【淺析融資融券業(yè)務(wù)對科創(chuàng)板股價波動性影響12000字（論文）】

融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動性的影響目錄TOC\o"1-2"\h\u7392引言 121935一、我國科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀 311337（一）融資融券的含義與特征 317051（二）我國科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況 46584二、融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動的影響 819675（一）融資交易通過提高正面信息傳遞速度加劇股價波動 813810（二）融券交易通過提升負(fù)面信息傳遞速度減緩股價波動 912120三、造成融資融券業(yè)務(wù)對科創(chuàng)板股價異動的原因 1012436（一）融資買空交易對市場波動率影響的作用機(jī)制分析 10588（二）融券賣空交易對市場波動率影響的作用機(jī)制分析 1129644四、完善融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動影響的對策 1430339（一）逐步開放融資融券交易漸進(jìn)式市場化 141838（二）健全信用管理制度 1528520（三）加強(qiáng)對投資者融資融券的專業(yè)知識和風(fēng)險意識的教育 1531225（四）健全融資融券信息披露制度 166847（五）完善風(fēng)險控制制度 166256參考文獻(xiàn) 18摘要我國融資融券交易的啟動最終使A股市場告別了單邊市場，這是我國證券市場發(fā)展史上具有里程碑意義的事件。融資融券制度是中國證券市場與國際接軌的一項重要改革措施。融資融券業(yè)務(wù)自推出以來，規(guī)模迅速發(fā)展。融資融券制度已成為我國證券市場不可或缺的一部分。融資融券經(jīng)過10年的發(fā)展，已成為我國證券投資者的重要投資工具，也是學(xué)者們研究的熱點。越來越多的學(xué)者開始關(guān)注融資融券與a股市場波動之間的關(guān)系。學(xué)者們的研究主要有三個結(jié)論:融資融券交易抑制了股票價格的波動，對股票價格的波動沒有影響，反而促進(jìn)了股票價格的波動。因此本文對融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動性的影響。關(guān)鍵詞：融資融券；股價波動；影響引言融資融券交易是一種證券的信用交易制度。做空是指投資者借錢在一段時間內(nèi)交易證券，然后在到期時將本息返還給經(jīng)紀(jì)人。相比之下，賣空是指投資者從經(jīng)紀(jì)商那里借入一種證券，并在一段特定的時間內(nèi)交易一種證券，然后償還相同類型和數(shù)量的證券以及相應(yīng)的保證金利息和費用。到目前為止，境外證券市場的融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)日趨成熟，并逐漸成為一種交易體系。融資融券交易不僅可以通過提高價格發(fā)現(xiàn)的效率來提高市場的質(zhì)量，而且可以使市場活動更加活躍。這對傳統(tǒng)的金融交易很重要。賣空交易的創(chuàng)新之處在于，它允許投資者在資金短缺時借入資金，然后通過杠桿化融資交易抓住一個臨時的投資機(jī)會。賣空機(jī)制改變了傳統(tǒng)的交易模式，也改變了投資者只有在股價上漲時才能獲利的固有思維模式。即使股票市場狀況不好，股價下跌，投資者仍然可以通過賣空機(jī)制獲利。 融資融券交易對股票市場來說是一把雙刃劍。一方面,融資融券交易有助于更充分的反映市場信息，在融資融券交易不被允許的情況下，如果投資者的預(yù)期是未來股價會下跌，則只能選擇空倉，因此股票價格并沒有充分的反映投資者的預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場定價的無效率。在融券交易被允許的情況下，投資者可以在預(yù)期股價下跌的情況下通過賣空獲利，因此可以更全面的反映投資者的真實想法，通過更完善的市場信息反映機(jī)制，提高市場效率，降低股市波動性。當(dāng)股價上升時，大量投資者涌入買空交易方，資金的流入推動了股價的快速上漲，而股價下跌時，會有大量投機(jī)者會對融券業(yè)務(wù)進(jìn)行投機(jī)操作，使股價以更快的速度下跌。因此融資融券交易也可能加劇了股市的波動性和風(fēng)險性。在二十世紀(jì)的數(shù)次金融危機(jī)中，西方國家競相加強(qiáng)對賣空交易的限制，特別是在2008年次貸危機(jī)發(fā)生之后，許多發(fā)達(dá)國家都在不同程度上對融資融券交易進(jìn)行了限制。而在理論界對融資融券交易對股價波動性起到的影響方面也并未得出一致的結(jié)論，有觀點認(rèn)為是融資融券交易對異常波動起到了推波助瀾的作用，也有觀點認(rèn)為與股市波動并無顯著的關(guān)系。