PPI仍保持回落趨勢，從2011年8月開始逐月回落，10月份降至1.6%，回落的主要原因是下游需求持續(xù)不振。庫存情況依舊高企。由于2012年服裝家紡品牌春夏訂貨會是在2011年8-9月份召開，而2011年春夏裝銷售高增長，使得品牌商和加盟商對2012春夏訂貨都有較高的預(yù)期，從而放大了市場需求，而2012春夏裝實際銷售不及預(yù)期，售罄率低于往年，從而造成了品牌商和渠道商2012春夏裝的庫存積壓，再加上前期2011秋冬裝因天氣和經(jīng)濟放緩雙重影響已形成了一定庫存，使得2012三季報數(shù)據(jù)仍顯示主要國內(nèi)品牌零售公司的報表存貨金額平均較去年同期增加30.3%，庫存情況依舊高企。不過部分企業(yè)的庫存情況已呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)趨勢，如七匹狼、森馬服飾、美邦服飾和富安娜存貨金額同比個位數(shù)增長或下降，其中七匹狼、美邦服飾和森馬服飾的存貨銷售比已經(jīng)回落到20%左右，屬于合理庫存水平的高值。三、2013年行業(yè)展望：服飾行業(yè)仍將穩(wěn)健增長，但也存在周期性1、城鎮(zhèn)化和消費升級促使服飾行業(yè)增速仍能保持在13%以上首先，過去十年的中國城鎮(zhèn)化進程，將城鎮(zhèn)化率提升至51.3%，這一方面釋放了鄉(xiāng)鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的消費需求，又進一步擴大服裝消費的市場容量，另一方面將為城鄉(xiāng)居民創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，大幅提升城鄉(xiāng)居民的消費能力，并帶動中國中產(chǎn)階級的崛起，進而推動服裝市場的消費升級。國務(wù)院副總理李克強在近期也指出中國已進入中等收入國家行列，但發(fā)展還很不平衡，尤其是城鄉(xiāng)差距量大面廣，差距就是潛力，未來幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化，可以預(yù)見在新一代領(lǐng)導(dǎo)仍會將城鎮(zhèn)化作為主要的發(fā)展策略，因此服裝消費和品牌升級仍將受益于城鎮(zhèn)化建設(shè)。其次，未來服飾消費行業(yè)整體增速仍能保持在13%以上。國務(wù)院頒布的《促進就業(yè)規(guī)劃（2011-2015）》稱：“十二五期間，最低工資標準將年均增長達13%以上”。麥肯錫的報告曾指出，服飾、鞋類和配飾的消費在富裕家庭中占比達31%，在普通富裕家庭中占16%，在主流家庭中占11%，這說明家庭收入增加后，服飾等衣著類消費占比會增加。所以我們預(yù)計在促進就業(yè)規(guī)劃的推動下，并結(jié)合2005-2011年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均衣著消費的復(fù)合增長率情況（分別為13.1%和14.9%），我們判斷未來幾年服飾消費行業(yè)的增速能夠與國民收入增速相持平，保持在13%以上的增速。同時根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2012年1-10月限額以上批發(fā)和零售業(yè)服裝類零售額達5428億元，同比增長了17.6%，這也從側(cè)面印證了我們的判斷。此外，我國步入中等收入國家，也意味我國消費已經(jīng)步入大眾消費時代。根據(jù)美國英克爾斯教授提出：人均GDP超過3000美元將加速城市化和現(xiàn)代化進程，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進程會加快，居民消費類型和行為也會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變。國際經(jīng)驗也表明，當人均收入超過3000美元后，社會消費將步入大眾消費時代。我國人均GDP于2008年首次突破3000美元，隨后國際著名的大眾休閑服品牌ZARA、H&M和優(yōu)衣庫在中國進入了高速發(fā)展期，紛紛加速布局中國市場。