紫江企業(yè)包裝主業(yè)基石穩(wěn)健鋁塑膜新業(yè)務(wù)高壁壘、高成長

紫江企業(yè)-包裝主業(yè)基石穩(wěn)健鋁塑膜新業(yè)務(wù)高壁壘、高成長1.包裝為基石，多元產(chǎn)品擴張，前瞻布局鋁塑膜1.1塑料包裝龍頭，多賽道布局拓寬增長空間公司為國內(nèi)塑料包裝龍頭，前瞻性布局鋁塑膜。1）包裝主業(yè)基石穩(wěn)健：公司成立于1983年，最初主要從事飲料包裝業(yè)務(wù)，憑借良好口碑、過硬品質(zhì)以及先發(fā)優(yōu)勢，公司成為了國內(nèi)百事可樂Pet瓶第一大供應(yīng)商以及可口可樂

Pet瓶第二大供應(yīng)商，后續(xù)公司包裝業(yè)務(wù)逐漸延展至皇冠蓋、塑料防盜蓋、標(biāo)簽、噴鋁紙及紙板、彩色紙包裝印刷、薄膜等包裝材料以及飲料OEM等產(chǎn)品。2）前瞻性布局鋁塑膜業(yè)務(wù)，國內(nèi)最早布局企業(yè)之一：子公司紫江新材料是國內(nèi)最早布局鋁塑膜的企業(yè)，2004年創(chuàng)建鋁塑膜研發(fā)團隊，自主研發(fā)相關(guān)技術(shù)，2011年實現(xiàn)第二代鋁塑膜量產(chǎn)，2020年第四代鋁塑膜做到全領(lǐng)域適用，國產(chǎn)鋁塑膜中銷量持續(xù)領(lǐng)先。公司擬分拆紫江新材于創(chuàng)業(yè)板上市，2022年6月上市申請已獲深交所受理。包裝業(yè)務(wù)合作大型戰(zhàn)略客戶，并積極開拓新興中小客戶，鋁塑膜業(yè)務(wù)引入戰(zhàn)略客戶及戰(zhàn)略投資者。1）深度合作戰(zhàn)略客戶：通過產(chǎn)業(yè)集群與戰(zhàn)略客戶新增產(chǎn)能實現(xiàn)連線。目前公司的戰(zhàn)略客戶包括可口可樂、百事可樂、統(tǒng)一、達(dá)能、強生、藍(lán)月亮、百勝、聯(lián)合利華、海天味業(yè)、光明、蒙牛等。2）積極開拓潛力客戶：適應(yīng)新興中小客戶“多品種，小批量”

的需求，開拓元氣森林、喜茶、東鵬飲料、正新、大窯、奈雪等市場新興客戶。3）鋁塑膜：

積攢戰(zhàn)略客戶、引入戰(zhàn)略投資者。公司與比亞迪、ATL、鵬輝能源、天津力神等動力電池或消費電子領(lǐng)域頭部客戶達(dá)成深度合作，2022年新進(jìn)入億緯鋰能、豪鵬科技供應(yīng)鏈，并與寧德時代、孚能科技、珠海冠宇、遠(yuǎn)景動力、萬向一二三、蜂巢能源等數(shù)十家其他大型軟包電池廠商開展試樣生產(chǎn)供應(yīng)；此外紫江新材還引入了比亞迪、ATL、長江晨道、惠友創(chuàng)嘉、寧德蕉城上汽等戰(zhàn)略投資者。股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，保障公司經(jīng)營策略的穩(wěn)定性。紫江集團直接持有公司26.1%的股份，為公司控股股東。沈雯作為紫江集團創(chuàng)始人，始終保持對紫江集團及紫江企業(yè)的控制，目前沈雯直接持有公司0.4%的股權(quán)，并通過紫江集團間接持有公司26.1%的股權(quán)，合計持有公司26.5%的股權(quán)，持股比例長期穩(wěn)定，較2012年提升3.0pct，充分保障公司經(jīng)營管理的連續(xù)性。子公司各司其職，深耕細(xì)分領(lǐng)域打造業(yè)務(wù)競爭力。公司旗下?lián)碛?00余家控/參股子公司，例如飲料包裝板塊的紫泉包裝（皇冠蓋）、紫泉標(biāo)簽（塑料標(biāo)簽）、紫日包裝（塑料防盜蓋）、紫江包裝（PET瓶及瓶胚）及紫泉飲料（飲料OEM），軟包及新材料板塊的紫江噴鋁（噴鋁紙及紙板）、紫丹印務(wù)（紙包裝彩?。⒆辖视。ㄋ芰喜视。?、紫華企業(yè)

（PE膜）、紫江新材料（鋁塑膜）、紫東尼龍（BOPA薄膜），及商貿(mào)物流板塊的紫江國貿(mào)、紫江商貿(mào)等。子公司各司其職，深耕細(xì)分領(lǐng)域，保障各業(yè)務(wù)單元的相對獨立，各板塊之間形成賽馬競爭，員工晉升通道暢通，充分激勵各業(yè)務(wù)板塊打造獨立競爭力。截至2022H1末，公司共14家控股子公司被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，其中紫江新材料和紫東尼龍兩家子公司先后入選了工信部公布的第二批和第三批“專精特新小巨人”企業(yè)，充分體現(xiàn)公司在各細(xì)分領(lǐng)域的競爭力。1.2包裝主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，鋁塑膜開拓新增長點包裝主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤。公司持續(xù)保持塑料包裝龍頭地位，通過多元品類的開拓，營收表現(xiàn)穩(wěn)健，2021年公司實現(xiàn)收入95.29億元，2012-2021年CAGR為1.9%，歸母凈利潤5.53億元，2012-2021年CAGR為14.6%，除2017年因轉(zhuǎn)讓威爾泰

12%股權(quán)導(dǎo)致利潤同比增加較快以外，其余期間公司利潤基本保持穩(wěn)健增長。2022Q1-3公司收入72.52億元，同比下降0.3%，歸母凈利潤4.33億元，同比增長0.5%，主要系疫情對上海工廠生產(chǎn)以及下游需求造成沖擊，預(yù)計有望隨疫后需求復(fù)蘇，實現(xiàn)修復(fù)。飲料包裝及軟包材料為主要收入來源，新拓品類鋁塑膜占比迅速提高。公司主業(yè)為飲料包裝及軟包材料，此外也有部分商貿(mào)與進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)，2022Q1-3紙包及塑料彩印/PET瓶及瓶胚/皇冠蓋及標(biāo)簽/快消品商貿(mào)/薄膜/OEM飲料/塑料防盜蓋/進(jìn)出口貿(mào)易/噴鋁紙及紙板分別實現(xiàn)收入

