2023年春季運(yùn)營(yíng)商和通信出海投資策略：全球視野延伸數(shù)字經(jīng)濟(jì)聚焦

球視野延伸，數(shù)字經(jīng)濟(jì)聚焦證證券分析師：李國(guó)盛A0230521080003ligs@研究支持：劉菁菁A0230522080003聯(lián)系人：李國(guó)盛(8621)23297818×ligs@2023.2.22??2023全年視角下之投資概述??1持經(jīng)達(dá)變。在科技產(chǎn)業(yè)內(nèi)外環(huán)境巨變的節(jié)點(diǎn)上，我們認(rèn)為通信行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在邏輯仍將延續(xù)(參考2022年度通信策略提出的逐漸明確，具體1)數(shù)字經(jīng)濟(jì)：運(yùn)營(yíng)商作為央企擔(dān)當(dāng)，預(yù)計(jì)在政企和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化領(lǐng)域延伸新周期，toB商業(yè)模式相較2G-4G時(shí)期發(fā)生本質(zhì)變化，價(jià)值重估的同時(shí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈投資；通信基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)的投資機(jī)會(huì)則體現(xiàn)為，需求側(cè)從云+互聯(lián)網(wǎng)到行業(yè)+運(yùn)營(yíng)商的多元化，以及技術(shù)供給側(cè)的持續(xù)迭代。?2)智能應(yīng)用：車(chē)：變革新起點(diǎn)下汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)加劇，整車(chē)廠梯隊(duì)分化，產(chǎn)業(yè)鏈公司面臨角色轉(zhuǎn)變，智聯(lián)汽車(chē)環(huán)節(jié)“?！迸c。價(jià)值重估數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)字化)運(yùn)營(yíng)商+通信基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值重估數(shù)字經(jīng)濟(jì)(數(shù)字化)運(yùn)營(yíng)商+通信基礎(chǔ)設(shè)施化智能應(yīng)用(智能化)化智能應(yīng)用(智能化)智能制造+智能汽車(chē)產(chǎn)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈延伸(產(chǎn)品化)產(chǎn)業(yè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈延伸(產(chǎn)品化)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與軍工通信、能源、出海資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究22023全年視角下之投資概述1(一)數(shù)字經(jīng)濟(jì)主線?運(yùn)營(yíng)商賽道之中國(guó)移動(dòng)(AH)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等。?延伸的通信基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)節(jié)之中興通訊、紫光股份(新華三)、銳捷網(wǎng)絡(luò)/星網(wǎng)銳捷、長(zhǎng)飛光纖等；以及相關(guān)的數(shù)據(jù)要素、。1(二)智能應(yīng)用主線件、中控技術(shù)(計(jì)算機(jī))；工業(yè)網(wǎng)絡(luò)之映翰通等。?智能汽車(chē)：激光雷達(dá)之永新光學(xué)、長(zhǎng)光華芯、炬光科技、天孚通信、光庫(kù)科技。連接器之瑞可達(dá)、維峰電子、電連技術(shù)、永貴電器、鼎通科技。1(三)產(chǎn)業(yè)鏈延伸?衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)之鋮昌科技、國(guó)博電子、創(chuàng)意信息、信科移動(dòng)、復(fù)旦微電、天銀機(jī)電、海格通信。?能源賽道之亨通光電、意華股份、英維克、中天科技等；?產(chǎn)業(yè)鏈出海之億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、中興通訊、紫光股份(新華三)、銳捷網(wǎng)絡(luò)等。11)貿(mào)易與產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)對(duì)供給產(chǎn)生影響。?通信產(chǎn)業(yè)鏈處于TMT中游，其設(shè)備、模組上游包括芯片與器件等環(huán)節(jié)。若上游量?jī)r(jià)變化或供給波動(dòng)，則可能給通信產(chǎn)系產(chǎn)生較大影響。此外國(guó)產(chǎn)替代與出海的進(jìn)度也受海外貿(mào)易與供應(yīng)鏈等的影響。需求不達(dá)預(yù)期。?通信周期的演進(jìn)受供給(技術(shù)變革)拉動(dòng)，但需求(新應(yīng)用)的培育和滲透則決定了行業(yè)的空間。當(dāng)前B端應(yīng)用是重要341.運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤(pán)/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3/3/3/5/3/7/3/9/3/11/3/1/3市場(chǎng)表現(xiàn)開(kāi)始與成長(zhǎng)板塊協(xié)同傳媒(申萬(wàn))軟件開(kāi)發(fā)(申萬(wàn))創(chuàng)業(yè)板指中國(guó)移動(dòng)注2：傳媒(申萬(wàn))、軟件開(kāi)發(fā)(申萬(wàn))、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，以2017年首個(gè)交易日(1月3日)為統(tǒng)一基準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)化處理為1。561.1“對(duì)手盤(pán)”解釋?zhuān)瑥摹氨茈U(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”6?對(duì)運(yùn)營(yíng)商而言，過(guò)去二十年的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施Capex和經(jīng)營(yíng)形成了高質(zhì)量的沉淀資源：?