2010年，我國城鎮(zhèn)居民可支配收入達到19109元，首次超過3000美元，這也標志著我國消費正式步入大眾消費時代。大眾消費時代，大眾會重點關(guān)注有兩個重要產(chǎn)品特質(zhì)：品牌和性價比。2、衣著類消費受經(jīng)濟周期影響首先，衣著類消費受經(jīng)濟周期影響。通過分析發(fā)現(xiàn)美國和香港的服裝零售增速與其GDP增速保持高度的相關(guān)性，伴隨著經(jīng)濟周期上下起伏，如2008年金融危機，美國和香港的GDP增速快速下滑，相應(yīng)的服裝零售增速也快速回落。其次，衣著類CPI變化與紡織服裝收入增速同比變化正相關(guān)。過去十年CPI的波動經(jīng)歷了完整的三個周期，社會消費品零售總額的增速變化與CPI保持一致，零售類企業(yè)在CPI上升期受益比較明顯；同樣我們研究衣著類CPI也是如此。我們理解是由于服飾零售企業(yè)收入增速可分解為量和價兩方面增長，其中量的主導(dǎo)因素有渠道、節(jié)假日、促銷活動等，價的因素則包括CPI、原材料價格、成本轉(zhuǎn)嫁能力等，其中CPI的變化與消費者的價格敏感度正相關(guān)，從而引導(dǎo)消費變化，這也正好印證了大眾消費時代消費者關(guān)注性價比的特性，具體我們分析了衣著類CPI的變化和紡織服裝各子行業(yè)的量價關(guān)系：大眾服飾的消費者，對價格敏感度高，在通脹的初期，由于傳遞路徑較短，易被感知，體現(xiàn)出量主價輔的上升軌道；中高端男女裝則具有可選消費品的性質(zhì)，其中高端男女裝主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對價格的敏感性較低，通脹發(fā)展至中后期使得中產(chǎn)階級、富裕階層對保值的訴求加強，從而將全面拉動此類品牌企業(yè)的銷售，雖然該階段各項租金、人力、原料等成本均已全面高企，但高端奢侈品消費屬性使得其具備較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，從而獲得了以量補價的通脹紅利。過去幾年市場普遍認為品牌服飾周期性不強，這主要因為當時A股上市的品牌服飾公司尚處于高速成長，通過外延擴張就能輕松跨過經(jīng)濟低谷期，但是隨著A股服飾企業(yè)的成長和規(guī)模擴大，外延擴張的驅(qū)動因子在變?nèi)?，同時訂貨會制度也延后了經(jīng)濟周期對品牌服飾企業(yè)經(jīng)營的影響，使得品牌服飾具有了后周期的特性。3、服飾行業(yè)增長動力切換到內(nèi)生增長為主：運營為王隨著國內(nèi)品牌龍頭企業(yè)的渠道規(guī)模不斷擴大和國際品牌在國內(nèi)市場的持續(xù)發(fā)力，以往單靠外延式擴展就能維持高增長的時代已經(jīng)過去。以大眾休閑服為例，分析國內(nèi)外休閑品牌的平效，國際品牌的平效基本都在每平米3萬元以上，優(yōu)衣庫日本的平效更是達到了每平米7.5萬元，而國內(nèi)運營能力相對較為出色的美特斯邦威其直營平效也就在每平米2.2萬元左右，兩者差距較大；另一方面也說明國內(nèi)企業(yè)的平效提升是有空間的。同時，我們通過分析認為：ZARA的核心競爭力是速度優(yōu)先的快速時尚（以快速反應(yīng)為核心,一切業(yè)務(wù)圍繞快速反應(yīng)進行），H&M為成本優(yōu)先的快速時尚（追求最優(yōu)的成本優(yōu)勢,適度的快速反應(yīng)），優(yōu)衣庫則是品質(zhì)優(yōu)先的平價時尚（以產(chǎn)品品質(zhì)為核心，追求品質(zhì)制勝），這些都體現(xiàn)在后臺供應(yīng)鏈和產(chǎn)品力上。而國內(nèi)品牌與國際品牌的差距，也主要體現(xiàn)在后臺供應(yīng)鏈和運營能力上，國內(nèi)品牌在2012年也紛紛提出強化內(nèi)功、提升運營能力的策略，如搜于特強調(diào)管理年、美邦服飾開展門店精細化運作等，我們認為2013年行業(yè)仍會延續(xù)向管理要利潤的理念，從渠道為王逐步轉(zhuǎn)變?yōu)檫\營為王，增長動力切換到內(nèi)生增長上，而運營能力的提升都會體現(xiàn)在平效上，因此我們將把終端平效作為品牌服飾重點觀察指標。