13.44/13.11/11.18/7.88/7.66/6.24/4.06/3.50/2.32億元，收入占比分別為22.6%/22.0%/18.8%/13.2%/12.9%/10.5%/6.8%/5.9%/3.9%，分別同比變動+4.9%/+2.1%/-5.2%/-26.0%/+44.6%/-0.3%/-3.7%/-28.6%/-0.01%。雖然公司受疫情影響較大，但薄膜業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)高速增長，主要系鋁塑膜業(yè)務(wù)帶動，22Q1-3鋁塑膜實現(xiàn)收入4.70億元，同比增長87.9%（2022年負(fù)責(zé)鋁塑膜業(yè)務(wù)的子公司紫江新材實現(xiàn)收入7.00億元，同比增長91.0%）。多品類布局熨平盈利周期波動，高毛利率鋁塑膜業(yè)務(wù)保障盈利中樞。公司盈利受原材料影響較大，但公司通過多品類布局，分別跟蹤石油、馬口鐵、原紙等不同原材料，各品類毛利率波動存在差異性，從而平抑原材料周期波動對公司盈利產(chǎn)生的影響，2022Q1-3公司毛利率為20.7%，較2012-2021年毛利率均值20.2%提升0.5pct（往年毛利率和銷售費用率均還原運費統(tǒng)計口徑調(diào)整影響）。此外公司憑借包裝主業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，以及放緩包裝產(chǎn)能釋放節(jié)奏，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低，2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為51.1%，較2014年末高點下降12.6pct，2022Q1-3財務(wù)費用率也較2015年下降3.1pct。2022Q1-3公司凈利率為6.6%，較2012-2021年凈利率均值4.2%提升2.4pct。目前公司積極發(fā)展高毛利率的鋁塑膜業(yè)務(wù)，2021年鋁塑膜毛利率32.4%，為各品類中毛利率最高的產(chǎn)品，隨著鋁塑膜占比的提升，預(yù)計公司盈利中樞未來將穩(wěn)中有升。2.包裝主業(yè)為基石，有望恢復(fù)穩(wěn)健增長2.1飲料包裝：全國產(chǎn)能布局，拓客戶、拓領(lǐng)域保障增長先發(fā)優(yōu)勢顯著，前期深度合作可口可樂、百事可樂，Pet瓶及瓶胚收入實現(xiàn)高速增長。自1990年公司獲得第一張百事可樂1.25升聚脂瓶供應(yīng)商認(rèn)證證書以來，公司陸續(xù)拓展了可口可樂、統(tǒng)一、達(dá)能等一大批國內(nèi)外飲料龍頭企業(yè)，憑借卓越的生產(chǎn)、交付和服務(wù)能力，公司和珠海中富成為飲料PET瓶領(lǐng)域的雙寡頭，兩家公司一度占到可口可樂及百事可樂PET瓶國內(nèi)采購量近80%的供應(yīng)份額。根據(jù)《公司債券2017年跟蹤評級報告》，2016年公司PET瓶及瓶胚收入來源CR3為67.7%，其中百事可樂和可口可樂占比超50%，受核心客戶經(jīng)營領(lǐng)域的影響，公司的Pet瓶及瓶胚銷售收入也和全國碳酸飲料產(chǎn)量呈現(xiàn)高度的正相關(guān)。積極推動新領(lǐng)域和新客戶開拓，保障后續(xù)增長。碳酸飲料消費需求的放緩，對公司Pet瓶銷售造成一定壓力，但我們認(rèn)為公司的增長趨勢仍然確定：1）飲料包裝領(lǐng)域新品類軟飲料實現(xiàn)快速增長，為公司潛在客戶。受居民可消費水平提高以及消費升級等因素推動，消費者對飲料的需求不再滿足于傳統(tǒng)品類和口味，轉(zhuǎn)而追求功能性、新鮮感、健康性、包裝獨特等多元化消費體驗。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書（援引弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)），雖然傳統(tǒng)的碳酸飲料增速略有放緩（2014-2019年CAGR為2.3%），但包裝飲用水、咖啡飲料、功能飲料等新品種實現(xiàn)高速增長。2019年中國軟飲料市場規(guī)模達(dá)到9914億元，2014-2019年CAGR為5.9%，預(yù)計2024年市場規(guī)模將達(dá)到13230億元。目前除可口可樂、達(dá)能等核心戰(zhàn)略客戶繼續(xù)增長外，公司在中小客戶層面，開發(fā)了銷量過億的喜茶、正新、大窯、奈雪等新興品牌客戶群體，新客戶的加入有助于公司在飲料包裝領(lǐng)域的進(jìn)一步開拓。2）Pet瓶應(yīng)用領(lǐng)域可延伸空間大，目前公司市占率仍處于較低水平。除軟飲料外，Pet瓶還可用于調(diào)味品、日化用品、乳制品等領(lǐng)域，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2021年國內(nèi)瓶級Pet需求量達(dá)到1019萬噸，2016-2021年CAGR為9.3%。根據(jù)我們的測算，公司在整個Pet瓶應(yīng)用領(lǐng)域的市占率不足5%，且前期由于客戶集中于碳酸飲料賽道，導(dǎo)致市占率有所下滑。但21年已呈現(xiàn)拐點趨勢，市占率同比提升0.3pct，除飲料領(lǐng)域的客戶開拓外，公司在日化領(lǐng)域擴大了與藍(lán)月亮的供應(yīng)品類，聯(lián)合利華洗潔精瓶胚順利投產(chǎn)；在調(diào)味品包裝市場，千禾三期連線、海天連線等項目進(jìn)展順利；在乳制品包裝市場方面，與光明、可樂、蒙牛、卡士等新合作項目均順利投產(chǎn)，應(yīng)用領(lǐng)域的延伸進(jìn)一步打開了增長空間。3）延伸飲料OEM業(yè)務(wù)，提供飲料生產(chǎn)全套解決方案，差異化服務(wù)能力打造競爭壁壘。公司于2003年投資設(shè)立飲料OEM企業(yè)，現(xiàn)在已形成為統(tǒng)一、達(dá)能、可口可樂等多家企業(yè)均衡代工的格局。飲料OEM帶動了PET瓶及瓶坯、塑料瓶蓋、標(biāo)簽等產(chǎn)業(yè)鏈整合，為客戶提供更加一體化的解決方案，進(jìn)一步鞏固了公司在包裝產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位。目前公司分別于上海、南京、寧波、成都、桂林、合肥、沈陽等地開設(shè)了子公司，與國內(nèi)外知名品牌飲料建立了良好的合作關(guān)系。近年來隨著飲料行業(yè)競爭的加劇和新型飲料品類的推出，公司OEM業(yè)務(wù)收入有所下滑，但公司通過積極拓展元氣森林一類的缺乏生產(chǎn)能力但善于營銷的新銳品牌商，營收跌幅不斷收窄并于2021年實現(xiàn)大幅上漲，2021年公司飲料OEM業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.96億元，同比增長24.5%，較2019年CAGR為11.0%?；使谏w市場規(guī)模有所收縮，但公司市占率持續(xù)提升。啤酒業(yè)是皇冠蓋的主要應(yīng)用領(lǐng)域，約占90%。國內(nèi)啤酒產(chǎn)量呈現(xiàn)收縮趨勢，2012-2021年啤酒產(chǎn)量CAGR為-3.5%，對公司皇冠蓋業(yè)務(wù)造成一定壓力。但賽道自身具備集中度提升的邏輯：1）產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化。相較于Pet瓶的規(guī)格差異較大（大小、形狀），皇冠蓋型號基本相同，產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，規(guī)模效應(yīng)更強，從產(chǎn)業(yè)布局來看，也更為集中（紫泉包裝子公司僅三家，而紫江包裝子公司超20家），產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)更強，也有利于下游客戶的降本；2）下游客戶集中度高。下游啤酒行業(yè)集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢，截至2021年啤酒行業(yè)CR5達(dá)到94.9%，其中華潤啤酒/百威亞太