龐大的用戶(hù)基礎(chǔ)、全國(guó)范圍的網(wǎng)絡(luò)覆蓋(無(wú)線接入、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、骨干網(wǎng)等)、下沉的政企渠道、資源整合能力、數(shù)據(jù)積累等(互聯(lián)網(wǎng)和ICT公司向toB轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)恰恰是用戶(hù)、渠道、資源、數(shù)據(jù)等)。在政企數(shù)字化領(lǐng)域滲透能力強(qiáng)22H1公有云IaaS份額，電信躋身國(guó)內(nèi)top在政企數(shù)字化領(lǐng)域滲透能力強(qiáng)他AWS訊為1.1“對(duì)手盤(pán)”解釋?zhuān)瑥摹氨茈U(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”運(yùn)營(yíng)商在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的巨大優(yōu)勢(shì)是規(guī)模效應(yīng)。絡(luò)覆蓋(無(wú)線接入、網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)、骨干網(wǎng)等)、下沉的政企渠道、資源整合能力、數(shù)據(jù)積累等；?(互聯(lián)網(wǎng)和多數(shù)ICT公司向toB轉(zhuǎn)型的痛點(diǎn)恰恰是用戶(hù)、渠道、資源、數(shù)據(jù)等。)較小的邊際成本賺取業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。運(yùn)營(yíng)商云計(jì)算業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在渠道、資源與央企背書(shū)等方面；上述沉淀資源等有極大“變現(xiàn)”空間。字口徑的對(duì)應(yīng)關(guān)系，體現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)的本質(zhì)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究71.1“對(duì)手盤(pán)”解釋?zhuān)瑥摹氨茈U(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”商的商業(yè)模式發(fā)生本質(zhì)變化，同時(shí)影響產(chǎn)業(yè)鏈：周期之外，通信產(chǎn)業(yè)鏈的成長(zhǎng)性顯著。B?轉(zhuǎn)型之前：原本個(gè)人(C)市場(chǎng)作為主力增長(zhǎng)點(diǎn)時(shí)，業(yè)務(wù)邏輯是甲方，話(huà)語(yǔ)權(quán)主要面向上游設(shè)備商等眾多環(huán)節(jié)，下游則相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化(語(yǔ)音流量套餐，C端營(yíng)銷(xiāo)等)，更多依賴(lài)于以投資資源換優(yōu)勢(shì)，例如頻譜優(yōu)勢(shì)(5G的2.6GHz、700MHz、4.9GHz等)、牌照資源等，管理偏向于程序化。?轉(zhuǎn)型之后：當(dāng)前強(qiáng)調(diào)多業(yè)務(wù)條線的規(guī)模價(jià)值經(jīng)營(yíng)，尤其B(政企)作為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，核心矛盾從面對(duì)上游設(shè)備上轉(zhuǎn)移到了更好地解決下游客戶(hù)的需求問(wèn)題，業(yè)務(wù)邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橐曳剿季S，更加強(qiáng)調(diào)資源整合、渠道和規(guī)模，考驗(yàn)管理能力；同時(shí)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈整體的帶動(dòng)作用也更大。1在2/3/4G時(shí)期Capex為周期的傳統(tǒng)通信投資框架基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)運(yùn)營(yíng)商更多以解決方案提供商的角色，整合產(chǎn)業(yè)鏈的硬件、軟件、云和服務(wù)資源，共同發(fā)掘toB藍(lán)海市場(chǎng)的價(jià)值，體現(xiàn)為云計(jì)算份額提升、ICT和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化項(xiàng)目高增等。轉(zhuǎn)型的本質(zhì)是商業(yè)模式變化，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈影響巨大規(guī)模價(jià)規(guī)模價(jià)值經(jīng)營(yíng)階段流量管道階段CC+B、H、N，多業(yè)務(wù)條線，尤其政企市場(chǎng)(B)務(wù)邏輯上下游和產(chǎn)品類(lèi)型上游增加了ICT設(shè)備方案商，中游增加云服務(wù)；核心矛盾優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)投資和規(guī)模，如頻譜、基站等資源生態(tài)整合、渠道、經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模管理和競(jìng)爭(zhēng)程序化管理，競(jìng)爭(zhēng)傾向于零和強(qiáng)調(diào)管理能力，競(jìng)爭(zhēng)與賽道拉開(kāi)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究8資料來(lái)源：中興通訊，申萬(wàn)宏源研究9 1.1“對(duì)手盤(pán)”解釋?zhuān)瑥摹氨茈U(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”1例如中國(guó)商飛獲批企業(yè)5G專(zhuān)網(wǎng)頻率許可，實(shí)際上是在傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)建設(shè)大網(wǎng)(公眾網(wǎng)絡(luò))的基礎(chǔ)G式，產(chǎn)業(yè)主要聚焦于專(zhuān)網(wǎng)頻段與已占用頻段的資源利用效率和平衡、參與玩家和模式(是否運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo))、資費(fèi)與成本。15G專(zhuān)網(wǎng)“撬動(dòng)”政企業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化倍增。以中國(guó)移動(dòng)為例，公司公告5G對(duì)ICT業(yè)務(wù)的倍增效應(yīng)顯著，大約1萬(wàn)元的5G專(zhuān)網(wǎng)收入能夠帶來(lái)10到12萬(wàn)元衍生的ICT項(xiàng)目。?