中國經(jīng)濟如何走向復蘇（二）：是時候強烈看多中國經(jīng)濟了-2023-10-宏觀大勢

證券研究報告宏觀經(jīng)濟2023年10月日是時候強烈看多中國經(jīng)濟了作者分析師：樊磊宏觀專題執(zhí)業(yè)證書編號：S0590521120002郵箱：fanl@分析師：方詩超——中國經(jīng)濟如何走向復蘇（二）專題內容摘要執(zhí)業(yè)證書編號：S0590523030001郵箱：fangshch@90年代的日本那樣陷入長期低迷或者停滯的判斷。實際上，許多國家都經(jīng)歷過地產(chǎn)危機：一般而言，地產(chǎn)大拐點后，只要市場能夠順利出清，企業(yè)資本支出將因此得到提振，并成為復蘇周期中推動經(jīng)濟的新引擎。這也解釋了2022中國經(jīng)濟走向復蘇的拐點可能正在出現(xiàn)，權益市場或迎來轉機。地產(chǎn)大拐點后，邊際改善最大的或為企業(yè)資本支出。我們回顧了1970年以來數(shù)據(jù)可得的8個國家9次地產(chǎn)泡沫終結后經(jīng)濟復蘇的歷程。我們發(fā)現(xiàn)在地產(chǎn)投資占比重下降之后，在新一輪復蘇中雖然居民消費、政府支出與凈出口占的比重大都有所回升，但是邊際改善最大的是企業(yè)的資本支出。這一現(xiàn)象符合出清釋放真實資源，提升企業(yè)ROA并提振資本支出的假說。資本支出的回升會通過供給創(chuàng)造需求的方式推動經(jīng)濟增長。中國制造業(yè)資本支出緣何偏強？自2022年以來，中國的制造業(yè)投資就持續(xù)超預期回升。市場有觀點認為，在企業(yè)盈利和企業(yè)家信心低迷的背景下，資本支出偏強主要與各類補貼有關，并擔憂產(chǎn)生新的產(chǎn)能過剩。在地產(chǎn)需求大幅下行之后，這一擔憂與對基建投資缺乏回報的擔憂一起，構成對中國經(jīng)濟中長期前景的深度憂慮。而且不太容易獲得補貼的民間制造業(yè)投資也比整體制造業(yè)投資更好?？紤]到一般貸款加權平均利率已經(jīng)低于工業(yè)企業(yè)ROA，我們認為在合理的貨幣政策的支持之下，中國企業(yè)的資本支出是市場化導向的和健康的，而且符合地產(chǎn)大拐點之后企業(yè)資本支出上升的國際經(jīng)驗。經(jīng)濟復蘇的拐點可能正在出現(xiàn)，權益市場或迎來轉機量變引發(fā)質變，隨著企業(yè)資本支出等因素對經(jīng)濟的影響越來越大，地產(chǎn)對GDP的影響越來越小，資本支出的增長有望推動中國經(jīng)濟進入下一輪擴張周期。近期超預期的宏觀數(shù)據(jù)表明關鍵拐點可能正在出現(xiàn)。我們認為這可能尚未被充分定價，權益市場或迎來轉機。對債券市場而言，伴隨著負產(chǎn)出缺口和負通脹缺口的收斂，貨幣市場短端利率存在上行的壓力。中期而言，我們對債市整體維持謹慎。風險提示：政策與預期的不一致，地緣政治風險。相關報告方隱債化解系列研究之一》2023.10.082023年國慶期間海外市場動態(tài)》2023.10.081請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題正文目錄1.引言.............................................................42.跨國比較：地產(chǎn)深度調整后的經(jīng)濟復蘇................................52.1以史為鑒：美國2008年地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟復蘇....................52.2跨國比較：地產(chǎn)危機后總量增速與結構變化有何規(guī)律？.............73.出清、資本支出與經(jīng)濟復蘇.........................................193.1企業(yè)資本支出引領復蘇的理論依據(jù).............................193.2一個反面案例：日本地產(chǎn)危機后的早期復蘇......................204.中國經(jīng)濟：后地產(chǎn)時代的經(jīng)濟引擎...................................224.1需求結構已經(jīng)出現(xiàn)調整.......................................224.2企業(yè)投資為何偏強？.........................................245.未被充分定價的新一輪景氣周期或已然開啟...........................305.1從量變到質變：經(jīng)濟拐點可能正在出現(xiàn)，權益市場或迎轉機........305.2哪些行業(yè)資本支出較強？.....................................315.3產(chǎn)出缺口和通脹缺口收斂，債市趨于謹慎........................346.風險提示........................................................35圖表目錄圖表：地產(chǎn)相關投資比重下降.........................................5圖表：居民消費占比略有上升.........................................5圖表：企業(yè)投資占比.................................................6圖表：政府支出占比.................................................6圖表：凈出口占比...................................................6圖表：美國2008pct）.....................................................................7圖表：歷史上的房地產(chǎn)危機...........................................8圖表：房地產(chǎn)危機的考察樣本.........................................9圖表：地產(chǎn)泡沫前后，經(jīng)濟上升期的GDP平均變化（%，pct）..............9圖表10：地產(chǎn)危機前后美國的經(jīng)濟增速.................................