四、行業(yè)投資策略分析：震蕩中尋找穩(wěn)健，靜待周期回升1、紡織制造：國內(nèi)外棉花價差難降，13年外貿(mào)出口仍承壓，同步大市評級紡織制造企業(yè)的收入與出口相關(guān)度較大。雖然三季度國家出臺促外貿(mào)政策以及美國QE3和圣誕節(jié)訂單對外部市場需求提振有一定幫助，但11月份剛結(jié)束的第112屆廣交會數(shù)據(jù)顯示2013年上半年外貿(mào)形勢不容樂觀，本屆廣交會與會人數(shù)同期減少10.26%；成交額明顯下滑，累計出口成交326.8億美元，比上屆下降9.3%，其中紡織服裝成交下降15.5%；對歐盟、美國、日本成交分別下降10.5%、9.4%、36.6%。由此可以預(yù)見2013年上半年紡織服裝外貿(mào)出口依舊承壓。紡織制造企業(yè)的利潤與棉花價格相關(guān)度較大。由于國內(nèi)外棉價差依舊維持高位，尤其是國儲棉收儲價格上調(diào)600元至20400元/噸進行托市，而美國農(nóng)業(yè)部11月份供需報告顯示，2012/2013年度全球棉花的期初庫存為1516萬噸，較上月預(yù)測值增加2萬噸；產(chǎn)量2544萬噸，增加11萬噸；消費預(yù)測為2315萬噸，減少12萬噸；期末庫存1748萬噸，增加25萬噸，使得全球棉花的庫存消費比達到0.75的歷史新高，外棉供大于求的市場格局明顯，這也使得內(nèi)外棉價差高企的狀況將繼續(xù)延續(xù)。在此期間，國內(nèi)棉紡企業(yè)將承受雙重打擊，一方面外貿(mào)訂單按國外低價棉定價而生產(chǎn)成本按國內(nèi)高價棉核算將持續(xù)壓制企業(yè)毛利率，另一方面競爭力的下降使得海外訂單可能存在持續(xù)流失向東南亞等低成本國家的風(fēng)險。綜上所述，由于收入端和利潤端的主要影響因素沒有發(fā)生明顯改善，我們維持年中對行業(yè)的判斷，紡織制造的行業(yè)拐點尚未到來，我們給予紡織制造板塊“同步大市”的評級。同時，我們?nèi)詫⒗^續(xù)關(guān)注國內(nèi)外棉花差價的動向、外需的變化情況、國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境，以此來判斷行業(yè)業(yè)績拐點何時出現(xiàn)。在個股選擇上，建議關(guān)注非棉產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)上市公司，如皮革行業(yè)的興業(yè)科技等。2、服裝家紡：13年春夏訂貨會放緩，但庫存風(fēng)險逐步釋放，同步大市評級10月份過后，服裝家紡品牌13年春夏訂貨會都基本上結(jié)束，訂貨會數(shù)據(jù)不甚理想。訂貨會數(shù)據(jù)作為服裝家紡行業(yè)的先行指標，能很好的反映了2013年上半年收入的預(yù)期增長情況以及加盟商信心：13春夏訂貨會增速明顯放緩，這主要是由于加盟商2012春夏裝銷售受經(jīng)濟環(huán)境影響，銷售不及預(yù)期，造成渠道庫存高企，從而影響加盟商訂貨信心。具體來看，各子行業(yè)具有以下特點：休閑服行業(yè)仍舊呈現(xiàn)分化趨勢，搜于特處于高速成長階段，公司通過外延擴展以及三四市場定位使得訂貨會增速受經(jīng)濟影響較小，仍能保持30-40%左右的增長，但是也較往年40-50%的增速有所放緩；而美邦服飾和森馬服飾由于自身體量已經(jīng)較大，渠道擴張的效應(yīng)減弱，容易受到經(jīng)濟周期的影響，因此13春夏訂貨會訂單數(shù)據(jù)分別出現(xiàn)了零增長和負增長。男裝行業(yè)訂貨會增速也明顯放緩，普遍在10-20%之間，其中七匹狼、報喜鳥仍能保持兩位數(shù)增長；而九牧王由于直營比例較高，容易受到經(jīng)濟環(huán)境影響，因此僅錄得5%左右的增幅；卡奴迪路由于剛上市規(guī)模較小，且定位高端男裝市場，通過外延擴張能獲得較高的增長，增速達26%，但也較往年增速明顯放緩。