醫(yī)藥生物行業(yè)專題報告：2022年年報及2023年一季報總結(jié)醫(yī)療服務(wù)Q1復(fù)蘇強勁短期政策擾動出清龍頭將持續(xù)受益于滲透率和集中度雙重提升

證券研究報告|專題報告醫(yī)藥生物行業(yè)評級強大于市(維持評級)2023年5月7日持續(xù)受益于滲透率和集中度雙重提升——2022年年報及2023年一季報總結(jié)聰報告末頁的重要聲明2再次演繹，顯著跑贏醫(yī)藥行業(yè)。從2022/1/4到2022/12/31，申萬醫(yī)院行業(yè)務(wù)板塊缺乏催化，疊加前期復(fù)蘇邏輯演繹下漲幅較高，板塊整體有所回調(diào)。從2023年年初至今申萬醫(yī)院行業(yè)指數(shù)下跌3.41%，跑輸申萬醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)4.01%，跑輸滬深300指數(shù)6.73%。1%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤8.7億元，同比增長3122.2%。行業(yè)整體在2023年1月份仍受到疫情影響，但2-3月份開始逐Q其中利潤端修復(fù)彈性明顯大于收入端。Q為明顯(口腔治療擇期性強于眼科)，另一方面種植牙集采帶來的觀望情緒也顯著影響了終端客流，故2022年和23Q1板塊整體業(yè)績壓力較大?？糛有望迎來快速放量。?投資建議：建議關(guān)注復(fù)蘇最為強勁的眼科標(biāo)的(愛爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、朝聚眼科)、種植牙有望迎來放量的口腔標(biāo)的(通策醫(yī)療、瑞爾集團)、業(yè)績確定性高的其他醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的(海吉亞醫(yī)療、固生堂)。3目錄目錄額漲幅顯著?投資建議及風(fēng)險提示42021-12-312022-01-072022-01-132022-01-192022-01-252022-02-072022-02-112022-02-172022-02-232022-03-012022-03-072022-03-112022-03-172022-03-232022-03-292022-04-062022-04-122022-04-182022-04-222022-04-282022-05-092022-05-132022-05-192022-05-252021-12-312022-01-072022-01-132022-01-192022-01-252022-02-072022-02-112022-02-172022-02-232022-03-012022-03-072022-03-112022-03-172022-03-232022-03-292022-04-062022-04-122022-04-182022-04-222022-04-282022-05-092022-05-132022-05-192022-05-252022-05-312022-06-072022-06-132022-06-172022-06-232022-06-292022-07-052022-07-112022-07-152022-07-212022-07-272022-08-022022-08-082022-08-122022-08-182022-08-242022-08-302022-09-052022-09-092022-09-162022-09-222022-09-282022-10-112022-10-172022-10-212022-10-272022-11-022022-11-082022-11-142022-11-182022-11-242022-11-302022-12-062022-12-122022-12-162022-12-222022-12-282023-01-042023-01-102023-01-162023-01-202023-02-022023-02-082023-02-142023-02-202023-02-242023-03-022023-03-082023-03-142023-03-202023-03-242023-03-302023-04-062023-04-122023-04-182023-04-242023-04-28?2022年醫(yī)療服務(wù)板塊受疫情和政策擾動較大，2022年1-3月行業(yè)內(nèi)醫(yī)院停診、種植牙集采、民營醫(yī)院融資相關(guān)傳言等引發(fā)市11月“二十條”政策出臺后，醫(yī)療服務(wù)的復(fù)蘇邏輯再次演繹，顯著跑贏醫(yī)藥行業(yè)。