/青島啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒市占率分別為

31.0%/24.7%/21.3%/10.2%/7.7%。公司長期為青島啤酒、百威亞太、華潤啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒等國內(nèi)主要啤酒集團的重要供應(yīng)商，近年來還成為喜力、三得利等國際啤酒品牌的主要供應(yīng)商，客戶范圍逐漸拓寬。受益于下游客戶集中度的提升，以及公司規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，公司皇冠蓋市占率持續(xù)提升，若假設(shè)公司皇冠蓋全部應(yīng)用于啤酒領(lǐng)域，根據(jù)我們測算，2021年公司皇冠蓋市占率已經(jīng)達(dá)到47.0%，較2012年提升19.0pct。展望未來，公司已經(jīng)和頭部五家啤酒廠商建立緊密合作，對標(biāo)啤酒行業(yè)頭部集中度，皇冠蓋市占率仍然有較大提升空間，未來增長仍具備較高的確定性。從公司整體層面，飲料包裝穩(wěn)定貢獻(xiàn)公司主要收入、利潤，有助于公司產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)一步展開。大客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，需要經(jīng)過長期的認(rèn)證及品質(zhì)檢驗過程才能進(jìn)入其供應(yīng)鏈，但一旦進(jìn)入客戶供應(yīng)商體系后，為確保產(chǎn)品的安全性和穩(wěn)定性，此類客戶一般不會輕易更換供應(yīng)商。先發(fā)優(yōu)勢贏得的客戶資源已成為公司核心競爭力，并為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入利潤來源。同時隨著公司新客戶、新領(lǐng)域的開拓，飲料包裝板塊收入利潤有望恢復(fù)穩(wěn)健增長，2021年公司飲料包裝板塊（PET瓶及瓶胚、塑料瓶蓋、皇冠蓋及標(biāo)簽、飲料OEM）實現(xiàn)收入43.00億元，同比增長22.2%，較2019年CAGR為6.8%，占總收入比重為45.1%，同比提升3.3pct；實現(xiàn)毛利潤10.42億元，同比增長22.5%，較2019年CAGR為10.3%，占總毛利比重為51.6%，同比提升4.3pct，收入穩(wěn)健增長的同時，利潤率持續(xù)優(yōu)化，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源，也有助于公司在高成長性領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)一步展開。2.2軟包裝業(yè)務(wù)：覆蓋領(lǐng)域逐漸拓寬，打造多維增長點彩印包裝業(yè)務(wù)（紙包及塑料彩?。┓€(wěn)步發(fā)展，覆蓋領(lǐng)域逐漸拓寬。公司在彩印包裝業(yè)務(wù)方面發(fā)展多年，最早可追溯到1983年成立的紫江塑料制品廠，經(jīng)過30余年的發(fā)展，目前形成了彩色紙包裝+塑料彩印兩大板塊，覆蓋食品、電子、醫(yī)藥、日化等多個領(lǐng)域，并在行業(yè)中具有較強影響力。2021年彩印包裝業(yè)務(wù)（紙包及塑料彩?。崿F(xiàn)收入17.34億元，同比增長14.2%，較2019年CAGR為10.4%，貢獻(xiàn)毛利3.57億元，占總毛利的17.7%，是公司利潤的重要貢獻(xiàn)源（為毛利構(gòu)成中僅次于飲料包裝的業(yè)務(wù)）。彩色紙包裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)多領(lǐng)域覆蓋，持續(xù)開拓優(yōu)質(zhì)客戶。公司紙包裝業(yè)務(wù)主要使用“紫丹”品牌，由上海紫丹印務(wù)、上海紫丹食品、上海紫丹包裝、湖北紫丹包裝四家子公司負(fù)責(zé)運營，業(yè)務(wù)板塊覆蓋食品、電子、醫(yī)藥、日化等多個領(lǐng)域。公司在原有精美包裝印刷和食品包裝產(chǎn)品以及精細(xì)瓦楞產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，迅速拓展紙杯、紙袋、普通瓦楞，醫(yī)用日化及快餐盒等多個專業(yè)包裝品類，2021年公司對戰(zhàn)略客戶（百勝、億滋、麥當(dāng)勞及樂高等）、新客戶（莎布蕾、品道及薩普托乳業(yè)等）的銷售均顯著增長，在重點開發(fā)的紙杯、紙袋、化妝品領(lǐng)域，開拓了TST、花西子等優(yōu)質(zhì)新客戶，多元客戶共同驅(qū)動增長。智能化+差異化產(chǎn)品，布局可降解產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)筑紙包裝壁壘。2020年，紫丹食品著手建立智能制造工廠，以實現(xiàn)全工廠數(shù)據(jù)協(xié)同、智能化管理，為精益生產(chǎn)賦能。同時，紫丹食品自行研發(fā)的紙塑結(jié)合的環(huán)保餐盒（百優(yōu)盒）已實現(xiàn)小批量供應(yīng)，百優(yōu)盒具備以下競爭優(yōu)勢：1）外觀可印刷，相較于塑料餐盒單一的外觀顏色，紙張的應(yīng)用增加了大面積印刷版面，精美印刷在提升消費者體驗感的同時，也利于客戶品牌宣傳；2）滿足定制化，相較于單一的紙盒產(chǎn)品，塑料材料的結(jié)合應(yīng)用不僅提升了產(chǎn)品的密封性，同時可根據(jù)用戶個性化需求設(shè)計不同的造型，開模生產(chǎn)，延展了紙盒的可塑性；3）自然可降解，生物降解度高，卡紙符合減塑降塑趨勢，全降解材料不會對自然環(huán)境造成負(fù)擔(dān)。差異化產(chǎn)品布局提高了公司的競爭壁壘，未來隨著限塑、禁塑政策的趨嚴(yán)，公司在可降解領(lǐng)域的前瞻布局將逐漸顯現(xiàn)效果。塑料彩印業(yè)務(wù)積極推動產(chǎn)品變革，盈利能力逐漸好轉(zhuǎn)。塑料彩印業(yè)務(wù)主要由上海紫江彩印和其子公司安徽紫江復(fù)合材料負(fù)責(zé)生產(chǎn)運營，產(chǎn)品覆蓋食品、日化、醫(yī)藥、寵物食品和特種包裝等領(lǐng)域，客戶主要為聯(lián)合利華，雀巢等全球快消品企業(yè)。