10圖表：地產(chǎn)危機前后日本的經(jīng)濟增速.................................10圖表12：地產(chǎn)危機前后韓國的經(jīng)濟增速.................................10圖表13：地產(chǎn)危機前后瑞典的經(jīng)濟增速.................................10圖表14：地產(chǎn)危機前后意大利的經(jīng)濟增速...............................10圖表15：地產(chǎn)危機前后挪威的經(jīng)濟增速.................................10圖表16：地產(chǎn)危機前后丹麥的經(jīng)濟增速.................................11圖表17：地產(chǎn)危機前后西班牙的經(jīng)濟增速...............................11圖表18：地產(chǎn)危機前后，經(jīng)濟上升期的需求結構變化（單位：pct）.........12圖表19：地產(chǎn)危機前后，美國的政府支出占比...........................12圖表20：地產(chǎn)危機前后，日本的政府支出占比...........................12圖表21：地產(chǎn)危機前后，韓國的政府支出占比...........................13圖表22：地產(chǎn)危機前后，瑞典的政府支出占比...........................13圖表23：地產(chǎn)危機前后，意大利的政府支出占比.........................13圖表24：地產(chǎn)危機前后，挪威的政府支出占比...........................13圖表25：地產(chǎn)危機前后，丹麥的政府支出占比...........................13圖表26：地產(chǎn)危機前后，西班牙的政府支出占比.........................13圖表27：地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟上升期，各國凈出口占比的變化................14圖表28：日本政府支出凈出口占比..................................152請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表29：瑞典政府支出凈出口占比..................................15圖表30：丹麥政府支出凈出口占比..................................15圖表31：西班牙政府支出vs凈出口占比................................15圖表32：地產(chǎn)危機前后，美國居民消費的增長斜率.......................16圖表33：地產(chǎn)危機前后，日本居民消費的增長斜率.......................16圖表34：地產(chǎn)危機前后，西班牙居民消費的增長斜率.....................16圖表35：地產(chǎn)危機前后，瑞典居民消費的增長斜率.......................16圖表36：地產(chǎn)危機前后，意大利居民消費的增長斜率.....................16圖表37：地產(chǎn)危機前后，挪威居民消費的增長斜率.......................16圖表38：第一輪地產(chǎn)危機前后，丹麥居民消費增長斜率...................17圖表39：第二輪地產(chǎn)危機前后，丹麥居民消費增長斜率...................17圖表40：地產(chǎn)危機前后，美國企業(yè)投資的增長斜率.......................17圖表41：地產(chǎn)危機前后，日本企業(yè)投資的增長斜率.......................17圖表42：地產(chǎn)危機前后，西班牙企業(yè)投資的增長斜率.....................18圖表43：地產(chǎn)危機前后，瑞典企業(yè)投資的增長斜率.......................18圖表44：地產(chǎn)危機前后，意大利企業(yè)投資的增長斜率.....................18圖表45：地產(chǎn)危機前后，挪威企業(yè)投資的增長斜率.......................18圖表46：第一輪地產(chǎn)危機前后，丹麥企業(yè)投資增長斜率...................18圖表47：第二輪地產(chǎn)危機前后，丹麥企業(yè)投資增長斜率...................18圖表48：日本實際GDP增長率.........................................20圖表49：日本僵尸企業(yè)占比與銀行不良貸款率...........................20圖表50：日本第二次復蘇中各部門的實際增長...........................21圖表51：日本第三次復蘇中各部門的實際增長...........................21圖表52：房地產(chǎn)開發(fā)投資vsGDP（不變價）.............................22圖表53：居民消費支出GDP（不變價）...............................23圖表54：社零vsGDP（不變價）......................................23圖表55：基建投資vsGDP（不變價）...................................23圖表56：制造業(yè)投資vsGDP（不變價）.................................23圖表57：貿易盈余擴張...............................................24圖表58：工業(yè)企業(yè)利潤同比...........................................24圖表59：各類補貼措施...............................................25圖表60：制造業(yè)與服務業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