就我國證券市場而言，2005年股權(quán)分置改革在解決了許多證券市場頑疾的情況下，也造成了很大數(shù)量的非流通股轉(zhuǎn)化為流通股開始在市場上流通，造成了在證券市場上供大于求的局面，根據(jù)價格理論，供給剩余會使股價下降，而單邊制的交易方式使投資者只有在股價上漲時才會獲利，股價的下跌會嚴(yán)重打擊投資者的投資熱情，因此出現(xiàn)了自2007年之后長達(dá)7年的熊市。以克服單邊做多機(jī)制下的弊端，重新喚起投資者的興趣，活躍市場交易為目的，我國引入了西方成熟市場的做空機(jī)制，2010年3月31日，融資融券業(yè)務(wù)正式進(jìn)入中國市場。最先可以開展融資融券業(yè)務(wù)的股票的數(shù)量只有90只，經(jīng)過四次擴(kuò)張后數(shù)量增至現(xiàn)在的將近1000只。2014年7月股市迎來了新一輪的繁榮，股指從3100點暴漲至5178點，2015年6月市場行情達(dá)到了巔峰，伴隨著股市的快速上漲，融資融券業(yè)務(wù)也在迅猛發(fā)展，兩融余額最高突破了22000億元，在A股流通市值中占到了4%。但隨后我國股市又經(jīng)歷了空前的暴跌，大盤在兩個月內(nèi)下跌到只有2800點，兩融交易額也隨之大幅縮水，截至2016年2月，融資融券余額已經(jīng)只有9000億的水平，在不足一年的時間內(nèi)下降了一半以上。市場上將這次暴漲暴跌的誘因歸結(jié)為杠桿交易，認(rèn)為融資融券對股市的異常波動起到了很大的促進(jìn)作用，這使得融資融券交易對股市波動性影響的交易成為關(guān)注和研究的熱點。大多數(shù)研究表明，保證金交易機(jī)制可以促進(jìn)市場活動，同時增加市場流動性和減少市場波動。然而，一方面，關(guān)于融資融券交易與股價變化的關(guān)系，國內(nèi)學(xué)術(shù)界的討論還不夠充分，需要進(jìn)一步研究。另一方面，與數(shù)量和匯率類似，融資融券交易和股票收益率密切相關(guān)，這可以看作是投資的一個重要因素。但是現(xiàn)在很少有投資者將注意力集中在融資融券交易數(shù)據(jù)上。一、我國科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀（一）融資融券的含義與特征融資融券的含義融資融券交易，也被稱為是保證金交易，是一種信用交易的方式，投資者通過保證金制度來提供杠桿，只要滿足要求的保證金比例，就可以有杠桿地借入資金或者賣出證券。兩融交易的重心是“融”字，不僅在投資者持看漲態(tài)度時可以購買比自由資金可購買的數(shù)量更多的證券，從而獲得比不允許進(jìn)行融資交易時更多的利潤，也可以在投資者持看跌態(tài)度時通過融入證券賣出，并在股價下跌時買回等量證券歸還的方式來獲利。因此在允許兩融交易的情況下，既能提高信息反應(yīng)程度的充分性，提高投資者熱情，又會通過杠桿交易使風(fēng)險增大。融資融券的特征“融資融券”作為一種金融工具，一般認(rèn)為具有以下特征：價格發(fā)現(xiàn)及穩(wěn)定市場功能：從理論分析的角度來看，融資融券交易機(jī)制的引入，使得當(dāng)股價上漲超過合理范圍時，投資者可以融券賣出股票，即向有資質(zhì)的券商借該種金融證券產(chǎn)品賣出，促使股價重新回到其合理范圍內(nèi)，相反，當(dāng)股價不斷下跌偏離正常價值時，投資者若對股票持看漲態(tài)度則可以進(jìn)行融資交易，促使股價回歸其合理價值附近。穩(wěn)定的證券市場需要保證其證券的供給與需求的平衡，融資融券模式的引入能夠?qū)墒袃r格的波動起到穩(wěn)定及抑制的作用，融券交易的賣空機(jī)制能夠增加流通市場中的證券供給，當(dāng)股價上漲過熱時能夠釋放供給，從而對平抑波動起到積極的作用，達(dá)到穩(wěn)定市場的功能。提高市場流動性：兩融業(yè)務(wù)本質(zhì)上是信用杠桿交易，以一定的保證金操縱相應(yīng)比例的證券及資金的交易，用有限的成本獲得數(shù)倍于其自身的收益，對于投資者來說可以降低成本，增加資金的運作率及流動性。利用杠桿交易，證券的交易量、資金的使用效率、股票的換手率均能得以提髙，增加了市場中的資金流通速度和流動性。雙向交易機(jī)制：一般的證券交易中投資者通常只有通過不斷的做多交易才能實現(xiàn)收益，這種交易模式叫做單邊市；融資融券交易中引入了賣空機(jī)制，允許賣空交易，即從證券價格上漲或下跌中通過向券商借入證券進(jìn)行融券交易，之后再在合適的時機(jī)買入證券歸還給券商，從而實現(xiàn)盈利。此機(jī)制大幅降低了投資者的投資風(fēng)險。Ｔ＋０交易規(guī)則：即當(dāng)日買入股票，其走勢若并未按預(yù)期上漲，則可以融券賣出，降低投資損失。融券交易可間接實現(xiàn)Ｔ＋０交易，使投資者可以實現(xiàn)最大的機(jī)會成本，有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。（二）我國科創(chuàng)板融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展情況1.交易模式我國目前普遍實行的授信模式是單軌制集中授信模式。