近年來，公司積極推動產(chǎn)品創(chuàng)新，開發(fā)例如無溶劑復(fù)合、新型直線易撕包裝、兒童防盜拉鏈袋、寵物重包裝滑塊拉鏈袋、全烯烴復(fù)合包裝等新產(chǎn)品，進(jìn)一步提高服務(wù)客戶的能力。塑料彩印市場空間廣闊，但競爭非常激烈，在經(jīng)歷盈利低谷期后，公司積極改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，拓展新包裝業(yè)務(wù)，向高毛利率、高附加值產(chǎn)品傾斜，同時嚴(yán)格控制成本，盈利能力顯著回升。2021年紫江彩印實現(xiàn)收入6.68億元，同比增長5.6%，凈利潤3256.39萬元，凈利率4.9%，同比下滑1.3pct，較2019年提升0.9pct。3.國產(chǎn)替代需求旺盛，鋁塑膜業(yè)務(wù)發(fā)展迅速乘新能源東風(fēng)，公司鋁塑膜業(yè)務(wù)增長持續(xù)提速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向動力電池領(lǐng)域切換，產(chǎn)能布局領(lǐng)先，為新階段增長打下堅實基礎(chǔ)。軟包電池是鋰離子電池的一種重要路線，主要以鋁塑膜作為核心封裝材料，被廣泛應(yīng)用于消費電子、動力電池、儲能等領(lǐng)域。公司下屬子公司紫江新材料主要生產(chǎn)鋁塑膜，2020年被工信部認(rèn)定為第二批專精特新“小巨人”企業(yè)。產(chǎn)品原以消費電子電池鋁塑膜為主，目前已逐步切入動力電池領(lǐng)域。目前紫江新材料的鋁塑膜產(chǎn)品在沖深、層間復(fù)合性、熱封穩(wěn)定性等關(guān)鍵指標(biāo)已達(dá)到或接近日本同行水平，成為軟包動力電池企業(yè)鋁塑膜國產(chǎn)化的重要選擇。鋁塑膜收入、利潤高速增長，動力鋁塑膜占比持續(xù)提升。公司積極開發(fā)動力儲能及3C消費電子領(lǐng)域的核心客戶，受益于比亞迪、寧德新能源等頭部客戶的放量，公司鋁塑膜業(yè)務(wù)實現(xiàn)高速增長。2022年紫江新材料實現(xiàn)收入7.00億元，同比增長91.0%，歸母凈利潤1.19億元，同比增長79.8%，延續(xù)高增。根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年紫江新材鋁塑膜國內(nèi)市占率達(dá)到11%，在國內(nèi)企業(yè)中排行第一。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司逐漸提升高壁壘的動力儲能用鋁塑膜產(chǎn)品占比，2022H1公司動力儲能用鋁塑膜占比達(dá)到64.3%，較2019年提升45.9pct。3.1鋁塑膜為軟包電池封裝材料，性能要求嚴(yán)苛鋁塑膜是由多種塑料鋁箔和粘合劑組成的高強度、高阻隔多層復(fù)合物，是軟包電池的封裝材料。1）成本：占軟包電池總成本的6-8%。軟包電池的主要材料包括正極、隔膜、鋁塑膜、負(fù)極和電解液，其中鋁塑膜占到軟包電池總成本的6-8%。2）結(jié)構(gòu)：三明治結(jié)構(gòu)，由外阻層、阻透層、熱封層組成，層間由黏結(jié)劑進(jìn)行黏結(jié)。外阻層由尼龍構(gòu)成，厚度約12-40μm，主要作用為保護(hù)中間鋁箔層不被刮傷和增加鋁箔延性，需要有良好的抗沖擊性和絕緣性，同時需具備耐穿刺、耐熱、耐摩擦性能和良好的印刷性能。阻透層由鋁箔構(gòu)成，厚度約30-50μm，主要作用為阻隔水分進(jìn)入電池內(nèi)部和電解液從內(nèi)部滲出，需要具備良好的阻隔性能、冷沖壓成形性能及雙面復(fù)合性能。熱封層由聚丙烯構(gòu)成，厚度約20-100μm，主要作用為封口粘接和防止電解液泄露，要求具有良好的熱封性能，以及對水和溶劑的阻隔性能。3）性能要求嚴(yán)苛：良好的耐穿刺性、冷沖壓成型性、耐電解液性、柔韌性和機械強度及阻隔性等，對各層結(jié)構(gòu)性能要求較高。4）規(guī)格：動力常用規(guī)格為152μm，3C領(lǐng)域常用規(guī)格為86、88、111、113μm。鋁塑膜制備工藝按照材料間的復(fù)合方式不同可以分為干法復(fù)合和熱法復(fù)合，國內(nèi)以干法為主。兩種方法的不同主要體現(xiàn)在鋁箔層和聚丙烯層的復(fù)合方式上。1）干法：在Al和CPP之間用黏結(jié)劑黏結(jié)，然后直接壓合而成，優(yōu)點為設(shè)備投資門檻低，工藝簡單、成本低，具有優(yōu)良的沖深性能和防短路性能，外觀優(yōu)（雜質(zhì)、針孔和魚眼少），缺點為品質(zhì)受限于PP膠和CPP（依賴進(jìn)口），耐電解液和抗水性能較差，產(chǎn)品更加適用于對沖深有較高要求的3C數(shù)碼領(lǐng)域。2）熱法：在Al和CPP之間用MPP黏結(jié)，然后通過緩慢升溫升壓進(jìn)行熱合成。優(yōu)點為耐電解液和抗水性能優(yōu)異，由于PP配方自主可調(diào)，可根據(jù)客戶端需求進(jìn)行定制開發(fā)。缺點是加熱材料脆化，沖深性能差，工藝復(fù)雜，MPP需經(jīng)過較高的溫度將其熔化才可粘結(jié)，而各材料收縮系數(shù)存在差異，冷卻過程中容易向內(nèi)卷曲，故外觀和裁剪性能較差。產(chǎn)品通常更適用于動力電池及儲能等下游應(yīng)用領(lǐng)域。3.2軟包動力電池性能優(yōu)異，滲透率存提升空間軟包電池是以鋁塑膜封裝的鋰離子動力電池，較方形電池、圓柱電池（按照電池的封裝方式和形狀分）而言：1）優(yōu)點：高能量密度和高安全性能，較同等規(guī)格尺寸的鋼殼電池容量高10-15%，較鋁殼電池高5-10%，發(fā)生安全問題時，鋁塑膜一般會鼓氣裂開，由于機械性能不強，不會爆炸；2）缺點：成組效率不佳、成本高、產(chǎn)品一致性較差。軟包電池主要應(yīng)用于3C領(lǐng)域，動力及儲能領(lǐng)域應(yīng)用較少。因軟包電池具有高能量密度及外形輕薄柔軟的特點，在3C領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，2020年全球軟包電池在3C領(lǐng)域的滲透率達(dá)80%，而儲能以及動力電池領(lǐng)域的軟包滲透率較低，分別為29%和25%。海外三元動力軟包電池滲透率遠(yuǎn)高于中國：

