萬泰生物(603392)公司深度報告：雙賽道池大水深研發(fā)平臺助力長期增長-東北證券劉宇騰-20230213

請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明022E核心觀點：PV022E核心觀點：PV迅速放量，產(chǎn)能突破仍有空間；獨家品種鼻噴新冠疫苗國內(nèi)獲批緊急使劑份產(chǎn)能，當前化學(xué)發(fā)光試劑國產(chǎn)替代空間仍然較大，IVD板塊業(yè)績有望經(jīng)營端：管理優(yōu)化提升盈利能力，多方合作助力長期發(fā)展。公司通過優(yōu)化管理期間費用率下降明顯，在穩(wěn)步擴大銷售和研發(fā)隊伍的同時保證體處核表達抗原技術(shù)和GSK的佐劑技術(shù)研發(fā)新一代宮頸癌疫苗，2022年8研發(fā)端：試劑與疫苗研發(fā)同步推進，賽道池大水深。試劑板塊，期臨床試驗和產(chǎn)業(yè)化放大進展順利；傳統(tǒng)的凍干水痘減毒活疫苗獲得III期臨床試驗研究報告；新型凍干水痘減毒活疫苗(VZV-7D)盈利預(yù)測與投資建議：鑒于公司HPV產(chǎn)品條線位于國內(nèi)公司第一梯隊，市場空間巨大，另有多款疫苗處于臨床階段，長期增長動力重組；IVD業(yè)務(wù)化學(xué)發(fā)光板塊未來國產(chǎn)替代空間巨大，我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入111.86/136.06/172.11億，歸母凈利潤倍，參考同行業(yè)估值，公司處于低估水平，我們給予目標價160.03財務(wù)摘要(百萬元)2020A2021A2023E2024E-)%-)%每股收益(元)收益率(%)息收益率(%)35488%.13%4.222.10%%40 021 3 2 55.15% 5%53%738.738.38%%.63%6.23%.572.08%%.50% 4.08% .54% %1物雙賽道池大水深，研發(fā)平臺助力長期增長---萬泰生物公司深度報告股票數(shù)據(jù)股票數(shù)據(jù)3/02/106個月目標價(元)收盤價(元)12個月股價區(qū)間(元)總市值(百萬元)總股本(百萬股)A股(百萬股)B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)歷史收益率曲歷史收益率曲線%2022/22022/52022/82022/11相對收益相關(guān)報告相關(guān)報告《萬泰生物(603392)：HPV產(chǎn)品放量加速，力持續(xù)提高》0826《萬泰生物(603392)：業(yè)績超預(yù)期，疫苗及體外診斷業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動》0318P0212證券分析師證券分析師：劉宇iuytangxp@//28 2.獨家疫苗優(yōu)勢明顯，未來增長空間可期 10V 4 圖6：萬泰生物及可比公司研發(fā)費用(億元) 7 PV 3/3/28 圖25：2022.10-2023.1我國新冠疫苗接種量(萬) 19 圖33：2017-2021公司各類試劑營業(yè)收入(億元) 23 //281.公司簡介公司主要開展IVD試劑與疫苗研發(fā)及生產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，技術(shù)底蘊深厚。北京萬泰生，是從事體外診斷試劑(IVD)與疫苗研發(fā)及化學(xué)發(fā)光、膠體金、免疫層析、生化、核酸等多種技術(shù)類型診斷試劑及不同類型的多種質(zhì)控品上市；疫苗方面，公司開發(fā)的二價宮頸癌疫苗和全球首個戊肝疫苗萬泰生物正式成立HIV金標法快速診斷試劑上市第四代HIV診斷試劑上市HIV快檢和酶免獲兩項WHOPQ認證化學(xué)發(fā)光肝炎系列產(chǎn)品上市萬泰生物上交所主板上市199120002003200520082012201620192020第三代HIV酶免試劑上市與廈門大學(xué)共建NIDVD成立廈門滄海和德瑞生化戊肝疫苗上市艾滋尿液自檢上市睒持股比例為73.29%，其中直接持股17.65%，通過養(yǎng)生堂有限公司間接持股55.64%，為公司的實際控制人。