模.............................26圖表61：制造業(yè)與服務業(yè)固定資產(chǎn)投資（2022.1=100）...................26圖表62：民營制造業(yè)vs總體制造業(yè)固定資本投資........................27圖表63：工業(yè)企業(yè)ROA與貸款利率.....................................27圖表64：國有與非國有企業(yè)ROA.......................................28圖表65：工業(yè)企業(yè)杠桿率自2022年來持續(xù)上行..........................29圖表66：工業(yè)部門中長期貸款保持高增.................................29圖表67：各分項需求與GDP定基指數(shù)...................................30圖表68：各制造業(yè)行業(yè)1-9月投資累計同比（以2019年為基期的復合平均增速）....................................................................31圖表：各服務行業(yè)1-9月投資累計同比（以2019年為基期的復合平均增速）....................................................................32圖表70：鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率...................................33圖表71：鋼鐵、煤炭行業(yè)企業(yè)投資增速.................................33圖表72：近期美國對華半導體領域的制裁...............................33圖表73：四季度產(chǎn)出缺口或進一步收斂.................................34圖表74：PPI與CPI同比增速.........................................34圖表75：人民幣匯率.................................................353請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題1.引言引擎感到困擾。我們回顧了197089次地產(chǎn)泡沫終結后經(jīng)濟復蘇的歷程，并結合中國的數(shù)據(jù)，試圖對這一問題作出回答。我們的結論是，中國經(jīng)濟遠遠比市場認為的健康，而且經(jīng)濟復蘇拐點似乎已經(jīng)到來，但是權益市場與債券市場可能尚未對此充分定價。4請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題2.跨國比較：地產(chǎn)深度調整后的經(jīng)濟復蘇了普遍的調整。從我們研究的案例來看，在新的復蘇期地產(chǎn)投資占比均出現(xiàn)明顯下降的情況下：新一輪經(jīng)濟復蘇中內生性的主導因素。2.1以史為鑒：美國2008年地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟復蘇觀察美國2008年次貸危機前后的經(jīng)濟上升期。我們發(fā)現(xiàn)，對比地產(chǎn)危機前的經(jīng)濟繁榮期，地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟復蘇過程中，經(jīng)濟結構發(fā)生了明顯的變化：首先，地產(chǎn)相關投資對的貢獻出現(xiàn)了明顯的下降；其次，居民消費的占比似乎略有上升；圖表：地產(chǎn)相關投資比重下降圖表：居民消費占比略有上升（%）（%）7010987654321069686766656463626160建筑投資住宅投資個人消費資料來源：，國聯(lián)證券研究所源：，國聯(lián)證券研究所GDP期整體有所上升；5請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：企業(yè)投資占比（）98765設備知識產(chǎn)權投資資料來源：，國聯(lián)證券研究所政府支出占GDP比重則在經(jīng)濟復蘇初期處于歷史高位，后逐漸下降；此外，凈出口占比較此前的經(jīng)濟上升期也有所上升。圖表：政府支出占比圖表：凈出口占比（%）25（%）024-123-222-321-420-519-618-717-816-915-10政府消費和投資商品和服務凈出口資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所GDP復蘇——與此前折線圖的結論相一致。6請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：美國2008年地產(chǎn)危機前后的經(jīng)濟上升期，各項需求占比的變動（%，pct）2003-20072010-2014占比變化時間范圍個人消費67.323.68.667.922.27.00.6-1.3--2.8-0.2-3.22.0個人消費支出商品個人消費支出耐用品個人消費支出個人消費支出服務國內私人投資總額:國內私人投資總額:建筑投資15.043.818.818.412.62.915.245.715.915.512.72.8設備+住宅投資存貨變化出口商品出口--3.313.39.1服務出口3.04.2進口15.412.92.516.613.72.9商品進口服務進口政府消費和投資合計19.1100.019.4100.0資料來源：，國聯(lián)證券研究所2.2跨國比較：地產(chǎn)危機后總量增速與結構變化有何規(guī)律？為了得到更有普遍性的結論，我們進一步考察了歷史上具有代表性的海外地產(chǎn)危機。Oust和Hrafnkelsson(2017)對房地產(chǎn)泡沫破裂的定義1970余次1的房地產(chǎn)危機。其中，數(shù)據(jù)可得性較好的有8個國家的9次地產(chǎn)危機案例。1Oust,Are.&Hrafnkelsson,K.,2017.Whatahousingbubble?具體而言，大型房地產(chǎn)泡沫定義為實際價格大幅上漲，在5年期內至少上漲50%，或在3年期內至少上漲35%，隨后房價立即大幅下跌至少35%；小型房地產(chǎn)泡沫定義為實際價格大幅上漲，5年期間至少上漲35%，或在3年期間至少上漲20%，隨后房價立即大幅下跌至少20%。