中國(guó)商飛5G專(zhuān)網(wǎng)建設(shè)離不開(kāi)運(yùn)營(yíng)商合作，中國(guó)聯(lián)通是重要合作伙伴。聯(lián)通協(xié)同商飛建成5G全連接工廠，基于G心，基于一朵云形成客戶(hù)研發(fā)、生產(chǎn)、協(xié)作等數(shù)據(jù)全要5G專(zhuān)網(wǎng)的部署模式(左)和5G+邊緣計(jì)算結(jié)合的部署模式(右)1.1“對(duì)手盤(pán)”解釋?zhuān)瑥摹氨茈U(xiǎn)資產(chǎn)”走向“產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”111外投資與專(zhuān)業(yè)權(quán)合作有助于整體競(jìng)爭(zhēng)力。由此以理解：電信運(yùn)的政企渠道、網(wǎng)絡(luò)資源整合能力有產(chǎn)品能力可以由TMT域的科技創(chuàng)新龍外投資體現(xiàn)出更強(qiáng)的科技屬性。 (右圖：電信運(yùn)營(yíng)商部分對(duì)外投資與產(chǎn)業(yè)鏈整合梳理)主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)商被投資企業(yè)相關(guān)標(biāo)的證券代碼主要業(yè)務(wù)投資比例(直接或間接持股)中國(guó)移動(dòng) (下屬投資渠道：中移資本等)國(guó)博電子國(guó)博電子688375.SH有源相控陣T/R組件及系列化射頻集成電路產(chǎn)品等0.69%數(shù)字廣東網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有限公司--政務(wù)信息化建設(shè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商5.64%芒果超媒芒果超媒300413.SZ芒果TV互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、新媒體互動(dòng)娛樂(lè)內(nèi)容制作及內(nèi)容電商業(yè)務(wù)等7.01%國(guó)家大基金二期--集成電路產(chǎn)業(yè)投資4.90%華宇軟件華宇軟件300271.SZ法院信息化、信創(chuàng)4.97%優(yōu)刻得優(yōu)刻得-W688158.SH云計(jì)算(公有云、私有云、混合云)5.19%紫光云技術(shù)有限公司紫光股份000938.SZ(紫光云)政企客戶(hù)云服務(wù)3.57%超聚變數(shù)字技術(shù)有限公司--國(guó)務(wù)院國(guó)資委指導(dǎo)成立，專(zhuān)業(yè)從事國(guó)資國(guó)企網(wǎng)絡(luò)安全科技業(yè)務(wù)8.77%中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金--國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，由中央網(wǎng)信辦和財(cái)政部共同發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資基金 (直投)投資項(xiàng)目包括瀾起、達(dá)夢(mèng)、中望、金山辦公、思特威、中控技術(shù)、飛騰、燦勤科技、快手、商湯、云從等16.36%亞信科技亞信科技1675.HK電信行業(yè)軟件及服務(wù)、數(shù)字化運(yùn)營(yíng)、垂直行業(yè)及企業(yè)上云等20%啟明星辰啟明星辰002439.SZ網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全、應(yīng)用業(yè)務(wù)安全等23.08%大華股份大華股份002236.SZ視頻監(jiān)控解決方案與人工智能9.43%科大訊飛科大訊飛002230.SZAI語(yǔ)音及服務(wù)、AI軟件及芯片產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、電子政務(wù)系統(tǒng)集成等10.66%青牛軟件/青牛云--企業(yè)級(jí)SaaS-小米小米集團(tuán)-W1810.HK手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)-中航信中國(guó)民航信息0696.HK中國(guó)航空旅游業(yè)信息技術(shù)解決方案9.98%浦發(fā)銀行浦發(fā)銀行600000.SH商業(yè)銀行18.18%鳳凰衛(wèi)視?shū)P凰衛(wèi)視2008.HK華語(yǔ)衛(wèi)星電視臺(tái)19.68%人民網(wǎng)人民網(wǎng)603000.SH文化傳媒1.47%中國(guó)電信 (下屬投資渠道：天翼創(chuàng)投等)辰安科技辰安科技300523.SZ公共安全應(yīng)急平臺(tái)軟件、裝備等18.68%安恒信息安恒信息688023.SH網(wǎng)絡(luò)信息安全1.96%三六零三六零601360.SH互聯(lián)網(wǎng)和手機(jī)安全產(chǎn)品及服務(wù)-云軸科技ZStack--私有云和混合云-雄安云網(wǎng)科技有限公司--雄安新區(qū)智慧城市建設(shè)49%北京六分科技有限公司--GNSS高精度定位服務(wù)產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)提供商17.86%數(shù)字廣東網(wǎng)絡(luò)建設(shè)有限公司--數(shù)字政府建設(shè)運(yùn)營(yíng)16.50%中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金--國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，由中央網(wǎng)信辦和財(cái)政部共同發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資基金 (直投)投資項(xiàng)目包括瀾起、達(dá)夢(mèng)、中望、金山辦公、思特威、中控技術(shù)、飛騰、燦勤科技、快手、商湯、云從等3.32%國(guó)脈文化國(guó)脈文化600640.SH互聯(lián)網(wǎng)視頻內(nèi)容應(yīng)用、游戲、數(shù)字閱讀、數(shù)字動(dòng)漫新媒體、應(yīng)用分發(fā)、積分運(yùn)營(yíng)、商旅預(yù)訂、酒店運(yùn)營(yíng)管理等51.16%人民網(wǎng)人民網(wǎng)603000.SH文化傳媒0.72%中國(guó)銀聯(lián)股份有限公司--銀行卡清算-國(guó)家大基金二期--集成電路產(chǎn)業(yè)投資-中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行股份有限公郵儲(chǔ)銀行601658.SH零售銀行1.21%智慧互聯(lián)基金--智能連接、新興信息和通信技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、智慧家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字“一帶一路”、電信企業(yè)混改等29.70%中國(guó)出版中國(guó)出版601949.SH圖書(shū)、報(bào)紙、期刊等出版物出版等7.60%中國(guó)聯(lián)通 (下屬投資渠道：聯(lián)創(chuàng)未來(lái)、聯(lián)通5G產(chǎn)業(yè)母基金等)人民網(wǎng)人民網(wǎng)603000.SH文化傳媒0.45%博實(shí)股份博實(shí)股份002698.SZ石化化工后處理成套設(shè)備，工業(yè)機(jī)器人、自動(dòng)化裝備及系統(tǒng)解決方案等17.11%招聯(lián)消費(fèi)金融--消費(fèi)金融-長(zhǎng)春一汽通信科技有限公司--基礎(chǔ)和電信業(yè)務(wù)，ICT等22.41%河南產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合發(fā)展有限---17.58%云盾智慧安全科技有限公司--網(wǎng)絡(luò)安全-智慧互聯(lián)基金--智能連接、新興信息和通信技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、智慧家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、數(shù)字“一帶一路”、電信企業(yè)混改等9.90%資料來(lái)源：天眼查，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究10111.2央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”投入。?2021年為例：據(jù)人民網(wǎng)，2021年底國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開(kāi)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議，明確中央企業(yè)在“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的責(zé)任，“兩利四率”實(shí)現(xiàn)“兩增一控三提高”：“兩增”即利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增速高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速，“一控”即控制好資產(chǎn)負(fù)債率，“三提高”即營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率(理解為人均效益)、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入進(jìn)一步提高。?2023年為例：國(guó)資委官方網(wǎng)站發(fā)表央企2023年發(fā)展重點(diǎn)文章，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，2023年的目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”?！耙辉觥保褪谴_保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速；“一穩(wěn)”，就是資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”，就是凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)‘含金量’?！辈┺?、錯(cuò)失移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和云早期紅利)的核心變化。屬性11.2%11.8%11.1%9.4%9.7%11.6%扣非ROE12.8%6.2%5.7%5.8%扣非ROE6.1%6.6%5.7%5.7%3.6%0.7%3.7%3.6%扣非ROE5.2%1.8%-0.1%27.9%24.3%21.6%22.7%27.9%扣非ROE29.8%24.0%23.5%BABA.屬性11.2%11.8%11.1%9.4%9.7%11.6%扣非ROE12.8%6.2%5.7%5.8%扣非ROE6.1%6.6%5.7%5.7%3.6%0.7%3.7%3.6%扣非ROE5.2%1.8%-0.1%27.9%24.3%21.6%22.7%27.9%扣非ROE29.8%24.0%23.5%BABA.N扣非ROE16.6%32.9%15.5%17.4%17.6%19.5%15.9%6.5%BIDU.O扣非ROE25.6%41.9%12.6%15.9%16.9%1.3%12.3%4.8%20A15A16A18A19A21A14A17A1通信行業(yè)早期(2008年前)享受到了toC市場(chǎng)的紅利，核心是網(wǎng)絡(luò)基建滲透率的提升和人口紅利。?2G、3G時(shí)期移動(dòng)用戶(hù)數(shù)和流量消耗量迅速增長(zhǎng)，網(wǎng)絡(luò)基建成為國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略，負(fù)責(zé)其建設(shè)經(jīng)營(yíng)的運(yùn)營(yíng)商享受到了C端市場(chǎng)第一波網(wǎng)絡(luò)紅利(以中國(guó)移動(dòng)H為代表，02-08年收入CAGR20%+，ROE平均20%+)。?電信服務(wù)具有“準(zhǔn)公共品”的屬性。?3G時(shí)代后，通信運(yùn)營(yíng)商的公允資費(fèi)和便民推廣，成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展的重大基礎(chǔ)，也刺激了居民信息消費(fèi)、教育與發(fā)展。