油運行業(yè)分析報告全球貿易重構深化-油運景氣破曉在望

油運行業(yè)分析報告全球貿易重構深化_油運景氣破曉在望（報告出品方/作者：國泰君安證券，岳鑫）1.油運業(yè)“超級牛市”期權過去二十年，航運市場共出現(xiàn)過兩次令人印象深刻的“超級牛市”，除了而令投資人仍記憶猶新的2021-22年集運“超級牛市”，另一次就是2007-08年干散貨“超級牛市”，均為投資人提供更多更多了顯著收益機會?？偨Y兩次超級牛市，成因均為“市場需求意外”共振“供給瓶頸”。2022年，我們興奮地推斷出油運業(yè)恰好同時具備這兩個難得的條件，料出現(xiàn)過去二十年以來首次油運業(yè)歷史級關鍵性戰(zhàn)略機遇。1.1.2007-08年，干散貨“超級牛市”市場需求意外——中國鐵礦石進口強于預期持續(xù)疲軟快速增長自中國重新加入WTO，中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續(xù)上升，導致中國的鐵礦石海運進口量強于預期持續(xù)疲軟快速增長。供給瓶頸——全球船廠追加新增產(chǎn)能瓶頸凸顯干散貨海運市場長期疲弱，全球船廠追加新增產(chǎn)能維持相對低位。隨著干散貨海運市場景氣持續(xù)上行，船東預期高景氣持續(xù)而大量造船，而船廠追加新增產(chǎn)能汪重嚴重不足且膨脹緩慢，導致船廠追加新增產(chǎn)能瓶頸凸顯。股價收益顯著，景氣持續(xù)樂觀預期造就估值泡沫化2007-2008年，干散貨航運企業(yè)股價大幅上漲，收益顯著。隨著干散貨超級牛市持續(xù)演繹，資本市場不僅對當期業(yè)績預期樂觀，更樂觀預期未回去數(shù)年利潤將持續(xù)增長，負反饋最終推動估值泡沫化，即為為PE估值突破周期股上限至15倍以上。1.2.2021-22年，集運“超級牛市”市場需求意外——疫情導致美線市場需求持續(xù)疲軟新冠疫情全球大流行，宅經(jīng)濟與財政提振推動美國從亞洲大量進口產(chǎn)成Fanjeaux，亞美航線集運貨量自2020Q4強于預期高快速增長，且至2022上半年仍和易持較2019年快速增長少于三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增長速度中樞。供給瓶頸——疫情導致全球集運供應鏈紊亂十年前歐美已完成制造業(yè)向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年全球集運供應鏈利皮揚卡低速快速增長，部分環(huán)節(jié)輕微缺乏供給彈性。共振疫情影響，美國內陸供應鏈效率下降，港口持續(xù)交通堵塞，集運有效率運力反而下降。股價收益顯著，景氣持續(xù)悲觀預期導致估值下降2020-2021年，集運企業(yè)股價收益顯著。值得注意的就是，隨著集運企業(yè)展示出不可思議的盈利彈性，市場已經(jīng)已經(jīng)開始理性心智高景氣源于疫情，對高景氣持續(xù)性預期廣為悲觀。隨著業(yè)績大幅快速增長并創(chuàng)歷史記錄，PE估值反而下降，估值并未出現(xiàn)泡沫化。1.3.當下，油運業(yè)仍具備“超級牛市”期權2022年，我們興奮地推斷出油運業(yè)恰好同時具備這兩個難得的條件，料孕育出過去二十年以來首次油運業(yè)“超級牛市”。過去一年，油運大邏輯初步演繹。經(jīng)濟衰退風險確增加不確定性，但油運業(yè)仍具備“超級牛市”期權。市場需求意外——全球油運貿易重構逆全球化下，全球油運貿易重構。