全球軟包電池龍頭基本為韓國企業(yè)，帶動國外軟包電池滲透率快速提升。目前軟包電池工藝主要掌握在韓國動力電池廠商手中，據(jù)IHSMarkit，韓國企業(yè)LGC、SKI在2021年出貨量分別排名全球第二和第五，軟包占比分別為85.9%和100%。軟包龍頭的穩(wěn)定供貨，使得國外軟包電池接受度較高，特別是歐洲地區(qū)極為偏好軟包電池。根據(jù)EVSales的數(shù)據(jù)顯示，2020年歐洲銷量前20的新能源車中有15款使用軟包電池，軟包電池占據(jù)主流，廣泛應(yīng)用于戴姆勒、大眾、通用、現(xiàn)代等主流車企。據(jù)孚能科技，2018年-2020年海外市場三元軟包動力電池占比分別為29.86%、33.25%和46.33%，但國內(nèi)占比較低，2018年-2020中國市場三元軟包動力電池占比分別為10.39%、6.58%和6.25%。國內(nèi)主流路線為方形電池，軟包電池發(fā)展較為緩慢。目前國內(nèi)主流電池廠商如寧德時代、比亞迪等均使用方形電池，軟包龍頭孚能科技等在資金、研發(fā)實力上與一線電池龍頭仍有差距，而國外動力電池廠商受電池白名單（規(guī)定使用國外動力電池的新能源車無法獲得補貼，直至2019年6月才廢止）的限制，無法供貨國內(nèi)，整車廠商為保證供貨的穩(wěn)定性，更加偏好方形電池路線。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年我國動力電池市場軟包電池占比7.4%。新能源市場高景氣帶動鋁塑膜需求高增，預(yù)計2025年全球需求達(dá)12.22億平，2022-2025年復(fù)合增速達(dá)32.7%，其中動力鋁塑膜需求7.79億平，占比63.7%，2022-2025年復(fù)合增速為41.1%。核心假設(shè)如下：

1）單耗方面，假設(shè)動力軟包電池單GWh鋁塑膜用量為150萬平，消費軟包電池單GWh鋁塑膜用量為190萬平（體積小，單位用量較多）；

2）滲透率方面，假設(shè)消費電池和儲能電池軟包滲透率保持穩(wěn)定；因動力軟包電池具有安全性高、能量密度高等優(yōu)點，隨著鋁塑膜國產(chǎn)化降本、軟包電池車型占比提升等，預(yù)計動力軟包電池滲透率逐年提升1pct；

3）出貨量方面，假設(shè)2023-2025年全球新能源車出貨量為1500/2000/2500萬輛，單車帶電量隨著純電車型占比提升，每年提升2KWh/輛；消費鋰電池出貨量每年增長5%；

儲能鋰電池出貨量每年增長50%。固態(tài)電池成為未來發(fā)展方向，軟包電池更適合固態(tài)電池技術(shù)路徑。固態(tài)電池不含易燃易爆、易揮發(fā)等成分，可徹底消除因漏液引發(fā)的冒煙、起火，以及在充放電過程中生成鋰枝晶造成的安全隱患，被認(rèn)為是更為安全的電池體系，同時在能量密度方面，固態(tài)電池可提供的能量密度約為300-400Wh/kg，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出傳統(tǒng)電池。據(jù)LuxResearch預(yù)測，固態(tài)電池在2035年市占率有望達(dá)到25%。從技術(shù)路徑看，軟包電池與固態(tài)電池更加適配：①相較于圓柱或方形電池采用的卷繞工藝，由于無機固態(tài)電解質(zhì)膜柔韌性較差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝；②鋁塑膜的高延展性更能夠適應(yīng)鋰離子在遷徙過程中形成的整體脹縮；③固態(tài)電池和軟包都具備高能量密度特點，兩者匹配可進(jìn)一步強化續(xù)航優(yōu)勢。隨著未來固態(tài)電池技術(shù)的成熟，軟包電池需求有望進(jìn)一步增長。3.3供需兩端齊發(fā)力，國產(chǎn)替代東風(fēng)已至供給端：

四大鋰電原材基本實現(xiàn)國產(chǎn)化，鋁塑膜國產(chǎn)化率僅31%。近年來隨著國內(nèi)電動車的快速發(fā)展，關(guān)鍵材料中大多已完成國產(chǎn)替代，僅剩鋁塑膜依賴于國外進(jìn)口，技術(shù)依賴日韓。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2017年正極材料、負(fù)極材料、隔膜和電解液的國產(chǎn)化率均超過90%，2021年鋁塑膜國產(chǎn)化率僅為31%。未來隨著鋁塑膜技術(shù)不斷成熟、成本降低、國內(nèi)軟包電池滲透率提升，鋁塑膜國產(chǎn)化率有極大提升空間。日韓壟斷全球鋁塑膜七成市場。鋁塑膜工藝難度較高，大部分技術(shù)掌握在日韓企業(yè)手中，據(jù)EVtank數(shù)據(jù)，2020全球鋁塑膜出貨量為2.4億平，其中熱法龍頭日本DNP占比50%，干法龍頭日本昭和電工、韓國栗村化學(xué)占比分別為12%、11%，國內(nèi)企業(yè)中新綸科技、紫江企業(yè)快速崛起，新綸科技通過收購日本凸版印刷獲取鋁塑膜相關(guān)技術(shù)，紫江企業(yè)自主研發(fā)鋁塑膜技術(shù)，2020年新綸科技、紫江企業(yè)占全球鋁塑膜出貨量的10%、6%。國產(chǎn)鋁塑膜較海外性價比凸顯。1）性能：國產(chǎn)鋁塑膜通過收購國外鋁塑膜企業(yè)獲取技術(shù)（如新綸新材收購日本凸版T&T）、自主研發(fā)獲取技術(shù)（如紫江新材、明冠新材等），產(chǎn)品性能阻隔性、絕緣性、沖深性能和耐電解液腐蝕性上與海外產(chǎn)品相差不大，且部分企業(yè)產(chǎn)品已通過認(rèn)證，打入動力電池供應(yīng)鏈。2）價格：根據(jù)Wind，日本/韓國中高端鋁塑膜價格為30.5/25元/平，國產(chǎn)中端鋁塑膜僅21.5元/平。在電動車市場化競爭背景下，電池企業(yè)降本意愿強，有望推進(jìn)鋁塑膜國產(chǎn)化。海外產(chǎn)能擴張保守，進(jìn)口鋁塑膜產(chǎn)能基本被韓國軟包龍頭承包，國內(nèi)廠商大幅擴產(chǎn)，迎國產(chǎn)替代良機。新能源車行業(yè)發(fā)展前景明確，且歐洲等地區(qū)對軟包電池較為偏愛，以LG