在這個交易模式下指的是券商可以向證券金融公司進(jìn)行融資融券并轉(zhuǎn)而將其通過融資融券的方式輸送給股市中的投資者來滿足自己不足的自有資金和證券，在這個結(jié)構(gòu)之中，一般的投資者不可以直接向金融公司直接融資融券，只能經(jīng)過券商進(jìn)行交易這個過程就是轉(zhuǎn)融通。融資融券的單軌制集中授信模式并非來自教科書或者前人經(jīng)驗，而是我國股票市場的融資融券業(yè)務(wù)在長期實踐中不斷改進(jìn)得來的，為規(guī)避風(fēng)險，相關(guān)法律法律規(guī)定表示我國股票市場中兩融業(yè)務(wù)的初期投資者只能向一家同時具有兩融交易業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的銀行或證券金融公司進(jìn)行借款，證券公司初期只能向投資者借貸自有的資金和證券。單軌制集中授信模式1如圖1-1。圖1-1單軌制集中信用模式2.發(fā)展過程融資融券業(yè)務(wù)在西方發(fā)達(dá)國家是一項非常成熟的業(yè)務(wù)。然而，這項業(yè)務(wù)在中國起步較晚，大致可以分為以下四個階段。第一階段：1997年至2005年期間，我國證券市場禁止融資融券業(yè)務(wù)等賣空交易行為。我國滬深交易所于上世紀(jì)90年代相繼成立。當(dāng)時我國證券市場剛起步，金融市場的各類業(yè)務(wù)不成熟，各類機(jī)制不完善，因此禁止融資融券等高杠桿、高風(fēng)險交易。第二階段：2006年至2010年3月，開展試點。我國的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》法律出臺后，我國的融資融券交易逐步確定了融資融券交易方式、結(jié)算制度、風(fēng)險控制等一系列規(guī)章制度，2010年3月30日，我國滬深股市正式展開融資融券交易。第三階段：2010年4月至2012年8月，正式開始實際操作。但此時證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)尚未正式開通，證券投資有限公司正在充分利用自有的資金為客戶提供服務(wù)。第四階段：2012年9月至今，隨著融資融券業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展和逐步推進(jìn)。2012年8月31日啟動了轉(zhuǎn)融通試點的證券業(yè)務(wù)，由我國證券市場中有融資融資許可的證券公司和金融有限責(zé)任公司分別負(fù)責(zé)為證券和金融公司客戶實施轉(zhuǎn)融通的服務(wù)，擴(kuò)大了兩次證券融資交易的規(guī)模，提高了對資金的利用效率。隨著近年來我國金融證券市場的不斷健康發(fā)展和資金管理機(jī)制的不斷完善，這兩項融資業(yè)務(wù)得到了推進(jìn)。標(biāo)的證券數(shù)量從90只增加到1600只。交易規(guī)模日益擴(kuò)大，投資者參與程度不斷提高。隨著證券市場的發(fā)展，2010年10月30日首批推出融資融券交易的90只標(biāo)的股票數(shù)量已無法滿足市場需求。經(jīng)過6次擴(kuò)容，滬深股市標(biāo)的股票數(shù)量已達(dá)1600只。在6次擴(kuò)容中，每次新增標(biāo)的股票數(shù)量，如表2-1所示：表1-2融資融券標(biāo)的股票的六次擴(kuò)容標(biāo)的股票擴(kuò)容批次時間融資標(biāo)的股票數(shù)融資標(biāo)的股票數(shù)首批2010年3月31日90只90只第一次2011年12月5日280只280只第二次2013年01月31日500只500只第三次2013年9月16日700只700只第四次2014年9月22日900只900只第五次2019年12月2日950只950只第六次2019年8月19日1600只1600只交易制度的缺陷融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展不平衡，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展進(jìn)度滯后從我國兩融業(yè)務(wù)開展至今，我國股票市場中融資融券余額的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是，其中比例極其不平衡，表現(xiàn)在融資余額要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過融券余額，盡管融資余額占比在2010年99.29%降到2012年的97.49%，隨后升高至2016年的96.68&最后降低至2020年的98.86%，雖然融資余額占比先降后升，但其年均占比均超過97%，這就意味著我國股市中融券余額占比從未超過3%。具體變化趨勢如圖6-1所示。圖表融資占融資融券總額比如圖2-1所示：圖1-2融資占融資融券總額比（%）證券投資者的結(jié)構(gòu)不合理試點月以來的所有新增的投資者中，個人占比超過99%，機(jī)構(gòu)投資者的占比未達(dá)到1%，二者比例超過99:1，而發(fā)達(dá)國家相對均衡的多，在美國該比例大約為7:3。