7請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：歷史上的房地產(chǎn)危機資料來源：Oust和Hrafnkelsson(2017)，國聯(lián)證券研究所我們對比了各個國家地產(chǎn)泡沫破滅前的繁榮期，與經(jīng)濟重新開始復蘇的兩個時期的經(jīng)濟表現(xiàn)。在時間區(qū)間的范圍上，我們采用了統(tǒng)一的標準，以保持結論的可比性。具體而言，我們選擇從經(jīng)濟衰退開始向前追溯的五年作為繁榮期，以從經(jīng)濟開始復蘇的那一年向后推演的五年作為復蘇期；對地產(chǎn)泡沫破滅（相關經(jīng)濟周期波峰）的判定作為衰退時點參考了官方定義；2，復蘇起點也GDP后GDP同比轉負定義為泡沫破滅后經(jīng)濟衰退時點，同比轉正定義為泡3GDP度數(shù)據(jù)缺失時參考年度同比。2復蘇。3注：意大利的GDP同比在地產(chǎn)危機期間未轉負，所以我們以學術文獻確定的地產(chǎn)危機發(fā)生時間1981Q2為界。8請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：房地產(chǎn)危機的考察樣本國家美國泡沫破滅前的繁榮時期泡沫破滅后的復蘇時期2010-20142003-20071986-19901993-19971986-19901976-19801982-19862003-20071983-19872002-2006日本2003-2007韓國1999-2003瑞典1994-1998意大利挪威1982-19861991-1995西班牙丹麥2014-20181989-1993丹麥2014-2018資料來源：，美國國民經(jīng)濟研究局(NBER)、日本內閣官房經(jīng)濟社會綜合研究所，國聯(lián)證券研究所；注：）從地產(chǎn)危機中稍有恢復后，丹麥、西班牙在2010年再次受到歐債危機沖擊，因此經(jīng)濟復蘇期較晚；）挪威在地產(chǎn)危機后又在1990遭遇石油危機，因此經(jīng)濟復蘇較晚。2.2.1跨國比較：需求總量的變化復蘇期乃至后續(xù)整個經(jīng)濟周期都低于此前的繁榮期。圖表：地產(chǎn)泡沫前后，經(jīng)濟上升期的GDP平均變化（，pct）資料來源：，國聯(lián)證券研究所9請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后美國的經(jīng)濟增速圖表：地產(chǎn)危機前后日本的經(jīng)濟增速（%）（%）685464322100-2-4-6-8-1-2-3-4美國:GDP:不變價:同比平均增速日本:GDP:不變價:同比平均增速平均增速資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后韓國的經(jīng)濟增速圖表：地產(chǎn)危機前后瑞典的經(jīng)濟增速）（%）8964752301-2-4GDP:實際同比增長:瑞典資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后意大利的經(jīng)濟增速圖表：地產(chǎn)危機前后挪威的經(jīng)濟增速）8）65464322100資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所10請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后丹麥的經(jīng)濟增速圖表：地產(chǎn)危機前后西班牙的經(jīng)濟增速））8964207531資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所2.2.2跨國比較：需求結構的變化在地產(chǎn)危機前后，各國的需求結構也普遍出現(xiàn)了明顯的變化。具體而言，所有樣本國家的地產(chǎn)投資占比都出現(xiàn)了明顯的下降（9/9多數(shù)國家的居民消費占比有所上升（6/9企業(yè)投資多數(shù)情況下也有明顯上升（6/9凈出口占比普遍上升（7/9口的權重反而有所下降。貿易盈余的擴張可能就受到抑制。請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后，經(jīng)濟上升期的需求結構變化（單位：pct）資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所；注：）由于各國統(tǒng)計方法的不同，此處的企業(yè)、政府投資可能并不涵蓋所有的企業(yè)、政府投資，僅包括其中的重要部分；但對于單個國家而言，我們保持了前后口徑的一致，以確?？杀刃浴＃╉n國2000年前的企業(yè)設備投資數(shù)據(jù)缺失，因此此處企業(yè)投資用企業(yè)知識產(chǎn)權投資替代。2.2.3新一輪經(jīng)濟上升期的需求引擎升。那么，什么才是新一輪經(jīng)濟增長周期中的引領因素？出不是經(jīng)濟復蘇的主導因素。圖表：地產(chǎn)危機前后，美國的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機前后，日本的政府支出占比（%）2530%28%26%24%22%20%16%232221201918171615日本：政府投資與消費占比資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所12請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后，韓國的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機前后，瑞典的政府支出占比（%）（%）2042181614121084140393837363534336420政府投資最終消費支出:政府瑞典：政府支出資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后，意大利的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機前后，挪威的政府支出占比（%）（%）2835343332313029282726252726252423222120意大利：政府支出挪威：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后，丹麥的政府支出占比圖表：地產(chǎn)危機前后，西班牙的政府支出占比（%）（）343332313029282726丹麥：政府支出西班牙：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所13請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題其次，凈出口對經(jīng)濟的貢獻可能相對有限，而且凈出口與政府支出間似乎存在一定的互補關系：數(shù)據(jù)顯示，盡管多數(shù)國家的凈出口占比在地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟復蘇期明顯高濟復蘇期，只有的案例中的凈出口占比上升較為明顯；1/3的案例中，凈出口占比出現(xiàn)了下滑；還有1/3的案例中凈出口占比基本持平。