新能源、SKI為首的軟包電池龍頭進(jìn)入大規(guī)模擴產(chǎn)階段，其中LG新能源、SKI的動力電池部門均準(zhǔn)備分拆上市，借力資本市場進(jìn)一步擴張產(chǎn)能。軟包電池產(chǎn)能的迅速增加帶動鋁塑膜需求量劇增，但軟包電池龍頭憑借供應(yīng)鏈的話語權(quán)優(yōu)勢，率先鎖定了國外鋁塑膜的產(chǎn)能供給，例如2021年LG新能源與日本DNP簽訂了戰(zhàn)略供貨協(xié)議，承包了DNP絕大部分的熱法鋁塑膜產(chǎn)能。因此，國內(nèi)進(jìn)口鋁塑膜的供應(yīng)較為緊張，為保障鋁塑膜的供應(yīng)穩(wěn)定和降低成本，國內(nèi)動力電池企業(yè)開始將目光轉(zhuǎn)向國產(chǎn)鋁塑膜領(lǐng)域。海外企業(yè)DNP、昭和電工、栗村化學(xué)由于鋁塑膜業(yè)務(wù)占比較小，重視度不足，暫無擴產(chǎn)計劃，國內(nèi)廠商抓住電動化發(fā)展機遇加碼擴產(chǎn)，預(yù)計2021-2025年國內(nèi)總產(chǎn)能將由2.7億平大幅增至12.5億平以上。按當(dāng)前各廠商的擴充計劃，預(yù)計未來鋁塑膜供需仍保持緊平衡。根據(jù)我們上文測算的鋁塑膜需求，以及統(tǒng)計的鋁塑膜擴產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計2025年行業(yè)產(chǎn)能利用率為88.9%?？紤]到未來鋁塑膜新增需求以動力電池應(yīng)用為主（2025年動力鋁塑膜需求占比63.7%），對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，預(yù)計部分中小產(chǎn)能無法充分發(fā)揮，行業(yè)供需將保持緊平衡。需求端：