從2022/1/4到2022/12/31，申萬醫(yī)院行業(yè)指數(shù)下跌9.25%，跑贏申萬醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)11.09%，跑贏滬深300指數(shù)12.38%。?2023年以來醫(yī)療服務(wù)板塊缺乏催化，疊加前期復(fù)蘇邏輯演繹下漲幅較高，板塊整體有所回調(diào)。從2023年年初至今申萬醫(yī)院業(yè)指數(shù)下跌3.41%，跑輸申萬醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)4.01%，跑輸滬深300指數(shù)6.73%。5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)資料來源：Wind，華福證券研究所5?2022年以來，醫(yī)療服務(wù)板塊估值持續(xù)消化。截至2023/5/5，申萬醫(yī)藥PE(TTM)為32.1X，達到歷史17.3%分位，申萬醫(yī)院PE(TTM)為103.8X，達到歷史21.96%分位，而滬深300PE(TTM，剔除負(fù)值)為11.6X；醫(yī)療服務(wù)板塊估值溢價率為置350300申萬行業(yè)指數(shù):醫(yī)院申萬行業(yè)指數(shù):醫(yī)藥滬深300指數(shù)溢價率(右軸)5000%4000%250200150100503000%2000%1000%2009-12-312010-03-082010-05-062010-07-072010-09-022010-11-102011-01-072011-03-142011-05-132011-07-122011-09-072011-11-112012-01-112012-03-152012-05-182012-07-172012-09-122012-11-152013-01-162013-03-212013-05-242013-07-252013-09-242013-11-272014-01-242014-03-312014-05-302014-07-292014-09-252014-11-282015-01-282015-04-022015-06-022015-07-302015-09-292015-12-022016-01-292016-04-052016-06-022016-08-022016-09-302016-12-052017-02-082017-04-102017-06-092017-08-072017-10-102017-12-062018-02-022018-04-112018-06-112018-08-082018-10-122018-12-102019-02-142019-04-152019-06-172019-08-132019-10-172019-12-132020-02-192020-04-172020-06-182020-08-182020-10-222020-12-182021-02-232021-04-222021-06-242021-08-202021-10-272021-12-232022-02-282022-04-282022-06-302022-08-262022-11-012022-12-282023-03-032023-05-05資料來源：Wind，華福證券研究所6營業(yè)收入(億元，左軸)營業(yè)收入(億元，左軸)同比(%，右軸)1603080123.90125.705.20104.10104.907.806.0011.22%1.70.51%25%20%15%10%804.31%5%600%40-8.94%-5%-10%20-15%021Q1-20%22Q122Q222Q322Q423Q121Q221Q321Q4Q元，同比增長26.51%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤8.7億元2.2%。行業(yè)整體在2023年1月份仍受到疫情影響，但2-3月份開始逐步修復(fù)，前期積壓的治療需求疊加疫后診22Q40扣非歸母凈利潤(億元，左軸)22Q40205158.708.70104.9851.330.2400.2421Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q423Q1-5-7.37-10-7.37-15-20-257較大的政策陸續(xù)落地，且政策力度均比市場此前預(yù)期溫和，盡管政策對具體標(biāo)的的最終業(yè)績影響仍需觀察存在修復(fù)空間。求增長，而公立醫(yī)療資源增長供給彈性不足，“?；尽钡亩ㄎ灰矝Q定其無法滿足民營醫(yī)療仍將是緩解供需矛盾的主要主體，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具有良好的成長性和業(yè)績確定：消費升級和老齡化趨勢加速，醫(yī)療服務(wù)需求存在巨大空間8?