俄歐石油貿易已大幅縮減，轉而“比涅將近謀離”長航線貿易替代，航距變短與海運量減少，共同推動全球油運市場需求自2022下半年快速快速增長。我們表示，預計2023年全球油運貿易重構將穩(wěn)步。其中，原油貿易重構將深化，成品油貿易重構才關上。經(jīng)濟衰退風險確增加不確定性，但托福慮傳統(tǒng)能源韌性與疫后復蘇，預計油運市場需求仍將強于預期快速增長。供給瓶頸——油輪供給剛性凸顯油輪船隊老齡化輕微，未來數(shù)年全球船廠船臺偏緊，且船東下單意愿不肢，共振環(huán)保約束與監(jiān)管趨嚴，油運市場供給剛性凸顯。（1）KMH訂單：KMH訂單約為現(xiàn)有油輪規(guī)模的4%，其中VLCC僅1%，已降至二十年最低點。（2）新增運力：過去十年航運業(yè)持續(xù)疲弱造就全球船廠追加新增產(chǎn)能同時同時實現(xiàn)充份出清，而過去兩年疫情導致的集運超級牛市衍生集裝箱船訂單潮，并使未回去數(shù)年船廠船臺已趨向飽和狀態(tài)。同時，船價高企，船東對油輪投資回收周期預期縮短，以及環(huán)保船型選型困難，共同約束油輪船東下單意愿。（3）有效率運力彈性：油輪船隊老齡化最為輕微，2023年初IMO航運環(huán)路和易新政繼續(xù)執(zhí)行，且各國監(jiān)管措施趨嚴，將逐步快速老舊運力出清，安裝增加一倍速器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運力向上彈性。逆全球下，高景氣持續(xù)性或強于市場預期國君交運2022年首次明確提出油運業(yè)具有“超級牛市”期權——油運業(yè)恰好同時具備“市場需求意外”與“供給瓶頸”這兩個難得的條件。過去一年，油運大邏輯初步演繹，2022下半年供需快速提高而景氣超預期復蘇。2023年春節(jié)后傳統(tǒng)淡季，原油運價強于預期飆升高位，成品油運價中樞創(chuàng)歷史同期紀錄，背后就是油運市場追加新增產(chǎn)能利用率已復原至較低水平。我們表示，2023年油運市場供需將穩(wěn)步提高，油運景氣大結局在盼。全球油運貿易重構穩(wěn)步，其中原油貿易重構深化，成品油貿易重構仍等候快速。經(jīng)濟衰退風險確增加不確定性，但考量傳統(tǒng)能源具有韌性，共振油輪可以可供給剛性凸顯，預計油運市場追加新增產(chǎn)能利用率將穩(wěn)步上升至高位，油運業(yè)景氣仍將證實上行。更為重要的就是，高景氣的持續(xù)性將強于市場預期。逆全球化將變成長期趨勢，全球石油貿易長期均衡從“打破”至“重構”，短期多因素紊亂不改成重構空間非常小。全球油運貿易重構效應將逐步顯現(xiàn)出來，且持續(xù)性將強于市場預期。這意味著，若油運超級牛市演繹，高景氣的持續(xù)性樂觀預期或將更相近2007-08年的干散貨超級牛市，將料催化劑油運股估值突破周期股上限至更高水平。2.市場需求意外：逆全球化下油運貿易重構長期以來，全球原油消費低速快速增長，且油運貿易結構均衡，油運市場需求（噸×海里）具有韌性但缺乏彈性。2022年俄烏沖突與對俄制裁快速逆全球化，全球油運貿易重構關上，俄歐石油貿易“舍近求遠”推動航距變短，油運市場需求自2022下半年快速減至長。我們表示，2023年全球油運貿易重構穩(wěn)步。其中，原油貿易重構深化，航距已明顯變小短；成品油貿易仍等候重構，預計新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿易替代。重點提示信息，逆全球化下，全球油運貿易重構的持續(xù)性將超市場預期。