而即使是凈出口占比升幅最大的案例——第一次地產(chǎn)危機后的丹麥——其凈出口占比的上升也不過年均0.7GDP增長的貢獻小于一半。圖表：地產(chǎn)危機后的經(jīng)濟上升期，各國凈出口占比的變化國家丹麥經(jīng)濟復蘇期1989-19931994-19981982-19862010-20142003-20072014-20182014-20181991-19951999-2003凈出口占比變化（%）年均變化（%）0.5瑞典意大利美國0.1日本0.40.1丹麥0.20.0西班牙挪威-0.4-1.7-3.8-0.1-0.3-0.8韓國資料來源：，國聯(lián)證券研究所因此，凈出口也沒能對新的經(jīng)濟復蘇期的經(jīng)濟增長構成持續(xù)的支撐，并不是新周期的主導因素。14請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：日本政府支出vs凈出口占比圖表：瑞典政府支出vs凈出口占比（%）43（%）29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%84%4273%4162%4051%3940%383-1%-2%-3%-4%-5%3723613503433-1-232瑞典：政府支出資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所凈出口（rhs)資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：丹麥政府支出vs凈出口占比圖表：西班牙政府支出凈出口占比（%）（%）（%）（%）3483010333231302928272625247282624222018161486654432201-2-4-60-1-2西班牙：政府支出凈出口（rhs)丹麥：政府支出凈出口（rhs)資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所因此，新的復蘇期經(jīng)濟持續(xù)增長的主要來源應該是居民消費與私人企業(yè)投資。那么居民消費與企業(yè)投資中，誰是新一輪周期的主導因素呢？考慮到不同分項的貝塔不同，我們以上一輪經(jīng)濟周期中的繁榮期的斜率為參考對象進行比較。6/82/8于上一輪的情況。44由于韓國存在部分的數(shù)據(jù)缺失，我們在此處比較7個國家8次地產(chǎn)危機前后的消費與投資情況。15請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后，美國居民消費的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，日本居民消費的增長斜率（十億美元）13,00012,50012,00011,50011,00010,50010,0009,5009,000美國:GDP:不變價:折年數(shù):個人消費支出:季調資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后，西班牙居民消費的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，瑞典居民消費的增長斜率（百萬歐元）（百萬歐元）660,000160,000640,000620,000600,000580,000560,000540,000520,000500,000150,000140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,000西班牙:GDP:不變價:最終消費支出:居民瑞典:GDP:不變價:最終消費支出:居民資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后，意大利居民消費的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，挪威居民消費的增長斜率（百萬歐元）（百萬歐元）900,0001,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000550,000500,000900800700600500400居民最終消費支出:按本幣計算:不變價:意大利:百萬居民最終消費支出:按本幣計算:不變價:挪威資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所16請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表圖表（百萬歐元）（百萬歐元）100,000130,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,000丹麥:GDP:不變價:最終消費支出:居民丹麥:GDP:不變價:最終消費支出:居民資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所強于（4/8）或接近上一輪經(jīng)濟增長期的水平（2/8長斜率明顯地弱于上一輪（2/8考慮到在經(jīng)濟復蘇階段，整體GDP增速會較此前的地產(chǎn)繁榮期有一定的下臺階，企業(yè)投資的表現(xiàn)已經(jīng)相當強勁。這樣看來，企業(yè)的資本開支或是地產(chǎn)深度調整之后經(jīng)濟復蘇階段的主導因素。