戶外行業(yè)目前上市公司只有一個探路者，且戶外行業(yè)在國內(nèi)尚處于高速成長期，市場整體規(guī)模較小，但增速較快，所以公司全年訂貨會金額仍錄得50%以上的增長。家紡行業(yè)持續(xù)受房地產(chǎn)調(diào)控的影響，訂貨會金額增速繼續(xù)放緩，其中羅萊家紡2013年春夏訂單零增長，這是由于公司調(diào)整了訂貨會中期貨比例，并計劃在2012年12月進行兩次現(xiàn)貨下單；富安娜增速也有放緩的趨勢，但依舊保持20%以上的增長。整體來看，國內(nèi)服裝家紡企業(yè)的2013年春夏訂貨會數(shù)據(jù)增速普遍放緩，加盟商對2013年上半年的銷售信心不足。從服裝家紡各子行業(yè)估值來看，經(jīng)歷9-11月份的連續(xù)下跌，整個板塊估值已降至15.08倍，說明2013年品牌服飾業(yè)績增速放緩的預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)，目前整個板塊估值具有安全邊際，但是由于行業(yè)業(yè)績拐點尚未顯現(xiàn)，短期內(nèi)缺乏股價刺激因素，靜待經(jīng)濟周期回升后，服飾零售重回穩(wěn)健增長通道，因此我們給予服裝家紡板塊“同步大市”的評級。不過我們中長期看好業(yè)績增長確定且門店運營能力較強的公司，如七匹狼、九牧王、美邦服飾、卡奴迪路和搜于特等。五、個股投資要點1、美邦服飾（002269）2012年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入71.94億元，同比增長5.9%；營業(yè)利潤8.63億元，同比下滑16.4%；歸屬母公司所有者凈利潤7.52億元，同比增長0.9%；實現(xiàn)每股收益0.75元。公司預(yù)計2012年全年歸屬于母公司所有者凈利潤增速在-30%-0%之間。三季度收入增速明顯放緩，業(yè)績低于預(yù)期，這是公司訂貨模式調(diào)整和市場低迷共振的結(jié)果。三季度公司營收實現(xiàn)25.94億元，同比下滑13.5%，又由于銷售費用的剛性，使得銷售費用率同比上升了6.4pct至25%，從而導(dǎo)致營業(yè)利潤率下降6.4pct至12.9%，最終傳導(dǎo)到凈利潤，同比下滑13.4%，低于預(yù)期。我們認為單季度收入增速下滑是公司訂貨模式調(diào)整和終端需求低迷共振的結(jié)果，上半年公司為了控制期貨制度對存貨的影響，在2012年秋裝訂貨會主動降低期貨比例（占比約70-80%左右），并期望通過季中現(xiàn)貨補單實現(xiàn)增長，而實際上三季度受市場低迷影響補單基本沒有，從而造成了收入同比的下滑，但從好的方面來說，期貨比例降低減少了期貨做貨量，這便于公司控制存貨風(fēng)險，而且現(xiàn)貨比例的提升有利于提升公司快速反應(yīng)的能力。冬裝入庫導(dǎo)致存貨規(guī)模上升，但仍在合理范圍；經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)五個季度凈流入，公司經(jīng)營較為健康。由于冬裝入庫，使得公司三季度末存貨金額達22億元，較半年報增加近4.5個億，而較去年三季度同比下降了近8個億，考慮到今年春夏裝庫存去化情況以及公司銷售規(guī)模，目前的存貨水平在正常范圍內(nèi)。隨著存貨的消化和做貨的控制，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)五個季度凈流入，三季度末凈額達到20.18億元，較中期增加了2.98億元。由此可見公司經(jīng)營質(zhì)量相對健康。盈利預(yù)測。我們依舊看好存貨問題解決后，公司輕裝上陣，有利于市場回暖公司業(yè)績的快速反轉(zhuǎn)，但短期訂貨模式調(diào)整，將使業(yè)績承壓，因此下調(diào)盈利預(yù)測，12-14年的EPS分別為1.09元、1.30元和1.63元，目前股價對應(yīng)PE分別為11倍、9倍和7倍，近期股價大幅下挫，公司估值不高，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示。