大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因大股東資金占用和公司績(jī)效來自其他應(yīng)收款的證據(jù)

大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因大股東資金占用和公司績(jī)效來自其他應(yīng)收款的證據(jù)

一、交易機(jī)制與公司治理大型股東和上市股東對(duì)上市公司資金的不負(fù)責(zé)任，已成為影響公司績(jī)效的固體疾病，也是中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度缺陷。上海證券交易所的調(diào)查指出,截至2005年底,有231家上市公司存在大股東非經(jīng)營(yíng)性資金占用情況,占用金額超過210億元。本文將從其他應(yīng)收款的角度檢驗(yàn)大股東資金占用對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面效應(yīng),并剖析大股東資金占用的制度因素,為大股東資金占用的實(shí)證研究提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。大股東對(duì)中小股東的利益侵奪已成為全球公司治理研究中日益關(guān)注的問題。JLLS(2000)指出,大股東能夠通過非透明的自利性交易(self-dealing)秘密轉(zhuǎn)移(tunneling)公司資源。DyckandZingales(2004)通過對(duì)39個(gè)國(guó)家或地區(qū)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的實(shí)證研究,進(jìn)一步確證了大股東剝削的全球普遍性。亞洲金融危機(jī)也促使了對(duì)亞洲公司治理尤其是大股東侵權(quán)的廣泛研究。JBBF(2000)聲稱,大股東權(quán)力制衡機(jī)制的缺乏和公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷是推動(dòng)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的微觀制度根源①。1Faccio,LangandYoung(2001)的比較研究發(fā)現(xiàn),西歐公司的多重大股東有助于限制控股股東對(duì)小股東的剝削行為,并迫使公司支付更高的股利。而東亞公司的多重大股東卻往往與控股股東合謀剝削小股東,并導(dǎo)致公司相對(duì)較低的股利支付率。對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言,大股東侵害同樣是妨礙公司治理績(jī)效的重要問題。李增泉、孫錚和王志偉(2004)從關(guān)聯(lián)方交易的角度考察了大股東資金占用與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證關(guān)系。黃志忠(2006)發(fā)現(xiàn),非流通股股東主要通過派發(fā)現(xiàn)金股利和侵占公司資源兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)其股權(quán)價(jià)值最大化的目標(biāo)。以下文獻(xiàn)重點(diǎn)討論了大股東通過其他應(yīng)收款侵占公司資金的現(xiàn)象:姜國(guó)華和岳衡(2005)以其他應(yīng)收款占公司資產(chǎn)比例為大股東資金侵占的顯示指標(biāo),考察了大股東資金占用程度對(duì)公司市場(chǎng)回報(bào)的影響。他們發(fā)現(xiàn),對(duì)樣本上市公司而言,大股東占用資金數(shù)額巨大且占用時(shí)間較長(zhǎng),并會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)回報(bào)產(chǎn)生負(fù)面影響。馬曙光、黃志忠和薛云奎(2005)觀察到,其他應(yīng)收款規(guī)模與現(xiàn)金股利發(fā)放程度呈現(xiàn)相互替代關(guān)系;該關(guān)系為非流通大股東的資金侵占行為提供了間接證據(jù)。本文將從其他應(yīng)收款的角度考察大股東資金占用程度的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,計(jì)量其他應(yīng)收款余額對(duì)公司績(jī)效的影響,以及第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款余額的影響,為大股東的“掏空”行為提供更深入的證據(jù)。二、一般假設(shè)和研究1.應(yīng)收賬款與公司績(jī)效大股東的占款行為會(huì)使得上市公司有效資金不足,資源利用率降低,難以把握有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),從而導(dǎo)致盈利能力的下降,并影響企業(yè)發(fā)展后勁,增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。還有,大股東長(zhǎng)期欠款不還,會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金困難,導(dǎo)致企業(yè)喪失內(nèi)部融資的能力,進(jìn)而迫使企業(yè)對(duì)外融資,支付額外的融資成本;過高的外部融資成本增加了企業(yè)虧損的可能性。上述分析表明,大股東資金占用會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來負(fù)面影響。李增泉、孫錚和王志偉(2004)以及孫建平、曾勇和何佳(2007)指出,大股東占用上市公司的資金主要通過應(yīng)收款項(xiàng)(應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款)等賬戶來掛賬。因此,應(yīng)收款項(xiàng)的賬戶余額可以反映大股東對(duì)上市公司的資金占用程度。而姜國(guó)華和岳衡(2005)以及馬曙光、黃志忠和薛云奎(2005)則證實(shí)了其他應(yīng)收款與大股東占款行為之間的聯(lián)系性。如果說,其他應(yīng)收款反映了大股東的資金占用程度,那么,本文可以預(yù)期;其他應(yīng)收款余額會(huì)對(duì)公司盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,我們先提出以下二個(gè)研究假設(shè):假設(shè)1:其他應(yīng)收款余額與公司績(jī)效負(fù)相關(guān),或者說,其他應(yīng)收款余額對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。