老齡化將顯著提高醫(yī)療服務(wù)需求。根據(jù)衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)65歲及以上人群雙周就診率為42.6%，顯著高于其他年齡段人口。國內(nèi)人口老齡化處于加速階段，60歲以上人群數(shù)量從2010年的1.78億人增至2.67億人，占人口比例從13.3%增至18.9%，65歲及以上人群從8.9%增至14.2%。?隨著居民收入水平提升和醫(yī)療保健意識增強，醫(yī)療服務(wù)需求呈現(xiàn)消費升級趨勢，消費性醫(yī)療、私人高端性醫(yī)療等非基本醫(yī)療服務(wù)需求快速增長，民營醫(yī)療迎來良好的發(fā)展機遇：從2000年到2020年，國內(nèi)城鎮(zhèn)居民可支配收入從6280元增至43824元，復(fù)合增速為10.2%，農(nóng)村居民可支配收入從2253元增至17131元，復(fù)合增速為10.7%。病譜變化和醫(yī)療技術(shù)進步帶來了對醫(yī)療資源數(shù)量和質(zhì)量更高的要求，醫(yī)療需求變得個性化和多樣化。30000250002000015000100005000060歲以上人口(萬人)60歲以上人群占總?cè)丝诒壤?5歲以上人口(萬人)65歲以上人群占總?cè)丝诒壤?0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮(zhèn)居民可支配收入農(nóng)村居民可支配收入50000450004000035000300002500020000150001000050000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020920102011201220132014201520162017201820192020基層醫(yī)療機構(gòu)未定級醫(yī)院一級醫(yī)院20102011201220132014201520162017201820192020基層醫(yī)療機構(gòu)未定級醫(yī)院一級醫(yī)院二級醫(yī)院三級醫(yī)院100% 27.4%5.4%20.2%2.7%2.2%4.5%3.9%52.3%40.3%96.4%31.2%80%60%40%20%0%數(shù)目診療人次執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)供需失衡，公立醫(yī)院供給彈性有限，民營醫(yī)療機構(gòu)大有可為。?目前國內(nèi)醫(yī)療供給尤其是優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供給仍相當(dāng)不足，2021年國內(nèi)三級醫(yī)院數(shù)量占比為0.3%，卻承擔(dān)了27.4%的診療人次，床位使用率常年維持100%左右，且受限于政策和績效考核要求，公立醫(yī)院特需業(yè)務(wù)難以大規(guī)模開展，患者住院時間持續(xù)壓縮，無法滿足高端?另外，受限于地方財政，公立醫(yī)院供給彈性有限，從2010年到2020年，全國公立醫(yī)院數(shù)目復(fù)合增速為-1.53%，而民營醫(yī)院數(shù)目復(fù)合增78%，公立醫(yī)院床位數(shù)目復(fù)合增速為5.4%，而民營醫(yī)院床位數(shù)目復(fù)合增速為18.6%。在需求持續(xù)增長的前提下，民營醫(yī)院在醫(yī)色將越來越重要，發(fā)展前景廣闊。公立醫(yī)院數(shù)量 民營醫(yī)院數(shù)量 公立醫(yī)院數(shù)量增速民營醫(yī)院數(shù)量增速2500020000150001000050000201020112010201120122013201420152016201720182019202025%20%15%60050040010%3005%2000%-5%100-10%0公立醫(yī)院床位 民營醫(yī)院床位 公立醫(yī)院床位增速民營醫(yī)院床位增速30%25%20%15%10%5%0%福證券研究所?疫情和DRG/DIP加速落地的雙重沖擊下，中小型民營醫(yī)院正在加速出清。近年來，隨著DRG/DIP支付方式的加速落地和國家監(jiān)管趨嚴(yán)，民營醫(yī)療的精細(xì)化管理能力面臨較大挑戰(zhàn)，中小型民營醫(yī)院生存空間被極大擠壓，而疫情加速了整個行業(yè)的出清進程。2020和2021?行業(yè)整合加速，人才資源加速流向頭部機構(gòu)。2019-2021年國內(nèi)醫(yī)院及診所并購數(shù)量和并購交易金額(剔除大額交易)均呈現(xiàn)加速增長跡象，行業(yè)整合加速。