2003-2021運(yùn)營(yíng)商與互聯(lián)網(wǎng)享受了C端發(fā)展的紅利0909A03A04A05A06A07A08A10A運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)600941扣非凈利率22.0%21.4%21.7%22.2%25.0%28.0%26.4%25.1%0941.0941.HK扣非ROE17.9%18.0%19.6%20.7%23.3%25.5%22.7%20.8%中國(guó)電信601728扣非凈利率20.9%17.4%16.5%15.5%13.3%0.5%6.9%7.2%0728.0728.HK扣非ROE18.8%17.6%15.4%13.4%10.7%0.4%6.5%6.8%中國(guó)聯(lián)通600050扣非凈利率4.6%3.3%3.7%3.8%4.3%0.9%1.6%0.6%扣扣非ROE7.1%7.4%7.9%2.0%3.6%5.2%5.8%1.5%443.8%39.1%32.1%37.7%39.3%38.5%41.8%40.9%68.3%16.8%16.6%28.6%30.2%39.7%42.3%37.0%扣非凈利率扣非ROE互聯(lián)網(wǎng)騰訊控股阿里巴巴-阿里巴巴-SW扣非凈利率扣非ROEBABA.N百度集團(tuán)-9888.HK扣非凈利率--10.2%14.9%36.0%36.1%32.8%33.4%44.5%SWSWBIDU.O扣非ROE--5.8%4.7%21.9%31.1%33.9%31.2%41.9%運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)13.5%12.9%13.8%15.2%運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)13.5%12.9%13.8%15.2%15.3%扣非凈利率15.2%13.4%60094199.6%中國(guó)電信扣非凈利率5.1%5.6%6.1%5.5%5.1%5.3%5.5%6中國(guó)電信扣非凈利率5.1%5.6%6.1%5.5%5.1%5.3%5.5%6017286.1%6.1%中國(guó)聯(lián)通1.4%0.5%0.0%0.4%1.7%1.8%1.8%扣中國(guó)聯(lián)通1.4%0.5%0.0%0.4%1.7%1.8%1.8%扣非凈利率60005044.3%互聯(lián)網(wǎng)騰訊控股阿里巴巴-SW百度集團(tuán)-SW扣非凈利率扣非凈利率扣非凈利率23.6%41.0%26.9%24.0%92.9%14.0%22.1%36.1%16.5%21.2%34.0%-14.0%13.8%30.8%7.8%18.6%37.7%-13.2%18.9%28.4%21.0%9.3%13.5%8.2%注1：為了保持最長(zhǎng)的公告財(cái)務(wù)信息和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一致性。中國(guó)聯(lián)通用A股的數(shù)據(jù)，其他 兩家用H股數(shù)據(jù)。騰訊控股用H股數(shù)據(jù)，阿里巴巴與百度用美股數(shù)據(jù)。注2：為了研究業(yè)務(wù)本質(zhì)，都采用扣非后，其中ROE嚴(yán)苛采用全面攤薄。資料來(lái)源：wwwswsresearchcomWind131.2央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”?部分科技資產(chǎn)基于新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)重估、采用分部估值的投資邏輯，實(shí)際假設(shè)了新業(yè)務(wù)與舊業(yè)務(wù)相對(duì)割裂、新業(yè)務(wù)是獨(dú)立的第二成長(zhǎng)曲線，舊業(yè)務(wù)對(duì)整體估值是折價(jià)、新業(yè)務(wù)則是溢價(jià)；?但運(yùn)營(yíng)商toB的成長(zhǎng)邏輯與toC基本盤(pán)密切相關(guān)，個(gè)人與家庭市場(chǎng)基本盤(pán)不可忽視。11)邊際成本：toB業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的關(guān)鍵是規(guī)模效應(yīng)，在toC既成規(guī)模網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的支撐下，toB收入增加?下沉市場(chǎng)、傳統(tǒng)政企、廣域覆蓋的數(shù)字化，短期可能并非標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)施，項(xiàng)目、總包等商業(yè)模式占主流，加之成長(zhǎng)初期爭(zhēng)取份額，現(xiàn)金流和收益率可能是瓶頸。運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和內(nèi)部機(jī)制能夠更有效解決數(shù)字化放量的矛盾。?通過(guò)各省、地市級(jí)分公司的線下渠道來(lái)銷(xiāo)售云等政企服務(wù)，強(qiáng)大的“地面部隊(duì)”和線下渠道是運(yùn)營(yíng)商政企業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要支撐，客群關(guān)系和本地化服務(wù)具備優(yōu)勢(shì)，解決云計(jì)算向B端與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域下沉的痛點(diǎn)。?參考中國(guó)移動(dòng)在家庭寬帶市場(chǎng)的成長(zhǎng)路徑，運(yùn)營(yíng)商新業(yè)務(wù)拓展和內(nèi)部治理關(guān)系緊密，toC業(yè)務(wù)是治理水平的直接驗(yàn)證。1.2央企價(jià)值體系，從“務(wù)虛”走向“務(wù)實(shí)”高管履歷情況中國(guó)移動(dòng)中國(guó)電信中國(guó)聯(lián)通楊杰2016年04月，中國(guó)電信集團(tuán)公司黨組書(shū)記、現(xiàn)任董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)。2019年03月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)有限公司黨組書(shū)記、董事長(zhǎng)，執(zhí)行董事。董昕現(xiàn)任總經(jīng)理2020年5月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)有限公司總經(jīng)理、黨組副書(shū)記。劉烈宏2017年02月，中國(guó)電子科技集團(tuán)有限公司董事、柯瑞文總柯瑞文公室副主任、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室副主任。2018年07月，中央網(wǎng)絡(luò)安全和信息化委員會(huì)辦20公室副主任、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室副主任。2020年06月，工業(yè)和信息化部黨組成員、副部2021年08月，中國(guó)聯(lián)通董事長(zhǎng)、黨組書(shū)記。李正茂2004年12月，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司董事、副總經(jīng)理、黨組成員，協(xié)助總經(jīng)理分管增值業(yè)務(wù)、陳忠岳數(shù)據(jù)與固網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、國(guó)際業(yè)務(wù)等工作。2014年10月，中國(guó)電信黨組成員、副總經(jīng)理。2008年05月，中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)公司副總裁、2021年01月，中國(guó)聯(lián)通董事、總經(jīng)理、黨組副黨組成員，協(xié)助總裁分管公司技術(shù)、研發(fā)、對(duì)外書(shū)記。