在這一比例上，我國股市中個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的比例差別巨大，對比而言可以明顯看出我國股票市場的投資者構(gòu)成比例中嚴(yán)重失衡，個人投資者的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者的比例，自帶杠桿效應(yīng)的兩融業(yè)務(wù)具備高風(fēng)險性，而個人投資者常常具有從眾心理卻不具備扎實過硬的理論知識，在證券市場交易的過程中，個人投資者的投資因為其不確定性導(dǎo)致其投資具有極大的損失風(fēng)險，此外，股票市場中的個人投資者由于自身投資心理不穩(wěn)定，常常具有一定的短視，因此，融資客戶的個人基金存量被迫平倉的尷尬情況時有發(fā)生。所以，無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，在進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)交易之前必須充分了解兩融業(yè)務(wù)的信用功能，嚴(yán)格按照其特性進(jìn)行投資。特別的，在一定程度上，融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)定市場的功能無法發(fā)揮的一大原因便是我國股票市場上進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)交易的投資者結(jié)構(gòu)不合理。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢開放了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開放幫助國內(nèi)自有資金和證券不足的券商，為他們提供一個通道，使他們可以向證券金融公司進(jìn)行融資融券，從而保證了自己穩(wěn)定的資金和有價證券，雖然說轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)開放有效連接了券商和證券金融公司，也幫助券商和股票市場中的投資者更高效的溝通，保證了券商自有資金和證券的充足和穩(wěn)定，大大增加了我國股票商場的流動性，但是轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。標(biāo)的證券范圍有限，分布不均衡我國兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券范圍有限。我國先后六次開展標(biāo)的證券擴(kuò)容，從最初的90家增加到1600家。但與整個相對整個A股市場而言，還可以繼續(xù)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的證券的范圍。伴隨著每一次融資融券標(biāo)的證券擴(kuò)容，融資融券標(biāo)的股票占我國上市公司股票總數(shù)量的比重也不斷升高，在歐美經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的成熟的證券市場中，這一比例要高于50%。兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的股票中行業(yè)占比和我國股市整體的行業(yè)占比分布不平衡。我國股市中制造業(yè)行業(yè)股票數(shù)量最多，截至2019年12月31日占我國股市總體股票數(shù)量的57%，在所有融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票中制造業(yè)公司股票的占比55.69%，其次最高的是服務(wù)業(yè)和制造信息傳輸，軟件，信息電子技術(shù)和服務(wù)業(yè)，，占我國股票整體的14.10%，但在兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的股票中，該行業(yè)僅占8.06%。對于房地產(chǎn)業(yè)，股票占我國股市總體股票數(shù)量的1.8%，在融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票中占比達(dá)到4.56%。融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票大多是藍(lán)籌股和優(yōu)質(zhì)股，這導(dǎo)致了兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的股票在行業(yè)層面分布不均衡。二、融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動的影響（一）融資交易通過提高正面信息傳遞速度加劇股價波動股價波動一般是指股票的價格在其自身真實的合理價格區(qū)間附近上下浮動，能夠影響股價波動的因素有很多，主要可以歸類為以下幾個方面：如下圖2．１所示圖2．