此外，2020年和2021年愛爾眼科及通策醫(yī)療的醫(yī)療人員增速顯著高于民營醫(yī)院醫(yī)療人員增速，表明行業(yè)人才在流向頭部民營醫(yī)療機構(gòu)，行業(yè)集中度有望進一步提升。250015.7%2000民營醫(yī)院數(shù)量變化14.2%13.2%(家)民營醫(yī)院數(shù)量增速18%16%14%12%150010%10006.9%4.9%5.3%8%6%5004%2%020150%202120182019202020162017醫(yī)院160140120100806040200醫(yī)院及診所并購交易數(shù)量(左軸)醫(yī)院及診所并購交易金額(億元，右醫(yī)院及診所并購交易金額(億元，右醫(yī)院及診所并購交易金額(億元，右201620172018201920202021民營醫(yī)院醫(yī)療人員數(shù)量增速愛爾眼科醫(yī)療人員增速民營醫(yī)院醫(yī)療人員數(shù)量增速愛爾眼科醫(yī)療人員增速通策醫(yī)療醫(yī)療人員增速40035030025020015010050035%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018201920202021資料來源：Wind，華福證券研究所11AH歸母凈利體量較大的眼科公司展現(xiàn)出較強的經(jīng)營韌性，收入和利潤營業(yè)收入(億元)扣非歸母凈利潤(億元)扣非凈利率202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1愛爾眼科150.0141.69161.150.2127.836.2329.197.5218.6%14.9%15.0%25.93%7.39%20.44%30.59%22.49%4.89%華廈眼科30.648.0932.339.314.76.215.39.4715.5%15.0%16.7%15.8%21.86%20.35%5.51%15.50%55.36%13.29%21.47%普瑞眼科7.14.6817.266.50.940.370.210.715.5%7.9%1.2%10.9%25.54%%0.91%-13.81%28.85%09%92.3%何氏眼科9.622.429.553.070.760.260.280.557.9%10.7%2.9%17.9%14.79%14.94%-0.74%26.91%-15.01%-5.48%-63.69%112.93%光正眼科10.44.867.672.16-0.71-0.36-2.91-0.08-6.8%-19.4%-37.9%-3.7%13.40%-2.91%-26.52%16.23%-410.13%-140.01%-312.33%76.86%朝聚眼科9.989.9.62.8816.2%19.0%25.93%-0.80%30.30%16.05%?，斞劭?.0915.350.18-0.192.0%-1.2%59.04%68.87%450.00%-205.56%德視佳5.175.41.090.7921.1%14.6%33.58%4.64%103.66%-27.52%??具體通知，其中包括OK鏡。此次集采政策力度較為溫和，主要體現(xiàn)在(1)集采量僅有14342片，(2)未明確規(guī)定入圍降幅，(3)除了第一名分配20%集采量以外，剩余集采量自由分配。結(jié)合此前種植牙集采政策的變化來看，集采定價呈現(xiàn)出后行業(yè)大概率能實現(xiàn)以價換量，提高滲透率。同時，集采后行業(yè)規(guī)范程度將進一步提升，有況采購量采購主體加采購周期2年為一個采購周期方式一名中選企業(yè)20%的約定采購量，剩余約定采購量按照一定規(guī)則分配產(chǎn)品系統(tǒng)競價價格=單片“標(biāo)準(zhǔn)片”申報價格×40%＋單片“環(huán)曲片”申報價格×60%，單片“標(biāo)準(zhǔn)片”和“環(huán)曲片”申報價格須不高于2022年1月1日以來該企業(yè)所有產(chǎn)品在全國最低有效采購(交易)價格；采購區(qū)域、玉溪、湘西、雞西、洛陽、烏海、運城、呼和浩特、周口、昭通、錫林郭勒資料來源：河北省醫(yī)保局，華福證券研究所250015.62%250015.62%21.32%20005%8.81%1500100018.12%14.61%50016.82%0視度日益提升、生活方式改變、患者醫(yī)療意識提高、居民支付水平提高等多重因素的推動下，我國眼科醫(yī)療服務(wù)需求將持續(xù)快速增長。疫情對許多擇期的眼科治療需求(如白內(nèi)障、屈光、眼表等)有所積壓，在疫后這塊需求將快速釋受益于術(shù)公立醫(yī)院3000公立醫(yī)院3000111039257736444431419124310839366834022263801893184498023335395356362642024E2025E20152016201720182024E2025E201520162017201820192020E2021E2022E口腔醫(yī)療服務(wù)：業(yè)務(wù)恢復(fù)節(jié)奏慢于眼科，靜待Q2種植牙放量??