圖表：地產(chǎn)危機前后，美國企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，日本企業(yè)投資的增長斜率（十億美元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,000日本：私人企業(yè)設備投資（季調）資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所17請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：地產(chǎn)危機前后，西班牙企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，瑞典企業(yè)投資的增長斜率（百萬歐元）115,000110,000105,000100,00095,000（百萬歐元）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,50090,00085,00080,00075,00070,00065,000企業(yè)投資企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表：地產(chǎn)危機前后，意大利企業(yè)投資的增長斜率圖表：地產(chǎn)危機前后，挪威企業(yè)投資的增長斜率（百萬歐元）105,00095,00085,00075,00065,00055,00045,00035,00025,00015,0005,000企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所圖表圖表（百萬歐元）（百萬歐元）34,00019,00017,00015,00013,00011,0009,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,0007,0005,000企業(yè)投資企業(yè)投資資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所資料來源：，歐盟統(tǒng)計局，國聯(lián)證券研究所18請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題3.出清、資本支出與經(jīng)濟復蘇地產(chǎn)大拐點后企業(yè)資本支出引領新一輪復蘇并非偶然。這一現(xiàn)象符合供給出清會推動新一輪經(jīng)濟增長。萎靡。3.1企業(yè)資本支出引領復蘇的理論依據(jù)從經(jīng)濟學理論的角度，歷史上企業(yè)資本支出引領地產(chǎn)深度調整后的經(jīng)濟復蘇，符合我們“供給出清推動經(jīng)濟復蘇”的理論。地產(chǎn)泡沫的終結意味著總需求結構發(fā)生了重大變化，與一部分可能永久消失的ROA創(chuàng)造需求的方式推動經(jīng)濟復蘇。實際上，國際上權威金融機構的多份研究也表明，良好的市場出清和資源的成功轉移，是推動經(jīng)濟復蘇的前提條件。2020年疫情出現(xiàn)之后，人們并不清楚疫情可能持續(xù)多久，擔憂疫情可能性進行了推演，并紛紛強調了出清的重要性：BIS在2020年的年度報告5資源從不太可行的行業(yè)和企業(yè)轉到更有希望的行業(yè)和企業(yè)中,這可以為可6世界銀行的一些研究（202056BIS，2020.06，EconomicAnnualReport./voices/strengthen-insolvency-frameworks-save-firms-and-boost-economic-recovery19請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題看確實無法生存的“僵尸企業(yè)”的數(shù)量。3.2一個反面案例：日本地產(chǎn)危機后的早期復蘇反觀日本在地產(chǎn)危機后早期偏弱的復蘇，就是一個典型的反面案例。1999-20011999Q3實際GDP仍7出清的遲緩。圖表：日本實際GDP增長率圖表：日本僵尸企業(yè)占比與銀行不良貸款率（%）1086420-2日本實際GDP同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：Fukuda和Nakamura(2011)，國聯(lián)證券研究所由于出清受阻，第二次復蘇中（1999年-2001為萎靡，經(jīng)濟復蘇缺乏內生性動能。相反的，日本地產(chǎn)危機后的第三次經(jīng)濟復蘇則與第二次非常不同。2003年-2007真實資源的轉移，是推動經(jīng)濟復蘇的重要前提。7伊藤隆敏，星岳雄，2022.0920請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：日本第二次復蘇中各部門的實際增長圖表：日本第三次復蘇中各部門的實際增長）（2001Q4=100）1401201008060私人消費私人住宅投資公共投資政府消費私人企業(yè)設備投資資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所21請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題4.中國經(jīng)濟：后地產(chǎn)時代的經(jīng)濟引擎建投資與代表企業(yè)資本支出的制造業(yè)投資增速則超出GDP增速。預期一起，構成了市場對中國經(jīng)濟中長期悲觀的根源。但是數(shù)據(jù)表明，沒有受到明顯補貼的服務業(yè)資本支出比制造業(yè)表現(xiàn)得更加強勁，而且拿到補貼較少的民間制造業(yè)投資也比整體制造業(yè)投資更強?？紤]到一般貸款加權平均利率已經(jīng)低于工業(yè)企業(yè)4.1需求結構已經(jīng)出現(xiàn)調整2020Q4——我國房地產(chǎn)實際投資的頂峰出現(xiàn)在2020年底——作為定基點，并剔除價格因素，比較各分項與總的GDP走勢的變化。2020年底以后，伴隨著地產(chǎn)價格的深度調整和地產(chǎn)銷售的走弱，地產(chǎn)投資的絕對規(guī)模及其占的比重都出現(xiàn)了明顯的下行。圖表：房地產(chǎn)開發(fā)投資vsGDP（不變價）130120110100房地產(chǎn)開發(fā)投資不變價(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所GDP不變價(4Q20=100)22請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題GDP模明顯弱于整體經(jīng)濟增長——說明商品與餐飲消費的增長對實際經(jīng)濟增速已經(jīng)構成拖累。圖表：居民消費支出vsGDP（不變價）圖表：社零vsGDP（不變價）1301201101009013012011010090808070706060GDP（4Q20=100）資料來源：，國聯(lián)證券研究所居民消費實際支出（4Q20=100）社零不變價(4Q20=100)GDP不變價(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所代表企業(yè)資本支出的制造業(yè)投資的實際增速，均明顯高于GDP實際增速——特別是2022年以來。