高能量密度及安全性兼?zhèn)?，車企端、電池廠端加速布局軟包電池。1）車企端：國內(nèi)車企比亞迪在DMI混動車上使用“小刀片”電池，2021年蔚來、小鵬開始選用軟包電池，國外車企戴姆勒、奔馳、日產(chǎn)、雷諾、大眾、現(xiàn)代、沃爾沃等車企的多款熱銷車型也以軟包電池為主。2）電池廠端：LG化學(xué)、SKI、孚能科技等國內(nèi)外主流軟包電池企業(yè)均進(jìn)入大規(guī)模擴產(chǎn)階段，且寧德時代、比亞迪等方形電池龍頭也開始探索軟包路線。比亞迪刀片電池“軟包+硬殼”二次密封技術(shù)加速鋁塑膜國產(chǎn)進(jìn)程。2020年比亞迪推出磷酸鐵鋰刀片電池，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，將單個電芯進(jìn)行扁平化處理，提高空間利用效率，能量密度較傳統(tǒng)電池增加1/3以上，材料成本降低約1/4，兼具高能量密度及安全性。2021年1月，比亞迪宣布DMI超級混動專用功率型刀片電池（即“小刀片”），其中電芯采用鋁塑膜封裝，刀片電池采用硬鋁外殼封裝，“軟包+硬殼”的二次密封技術(shù)可降低生產(chǎn)難度，解決軟包電池在極端情況下被穿刺起火的痛點，提升能量密度、增強安全性。DMI車型推出后，銷量快速增長，2022年比亞迪純電/混動新能源乘用車分別同比增長184.0%/246.7%，混動占比同比提升5.0pct至50.9%。DMI車型的爆火帶動混動新能源車快速增長，這也標(biāo)志著鋁塑膜正式進(jìn)入方形電池領(lǐng)域的應(yīng)用，應(yīng)用空間大幅拓寬。3.4國產(chǎn)鋁塑膜龍頭，深度合作比亞迪快速放量自主研發(fā)切入鋁塑膜賽道，開啟鋁塑膜國產(chǎn)化之路。公司是國內(nèi)最早研發(fā)鋁塑膜及實現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，多年國產(chǎn)鋁塑膜銷量排名第一。順應(yīng)鋰電池發(fā)展大勢，公司開啟了鋁塑膜國產(chǎn)化嘗試：1）2004年，公司成立了專業(yè)的鋁塑膜團隊；2）2007年，北京昌平、浙江杭州的電池廠家開始批量使用上海紫江第Ⅰ代國產(chǎn)鋁塑膜產(chǎn)品，分別應(yīng)用于大型國際運動會項目及出口美國電動自行車項目上，紫江鋁塑膜逐漸為市場所接受；3）2012年，公司成立了研發(fā)生產(chǎn)鋰電池用鋁塑膜產(chǎn)品的專業(yè)子公司——紫江新材料，開啟了國產(chǎn)鋁塑膜產(chǎn)業(yè)化之路；4）2014年，紫江新材研發(fā)出第三代鋁塑膜，行業(yè)前幾大鋰電客戶開始批量采購紫江鋁塑膜，公司也成功進(jìn)入全球最大聚合物鋰電池企業(yè)ATL的供應(yīng)鏈，終端廣泛應(yīng)用于手機、智能家居、藍(lán)牙耳機、MP4、MP3、啟動電源、移動電源、0級乘用車等眾多領(lǐng)域；5）2017年，紫江新材成功研發(fā)出采用環(huán)保工藝的第四代鋁塑膜，鋁塑膜業(yè)務(wù)開始放量，2017年鋁塑膜業(yè)務(wù)收入同比增長103%；6）2020年，紫江鋁塑膜實現(xiàn)全領(lǐng)域應(yīng)用。大力推進(jìn)紫江新材料分拆上市工作，聚焦鋁塑膜業(yè)務(wù)。2022-2023年公司將大力推進(jìn)紫江新材料分拆上市工作，充分利用資本市場，鞏固紫江新材料在國產(chǎn)鋁塑膜領(lǐng)域的龍頭地位。3.4.1技術(shù)領(lǐng)先，供應(yīng)鏈實現(xiàn)國產(chǎn)化，盈利能力領(lǐng)先獨創(chuàng)鋁塑膜生產(chǎn)工藝，實現(xiàn)干法和濕法的有機結(jié)合。目前鋁塑膜的制備工藝主要有干法和熱法兩種，其中干法的優(yōu)勢在于沖深性能好、防短路性能優(yōu)、外觀較好，同時生產(chǎn)工藝簡單，缺點是耐電解液和抗水性能不及熱法；熱法的優(yōu)勢在于耐電解液和抗水性能優(yōu)異，缺點是工藝復(fù)雜且穩(wěn)定性控制要求高。無論是干法還是熱法工藝鋁塑膜，鋁塑膜結(jié)構(gòu)由于外層采用了不耐電解液腐蝕的聚酰胺膜，一旦表面接觸電解液會產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)，從而形成腐蝕點，呈現(xiàn)“白斑”狀，使電池因外觀缺陷問題而報廢。紫江新材結(jié)合干法工藝和熱法工藝的優(yōu)缺點，采用自主研發(fā)的熱法復(fù)合技術(shù)，提升了公司產(chǎn)品的耐電解液腐蝕性和工藝穩(wěn)定性；公司生產(chǎn)的動力類鋁塑膜產(chǎn)品采用聚酯復(fù)合聚酰胺膜或聚酰胺共擠膜替代傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)中的聚酰胺膜，保證公司鋁塑膜產(chǎn)品的沖深性能；同時使產(chǎn)品表層具有耐電解液、耐溶劑的附加功能，更能適應(yīng)軟包動力電池發(fā)展中的性能需求。原材料、設(shè)備國產(chǎn)化，工藝成熟，盈利能力領(lǐng)先同行。1）原材料及制造成本占比較高，降本可從材料端及設(shè)備端突破。根據(jù)紫江新材招股說明書，2021年動力儲能鋁塑膜單平成本12.52元/平，其中材料/人工/制造費用占比分別為78.0%/8.9%/13.1%，3C數(shù)碼鋁塑膜單平成本9.64元/平，其中材料/人工/制造費用占比分別為79.5%/8.2%/12.3%，材料成本和制造費用是鋁塑膜的主要成本，因此鋁塑膜的降本方向主要從材料端和設(shè)備端突破。原料：公司在核心原料鋁箔、CPP、PA等實現(xiàn)國產(chǎn)化，國產(chǎn)原料較進(jìn)口原料采購價格優(yōu)勢顯著，如紫江新材的膠粘劑采購從上海東洋的進(jìn)口膠粘劑轉(zhuǎn)向上海維凱的國產(chǎn)膠粘劑，從歷史采購價來看，上海維凱膠粘劑采購價格僅為上海東洋的70%左右；同時，公司也不斷加大研發(fā)投入，成功掌握了符合自身產(chǎn)品需求的PP加工工藝，考慮CPP生產(chǎn)車間投資較高，目前公司CPP原材料的需求量折合車間每月生產(chǎn)設(shè)備利用率低于30%，所以公司按自有工藝配比對PP原料進(jìn)行混合后（保證工藝不外泄），再找第三方進(jìn)行加工。設(shè)備：公司的生產(chǎn)設(shè)備大多來自國內(nèi)，一方面，經(jīng)過公司的技術(shù)改造，國產(chǎn)設(shè)備完全能夠滿足公司的相關(guān)生產(chǎn)指標(biāo)要求，而其采購價格較進(jìn)口設(shè)備有較大的價格優(yōu)勢，故折舊費用偏低；另一方面，公司通過改進(jìn)設(shè)備的生產(chǎn)效能，提高了生產(chǎn)設(shè)備的運作效率。從紫江新材招股書的募投項目來看，單位產(chǎn)能的設(shè)備投資額僅2.31元/平，設(shè)備支出占投資額的比例僅47%，遠(yuǎn)低于行業(yè)其他鋁塑膜產(chǎn)線的設(shè)備投資支出。公司使用低成本的國產(chǎn)設(shè)備，能夠在保質(zhì)保量的同時降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本。2）工藝成熟，盈利能力領(lǐng)先同行：除原材料及設(shè)備的成本對鋁塑膜盈利影響較大外，生產(chǎn)工藝的水平（尤其是反應(yīng)條件和精度控制）對產(chǎn)品的良率有較大影響，即使是采購?fù)粡S商的設(shè)備，各企業(yè)的鋁塑膜單線產(chǎn)出也存在較大差異，并最終體現(xiàn)為盈利能力的差異。因此，鋁塑膜行業(yè)有著明顯的工藝學(xué)習(xí)期，新進(jìn)入的企業(yè)需要經(jīng)歷較長時間的虧損，才能實現(xiàn)扭虧為盈。公司自2004年就開始組建鋁塑膜團隊，而國內(nèi)同行大多在2010年之后才開始進(jìn)入鋁塑膜行業(yè)，憑借多年的生產(chǎn)工藝摸索和積累，紫江新材的鋁塑膜業(yè)務(wù)早在2017年便實現(xiàn)扭虧為盈，并持續(xù)保持約20%的凈利率水平，毛利率則持續(xù)保持在30%以上，大幅領(lǐng)先同行。2021年，公司鋁塑膜單平凈利為3元/平，而2020年新綸新材鋁塑膜單平凈利為0.6元/平，2021年璞泰來單平毛利為3.5元/平。產(chǎn)能利用率領(lǐng)先，驗證下游客戶高認(rèn)可度。受益于下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，結(jié)合軟包動力電池技術(shù)進(jìn)步以及固態(tài)電池技術(shù)邁入商業(yè)化階段等利好因素影響，近年鋁塑膜國產(chǎn)化提速，部分上市公司大規(guī)模投資建設(shè)鋁塑膜生產(chǎn)線。