投資、信息安全及中國(guó)移動(dòng)慈善基金會(huì)等工作。2020年01月，中國(guó)電信集團(tuán)有限公司總經(jīng)理。首任總經(jīng)理張立貴(郵電部-中國(guó)移動(dòng))原董事長(zhǎng)王建宙(中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)移動(dòng)，政協(xié)第十一屆全國(guó)委員會(huì)委員，中共十六大當(dāng)選為原董事長(zhǎng)王曉初(中國(guó)移動(dòng)-中國(guó)電信-中國(guó)聯(lián)通原董事長(zhǎng)趙維臣(國(guó)務(wù)院-中國(guó)聯(lián)通，第八、第九屆全國(guó)政協(xié)常委，第八、第九屆全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任)原董事長(zhǎng)楊昌基(國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)-中國(guó)聯(lián)通，中共第十四屆中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員，政協(xié)第九屆全國(guó)委員會(huì)委員)原董事長(zhǎng)劉劍鋒原董事長(zhǎng)劉劍鋒原董事長(zhǎng)王金城原董事長(zhǎng)楊賢足原董事長(zhǎng)王建宙原董事長(zhǎng)常小兵原董事長(zhǎng)王曉初中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員)部分歷任領(lǐng)導(dǎo)原董事長(zhǎng)奚國(guó)華(郵電部-上海貝爾-中國(guó)網(wǎng)通-工信部-中國(guó)移動(dòng)，中共第十六屆中央候補(bǔ)委員，第十七屆中央紀(jì)律檢查委員會(huì)委員)原董事長(zhǎng)尚冰(中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)電信-工信部-中國(guó)移動(dòng))中共第十七屆中央候補(bǔ)委員、第十八屆中央候補(bǔ)委員)原董事長(zhǎng)常小兵(中國(guó)電信-中國(guó)聯(lián)通-中國(guó)電信原董事長(zhǎng)楊杰中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究141.3產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)?2)位置數(shù)據(jù)，通過(guò)定期基站切換、周期性位置上報(bào)而直接獲取用戶(hù)全方位位置數(shù)據(jù)，這一特性在本次疫情位置查詢(xún)等功能中已經(jīng)被驗(yàn)證；?3)上網(wǎng)數(shù)據(jù)：擁有移動(dòng)用戶(hù)手機(jī)上網(wǎng)的所有行為數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)DPI內(nèi)容解析，互聯(lián)網(wǎng)商品最深可到7級(jí)，APP識(shí)別近資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究15ICT輸出數(shù)據(jù)價(jià)值。?應(yīng)用模式：?1)服務(wù)輸出模式，?2)入駐開(kāi)發(fā)模式，?3)應(yīng)用服務(wù)模式，資料來(lái)源：中國(guó)移動(dòng)，申萬(wàn)宏源研究161.3產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)?特點(diǎn)：運(yùn)營(yíng)商獨(dú)有的網(wǎng)關(guān)取號(hào)鑒權(quán)、數(shù)據(jù)均脫敏等。SDK開(kāi)放。交通路線、建筑樓宇的位置分析。?特點(diǎn)：50米定位精度，安全合規(guī)，滿(mǎn)足人口流動(dòng)檢測(cè)、網(wǎng)點(diǎn)選址、應(yīng)急管理、疫情防控、重點(diǎn)區(qū)域管控等需求。?特點(diǎn)：日均采集PB級(jí)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)、億萬(wàn)條內(nèi)容庫(kù)，穩(wěn)定識(shí)別近40個(gè)行業(yè)、20萬(wàn)主流應(yīng)用，用于行業(yè)分析、金融信貸12022年12月12日，中國(guó)移動(dòng)為啟明星辰、亞信科技、科大訊飛、人民信息、梆梆安全等5家企業(yè)優(yōu)質(zhì)能力代表頒發(fā)“AaaS+”生態(tài)伙伴能力認(rèn)證證書(shū)。資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究171.3產(chǎn)品力持續(xù)提升，數(shù)據(jù)要素、AI、云、信創(chuàng)等體現(xiàn)1(二)AI產(chǎn)品力。運(yùn)營(yíng)商人工智能早期應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)支撐和規(guī)劃等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，后續(xù)成為云與ICT的重要產(chǎn)品。AIPaaS科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)，中國(guó)電信已全面布局大模型技術(shù)研發(fā)并取得階段性成果，積極關(guān)注產(chǎn)業(yè)版“ChatGPT”并已具備相關(guān)技術(shù)研發(fā)基礎(chǔ)，初步具備文章續(xù)寫(xiě)、主題寫(xiě)作、同義句生成、多輪對(duì)話(huà)和長(zhǎng)文本摘要等能力，旨在打造面向電信領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)版生成式技術(shù)的端到端產(chǎn)品化能力。?2013年中國(guó)電信針對(duì)大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行采集分析；2015年正式成立集團(tuán)數(shù)據(jù)中心；2022年基于大數(shù)據(jù)和AI中心成立數(shù)字智能科技分公司。?2022年底中國(guó)電信發(fā)布星河AI平臺(tái)，搭載“集團(tuán)、省、邊、端”四級(jí)算力及調(diào)度體系，提供AI能力的統(tǒng)一納管入口，支持視頻數(shù)據(jù)、音頻數(shù)據(jù)和文本數(shù)據(jù)接入，解決數(shù)據(jù)樣本短缺問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)AI能力的應(yīng)用封裝，打通線上售賣(mài)渠道，幫助省市化解落地難題，以端到端、原子能力及標(biāo)準(zhǔn)OpenAPI三種標(biāo)準(zhǔn)模式進(jìn)行交付。?