圖表：基建投資vsGDP（不變價）圖表：制造業(yè)投資vsGDP（不變價）14013012011010090807060GDP不變價(4Q20=100)基建投資不變價(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所外貿方面，2020下半年以來，貿易盈余表現(xiàn)出擴張的趨勢，其占比重也明顯上升。23請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：貿易盈余擴張4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%服務和貨物貿易差額占比重經(jīng)季調資料來源：，國聯(lián)證券研究所財政與企業(yè)資本支出對經(jīng)濟構成支撐。4.2企業(yè)投資為何偏強？的風險。圖表：工業(yè)企業(yè)利潤同比40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%工業(yè)企業(yè)利潤同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所；注：2021年及以后均為以2019年為基期的復合平均同比。24請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：各類補貼措施文件名稱/會議出臺部門出臺時間主要內容補貼方式補貼行業(yè)告引導政府投資基金加大出資力工業(yè)投資知。知。資料來源：政府官網(wǎng)，國聯(lián)證券研究所整理我們認為這也是市場對中國經(jīng)濟的中期和長期感到擔憂的根源：市場中有觀點25請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題那么，我們的解釋和上述的解釋哪種更具有說服力？下兩個現(xiàn)象：第一，補貼較少的行業(yè)，例如服務業(yè)，企業(yè)的資本支出應該相對較弱；第二，一些不容易拿到補貼的企業(yè)，例如民營企業(yè)，資本支出應該偏弱。然而數(shù)據(jù)顯示，以上兩個現(xiàn)象均沒有出現(xiàn)：一方面，市場化的服務業(yè)的資本支出也保持了相當強勁的增長，而且增速8較此前的地產(chǎn)繁榮周期時期（2020年之前）進一步的加速，與制造業(yè)投資類似。2022年年初為基期，服務業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長甚至2022年年初算起的服務業(yè)投資就表現(xiàn)偏強，也說明服務業(yè)的投資恢復不是簡單地受到防疫優(yōu)化的提振。圖表：制造業(yè)與服務業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模圖表：制造業(yè)與服務業(yè)固定資產(chǎn)投資（2022.1=100）（億元）26,000（億元）（2022年1月=100）116600024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000114112110108106104102100550050004500400035003000制造業(yè)（季調）服務業(yè)（季調，rhs）制造業(yè)服務業(yè)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所強。8注：從第三產(chǎn)業(yè)中我們剃掉了兩個屬于基建的行業(yè)，通常被單獨考慮的地產(chǎn)業(yè)，以及教育、衛(wèi)生以及公共管理三個和政府支出密切相關的行業(yè)，剩下的就是我們認為市場主導的服務業(yè)。它們包括批發(fā)零售，住宿餐飲，信息軟件，金融，租賃和商務服務，居民服務和修理，文體娛樂。26請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題企業(yè)資本支出偏強的主要原因。圖表：民營制造業(yè)vs總體制造業(yè)固定資本投資140130120110100制造業(yè)投資不變價(4Q20=100)資料來源：，國聯(lián)證券研究所民間制造業(yè)投資不變價(4Q20=100)那么，到底是什么驅動了資本支出的增長？除了我們出清推動企業(yè)資本支出的宏觀邏輯，我們也提供一個微觀的解釋——ROA2021企業(yè)ROA明顯高于其獲取資金的成本，這可能鼓勵了企業(yè)增加資本開支。圖表：工業(yè)企業(yè)ROA與貸款利率（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0工業(yè)企業(yè)ROA(ttm)一般貸款加權平均利率企業(yè)貸款加權平均利率資料來源：，國聯(lián)證券研究所我們認為供給出清對支撐ROA發(fā)揮了重要作用。如果沒有大范圍出清釋放真實資源，受到資本回報邊際遞減的約束，中國企業(yè)的中樞可能會類似日本出現(xiàn)大27請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題然而，從近期出現(xiàn)的的底部來看（包括非國企ROA其實更早幾個月就出現(xiàn)味著中國的資本回報雖然延續(xù)了2011樣因為大范圍的僵尸企業(yè)而急劇下行。ROA企業(yè)的相對劣勢或仍需政策支持。圖表：國有與非國有企業(yè)ROA）資料來源：，國聯(lián)證券研究所ROA國的工業(yè)部門加大資本支出力度，可能只是很正常的市場化的選擇，也很大概率是健康的，并有望通過供給創(chuàng)造需求推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)擴張。作用。企業(yè)當前也在加杠桿。28請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：工業(yè)企業(yè)杠桿率自2022年來持續(xù)上行圖表：工業(yè)部門中長期貸款保持高增（%）59.0（%）4558.558.057.557.056.556.055.555.04035302520151050中國:工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負債率工業(yè)中長期貸款余額同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所制造業(yè)中長期貸款余額同比資料來源：，國聯(lián)證券研究所29請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題5.