但由于鋁塑膜的生產(chǎn)技術(shù)難度較高，可能導(dǎo)致部分國產(chǎn)鋁塑膜企業(yè)在生產(chǎn)過程中的成品合格率相對較低，難以進(jìn)入高端數(shù)碼領(lǐng)域以及高速增長的動力電池領(lǐng)域，新產(chǎn)能投放后，產(chǎn)能利用率偏低。而紫江新材鋁塑膜的產(chǎn)能利用率則持續(xù)提升，2022H1為98.9%，較2019年提升26.8pct，這也驗證了公司鋁塑膜產(chǎn)品在下游客戶中的高認(rèn)可度。3.4.2深度合作核心客戶比亞迪、ATL，募資擴建產(chǎn)能響應(yīng)客戶差異化的產(chǎn)品需求，與ATL、比亞迪等建立穩(wěn)定合作關(guān)系。目前公司同時掌握鋁塑膜干法和熱法工藝，并在耐電解液腐蝕、沖深、絕緣性、熱封穩(wěn)定性等關(guān)鍵指標(biāo)上，已達(dá)到或接近日本同行水平，成為軟包動力電池企業(yè)鋁塑膜國產(chǎn)化的重要選擇。2022H1前五大客戶分別為比亞迪、ATL、鵬輝能源、天津力神、春曉電子，前五大客戶營收占比為81.5%。憑借多年積累的Know-How能力，公司能夠根據(jù)客戶的反饋，快速調(diào)整生產(chǎn)工藝，滿足客戶的差異化需求，行業(yè)認(rèn)可度不斷提高。公司同數(shù)碼類前十大電池廠中一半以上的客戶實現(xiàn)了持續(xù)批量合作，2020年紫江新材開始供應(yīng)ATL，目前ATL（全球3C鋰電池份額第一）和天津力神（全球3C鋰電池份額第六）均為公司前五大客戶；2021年初，紫江新材的鋁塑膜成功進(jìn)入比亞迪DMi刀片電池供應(yīng)鏈，開啟國內(nèi)軟包鋰電材料在方形鋰電池中的應(yīng)用場景。目前紫江新材已與比亞迪、ATL、力神、鵬輝能源、多氟多等多家知名數(shù)碼產(chǎn)品或動力電池廠商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，鋁塑膜產(chǎn)品在行業(yè)已經(jīng)享有較高知名度。比亞迪鋁塑膜一供地位，大客戶高增帶動需求增長。目前紫江新材是比亞迪鋁塑膜的一供，主要供應(yīng)小刀片電池的鋁塑膜，但公司也在加大對于純電電動車電池產(chǎn)品的研發(fā)，未來有望在比亞迪純電車上得到應(yīng)用。針對紫江供應(yīng)比亞迪鋁塑膜的體量測算，核心假設(shè)如下：1）出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的考慮，我們假設(shè)2022-2024年紫江新材供應(yīng)比亞迪鋁塑膜的比例分別為95%/80%/80%；2）比亞迪混動新能車維持高速增長，2023-2024年混動銷量分別同比增長90%/50%，純電新能源車增速略低于混動，預(yù)計2023-2024年純電銷量分別同比增長50%/30%；3）比亞迪純電新能源車2023-2024年使用軟包的占比為5%/10%；4）1GWh的電池需要150萬平的鋁塑膜。若上述假設(shè)成立，我們預(yù)測2022-2024年紫江新材供應(yīng)比亞迪鋁塑膜的體量分別為2224.84/4309.78/7461.78萬平，得益于大客戶的高速增長，公司鋁塑膜銷量有望快速放量。合作消費鋰電池龍頭ATL，國產(chǎn)替代帶動需求增長。按照上文對于全球消費鋰電池行業(yè)規(guī)模以及鋁塑膜需求的測算，并參考ATL在3C數(shù)碼領(lǐng)域市占率25.9%，假設(shè)ATL鋁塑膜需求占到消費鋰電池行業(yè)鋁塑膜需求的25.9%，由此測算得到2022H1紫江新材供應(yīng)ATL鋁塑膜份額為10.6%，較2021年提升3.2pct。ATL其余供應(yīng)商為海外企業(yè)，隨著國產(chǎn)鋁塑膜逐漸實現(xiàn)國產(chǎn)替代，預(yù)計公司供應(yīng)ATL份額將持續(xù)提升，以及ATL自身的鋁塑膜需求增長，帶動公司消費電子類鋁塑膜出貨量持續(xù)增加。3.4.3比亞迪、ATL戰(zhàn)略入股，擬分拆上市進(jìn)一步借力資本市場產(chǎn)業(yè)投資者紛紛入局，彰顯產(chǎn)業(yè)鏈下游對公司鋁塑膜產(chǎn)品實現(xiàn)國產(chǎn)替代的信心。2020年3月，公司發(fā)布公告，紫江新材料引入長江晨道、惠友創(chuàng)嘉、寧德蕉城上汽、上海軍民融合四家產(chǎn)業(yè)投資者，合計出資9006.76萬元，持有紫江新材料10.0%的股份（現(xiàn)為9.4%），2021年下半年比亞迪、創(chuàng)啟開盈（比亞迪員工跟投平臺）及寧德新能源增資紫江新材料7894.50萬元，認(rèn)購新增股本382.3萬股，持股6.4%。寧德新能源、比亞迪等3C及動力電池領(lǐng)域的知名企業(yè)參股，代表公司鋁塑膜產(chǎn)品充分得到下游終端客戶的認(rèn)可，彰顯產(chǎn)業(yè)界對公司鋁塑膜產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代的信心?；I劃分拆上市，不僅可以借力資本市場，進(jìn)一步加快產(chǎn)能布局和客戶開發(fā)，還可以有效激勵員工，把握鋁塑膜國產(chǎn)替代關(guān)鍵機遇期。公司擬分拆紫江新材于創(chuàng)業(yè)板上市，2022年6月上市申請已獲深交所受理。上市公司中，除新綸新材外，其余公司均未將鋁塑膜業(yè)務(wù)作為公司主業(yè)，鋁塑膜收入占比未超過5%。如果紫江新材料成功分拆上市，作為獨立的上市公司主體運營，鋁塑膜業(yè)務(wù)所受關(guān)注度將遠(yuǎn)高于其他以鋁塑膜作為副業(yè)的公司，將有效綁定核心技術(shù)骨干，推動鋁塑膜業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，充分把握近幾年鋁塑膜國產(chǎn)替代的關(guān)鍵機遇期。4.手握較多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，后續(xù)有望增厚公司盈利手握“上海晶園”優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)。公司控股子公司上海紫都佘山房產(chǎn)有限公司主要從事別墅的建造與銷售，開發(fā)別墅項目“紫都上海晶園”位于上海唯一國家4A級度假區(qū)和頂級高檔別墅的集聚地——上海佘山國家旅游度假區(qū)核心區(qū)域內(nèi)，共有建設(shè)用地1300畝，分四期開發(fā)，一二期已銷售完畢（合計125幢獨棟別墅），三期南區(qū)44幢已于2021年全部銷售完畢，北區(qū)68套別墅均已實現(xiàn)結(jié)構(gòu)封頂，即將開盤銷售，四期尚在規(guī)劃中，預(yù)計建設(shè)153幢別墅。未來“上海晶園”三四期完工銷售，有望逐漸轉(zhuǎn)化為收入。根據(jù)2019年年報，公司三期北區(qū)及四期預(yù)計投資額為8.29億元/17.74億元，2021年存貨中開發(fā)成本及開發(fā)產(chǎn)品余額為8.70億元，其中開發(fā)成本為7.98億元，預(yù)計主要為三期北區(qū)的建設(shè)投入，隨著未來上海晶園三期北區(qū)及四期項目的建設(shè)完工并銷售，有望逐步轉(zhuǎn)化為收入。參股昂際光電，為C919項目航電系統(tǒng)提供商。2010年公司參股中航民用航空電子有限公司，投資6.75億元持股15%，該公司與美國通用電氣的合資公司昂際航電被選定為C919大型客機航電系統(tǒng)供應(yīng)商，公司間接持有昂際航電7.5%股權(quán)。根據(jù)中國商飛官網(wǎng)，昂際航電為其一類供應(yīng)商（中國商飛共40家一類供應(yīng)商），并于2016年獲得金獎，2015、2017年獲得銀獎（僅8家一類供應(yīng)商同時獲金獎和銀獎）。C919蓄勢待發(fā)，標(biāo)志著國內(nèi)航空工業(yè)發(fā)展向高端制造的邁進(jìn)，國產(chǎn)替代正當(dāng)時。自2009年C919項目啟動以來，C919陸續(xù)完成總裝、首飛、取證試飛工作，9月29日，中國民用航空局在北京向C919制造商中國商飛頒發(fā)了型號合格證（TC），這也意味著該機型已經(jīng)通過民航局適航審定，符合《中國民用航空規(guī)章》第25部《運輸類飛機適航標(biāo)準(zhǔn)》（CCAR-25-R3）要求，具備可接受安全水平，可以參與民用航空運輸活動。由于航空制造業(yè)的技術(shù)壁壘明顯高于其他行業(yè)，國內(nèi)民航領(lǐng)域仍然由波音、空客等國外客機統(tǒng)治，根據(jù)中國商