公司的決策權(quán)集中，重大事項管理決策權(quán)較穩(wěn)定。28股比例得方式有限公司技術(shù)開發(fā)捷和泰(北京)生物科技有限公司試劑中間體研發(fā)和生產(chǎn)科技有限公司立限公司銷售立限公司立物技術(shù)有限公司銷售物技術(shù)有限公司光免疫診斷試劑研發(fā)、生產(chǎn)立萬泰生物技術(shù)有限公司試劑、疫苗研發(fā)與制造立儀器有限公司斷儀器研發(fā)、生產(chǎn)及銷售公司治理體系完善，管理層人員經(jīng)驗豐富，術(shù)業(yè)專攻。公司董事會分設(shè)四個委員會，高層決策體系健全。下設(shè)部門齊全，注重創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高級管理人員在研發(fā)、管理、戰(zhàn)略等方面各有所長，并且多位高管已在萬泰生物有著十余年的工作經(jīng)驗，對于公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、市場地位等都非常的熟悉，對于公司重大事項決策有著極強的駕馭能力，能夠通過頂層設(shè)計使得公司的發(fā)展行穩(wěn)28616392員人均薪酬(萬元)616392員人均薪酬(萬元)8642020192020研發(fā)人員數(shù)量(右軸)79200名會、提名委員會委員波會秘書；董事會證券事務(wù)代表趙靈芝會委員委員會、審計委員會委員趙治綱提名委員會、薪酬與考核委員會委員研發(fā)中心負責人；總工程師趙義勇監(jiān)事會主席；監(jiān)事監(jiān)事2.研發(fā)投入持續(xù)增長，新產(chǎn)品空間逐漸打開薪高技術(shù)人才，促進人才引進。2)研發(fā)人員學(xué)歷方面：研發(fā)人員學(xué)歷本科占比達46.3%，碩士博士高學(xué)歷人群占比高達27.4%。公司整體研發(fā)人員學(xué)歷位居同行業(yè)入的快速增加。.26.3%%26.3%.3%28圖6：萬泰生物及可比公司研發(fā)費用(億元)9876543210.62.62.9%.87192021疫苗研發(fā)管線布局熱門賽道，多產(chǎn)品下線貢獻業(yè)績。在疫苗業(yè)務(wù)方面，公司基于大腸桿菌原核表達系統(tǒng)病毒樣顆粒疫苗技術(shù)平臺已上市國產(chǎn)首款二價HPV疫苗大腸桿菌)和全球獨家戊肝疫苗，此外鼻噴新冠流感疫苗已于2022年12月獲得緊急使用授權(quán)。公司在研管線布局HPV、水痘、肺炎等熱門賽道，具有良好的市公司產(chǎn)品獲批臨床臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期申報上市泰九價HPV疫苗凍干水痘減毒活疫苗鼻噴新冠疫苗凍干水痘減毒活疫苗(VZV-7D)20價肺炎結(jié)合疫苗12獲得產(chǎn)學(xué)研體系成熟，與廈門大學(xué)緊密合作。公司極其注重創(chuàng)新能力的挖掘，2005年經(jīng)科技部批準，養(yǎng)生堂萬泰生物與廈門大學(xué)共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術(shù)研究中心(NIDVD)。中心在產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化之間架起了不可或缺的橋梁，成為有效承接全國乃至國際上相關(guān)研發(fā)成果的產(chǎn)業(yè)孵化器，在治療性抗體、醫(yī)療器械、創(chuàng)新疫苗、診斷試劑方面取得了矚目的成就。中心利用自主建立的大病毒性肝炎(乙肝、甲肝)、水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)方面取得了代表性的成果。