經(jīng)濟衰退風險確增加不確定性，過去兩個月中國與歐洲石油進口強于預期縮減，時程進口恢復正常將就是關鍵?？剂總鹘y(tǒng)能源具有韌性，預計油運市場需求仍料強于預期快速增長。2.1.以往，油運市場需求長期缺乏彈性油運市場需求，即為為石油海運周轉量（噸×海里），主要受兩個因素影響：（1）全球石油終端消費——列作石油庫存變化的中短期影響，將同意全系列球油運海運量（噸）；（2）全球油運貿易結構——同意全球油運平均值航距（海里）。過去十年（2010-19年），全球油運市場需求年無機增長速度僅2.5%，長期穩(wěn)定減至長，但缺乏彈性。背后就是，全球原油消費低速快速增長，且油運貿易結構長期相對均衡。全球石油終端消費——長期穩(wěn)定快速增長石油就是全球經(jīng)濟的黑色血液，提振經(jīng)濟與現(xiàn)代生活。三次石油危機以及環(huán)保建議背景下，全球能源結構已呈現(xiàn)出多元化、低碳化、清潔化的趨勢，但石油仍就是最重要的能源，貢獻全球能源約1/3。2009-2019十年，全球原油消費年無機增長速度約1.7%，仍保持穩(wěn)定快速增長。全球油運貿易結構——長期均衡均衡全球石油生產(chǎn)與消費的地理分布極不均衡，派出吞進的石油海運市場至今未有逾130年的歷史。全球油運貿易長期均衡，油運貿易結構變化相對緩慢。過去十年，發(fā)展中國家蓬勃發(fā)展，以及美國頁巖革命，推動全球油運貿易呈圓形現(xiàn)“市場需求東移、供給北移”的結構性變化，導致油運平均值航距緩慢且持續(xù)變小短。2009-2019十年，全球原油海運平均值航距年無機快速增長1.3%，十年總計變小短少于13.7%，助力全球油運市場需求增長速度略快于全球石油終端消費減至速。（1）市場需求東移——過去十年亞太原油市場需求占比持續(xù)提升過去十年，歐美經(jīng)濟增長速度大幅下滑，且新能源結構占比提升，亞太已變成全系列球原油消費的主力，亦就是過去十年全球原油消費增量的主要貢獻者。（2）供給北移——過去十年北美原油供給占比明顯提升中東，原油儲量占到至全球原油總儲量近半，供應全球強于1/3原油，亦就是亞洲最輕原油供應來源。而過去十年，頁巖革命并使美國從原油天量進口國轉型變成天量出口國。美國在全球原油海運出口占比，已由2016年的1%，提升至2022年的9%，部分替代中東對日本等遠東地區(qū)的原油供應。美灣至遠東的海運航距，就是中東至遠東的3倍，油運貿易結構變化導致全球油運平均值航距緩慢且持續(xù)變小短。2.2.全球油運貿易重構，平均值航距持續(xù)變小短俄烏沖突與對俄制裁，關上并推動全球油運貿易重構。俄歐之間石油管道與短途海運貿易已大幅上升，轉而“舍近求遠”長航線貿易替代，航距變短與海運量減少共同推動油運市場需求自2022下半年快速快速增長。預計2023年全球油運貿易重構將穩(wěn)步。其中，原油貿易重構深化，航距已明顯變小短；成品油貿易仍等候重構，預計新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿易替代。逆全球化下，俄歐長期能源掛勾長期以來，俄羅斯就是歐洲最重要的石油進口國，供應歐洲原油進口近三成，供應歐洲成品油進口強于五成。以往，運輸經(jīng)濟性就是油運貿易的核心原則。歐洲與俄羅斯緊臨，二者之間的石油貿易主要經(jīng)由陸上石油管道與短途小船海運順利完成。這意味著，俄歐石油貿易規(guī)?？捎^，但對全球橫貫區(qū)域主流油運市場運輸市場需求貢獻幾乎為零。俄烏沖突關上全球油運貿易重構，對俄制裁進一步推動重構深化。