經(jīng)濟下滑持續(xù)影響現(xiàn)貨補貨情況；單店盈利能力提升不及預(yù)期。2、七匹狼（002029）2012年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入25.14億元，同比增長19.7%；營業(yè)利潤5.40億元，同比增長50.5%；歸屬母公司所有者凈利潤4.02億元，同比增長39.3%；實現(xiàn)基本每股收益0.80元。公司預(yù)計2012年全年歸屬上市公司股東的凈利潤同比增長30-50%。批零轉(zhuǎn)型成果顯現(xiàn)，凈利率持續(xù)提升。公司主要從事自有品牌七匹狼的產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營收穩(wěn)步增長19.7%，其中三季度收入達10.28億元，增速13.4%；整體毛利率持續(xù)提高，較去年同期提升2.8個百分點至43.7%，其中三季報毛利率同比提升2個百分點至44.1%；期間費用率較去年同期降低1個百分點至18.9%，其中三季度期間費用率較去年同期降低1.3個百分點至16%；凈利潤率較去年同期提升2.3個百分點至16.1%，其中三季度提升2.6個百分點至15.4%。我們認為凈利潤率的提升，是公司批發(fā)轉(zhuǎn)零售戰(zhàn)略的重要成果體現(xiàn)，公司通過提高高附加值產(chǎn)品比例和提升店效促進內(nèi)生增長。受季節(jié)性發(fā)貨影響，存貨金額增至7.36億元。報告期，由于服裝行業(yè)生產(chǎn)和發(fā)貨特性，9月底部分冬裝會入庫，從而造成季節(jié)性的庫存環(huán)比大幅上升，但結(jié)合上半年公司通過開展各種促銷活動和手段消化存貨的效果來看，三季報的存貨金額僅較去年同期增長了0.31億元，這說明公司存貨控制效果顯著。同時，公司加大代理商扶持力度，增加代理商信用額度，使得報告期內(nèi)應(yīng)收賬款較年初大幅增加157%至8.8億元。盈利預(yù)測與投資評級。我們看好公司批發(fā)轉(zhuǎn)零售的戰(zhàn)略方向和定增成功對公司外延擴張的助力，維持對公司2012-2014年EPS預(yù)測分別為1.06元、1.38元和1.73元，目前股價對應(yīng)PE分別為14倍、11倍和9倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示。經(jīng)濟放緩影響終端需求；渠道拓展不及預(yù)期。3、九牧王（601566）2012年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入17.82億元，同比增長20.5%；營業(yè)利潤5.33億元，同比增長28.5%；歸屬母公司所有者凈利潤4.71億元，同比增長30.4%；實現(xiàn)每股收益0.82元。三季度營收增速放緩。三季度單季度實現(xiàn)營收5.91億元，同比增長14.8%，增速明顯放緩；凈利潤為1.33億元，同比僅增長5.7%，低于預(yù)期。我們判斷收入增速放緩，主要是終端銷售疲軟，我們預(yù)計2012春夏裝截止三季度末的售罄率為60%左右，這會影響加盟商的存貨情況和提貨能力。為此，公司也加大了對加盟商的支持力度，使得應(yīng)收賬款較年初增長99%至2.36億元。公司財務(wù)指標分析。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，使得1-9月份整體毛利率同比提升1.4pct至57.6%，其中三季度毛利率提升1.9pct至57.7%；1-9月銷售費用率同比上升0.8pct至21.2%，其中三季度由于公司加大宣傳力度，使得銷售費用率大幅上升3.4pct至23.8%；1-9月管理費用率同比下降0.3pct至6.7%，變化相對較為平穩(wěn)；受益于利息收入，1-9月財務(wù)費用率下降2.6pct至-3.1%；1-9月份資產(chǎn)減值損失由于存貨和應(yīng)收賬款的擴大導(dǎo)致計提損失同比大幅增加3401萬元，占銷售比重達1.9%，同比上升1.7pct。