學(xué))研究成果研究領(lǐng)域研究成果28呼吸道合胞病毒(RSV)治療性抗體：發(fā)現(xiàn)了位于呼吸道合胞病毒表面膜融合蛋白的新型結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)發(fā)現(xiàn)了位于呼吸道合胞病毒表面膜融合蛋白的新型結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)，并發(fā)現(xiàn)了一個位于其上的功能性靶點該靶點的單抗在體外細胞模型上效價化抗體阻斷功能相當?shù)氖笤磫慰寺】贵w，可發(fā)展成為非常有潛力的抗腫瘤抗體季節(jié)性流感治療性抗體：發(fā)現(xiàn)能廣譜識別十幾種H5N1變異病毒的廣譜中和單發(fā)光免疫分析儀新疫苗V斷試劑艾滋：國內(nèi)首個第三代艾滋病毒抗體診斷試劑、適用于現(xiàn)場快速無創(chuàng)檢測的HIV唾液快速診斷試劑、適用于血液快速篩查的HIV快速診斷試劑(膠體金法)、用于HIV抗體診斷結(jié)果確認的國內(nèi)首個HIV抗體確認試劑(重組免疫印用于全自動化檢測的第四代HIV化學(xué)發(fā)光免疫診斷試劑丙肝：丙型肝炎病毒抗體診斷試劑盒(酶聯(lián)免疫法)、丙型肝炎病毒抗體確證試劑盒(重組免疫印跡法)丁肝：丁型肝炎病毒IgM抗體檢測試劑盒(酶聯(lián)免疫法)和丁型肝炎病毒IgG抗體檢測試劑盒(酶聯(lián)免疫法)生物活性原料：HIV、HBV、HCV、HDV、HEV、HGV、EBV、TB、TP、HTLV、流3.銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進，營業(yè)收入持續(xù)增長較完善的直銷、經(jīng)銷體系，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)全部省市以及歐洲、美洲、亞洲、摩洛哥和尼泊爾的上市許可，泰國、孟加拉、巴基斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國的注冊申報正有序推進中，公司產(chǎn)品的國際競爭力進一步提升。28002)且尚處于產(chǎn)品市場的導(dǎo)入期，主要通過直銷的方式供公司需要對其進行大力宣傳和推廣以便觸達消費者。3)較多消費者暫未意識到戊肝的嚴重性和預(yù)防戊肝的必要性，因此公司推廣戊肝疫苗時需要苗納入免疫規(guī)劃以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的銷售費用邊際遞減，銷售費用率未來有望實逐步回落。86.073.073.173.233.68209疫苗體外診斷837860840820800780760 74072032.0947006806600640銷售人均薪酬(萬元) 銷售人均營收(千萬元)升。公司主營業(yè)務(wù)IVD和疫苗產(chǎn)業(yè)鏈，具有較高的附加值，毛利率和銷售凈利率處在較高水平。由于二價HPV疫苗毛利率高利能力顯著提升。銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率29.3%29.4%28.0%20%15.7%14.5%4.9%3.2%5%3%5%-0.1%3%5%-0.1%0.1%銷售凈利率.78%7%7262%70.39%..78%7%7262%70.39%.72.05%6.16%96%0%7D全球獨有的重組大腸桿菌表達系統(tǒng)的病毒樣顆粒疫苗技術(shù)平臺所研發(fā)出的二價HPV疫苗(產(chǎn)品名稱：馨可寧)上市，是首個國產(chǎn)二價HPV疫苗，實現(xiàn)營業(yè)收入續(xù)進一步打開國外市場。00母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比增速營業(yè)收入(億元)營業(yè)收入同比增速%%201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：公司年報、招股說明書、東北證券圖13：2017——2021年主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)疫苗診斷試劑儀器活性原料技術(shù)服務(wù)代理產(chǎn)品00數(shù)據(jù)來源：公司年報、招股說明書、東北證券型可引起男女生殖器周圍的感染。大多數(shù)感染者都無明顯癥狀，但其中一些感染可能導(dǎo)致健康問題，包括生殖器疣和癌癥等，同時HPV感染也是宮頸癌的主要致病因素。