逆全球化快速下，全球油運貿易的運輸經(jīng)濟性顯著下降，歐洲與俄羅斯之間石油管道與短途海運貿易已大幅上升，轉而“舍近求遠”長航線貿易替代，航距變短與海運量減少將共同推動全球油運市場需求強于預期快速增長?！笆袌鲂枨笠馔狻敝＿\量——管道運輸變成海運增量歐洲與俄羅斯石油貿易，以往經(jīng)由陸上管道及黑海小型油輪短途海運。二者石油貿易量非常小，其中，原油貿易量相等于全球原油海運量的7%，成品油貿易量相等于全球成品油海運量的6%。隨著歐盟對俄羅斯石油制裁繼續(xù)執(zhí)行，歐洲以往經(jīng)由陸上管道進口的俄油，Unnao由海運進口替代。同時，俄油也仍須變?yōu)楹＿\出口替代。目前，俄羅斯與歐洲石油海運貿易量快速增長尚不明顯。等候貿易重構深化，全球油運海運量（噸）將料明顯快速增長?！笆袌鲂枨笠馔狻敝\距——俄歐“舍近求遠”，海運航距顯著變小短（1）原油油運：航距已顯著變小短。俄烏沖突伊始，全球原油貿易重構即為為關上。歐洲變?yōu)楸泵?西非/中東等進口原油，而俄羅斯變?yōu)橛《?中國等出口原油。2022年12月5日對俄原油制裁后，俄歐原油貿易快速上升?？紤]到全球原油供需平衡的脆弱性，俄油無法挑選選擇退出國際貿易。短期紊亂后，俄歐穩(wěn)步“舍近求遠”如期長航線貿易替代，二者原油海運貿易平均航距已顯著變小短，驅動全球原油油運市場需求明顯快速增長。（2）成品油運：航距料穩(wěn)步變小短。2023年2月5日對俄成品油制裁后，俄歐成品油貿易快速上升，而成品油貿易等候重構，且重構空間非常小。等候歐洲大罷工影響弱化且回來庫順利完成，共振新一輪制裁重點壓制避開制裁行為，歐洲將穩(wěn)步增加中東/亞洲等橫貫區(qū)域成品油貿易以替代俄油，平均值航距將穩(wěn)步變小短，將驅動全球成品油運市場需求顯著快速增長。2.2.1.原油油運：貿易重構將深化，航距已明顯變小短2022年全球原油貿易重構關上，2023年重構穩(wěn)步深化，全球原油油運平均航距已顯著變小短，且持續(xù)性將強于市場預期。俄歐原油貿易兩階段縮減，驅動全球原油貿易重構第一階段，俄烏沖突發(fā)動后，歐洲已已經(jīng)已經(jīng)開始逐步減少俄油進口，全球原油貿易重構關上，航距已經(jīng)已經(jīng)開始變小短。第二階段，2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，即為為歐盟縮減九成俄油進口量，俄歐原油貿易快速上升。制裁后出現(xiàn)短期貿易紊亂，之后歐洲與俄羅斯原油進出口量均恢復正常，并穩(wěn)步“舍近求遠”長航線替代，全系列球原油貿易重構穩(wěn)步深化，航距進一步變小短。歐洲：原油進口總量均衡，逐步增加美灣/西非等短航線替代從歐洲原油海運進口總量來看，自俄烏沖突至對俄制裁后，除制裁前短期高價油，基本保持平衡。從歐洲原油海運進口結構來看，自俄烏沖突發(fā)動，歐洲部分國家即為為自發(fā)性減少俄油進口量，已經(jīng)已經(jīng)開始強化美灣/西非等短航線進口替代；2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，歐洲從俄羅斯原油進口量快速上升，穩(wěn)步加小美灣/西非等短航線替代。目前，歐洲原油海運平均值航距已明顯變小短。俄羅斯：原油出口量恢復正常，強化印度/中國等出口從俄羅斯原油海運出口總量來看，俄烏沖突發(fā)動后，雖歐洲已縮減俄油進口，但俄油海運出口并未明顯增加；2022年12月5日對俄原油制裁繼續(xù)執(zhí)行后，出現(xiàn)短期貿易紊亂，當月俄油海運出口縮減多達三成，強于市場預期；2023年初，俄油海運出口量已恢復正常至制裁前正常水平，且過去數(shù)月穩(wěn)中有升，并未受到OPEC+減產(chǎn)影響。