未被充分定價的新一輪景氣周期或已然開啟GDP的比重越來越小，近期經(jīng)濟超預期的一些跡象來看，這一拐點可能正在出現(xiàn)。產(chǎn)出缺口和通脹缺口的收斂，中期而言，債券市場則需要更加謹慎。5.1從量變到質變：經(jīng)濟拐點可能正在出現(xiàn)，權益市場或迎轉機>>地產(chǎn)投資。其中，伴隨著企業(yè)資本開支對GDP的貢獻越來越大，地產(chǎn)投資占的比重越來越中國經(jīng)濟進入新一輪擴張周期。圖表：各分項需求與GDP定基指數(shù)（4Q20=100）130120110100GDP不變價制造業(yè)投資不變價居民實際消費支出基建投資不變價房地產(chǎn)開發(fā)投資不變價資料來源：，國聯(lián)證券研究所近日公布的三季度GDP9月在出現(xiàn)。的作用下，我們預計四季度經(jīng)濟大概率能保持當前的環(huán)比增長水平，四季度GDP實際增速或為5.4%，可能繼續(xù)超市場預期，而且在未來一到兩年可能進一步向好。無論是短期經(jīng)濟拐點可能正在出現(xiàn)，還是中長期看中國經(jīng)濟有望健康地進行擴張，都遠超市場較為悲觀的一致預期。我們認為權益市場有望迎來轉機。30請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題5.2哪些行業(yè)資本支出較強？5.2.1資本支出增速的行業(yè)排序在企業(yè)資本支出偏強的情況下，哪些行業(yè)的資本支出尤其值得關注呢？如果以2019游的黑色金屬冶煉2）下游的醫(yī)藥、酒飲、農(nóng)副食品加工，以及機械設備維修。圖表：各制造業(yè)行業(yè)1-9月投資累計同比（以2019年為基期的復合平均增速）制造業(yè)細分行業(yè)投資增速（%）電氣機械及器材制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)19.919.716.410.710.310.29.3計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)專用設備制造業(yè)金屬制品、機械和設備修理業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)8.98.8酒、飲料和精制茶制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)食品制造業(yè)6.66.3制造業(yè)5.8橡膠和塑料制品業(yè)造紙及紙制品業(yè)5.45.0通用設備制造業(yè)4.1化學纖維制造業(yè)4.1非金屬礦物制品業(yè)煙草制品業(yè)3.43.4金屬制品業(yè)3.2木材加工業(yè)3.0皮革制鞋業(yè)1.6汽車制造業(yè)1.4紡織業(yè)1.1文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)家具制造業(yè)-0.8-3.5-3.6-3.8-3.8印刷業(yè)和記錄媒介的復制資料來源：國聯(lián)證券研究所31請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題1-9月保持了較強的資本開支增速的主要正增長。圖表：各服務行業(yè)1-9月投資累計同比（以2019年為基期的復合平均增速）服務業(yè)細分行業(yè)投資增速（%）信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)租賃業(yè)和商務服務業(yè)居民服務和修理12.311.64.5住宿和餐飲業(yè)3.9文化、體育和娛樂業(yè)金融業(yè)2.0-6.6-7.6批發(fā)和零售業(yè)資料來源：國聯(lián)證券研究所；注：加粗的為2011-2019年與制造業(yè)投資同步率較高的細分行業(yè)5.2.2為什么一些行業(yè)的資本支出偏強？個行業(yè)擴張產(chǎn)能產(chǎn)生影響。比如：盈利能力，可能是當前相關行業(yè)資本開支偏強的原因。2016年開始，鋼鐵、煤炭行業(yè)供給側改革開始不斷深化，行業(yè)集中度也逐202110家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占全國比重已經(jīng)由201635.9%提升至41.5%9，2022年則進一步提升至42.8%102020煤礦5500處左右、退出落后產(chǎn)能10億噸年以上11。9/2022-04-20/101873190.html?originReferrer=caixinsearch_pc/pub/lwzb/fbjd/202306/W020230605413586261007.pdf32請務必閱讀報告末頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟│宏觀專題圖表：鋼鐵、煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率圖表：鋼鐵、煤炭行業(yè)企業(yè)投資增速（%）（%）（%）86808084828078767472707672686460566040200-20-40產(chǎn)能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè)(rhs)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比:煤炭開采和洗選業(yè)資料來源：，國聯(lián)證券研究所資料來源：，國聯(lián)證券研究所代”的進程，企業(yè)資本開支隨之增長。圖表：近期美國對華半導體領域的制裁時間事件美國商務部下屬工業(yè)安全局（BIS)發(fā)布芯片管制新規(guī)，擴大對中國出口先進芯片的管制范圍，包括阻斷英偉達等廠商出口“特供版”芯片到中國及四十余個其他國家，擴大荷蘭光刻機企業(yè)ASML不可對華出口的機型范圍等。2023年10月美國、日本、荷蘭達成對華先進半導體生產(chǎn)設備的出口管制協(xié)議。日本、荷蘭分別于7月、9月限制對華出口部分高性能半導體設備，包括光刻機等。2023年1月2022年12月2022年10月2022年8月美國商務部將長江存儲、寒武紀、上海微電子、上海集成電路研發(fā)中心等家中國企業(yè)列入出口管制實體名單，涵蓋AI芯片、先進存儲芯片以及芯