在算力方面，作為AIPaaS的中臺(tái)資源底座，星河AI平臺(tái)已部署遍布全國(guó)各省、支持統(tǒng)一調(diào)度的上萬(wàn)張的GPU卡資源，計(jì)劃兩年內(nèi)將超20萬(wàn)張，滿(mǎn)足各類(lèi)客戶(hù)和合作伙伴的快捷接入、按需調(diào)度。wwwswsresearchcom180000000001對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言：1)央企估值體系，本身缺乏“普適”的估值錨；2)分市場(chǎng)(AH)、分標(biāo)的(移動(dòng)電信聯(lián)通)、分階段(短中長(zhǎng)期)探討更有意義。AH的流動(dòng)性和定價(jià)權(quán)差異，導(dǎo)致了AH折價(jià)，兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系是水漲船高。經(jīng)濟(jì)、ROE、現(xiàn)金流的估值比較。?分階段，價(jià)值重估預(yù)計(jì)經(jīng)歷PB修復(fù)、分紅、現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)估值等階段：ROE驗(yàn)證)，2021年是ROE注：利潤(rùn)端增速的探討意義不大，因?yàn)橘M(fèi)用影響彈性很大，且運(yùn)營(yíng)商商業(yè)模式是規(guī)模效應(yīng)，收入和投資更重是收入結(jié)構(gòu)變化以及其帶來(lái)的現(xiàn)金流變化。僅第一階段估值修復(fù)，本土運(yùn)營(yíng)商的PB修復(fù)空間大(左為全球運(yùn)營(yíng)商近年P(guān)B-ROE數(shù)據(jù)回歸，右為2021年數(shù)據(jù))000000-20.00000.0000-2.0000y=0.098x+1.02R2=0.580640.000060.000080.0000100.0000120.0000M中國(guó)聯(lián)通Verizon其他yy0.0772x+0.7478R2=0.31230.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000M中國(guó)聯(lián)通Verizon其他wwwswsresearchcomWind19?分紅視角下，若參考R=g+DY=ROE*(1-d)+d/PE(即投資收益率=凈利潤(rùn)增速+股息率=ROE*(1-分紅率)+分紅率/PE)，則粗略計(jì)算運(yùn)營(yíng)商的長(zhǎng)期投資收益率為凈利潤(rùn)增速疊加穩(wěn)定股息率，體現(xiàn)不同市場(chǎng)風(fēng)格和風(fēng)的價(jià)值成長(zhǎng)投資。綜合關(guān)鍵假設(shè)，上表為以中國(guó)移動(dòng)為例的DDM框架；下表為目標(biāo)市值的敏感性測(cè)試，單位億元DDM關(guān)鍵假設(shè)2021A顯性期半顯性期續(xù)階段2022E2023E2024E2025E2026E……2034E2035E無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-RfBETA0.63回報(bào)率10.3%10.7%11.0%分紅率凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)126391137364147802158000168744……276134增速10.6%8.7%7.6%6.8%……永續(xù)增長(zhǎng)率現(xiàn)金分紅(百萬(wàn)元)7962690660103461109020114746……165680當(dāng)年折現(xiàn)值(百萬(wàn)元，2022年底)7962685347916909095590122……8026976321階段現(xiàn)值(百萬(wàn)元)2566648612171551620合計(jì)(億元)26695g永續(xù)KewwwswsresearchcomWind20/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2/1/2(客觀上，單獨(dú)拆解利潤(rùn)有難度)之外，也可以對(duì)整體業(yè)務(wù)的質(zhì)地、效率、空間進(jìn)行估值——現(xiàn)金流(或EV/EBITDA)、ROE、收入結(jié)構(gòu)是核港股運(yùn)營(yíng)商過(guò)去20年P(guān)E/PB復(fù)盤(pán)?標(biāo)的層面：中國(guó)移動(dòng)享受運(yùn)營(yíng)商規(guī)模效應(yīng)的龍頭溢價(jià)，資產(chǎn)云已進(jìn)入國(guó)內(nèi)云一梯隊(duì)；中國(guó)聯(lián)通作為混改標(biāo)桿港股運(yùn)營(yíng)商過(guò)去20年P(guān)E/PB復(fù)盤(pán)0H為例，匹配業(yè)績(jī)?cè)鏊俸螅?dāng)前仍是估值回歸階1520HPE中國(guó)移動(dòng)H-收入增速%-右HKwwwswsresearchcomWind21221.運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤(pán)/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司2.1流量主線：光通信的全球化優(yōu)勢(shì)顯著?流量驅(qū)動(dòng)光通信產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)演進(jìn)，國(guó)內(nèi)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中游的光模塊環(huán)節(jié)已具備明顯優(yōu)勢(shì)。逐步開(kāi)始向上延伸進(jìn)入到光芯片、光器件等價(jià)值量更高環(huán)節(jié)。盈利能力的關(guān)鍵。隨CPO/硅光/高速光網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)路徑演進(jìn)，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)光產(chǎn)業(yè)鏈出海仍有份額超預(yù)期可能。?光芯片是光模塊價(jià)值量占比最高環(huán)節(jié)，越高端光模塊，光芯片價(jià)值量占比越高。電子等為代表的國(guó)內(nèi)廠商在芯片和器件領(lǐng)域均有突破。年國(guó)內(nèi)光器件廠商開(kāi)始在全球市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先位置wwwswsresearchcomLightCounting2324路和亞非拉是重點(diǎn)突破區(qū)域。?4G時(shí)代后主設(shè)備商“四足鼎立”格局形成，在技術(shù)迭代、研發(fā)投入、工程師紅利等因素下，歐美傳統(tǒng)設(shè)備商加緊整合，而我國(guó)本土設(shè)備商趁勢(shì)崛起。?