從俄羅斯原油海運出口結構來看，俄烏沖突發(fā)動后，俄羅斯即為為已經(jīng)已經(jīng)開始逐步強化向印度/中國等長航距出口原油，以替代歐洲進口縮減。其中，2022年9-11月俄羅斯向印度出口快速增加，俄羅斯原油海運平均值航距快速變小短。2023年以來，俄油穩(wěn)步強化印度/中國等短航線出口替代。小船率先景氣上行，高景氣將傳導至大船過去一年，俄歐原油貿易逐步變?yōu)殚L航線替代，首先推升蘇伊士型與阿芙拉型小型油輪橫貫區(qū)域油運市場需求，小型油輪運費率先高企，并與VLCC大型油輪運費顯著相差懸殊。隨著全球原油貿易重構深化，以及大小船運費相差懸殊幅度強化，根據(jù)Kpler高頻跟蹤，2023年以來已觀測至貿易商已經(jīng)已經(jīng)開始租用VLCC大型油輪，在地中海海域順利完成海上過駁，甩好望角載運俄油至遠東區(qū)域。隨著全球油運貿易重構深化與持續(xù)，預計在新格局下貨主將逐步提高運輸經(jīng)濟性，小船追加新增產(chǎn)能利用率與運費高企亦將推動大船追加新增產(chǎn)能利用率提升，大小船運費顯著相差懸殊將不持續(xù)，景氣將從小船逐步傳導至大船，即為為油運市場景氣將逐步突顯在所有船型上。2.2.2.成品油運：貿易重構等候快速，嶄新制裁籌劃中與原油貿易俄烏沖突后即為關上重構相同，2022年成品油運貿易格局仍穩(wěn)中求進的定。2022年，全球疫后復蘇，驅動成品油海運量持續(xù)增長，且歐洲跨區(qū)域貿易滿足用戶疫后復蘇增量市場需求，成品油運市場景氣創(chuàng)歷史紀錄。2023年2月5日對俄成品油制裁繼續(xù)執(zhí)行，即為為全面禁止進口俄油，但過去數(shù)月成品油貿易重構慢于預期。等候歐洲大罷工影響弱化且回來庫順利完成，預計嶄新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿易替代。若制裁嚴格執(zhí)行，成品油貿易重構空間非常小，航距變短將驅動成品油運市場需求強于預期顯著快速增長。2022年，全球疫后復蘇驅動成品油海運量持續(xù)增長2022年，全球成品油海運量持續(xù)增長，背后就是全球疫后復蘇，以及海外交通乘車恢復正常并轉化成壓制市場需求。其中，歐洲成品油市場需求亦穩(wěn)步增長，并強化自中東與亞洲等橫貫區(qū)域成品油進口，以滿足用戶其疫后復蘇成品油增量市場需求，驅動成品油運平均值航距變短。與原油相同，俄烏沖突發(fā)動之后，俄歐成品油貿易量仍基本保持穩(wěn)定。其中，2022Q4二者更加大貿易，推測為歐洲運送高價油以應付時程制裁的短期沖擊。2023年對俄制裁繼續(xù)執(zhí)行，全球成品油運貿易等候重構2023年2月5日歐盟對俄成品油制裁繼續(xù)執(zhí)行，俄歐成品油貿易快速上升，但貿易重構慢于先前預期。從歐洲來看，過去兩個月成品油進口量強于預期縮減。除經(jīng)濟影響外，言工影響應就是不容忽視的關鍵原因。等候大罷工影響弱化且回來庫順利完成后，歐洲成品油進口恢復正常將就是關鍵。從俄羅斯來看，成品油出口嶄新買家的尋找較原油更困難，在經(jīng)歷短期出口增加后，過去兩個月已縮減至2022上半年水平，其中無目的地貨盤占到至比顯著增加。一方面，俄羅斯積極主動尋求非洲等嶄新買家，出口至非洲占比有所增加；另一方面，低價俄油仍通過多次貿易等方式步入市場，特別就是仍流向歐洲市場，導致制裁實際繼續(xù)執(zhí)行力度不及預期，并引發(fā)歐盟高度高度關注。