１股價波動的影響因素內(nèi)部因素：一般指的是公司自身的一些因素及所處市場的因素。從市場因素出發(fā)，公司產(chǎn)品為消費型還是生產(chǎn)型、日用必需品還是奢侈品、生產(chǎn)形態(tài)是勞動密集型、資本密集型或者技術(shù)密集型，其均受市場需求影響比較大，市場經(jīng)濟(jì)好的時候消費者手里資金充足，能夠為了追求更髙品質(zhì)的生活進(jìn)行額外的消費支出，能夠使得公司股票價格穩(wěn)步增長；市場經(jīng)濟(jì)不景氣時，消費者會愿意保留更多的資金在身邊，就會減少消費支出，使得股價逐步下跌。從公司自身因素出發(fā)，公司的經(jīng)營狀態(tài)及盈利能力是重要參考因素，同時公司的成長性也是非常重要的一個影響因素。股票的價格理應(yīng)是反映公司真實的經(jīng)營狀況，波動的最終目標(biāo)是實現(xiàn)股價的價值回歸，故公司的經(jīng)營效率及業(yè)績好壞都應(yīng)公開透明的公布，除了突發(fā)性的經(jīng)營事故，一般內(nèi)部因素對股價波動的影響是較平緩的且調(diào)整周期較長。外部因素：一般指來自證券市場以外的經(jīng)濟(jì)方面的因素和政治方面的因素。經(jīng)濟(jì)因素一般指的是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，每一個行業(yè)都會經(jīng)歷一個經(jīng)濟(jì)周期，個體的發(fā)展最終都會受行業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)波動影響。行業(yè)的周期一般分為四個周期：初創(chuàng)、成長、發(fā)展、衰退期，處在不同階段公司的經(jīng)驗狀態(tài)也會截然不同，這些信息也會從股價上反映出來。另一個重要且常見的影響因素是政治因素，國際形勢的瞬息萬變及各國外交動態(tài)，都會對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響，例如中美的貿(mào)易問題對我國眾多行業(yè)及企業(yè)的股價都產(chǎn)生了消極作用。我國國內(nèi)自身的一些重大政治事件，例如重大人事變動等，都會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。影響最為普遍的則為國家經(jīng)濟(jì)政策的變動，貨幣的匯率調(diào)整、國家貨幣發(fā)行的變動、國家的財政撥款和調(diào)整政策等都會很大程度的影響證券市場的走勢，通貨緊縮對股市會有消極作用，股價整體會呈現(xiàn)平緩下跌趨勢，積極的貨幣政策會促進(jìn)股市的活躍，股價整體會平緩上升。一般政策類的外部因素對股價波動的影響比較平緩、事件類的外部因素對股價波動的影響是較劇烈的，容易導(dǎo)致巨幅波動，暴漲或者暴跌，且價格反映非常迅速及靈敏（二）融券交易通過提升負(fù)面信息傳遞速度減緩股價波動其他因素：一般指的投資者的心理預(yù)期與市場性因素。經(jīng)濟(jì)學(xué)大部分的理論分析中，我們都將投資者默認(rèn)為“理性人”，但在實際市場中是無法實現(xiàn)這一理想假設(shè)的。機(jī)構(gòu)投資者具有相對專業(yè)的知識背景，可以進(jìn)行理性投資，但是中國的證券市場散戶比例占比相當(dāng)大，分析能力及心理承受能力參差不齊，“羊群效應(yīng)”非常嚴(yán)重，故市場中投資者的心理預(yù)期與股價走勢出現(xiàn)背離時，股價的波動性會加劇，由于存在大量“非理性人”，股價容易出現(xiàn)暴漲和暴跌的情況。市場性因素也可以稱為技術(shù)性因素，投資者通過投機(jī)性的交易模式獲取盈利，且當(dāng)資金量達(dá)到一定規(guī)模后對于市值較小的標(biāo)的就可以起到操縱效果，目前由于監(jiān)管制度不斷完善，從很大程度上已經(jīng)減少了此種現(xiàn)象，但仍未能完全杜絕，會對股價產(chǎn)生波動。造成融資融券業(yè)務(wù)對科創(chuàng)板股價異動的原因融資買空交易對市場波動率影響的作用機(jī)制分析融資交易為投資者提供買入證券的資金，然后通過增加股票供求彈性的方式，能夠有效避免股票價格持續(xù)下跌或者被嚴(yán)重低估，具體影響機(jī)理見圖3-1。圖3-1融資交易對股票價格波動的影響機(jī)理當(dāng)市場上某些股票被人為操作或因非理性因素導(dǎo)致價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值時，理性投資者和敏感的買空交易者會抓住機(jī)會進(jìn)行獲利，因為他們預(yù)期這些股票的價格未來會上漲。于是開始利用自有資金買入該股票，資金短缺的投資者還會通過向證券公司融資的方式買入標(biāo)的股票，等到股價回歸到合理范圍內(nèi)拋售股票而獲取收益。投資者的買空行為一方面直接增加對股票的需求，另一方面也向市場投資者傳遞出該股票被低估的信號，暗示他們購買該股票，并促使他們的交易行為趨于理性，這也間接增加了股票的市場需求。在直接和間接因素的共同作用下，股票需求增加，市場供過于求的局面得以改善，從而阻礙股票價格進(jìn)一步走低。