假設(shè)2:其他應(yīng)收款余額會(huì)導(dǎo)致公司盈利能力(盈利可能性)的下降。大股東資金占用是第一大股東(他們常常是控股股東)不合理甚至是違法占用上市公司資源的行為表現(xiàn)。通過違規(guī)占款,第一大股東以其他股東(尤其是中小股東)利益為代價(jià)攫取自身的私人利益。②由于其他應(yīng)收款是第一大股東侵占公司資源攫取私人利益的重要渠道,因此,其他應(yīng)收款余額(反映了大股東資金占用的程度)取決于第一大股東的動(dòng)機(jī)和行為。在激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng)的共同作用下,第一大股東持股與其管理行為之間呈現(xiàn)一種非線性的實(shí)證關(guān)系(謝軍,2007)。考慮到第一大股東持股對(duì)其管理行為的重大影響,本文預(yù)期:第一大股東持股會(huì)對(duì)其他應(yīng)收款余額產(chǎn)生顯著影響(但兩者之間可能存在非線性關(guān)系)。因此,作者提出第三個(gè)假設(shè)(用以揭示大股東資金占用的制度成因):假設(shè)3:第一大股東持股會(huì)顯著影響其他應(yīng)收款余額,兩者之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。2.資金占用的衡量本研究主要采用以下基本計(jì)量模型,檢驗(yàn)上述三個(gè)假設(shè),為考察大股東資金占用程度的經(jīng)濟(jì)后果及其制度成因提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。計(jì)量模型(1)和(2)用于檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2,用以反映大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果。計(jì)量模型(3)用于檢驗(yàn)假設(shè)3,用以反映大股東資金占用的制度成因。③EPS和ROE分別為每股收益和凈資產(chǎn)收益率,用于衡量公司績(jī)效;receivable為其他應(yīng)收款余額指標(biāo)(為了消除公司規(guī)模的影響,分別用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重和其他應(yīng)收款占應(yīng)收款項(xiàng)比重來加以量化),用于衡量大股東占款程度;p為公司盈利(EPS>0)的概率,用于反映公司的盈利能力;Largest為第一大股東持股占總股本比重,反映了第一大股東的利益和激勵(lì);Pi為一組控制變量,用于篩除企業(yè)特異性的影響(隨機(jī)殘差項(xiàng)),具體變量說明見表1。三、樣本和描述性統(tǒng)計(jì)1.樣本和數(shù)據(jù)2.描述性統(tǒng)計(jì)表2提供了樣本公司主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。從時(shí)間趨勢(shì)來看,其他應(yīng)收款在公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中具有較明顯的穩(wěn)態(tài)性。四、回歸的結(jié)果和解釋(一)主要股東的資金占用經(jīng)濟(jì)影響1.回歸結(jié)果分析作者分別以2003年、2004年和2005年的橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(1),運(yùn)用OLS法估計(jì)其他應(yīng)收款比重對(duì)公司績(jī)效(EPS和ROE)的影響力(結(jié)果見表3)。表3的回歸結(jié)果顯示:無論是2003年、2004年抑或是2005年數(shù)據(jù),無論是否控制了企業(yè)特異性影響(公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性),其他應(yīng)收款比重對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效(每股收益和凈資產(chǎn)收益率)均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性大多在0.01以上,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義(由于篇幅所限,部分回歸結(jié)果沒有在文中表述)。上述回歸結(jié)果表明,其他應(yīng)收款比重反映了大股東對(duì)上市公司的資金占用程度,并會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。2.我國(guó)現(xiàn)行立法上的依據(jù)我們分別以2003年、2004年和2005年橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(2),運(yùn)用logit法估計(jì)其他應(yīng)收款比重對(duì)公司盈利能力(盈利概率)的影響力(結(jié)果見表4)。表4的回歸結(jié)果顯示:無論是2003年、2004年抑或是2005年數(shù)據(jù),無論是否控制了企業(yè)特異性影響(公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)特性),其他應(yīng)收款比重對(duì)公司盈利概率均具有顯著的負(fù)面影響,顯著性均在0.01以上,而且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)表4的回歸結(jié)果,我們可以估計(jì)出其他應(yīng)收款比重的變化對(duì)公司盈利概率變化的具體影響(見表5)。該經(jīng)驗(yàn)結(jié)果意味著,大股東通過其他應(yīng)收款對(duì)上市公司實(shí)施的占款行為會(huì)導(dǎo)致上市公司盈利能力的減弱,并降低上市公司盈利的概率。3.eivabs2:新的公司績(jī)效為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的強(qiáng)勁性,作者還考察了其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重(receivable2)對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果(回歸系數(shù)表省略)顯示,其他應(yīng)收款占應(yīng)收項(xiàng)目比重對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效(EPS和ROE)和公司盈利能力(盈利概率)同樣具有顯著的負(fù)面影響(且影響值具有較強(qiáng)的統(tǒng)計(jì)意義和經(jīng)濟(jì)意義)。