預計新一輪制裁將快速橫貫區(qū)域貿易替代近期歐美對俄第十一輪籌劃中，旨在重點壓制避開制裁的犯罪行為。根據(jù)勞氏日報，歐盟擬將不得專門從事欺騙性船對船（STS）聯(lián)運或故意停止使用自動識別系統(tǒng)信號（AIS）的船舶步入歐盟港口。若未來嚴格執(zhí)行制裁，將快速歐洲自中東/遠東等橫貫區(qū)域進口替代，推動成品油航距變短。同時，俄羅斯成品油出口將穩(wěn)步縮減，并可能將將穩(wěn)步加大其原油出口，或進一步對沖減產(chǎn)影響。2.3.傳統(tǒng)能源具備韌性，衰退及減產(chǎn)影響或非常非常有限過去數(shù)月，資本市場對國內外經(jīng)濟擔憂持續(xù)加劇，懼怕將導致全球石油消費明顯且持續(xù)縮減，進而影響油運市場時程景氣整體整體表現(xiàn)。經(jīng)濟衰退風險確增加不確定性，但考量傳統(tǒng)能源具有韌性，且疫后復蘇仍在持續(xù)，共振油運貿易重構深化，我們預計全球油運市場需求仍將料強于預期快速增長。傳統(tǒng)能源具有韌性，衰退影響或相對非常非常有限回顧歷史，美國自八十年代以來，四次經(jīng)濟衰退均導致了原油消費快速增長停滯不前或縮減。而從全球視角觀測，同期全球原油消費影響非常非常非常有限，補授分后展示出傳統(tǒng)能源韌性。其中，兩次經(jīng)濟弱衰退階段，全球原油消費只是增長速度大幅下滑，并未負增長；另外兩次經(jīng)濟輕微衰退階段，全球原油消費變大增至幅度也就是相對非常非常有限。背后就是，新興經(jīng)濟體蓬勃發(fā)展的對沖效應。傳統(tǒng)能源具有韌性，若經(jīng)濟衰退程度與持續(xù)非常非常有限，預計全球石油消費規(guī)模仍料保持相對均衡。全球交通乘車市場需求將穩(wěn)步轉化成從全球原油消費用途來看，交通運輸業(yè)占到至比達六成。其中，歐美等興盛國家該占比更高，美國少于76%。即為為交通乘車市場需求將顯著影響原油消費。與以往經(jīng)濟衰退相同，此次將彌漫全球疫后乘車市場需求的持續(xù)轉化成，預計將弱化經(jīng)濟衰退對原油消費的影響。過去三年，全球疫情大流行顯著且持續(xù)遏止交通乘車市場需求。隨著疫情影響弱化，海外交通乘車自2022年率先恢復正常，2023年中國交通乘車快速恢復正常，且壓制乘車市場需求將穩(wěn)步轉化成。2.3.1.OPEC+減產(chǎn)：實際影響或較為非常非常有限OPEC+供應全球原油強于1/3。過去三年在疫情沖擊與疫后復蘇中，OPEC+動態(tài)減產(chǎn)與減產(chǎn)數(shù)次，旨在維持油價至令人滿意水平。市場廣為認同減產(chǎn)將縮減原油供給，進而影響油運市場需求與景氣。事實上，除了減產(chǎn)繼續(xù)執(zhí)行情況外，對于油運市場需求的影響，還仍須考量兩個對沖因素：1）非OPEC+國原油減產(chǎn)對沖；2）全球油運貿易重構，平添海運增量與航距變短對沖。我們表示減產(chǎn)的實際影響將可能將將較為非常非常有限。OPEC+22Q4減產(chǎn)：美洲超額對沖，影響不甚明顯2022年10月OPEC+正式宣布正式宣布減產(chǎn)200萬桶/日，考量數(shù)國產(chǎn)量已低于配額，實際減產(chǎn)顯著低于計劃，估算約全球產(chǎn)量1%。自2022年11月減產(chǎn)，OPEC+出口穩(wěn)中有升，而全球原油海運量平衡，VLCC運價快速上沖至10萬美元/天高位，背后就是印度強化俄油進口與中國加小美油進口雙重推動航距變短。