隨著投資者融資買入股票，股票的需求越來越大，而股票的供給逐步小于需求，股票價格開始上升，買空交易可能使得股票價格持續(xù)上漲并偏離其內(nèi)在價值，此時投資者會主動或因融資期限被動出售之前買入的股票，這種行為一方面直接增加了市場上的供給，另一方面也傳遞出股票被高估的信號，暗示股票的持有者拋售股票，這也間接增加了供給。在兩種因素的共同作用下，逐漸增加的供給大于市場的需求，使得之前扭曲的供求關(guān)系得以改善，股價開始下跌并逐步回歸到合理價位。然后市場又會出現(xiàn)股價被低估，投資者融資買入而不斷循環(huán)，促使股票價格圍繞其內(nèi)在價值上下波動，并不斷將股票價格引至合理的均衡價格，減緩股票價格的劇烈波動。由此可見，融資交易可以起到調(diào)節(jié)股票價格的作用。然而，正如King所預(yù)料的那樣，當(dāng)股票價格持續(xù)上漲時，融資買空交易也可能造成投資者的非理性交易行為，造成股價過度上漲，嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，從而造成股價的短期波動。所以投資者必須清醒地對待融資交易的杠桿效應(yīng)，理性、合理地進(jìn)行投資才會真正發(fā)揮融資交易平抑股價波動的作用；反之，如果將它作為一種投機(jī)工具，則可能放大價格的短期波動。（二）融券賣空交易對市場波動率影響的作用機(jī)制分析融券交易為做空者提供證券供其賣出，然后同融資交易一樣，通過增加股票供求彈性的方式，能夠有效避免股票價格持續(xù)上漲或者被嚴(yán)重高估，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的作用，具體影響機(jī)理見圖3-2。當(dāng)市場上某些股票被惡意操作或者由于投資者的盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致股票價格被高估并偏離其內(nèi)在價值時，市場中的理性投資者預(yù)計未來股價將下跌，其中存在套利機(jī)會。于是開始拋售持有的該股票，自信的投資者因手中未持有該股票，便會通過向證券公司融券的方式賣空標(biāo)的股票，等到股票價格下跌至合理價位時再買入該股票歸還證券公司，從而獲取收益。投資者的賣空行為一方面明顯放大了對高估股票的市場供給，另一方面也向市場投資者傳遞出該股票被高估的信號，暗示他們出售持有的該股票，并促使他們的交易行為趨于理性，這也間接增加了股票的供給。在直接和間接因素的共同作用下，股票供給增加，改善了由于惡意炒作或追捧而形成的供小于求的局面，從而阻礙股票價格非理性上漲。然而隨著融券賣空和投資者紛紛拋售持有的股票，市場上股票的供給越來越大，而股票需求小于供給，導(dǎo)致股票價格開始下跌，此時投資者會主動或因向證券公司出借的證券期限已到被動買入該股票，這種行為一方面直接增加了市場上的需求，另一方面也傳遞出股票被低估的信號，暗示投資者購買該股票，特別是在股市處于下跌行情時，投資者的融券賣空交易對市場上的持幣觀望者刺激作用最強(qiáng)，他們會利用手中的資金購買證券，并信心十足地參與到交易中，帶動市場的投資氛圍。這也間接增加了股票需求。在兩種因素的共同作用下，逐漸增加的需求大于市場的供給，使得之前扭曲的供求關(guān)系得以改善，股價開始上漲并逐步回歸到合理價位。然后市場又會出現(xiàn)股價被高估，投資者融券賣出的行為并不斷循環(huán)，促使股票價格圍繞其內(nèi)在價值上下波動，并不斷將股票價格引至合理的均衡價格，減緩股票價格的劇烈波動。由此可見，融券交易可以起到調(diào)節(jié)股票價格的作用。然而，當(dāng)股票價格持續(xù)下跌時，融券賣空交易也可能造成股價的過度下跌，造成股價的短期波動。所以投資者只有理性地進(jìn)行融券賣空才能使其發(fā)揮平抑股價波動的功能；反之，如果將它作為一種投機(jī)工具，則可能放大價格的短期波動。圖3-2融券交易對股票價格波動的影響機(jī)理從理論分析來看，無論是融資交易還是融券交易都能抑制股價的波動，但實際操作中融資融券卻是一把“雙刃劍”，大多數(shù)情況下，都能夠發(fā)揮抑制股價波動的作用，但是在市場監(jiān)管薄弱和遇到非理性投資者的情況下，融資融券因本身的杠桿效應(yīng)可能起到助漲助跌的效果，Bogen和Krooss(1960)提出的“金字塔-倒金字塔”理論就論證了信用交易能夠助漲助跌，該理論認(rèn)為：當(dāng)股票價格上漲時，投資者認(rèn)為股價還會上升，紛紛融資買入，增加了該股票的需求，供給小于需求，助推股價進(jìn)一步上漲并逐漸偏離其內(nèi)在價值；當(dāng)股票價格下跌時，投資者認(rèn)為股價還會進(jìn)一步下跌，紛紛融券賣空，直接增加了股票供給，供給大于需求，投資者通過融券進(jìn)行賣空，刺激市場對該股票的供給，直接造成股價持續(xù)下跌并低于內(nèi)在價值。因為市場中還存在非理性投資者即投機(jī)者，而我國的投資者主要是中小散戶，所以投機(jī)、炒作氛圍嚴(yán)重，再加上缺乏完善的交易機(jī)制，融資融券的杠桿效應(yīng)很有可能造成股價的波動。