盈利預(yù)測與投資評級。我們判斷終端疲軟影響公司外延擴張速度和訂貨會增速，預(yù)計前三季度凈開門店80家左右以及2013年春夏訂貨會個位數(shù)增長，因此我們下調(diào)公司的盈利預(yù)測12-14年EPS為1.14元、1.21元和1.46元，對應(yīng)PE為12倍、12倍、10倍，由于近期股價已大幅殺跌，估值相對較低，維持對公司“推薦”的評級。風(fēng)險提示。經(jīng)濟下滑影響終端消費需求；13年所得率優(yōu)惠到期。4、興業(yè)科技（002674）2012年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入11億元，同比增長16.3%；營業(yè)利潤1.24億元，同比增長13.9%；歸屬母公司所有者凈利潤1.08億元，同比增長16.7%；實現(xiàn)基本每股收益0.52元。公司預(yù)計2012年全年歸屬于母公司所有者凈利潤同比增長0-30%。收入和盈利如期重回穩(wěn)健增長軌道。報告期內(nèi)，公司收入和凈利實現(xiàn)穩(wěn)健增長，其中三季度單季度收入達4.22億元，增速24.5%，實現(xiàn)凈利4,127萬元，增速39.8%，扭轉(zhuǎn)二季度下滑趨勢。我們判斷收入增長主要是由于傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季的到來以及募投項目的逐步投產(chǎn)，所帶來的產(chǎn)銷量提升；凈利增長主要受益于公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提升產(chǎn)品價格，綜合毛利率提升0.7pct至15.2%，其中三季度毛利率提升1.2pct至14.5%。公司加大對下游的支持力度。三季度末，公司應(yīng)收賬款達7,086萬元，同比增加188%；預(yù)售款項達963萬，同比減少53%。我們判斷主要還是由于上半年終端市場疲軟，下游客戶相對比較謹慎，公司加大對下游客戶的支持力度。公司看點。（1）制革行業(yè)的環(huán)保要求鑄就行業(yè)的高壁壘，同時國家積極淘汰落后制革產(chǎn)能助推行業(yè)集中度提升，公司作為制革業(yè)龍頭受益明顯；（2）公司募投項目逐步投產(chǎn)保證公司未來三年業(yè)績穩(wěn)健增長，如安東募投項目今年部分投產(chǎn)，按規(guī)劃年底前釋放56萬張高檔皮革加工產(chǎn)能，瑞森募投項目也將2013年投產(chǎn)。盈利預(yù)測與投資評級。我們看好公司作為牛頭層鞋面革行業(yè)龍頭長期受益于政策調(diào)控紅利以及募投項目持續(xù)投產(chǎn)對公司未來業(yè)績增長的保證，預(yù)計公司2012-2014年的EPS分別為0.61元、0.76元和1.01元，目前股價對應(yīng)的市盈率分別為15倍、12倍和9倍，維持“謹慎推薦”的評級。風(fēng)險提示。行業(yè)景氣度下滑；募投項目不及預(yù)期；項目環(huán)保風(fēng)險。5、卡奴迪路（002656）2012年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.95億元，同比增長38.3%；營業(yè)利潤1.26億元，同比增長66.8%；歸屬母公司所有者凈利潤9,333萬元，同比增長61.8%；實現(xiàn)每股收益0.93元。公司預(yù)計2012年全年歸屬于母公司所有者凈利潤同比增長在40%-60%之間。三季度受益于次新店貢獻，業(yè)績超預(yù)期。報告期內(nèi)，公司營收依舊保持穩(wěn)健增長38.3%，其中三季度經(jīng)營情況超預(yù)期，實現(xiàn)營收1.09億元，同比增長68.1%，凈利潤1680萬元，同比增長135.6%。我們判斷這主要得益于次新店貢獻，尤其是上半年凈開46家，而2011年只開了51家。三季度毛利率創(chuàng)歷史新高。報告期內(nèi)，公司凈利潤率較去年同期明顯提升了3.4個百分點至23.9%，這主要得益于毛利率提升和期間費用率下降，其中三季度毛