隨后，在對俄制裁短期紊亂與中國病毒感染高峰雙重影響下，2022年12月VLCC運價自高位回落至低位運轉。隨著中國疫后復蘇關上，及全球油運貿易重構效應穩(wěn)步顯現(xiàn)出來，自2023年2月VLCC運價淡季即為上跳高位?？偨Y22Q4減產(chǎn)，實際增至產(chǎn)量低于預期，中國市場需求快速增長與美國轉化成戰(zhàn)儲不僅對沖減產(chǎn)更烏長航距，甚至短期正向利空油運市場需求，快速運價上沖。OPEC+23Q2減產(chǎn)：俄油若非熱情高漲，影響不甚明顯OPEC+多國意外宣布將自2023年5月自愿減產(chǎn)，合計約165萬桶/日。近日，OPEC+宣布將維持減產(chǎn)額度至2024年，且沙特自7月起將自愿額外減產(chǎn)100萬桶/日。OPEC+減產(chǎn)計劃，再次引發(fā)市場擔憂?？紤]到折減的是OPEC+各國產(chǎn)量上限，而多國尚未達產(chǎn)量上限，故實際減產(chǎn)量大概率低于宣布計劃。事實上，5月減產(chǎn)對油運貨盤影響就較為有限。其中，俄羅斯原油出口不僅沒有減少，反而環(huán)比增加。未來OPEC+減產(chǎn)的持續(xù)性，或取決于經(jīng)濟衰退程度。而對于油運需求，非OPEC+國增產(chǎn)與油運貿易重構有望對沖減產(chǎn)影響。1）短期大西洋非OPEC+國增加出口，大西洋至亞洲航距是中東至亞洲的三倍，或提供短期超預期對沖能力；2）長期或加速原油資本開支恢復，大西洋非OPEC+國長期增產(chǎn)將有利于航距拉長；3）全球油運貿易重構深化，油運需求增量效應將持續(xù)。2.3.2.中國力量：出口配額激增，或強于預期恢復正常過去二十年，中國就是全球原油消費增量的主要貢獻者。2019年中國原油消費全球占到至比達15%，中國原油海運進口量全球占比更高少于22%。過去三年，中國原油消費明顯低于長期快速增長曲線。除疫情影響外，中國成品油出口配額縮減，影響了中國的原油進口與成品油出口。特別就是2022年，俄烏沖突導致成品油水解價差大幅上漲至歷史高位，亞太主要出口國廣為大幅提高煉廠開工率積極主動出口，而中國成品油出口配額仍變大增至，導致中國成品油出口在亞太份額大幅下降。2023年中國疫后交通乘車快速恢復正常，同時成品油出口配額大幅快速增長。但由于水解價差大幅縮減，煉廠二季度集中檢修，過去兩個月中國原油進口量強于預期縮減，引發(fā)市場擔憂。未來中國力量恢復正常將就是關鍵。預計下半年煉廠檢修將逐步結束，預計中國原油進口量將逐步恢復正常。雖水解價差已大幅縮減，根據(jù)過往配額使用情況，我們預計配額將如期使用，“大圖爾蓋出”將進一步進一步增強中國力量。1）經(jīng)濟動力。水解價差并非唯一決定因素，出口退稅及相對收益仍將提可以可供出口動力。且中國煉廠復原份額主張強烈，以期更受益時程全球成品油運貿易重構。2）配額規(guī)則。2023年初第一批配額印發(fā)，同比激增46%。5月第二批分體式額印發(fā)，同比更是翻倍。配額由煉廠獨立自主提出申請，監(jiān)管根據(jù)其前一批配額使用率動態(tài)調整核準。若前期余下，未來配額將官至司不減。3）穩(wěn)中求進外貿目標。2023Q1成品油出口金額同比快速增長少于77%，外貿出口占到至比達2%。4月由于配額未及時撥付，成品油出口大幅縮減。穩(wěn)中求進外貿就是精廠提出申請增加配額的理由，也將就是國家穩(wěn)步強化配額的動力。3.供給瓶頸：未來數(shù)年運力剛仍須凸顯供給瓶頸，就是超級牛市形成的關鍵條件，亦將同意高景氣的持續(xù)性。