四、完善融資融券業(yè)務(wù)對我國科創(chuàng)板股價波動影響的對策（一）逐步開放融資融券交易漸進(jìn)式市場化目前我國投資者對融資融券業(yè)務(wù)的參與積極性仍然不高，這在一定程度上制約著我國融資融券交易機(jī)制的發(fā)展，從原因上來看，主要包含兩點，一是我國我國融資融券交易機(jī)制推出時間并不長，投資者對其認(rèn)識也并不深入，所以市場主體的參與度還不夠高。二是股市投資者在利用融資交易買入股票或利用融券交易賣出股票時，不僅要支付股票交易中的一些基本費用，如印花稅、傭金等，同時也要向證券公司支付融資利息和融券費用，同時也有著保證金或者抵押物的機(jī)會成本。目前我國融資融券費用較高，大部分證券公司融資費率為8.35%或者8.6%，而融券費率在10%左右，而融資融券費率在美國均維持在2%左右，在日本也僅維持在2%-3%的水平，從該數(shù)據(jù)可以看出，我國融資融券費率明顯偏高。如此高的融資融券費率再加之股票交易過程中的相關(guān)稅費，使股票投資者望而卻步。同時反觀轉(zhuǎn)融通中融資費率和融券費率，各期限的轉(zhuǎn)融資費率為4.5%-4.9%，轉(zhuǎn)融券融入費率為1.5%-2%，轉(zhuǎn)融券融出費率為3.5%-4%。轉(zhuǎn)融通中融資費率和融券費率與券商融資融券費率相比，融資費率相差近4%，而融券費率相差6%左右，可見，我國券商融資融券費率仍有較大下調(diào)空間。因此證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)敦促參與融資融券業(yè)務(wù)各方機(jī)構(gòu)理順業(yè)務(wù)相關(guān)流程，鼓勵證券公司以市場化、多樣化的方式降低融資融券費用，降低融資融券投資者的交易成本。從上述數(shù)據(jù)中我們也可以明顯發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)融通中融券費率低于融資利息，而在證券公司融資融券時，融券費率明顯要高于融資利息，較高的融券費率進(jìn)一步打擊了投資者參與融券機(jī)制的積極性，使我國本就發(fā)展極不平衡的融資融券機(jī)制更加雪上加霜。因此證券公司應(yīng)大幅降低融券費率，至少使融資融券利息和費率一致或者融券費率略低于融資利息，這樣才能真正提高投資者參與融券交易的熱情，促進(jìn)我國融券機(jī)制的較快發(fā)展，解決融資融券發(fā)展不平衡問題。同時融資融券交易規(guī)則中對投資者利用融券交易而賣出所得價款進(jìn)行了嚴(yán)格限制，難以合理利用，這就致使投資者既有一部分閑散資金，又要承擔(dān)10%左右的融券利息，顯然是十分不合理的。因此相關(guān)部門應(yīng)該繼續(xù)完善相關(guān)交易規(guī)則，允許融資融券投資者將融券賣出資金合理利用起來，例如可以將融券賣出資金委托證券公司投資于一些風(fēng)險較低的理財產(chǎn)品或者用于轉(zhuǎn)融資等，進(jìn)而提高資金使用效率，降低投資者隱性交易成本。（二）健全信用管理制度我國的融資融券自實施以來一直采用的是定價的交易方式，而國外的市場化程度較高，因此交易方式靈活、多樣，其中包括議價和競價的證券借貸，這樣才能滿足投資者和出借方的交易需求。因此我國應(yīng)該進(jìn)一步改進(jìn)融資融券的交易制度，例如改進(jìn)證券借貸的交易方式和模式，朝著多種交易方式的方向發(fā)展，使之與國際接軌；目前，我國融資融券采用的是T+1的交易制度，在這種交易制度下，即便理性投資者敏感地預(yù)料到價格的變動，但卻只能等到第二天進(jìn)行交易，極大地限制了交易的靈活性，另外對于做了失誤性投資計劃的投資者來說，也不能及時進(jìn)行修改。如果融資或融券當(dāng)天市場變動較快，投資者也不能調(diào)整投資計劃來應(yīng)對，有可能就這樣白白浪費了投資機(jī)會，甚至要面臨損失，由此可知T+1的交易制度會使投資者的風(fēng)險加大。因此我國應(yīng)該逐步放寬融資融券的交易制度，使T+0合法化。（三）加強(qiáng)對投資者融資融券的專業(yè)知識和風(fēng)險意識的教育融資融券業(yè)務(wù)主要是利用杠桿進(jìn)行交易，投資風(fēng)險較高，同樣對于投資者的素質(zhì)要求也會更髙。根據(jù)《融資融券報告２０１４》的統(tǒng)計，我國個人投資者占融資融券交易者的９９．８％，個人投資者的投資理論基礎(chǔ)不扎實，會有很強(qiáng)的投機(jī)動機(jī)，且投資心理不成熟，容易產(chǎn)生非理性的行為偏差。我國股市過高的換手率反映出市場投機(jī)氛圍較強(qiáng)。目前很多投資者對于融資融券業(yè)務(wù)知道但不熟悉，有關(guān)部門可以加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)的宣傳和教育，加深投資者的理解與認(rèn)識。科創(chuàng)板實行注冊制后，證監(jiān)會將工作重點轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮斜O(jiān)督、事后監(jiān)管，更專注于監(jiān)管發(fā)行的全過程，對證券發(fā)行不再進(jìn)行實質(zhì)性審核。