集采共同沖擊，A+H共2家口腔公司合計實現(xiàn)收入43.43億元，同比增長1.09%，實現(xiàn)扣非歸1億元。相比眼科，口腔一方面受疫情影響更為明顯(口腔治療擇期性強于眼科)，另一方面種植牙集采帶來的觀望情緒也顯著影響了終端客流，故2022年板塊2023Q1行業(yè)逐步恢復(fù)。通策醫(yī)療2023Q1實現(xiàn)收入6.75億元，同比增長3.04%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.64億元，同比增加營業(yè)收入(億元)扣非歸母凈利潤(億元)扣非凈利率202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1通策醫(yī)療27.816.5527.196.756.71.635.25.6424.9%19.3%24.3%33.19%-2.23%3.04%0.99%3%0.42%瑞爾集團15.1516.24-5.99-7.01-39.5%-43.2%7.16%-89.18%-16.95%資料來源：Wind，華福證券研究所集采政策好于預(yù)期，靜待調(diào)價落地后放量情況價權(quán)，強化了公立醫(yī)院的公益性和“錨”的作用。《通知》規(guī)定，公立三級醫(yī)院單顆種植牙醫(yī)療服務(wù)價格(包括診查檢查+種植體植入+牙冠置入)不超過4500元，其余各級醫(yī)療機構(gòu)按照當(dāng)?shù)蒯t(yī)療服務(wù)價格立性得到充分保障。 鼓勵通更多回報的政策導(dǎo)向。優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)療可通過提供高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)持續(xù)獲得超額收益。長勢頭。目前國全國種植牙調(diào)價落地，疊加口腔終端的大力推廣，居民種植牙段人以來受“牙疼不是病”等傳統(tǒng)觀念的影響，國民對口腔健康的重視程度不足，口腔健康改善刻不容緩。隨著人口老齡填充等口腔業(yè)務(wù)需求的上升，消費升級帶來種植、正畸等高端業(yè)務(wù)占比提升，加上人們口腔保護意識的提高6000500040003000200010000綜合正畸種植民營占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E綜合醫(yī)院口腔科口腔?？漆t(yī)院連鎖口腔診所個體口腔診所地理分布大部分城市及農(nóng)村地區(qū)綜合醫(yī)院都設(shè)有口腔科一線城市、省會、及部分經(jīng)濟發(fā)達城市主要集中在一線城市，二線城市也有所布局廣泛分布在城市和農(nóng)村地區(qū)硬件及設(shè)備相對多樣化且全面相比綜合醫(yī)院更多樣化且全面設(shè)備精良，就醫(yī)環(huán)境好設(shè)備種類有限業(yè)務(wù)常見的各類口腔疾范圍病各類口腔疾病、疑難雜癥、正畸、種植、頜面外科等多為中高端業(yè)務(wù)，比如正畸、種植、口腔保健補牙、鑲牙、拔牙等基礎(chǔ)服務(wù)為主服務(wù)范圍當(dāng)?shù)鼐用耥敿獾膶？漆t(yī)院輻射至全國，大部分在當(dāng)?shù)囟加休^好口碑當(dāng)?shù)刂懈叨讼M者附近社區(qū)居民數(shù)量22.64%0.09%3.68%72.78%診療人次29%16.2%54.65%(通策、拜博、瑞爾等龍頭占比均不足1%)資料來源：Wind，華福證券研究所17業(yè)務(wù)和外延擴張，整體業(yè)績實現(xiàn)快速增長，經(jīng)營韌性凸顯。其他企業(yè)如錦欣生殖、美年健康、國際醫(yī)學(xué)等因收同比增長54%，而歸母凈利潤則同比減虧超過了60%。國際醫(yī)學(xué)23年2月份以來，公司旗下2家醫(yī)院每日提供診療服務(wù)人營業(yè)收入(億元)扣非歸母凈利潤(億元)扣非凈利率202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1202122Q1202223Q1美年健康92.1613.3285.3320.960.73-4.46-5.68-1.760.79%-33.46%-6.65%-8.40%17.43%1.12%53.82%112.11%14.42%-880.84%-60.50%新里程30.166.9831.537.78-4.150.010.910.20-13.77%2.89%2.62%7.49%8.98%4.53%2.25%-842.47%-103.7