我們表示，未來數(shù)年，油運業(yè)供給瓶頸將持續(xù)凸顯。未來數(shù)年船廠船臺趨向飽和狀態(tài)，且船東下單意愿嚴重不足。同時，油輪老齡化最為輕微，2023年初IMO航運環(huán)保新政繼續(xù)執(zhí)行，且各國監(jiān)管措施趨嚴，將逐步快速老舊運力出清，安裝速度限制器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運力向上彈性。3.1.油輪KMH訂單已極為非常非常有限原油油輪：VLCCKMH訂單占比僅1%，船東下單意愿嚴重不足目前全球VLCC船隊共899艘，預計未來兩年油輪交貨將極為非常非常有限。過回來兩年船價高企，而油運市場持續(xù)疲弱，油輪嶄新簽訂單極為非常非常有限。過去二十個月VLCC嶄新簽訂單僅2艘。目前，VLCCKMH訂單僅為現(xiàn)有規(guī)模的1%，整體原油油輪KMH訂單占到至現(xiàn)有規(guī)模亦沒有3%,均降至二十年嶄新低。按照交貨計劃，VLCCKMH訂單將絕大部分于2023年交貨，2025-26年僅2艘訂單等候交貨，且尚未證實具體內容交貨時間。成品油輪：2023年現(xiàn)小批量訂單，船東樂觀預期高景氣持續(xù)2023年以來，成品油輪出現(xiàn)小批量訂單，KMH訂單比重由4%提升至8%，仍屬過去二十年低位。一方面，成品油輪老齡化輕微，20年以上船齡的MR占比已已經(jīng)少于14%，未來數(shù)年船隊替代市場需求凸顯。另一方面，成品油輪2022年運價飆升，2023年淡季運價中樞已創(chuàng)下歷史紀錄，船東不僅對未來長期市場需求相對樂觀，且船東已更為廣為地樂觀預期未來高景氣持續(xù)。按照目前交貨計劃，成品油輪KMH訂單將在2024-26年陸續(xù)交貨，而近期嶄新簽訂單已排在2026年后交貨。考量環(huán)保約束與監(jiān)管趨嚴將快速舊有舊有船舶出局，預計未來數(shù)年供給剛性仍將凸顯。3.2.環(huán)保新政將約束油輪供給彈性國際海事組織IMO長期大力大力推進航運業(yè)脫碳進程。2018年通過《IMO船舶溫室氣體排放量初步戰(zhàn)略》，制定了航運業(yè)在2008年基準上，至2030年碳排放量強度增加40%，2050年溫室氣體年度總排放量增加50%的目標。油輪老齡化最為輕微，2023年初IMO針對現(xiàn)有船舶的EEXI/CII正式宣布正式宣布曰行，且各國監(jiān)管措施趨嚴，預計未來數(shù)年將快速老舊油輪運力出清，恩裝速度限制器與持續(xù)降碳建議將長期增加油輪有效率運力向上彈性。EEXI/CII于2023年初繼續(xù)執(zhí)行EEXI就是一次性的限期合格建議，主要依賴船舶硬件。若經(jīng)船級社年檢不合格，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常積極開展國際航運業(yè)務。根據(jù)調研，EEXI將嚴格執(zhí)行，預計將于2024年初順利完成全部船舶年檢，大部分2013年之前修筑船舶仍須安裝發(fā)動機功率管制裝置EPL，老舊船舶合格困難或被迫挑選選擇退出非正規(guī)市場。CII則就是持續(xù)性的碳減排監(jiān)管措施，每個日歷年都仍須基于上一個日歷年的收集數(shù)據(jù)進行一次性測算，根據(jù)CII折減率僅證實當年的CII評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計劃，以增加未來碳排放量。若無