(二)第一大股東持股我們分別以2003年、2004年和2005年橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),根據(jù)計(jì)量模型(3),運(yùn)用OLS法估計(jì)第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款比重的影響(結(jié)果見表6)。從2003和2004年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股與其他應(yīng)收款比重之間均呈較顯著的二次曲線關(guān)系(顯著性大多在0.05以上),且回歸系數(shù)值具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義。根據(jù)模型14和16的回歸結(jié)果,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平(低于48.62%和51.22%)時(shí),隨著第一大股東持股的增加,第一大股東會(huì)減少對(duì)上市公司的資金占用;而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平(高于48.62%和51.22%)時(shí),隨著第一大股東持股的增加,第一大股東會(huì)增加對(duì)上市公司的資金占用。上述結(jié)果反映了第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱(或處于非防御地位)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司績(jī)效(且該激勵(lì)會(huì)隨著其持股的增加而強(qiáng)化),并減少對(duì)上市公司資金的無效占用。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)(或處于防御地位)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益(且該能力會(huì)隨其持股的增加而強(qiáng)化),并增加對(duì)上市公司的資金占用。但是,從2005年的回歸結(jié)果來看,第一大股東持股與其他應(yīng)收款比重呈顯著的負(fù)向線性關(guān)系,這反映了第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)。隨著第一大股東持股的增加,第一大股東有更強(qiáng)的動(dòng)力改善公司績(jī)效,并減少對(duì)公司資金的無效占用。從第一大股東持對(duì)其他應(yīng)收款比重影響程度的時(shí)間趨勢(shì)來看,第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)在2005年有所增強(qiáng),而防御效應(yīng)明顯減弱。這可能源于股權(quán)分置改革對(duì)第一大股東(大多為非流通股股東)所產(chǎn)生的利益驅(qū)動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革在2005年的推行,原有的非流通股大股東所持股票能夠有條件地轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?這強(qiáng)化了非流通股股東的管理激勵(lì),從而促使他們更積極地提升公司績(jī)效和公司股價(jià)。五、其他應(yīng)收對(duì)公司盈利的影響本文調(diào)查了上海證券交易所上市的A股公司,以2003-2005年橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)從其他應(yīng)收款的角度考察了大股東資金占用的經(jīng)濟(jì)后果和制度成因,具體檢查了其他應(yīng)收款對(duì)公司績(jī)效的影響以及第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款的影響。文章首先發(fā)現(xiàn):(1)其他應(yīng)收款比重對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效(EPS和ROE)具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響,隨著其他應(yīng)收款比重的增加,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì);(2)其他應(yīng)收款比重對(duì)公司盈利能力(盈利概率)具有顯著且較強(qiáng)的負(fù)面影響,公司盈利的概率會(huì)隨著其他應(yīng)收款比重的上升而降低。上述結(jié)果表明,大股東通過其他應(yīng)收款賬戶對(duì)上市公司的占款行為會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和盈利能力造成實(shí)質(zhì)性的不利影響,并會(huì)損害其他中小股東的利益以及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的后勁。文章還觀察到:第一大股東持股對(duì)其他應(yīng)收款比重具有顯著較強(qiáng)的非線性影響。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較低水平時(shí),第一大股東對(duì)上市公司的資金占用隨著其持股的增加而減少;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于較高水平時(shí),第一大股東對(duì)上市公司的資金占用隨著其持股的增加而增加。該實(shí)證結(jié)果反映了第一大股東的激勵(lì)效應(yīng)和防御效應(yīng):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較弱時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)去改善公司績(jī)效,并減少對(duì)上市公司資金的無效占用;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的控股地位較強(qiáng)時(shí),第一大股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去攫取私人利益,并增加對(duì)上市公司的資金占用。但我們也注意到,第一大股