研發(fā)領(lǐng)先：梳理全球通信技術(shù)專(zhuān)利申請(qǐng)的地區(qū)分布，3G時(shí)代中國(guó)廠商的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)占比15%，到4G時(shí)代這一比例已提升至31%。進(jìn)入到5G時(shí)代后，中興、華為等國(guó)內(nèi)廠商的聲明專(zhuān)利數(shù)已經(jīng)達(dá)到世界一流水平甚至領(lǐng)先(據(jù)ETSI、信通院)，表明本土設(shè)備商的硬實(shí)力已經(jīng)可以與歐美傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)廠商直接競(jìng)爭(zhēng)。個(gè)國(guó)家建立了子公司，認(rèn)證海外合作伙伴1,000余家。1銳捷網(wǎng)絡(luò)：增資馬來(lái)西亞子公司、美國(guó)加州設(shè)立全資子公司，海外市場(chǎng)推出世界首款25.6T共封裝光學(xué)交換機(jī)、51.2T以太網(wǎng)交換機(jī)等高端產(chǎn)品。紅利。252.2企業(yè)通信：市場(chǎng)深耕，產(chǎn)品品類(lèi)持續(xù)擴(kuò)張?“云+端”模式強(qiáng)化，產(chǎn)品力提升推動(dòng)行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，?外部催化擴(kuò)大了云視訊初期可觸達(dá)用戶(hù)范圍，高用戶(hù)基礎(chǔ)帶來(lái)軟件功能優(yōu)化和終端需求釋放，通過(guò)軟件和硬件相互推動(dòng)下所帶來(lái)的綜合產(chǎn)品力提升，實(shí)現(xiàn)用戶(hù)粘性增強(qiáng)和應(yīng)用范圍擴(kuò)大，推動(dòng)行業(yè)潛在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大?！蹦Ｊ津?qū)動(dòng)下，正向循環(huán)帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究。?以?xún)|聯(lián)網(wǎng)絡(luò)為代表的廠商憑借性?xún)r(jià)比、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)在海外企業(yè)通信市場(chǎng)份額不斷提升。?終端廠商從單一產(chǎn)品(如話(huà)機(jī)、視頻會(huì)議終端等)通過(guò)品類(lèi)擴(kuò)充和集成向智慧會(huì)議室等多元化方向發(fā)展，帶動(dòng)單解決提升。資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究26在發(fā)生諸多積極變化：?1)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的再認(rèn)知進(jìn)行中，產(chǎn)品附加值增加；?2)產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入新階段，業(yè)績(jī)釋放有動(dòng)力；?3)應(yīng)用領(lǐng)域深化，產(chǎn)品逐漸往高端化、復(fù)雜化轉(zhuǎn)移，行業(yè)公司技術(shù)能力提升。電動(dòng)工具等傳統(tǒng)領(lǐng)域具備長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)的能力，國(guó)內(nèi)頭部供應(yīng)商憑借多年積累已經(jīng)具備較好的海外客戶(hù)基?2022年行業(yè)面臨的問(wèn)題包括：原材料緊缺和漲價(jià)；疫情造成國(guó)內(nèi)工廠停工和產(chǎn)能不足；疫情造成原材料和產(chǎn)品運(yùn)輸受阻；海外需求疲軟，尤其海外電動(dòng)工具大廠進(jìn)入較長(zhǎng)的去庫(kù)存周期；匯率波動(dòng)。?2023年，以上問(wèn)題大多都得到很好的改善，逐步重新回到正常的供需節(jié)奏上，業(yè)績(jī)有望得到顯著修復(fù)(從相關(guān)公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃上可以得到修復(fù)預(yù)期的驗(yàn)證)。?能源視角：儲(chǔ)能目前是溫控的最佳延伸賽道。儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)溫控方案有天然需求，電池的壽命和溫?能源視角：儲(chǔ)能目前是溫控的最佳延伸賽道。儲(chǔ)能系統(tǒng)對(duì)溫控方案有天然需求，電池的壽命和溫度直接相關(guān)。13)海上風(fēng)電/海纜：需求放量仍是行業(yè)最大beta?長(zhǎng)期碳中和背景下，全球光伏裝機(jī)有望保持較高增速，2022年全球新增光伏裝機(jī)有望達(dá)到250GW，終端需求確定性高。短期看，中下游環(huán)節(jié)由于上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，利潤(rùn)受到一定擠壓，行業(yè)邊際改善空間大。?海外市場(chǎng)景氣屢次政策催化。6月6日，美國(guó)政府宣布加快本土清潔能源制造的行動(dòng)方案，東南亞組件等免稅催化；8月16日，美國(guó)7500億美元《2022年通脹削減法案》包括了對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的稅收抵免，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步刺激需求放量；歐洲“RepowerEU”能源計(jì)劃市場(chǎng)預(yù)計(jì)裝機(jī)加速；國(guó)內(nèi)光伏出海環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)直接受益。?算力視角：計(jì)算機(jī)半導(dǎo)體技術(shù)變化和功率密度提升驅(qū)動(dòng)了散熱技術(shù)風(fēng)冷到液冷的滲透，同時(shí)冷源-熱源拉近、從單品走向方案化，價(jià)值量提升；AIGC、軟硬件國(guó)產(chǎn)替代、東數(shù)西算的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶動(dòng)溫控投資占比提升。寧德寧德CTP3.0平臺(tái)化模塊為例，水冷板與熱管理是核心變化之一資料來(lái)源：寧德時(shí)代，申萬(wàn)宏源研究27281.運(yùn)營(yíng)商：對(duì)手盤(pán)/模式、價(jià)值體系、產(chǎn)品能力，三點(diǎn)核心變化2.通信出海：ICT、能源、智能化，外需可期3.產(chǎn)