但由于注冊制使上市條件變得寬松，對發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的要求就更高，對于機(jī)構(gòu)的要求就需要其更加自律、對于投資者的要求就需要個人投資的素質(zhì)更髙等，對于投資市場來說風(fēng)險性也會增大。一方面，由于科創(chuàng)板的上市公司多為科技創(chuàng)新高精尖企業(yè)，企業(yè)大部分均處于成長期，沒有較強(qiáng)的經(jīng)營經(jīng)驗，其投資回報周期相對于成熟的企業(yè)顯得較長且不穩(wěn)定，投資者對其進(jìn)行準(zhǔn)確估值具有較大的難度。另一方面，科創(chuàng)板中的科創(chuàng)公司的多為“高精尖”的產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品的科技含量、企業(yè)的創(chuàng)新能力、團(tuán)隊的運營能力都是作為公司核心競爭力的一種考量參數(shù)。對于普通的投資者而言，由于缺乏相應(yīng)的專業(yè)科學(xué)知識，并不具備可以鑒別和判斷這些核心競爭力的能力，所以難以對這些公司的價值進(jìn)行準(zhǔn)確的評估，容易使這些科創(chuàng)公司的估值發(fā)生偏離。為了將科創(chuàng)板市場上可能出現(xiàn)的過度投機(jī)現(xiàn)象有效減少，需要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者占整體投資者的比例。由于機(jī)構(gòu)投資者具有扎實的理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗，做出的決策更傾向于理性人的決策，能夠更好的進(jìn)行價值投資，有利于市場的健康，可以起到穩(wěn)定市場的作用。同時，對于普通投資者要加強(qiáng)投資決策方法的學(xué)習(xí)和加強(qiáng)投資風(fēng)險的意識，使得普通投資者能夠具有獨立決策及分析能力，不盲目跟從“羊群效應(yīng)”，要理性看待市場風(fēng)險，并逐步提高其風(fēng)險承受能力。健全融資融券信息披露制度據(jù)學(xué)者研究，發(fā)現(xiàn)目前只有美國的股票市場能夠符合弱有效市場的要求，為了使科創(chuàng)板逐步達(dá)到有效市場，信息的披露及對稱性尤為重要?？苿?chuàng)板采用的是注冊制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)利下放，市場中對于利好消息及利空消息的反應(yīng)程度不同，且我國的投資主體仍是散戶居多，容易造成“羊群效應(yīng)”，造成股價大幅波動在科創(chuàng)板上市的企業(yè)大部分都是屬于科技型和創(chuàng)新型企業(yè)，研發(fā)類的居多。這些企業(yè)均具有較髙的成長性和發(fā)展?jié)摿Γ捎谶@類企業(yè)面臨較大的經(jīng)營管理風(fēng)險，所以存在一定的不確定性?？苿?chuàng)板上市門檻相較于其他板塊相對靈活，給予投機(jī)的企業(yè)提供了機(jī)會，如果企業(yè)申請上市的目的不純，過度追求資本，為了獲得更多的市場投資，會選擇虛假宣傳其產(chǎn)品的科技含量，過渡包裝企業(yè)的自身價值及發(fā)展?jié)摿?，或者選擇性的披露公司的運營情況及科研成果動態(tài)等。由于融資融券對個股會造成波動影響，一旦企業(yè)利用這些信息，提前建倉隨后釋放利好消息，吸引投資者追漲，自身從中獲利，損害普通投資者的利益，不利于市場穩(wěn)定。所以作為監(jiān)管方一定要強(qiáng)化信息披露，增強(qiáng)市場透明度，公布短期內(nèi)融資融券余額大幅增長個股信息等。通過披露大額或異常融資融券余額的信息，讓市場來監(jiān)督投資者的行為，杜絕道德風(fēng)險的發(fā)生。完善風(fēng)險控制制度在分別對融資交易和融券交易的實證分析中能夠得出，科創(chuàng)板目前融券交易的活躍程度要強(qiáng)于融資交易的活躍程度。為了避免杠桿功能的過度使用，所以在科創(chuàng)板設(shè)立之時，由于允許的波動范圍增大，故需要將兩融業(yè)務(wù)的保證金比例重新進(jìn)行調(diào)整，同時增加投資者的準(zhǔn)入條件，將金融投資風(fēng)險降低?？苿?chuàng)板中兩融杠桿比例的調(diào)整對于抑制股價波動的效果迅速、有效。實證得出融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)相互間會影響，且科創(chuàng)板中市場對融券業(yè)務(wù)更為敏感，為了避免出現(xiàn)特殊時期利空消息對市場造成恐慌情緒，加劇市場波動，理應(yīng)建立風(fēng)險應(yīng)急機(jī)制，以應(yīng)對巨幅波動。認(rèn)定為異常波動時，盤中臨時停牌時間可以適當(dāng)增加，１０分鐘可能減輕不了市場情緒。短期的快牛，很容易催生場外配資，而場外配資兼具高杠桿和高風(fēng)險性，一旦出現(xiàn)問題，對股市和投