根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國婦女宮頸癌患病率在過去的十年間有明顯的變化。2016年中國婦女宮頸癌達到46.1人/10萬人，相比于2015年增長了191.8%，此后隨著大眾健康意識地提高，患病率和死亡率呈現(xiàn)下降的趨勢。從年齡分布來看，我國宮頸癌死亡對象集中在25歲以上年齡階層，低齡人群病死率較低，因此需要加強對于低齡群體的預(yù)防，尤其是9-14歲的女性群體，將會成為5050患病率(1/10萬)同比增速%%46.146.145.645.2.315.816.417.610.2%-1.1%-0.9%-4.2%2013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒、東北證券圖15：2019年中國宮頸癌死亡率年齡、城鄉(xiāng)分布0.30.20.10.30.20.100-10-1數(shù)據(jù)來源：中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒、東北證券國內(nèi)HPV女孩接種HPV疫苗的覆蓋率中美洲地區(qū)整體上遠高于世界其他地區(qū)，其次為歐洲地區(qū)。非洲、東南亞、西太平洋地區(qū)由于經(jīng)濟相對落后、HPV疫苗供不應(yīng)國家，其中數(shù)量最多的是歐洲地區(qū)，其次是美洲地區(qū)，東地中海地區(qū)、東南亞地區(qū)最少。覆蓋率方面，美洲地區(qū)覆蓋率最高、其次是歐洲地區(qū)，東地中海地區(qū)、東南亞地區(qū)最低。我們認為，隨著HPV疫苗的供給增加、各國之間的合作與援助0% 東南亞地區(qū) 東南亞地區(qū)西太平洋地區(qū)201020112012201320142015201620172018201920200500%納入數(shù)量0%14%0%%1827421738非洲地區(qū)美洲地區(qū)東南亞地區(qū)東地中海地區(qū)西太平洋地區(qū)歐洲地區(qū)數(shù)據(jù)來源：東北證券布部門衛(wèi)健委內(nèi)容動推進委員會關(guān)于印發(fā)治項目實施方案(試行)的通知》《廣東省適齡女生人乳頭瘤病毒(HPV)疫苗免費接種工作方案(2022—2024年)》江蘇省“十四五”婦幼健康事業(yè)發(fā)展規(guī)局、市財政 施方案(2021年版)》 HPV接種率>90%的目標局人民政府辦公室關(guān)于印發(fā)適兩癌防治項目實施方案的通知》達修)；二價：GSK(產(chǎn)品名稱：希瑞適)、萬泰生物(產(chǎn)品名稱：馨可寧)、沃森生物(產(chǎn)品名稱：沃澤惠)。萬泰的二價HPV疫苗為全國首個、全球第三個HPV公司自主建立的大腸桿菌原核表達系統(tǒng)病毒樣顆粒技術(shù)平臺，相較于其他的表達系統(tǒng)來說具有成本低、表達量高、穩(wěn)定性好、適用范圍廣等特點，有望成為未來HPVHPV的主要S且針對持續(xù)性感染(6月以上、12月以上)有95以上的保護效力，相較于沃森、MSDMSD修劑磷酸鋁覆蓋亞型3/人群達系統(tǒng)毒Rix研究終點染發(fā)生率、相試驗，抗度展，使用試驗數(shù)據(jù)接種程序價格公司名稱研究終點NNN對照保護效力%00100.0)0100.0)12(86.2,99.9)1(70.7,99.9)323.29,96.06)242424258011212353535558885.3,99.7)(87.4,99.6)(85.9,99.6)圖18：近五年國內(nèi)HPV疫苗批簽發(fā)情況(萬支)70006000500040003000200010000655132382840156710881108871302460020182019202020182019默沙東九價疫苗GSK二價疫苗2021*2022*沃森二價疫苗萬泰二價疫苗默沙東四價疫苗4%4%4% %3%默沙東九價疫苗GSK二價疫苗沃森二價疫苗萬泰二價疫苗默沙東四價疫苗VPV管線已全部進入臨床Ⅲ期，九價HPV疫苗在研管線中康樂衛(wèi)士、萬泰、瑞科、安線臨床進度也非常喜人。我們認為，HPV疫苗有著向多聯(lián)多價方向發(fā)展的趨勢，局，加劇市場競爭激烈程度。疫苗型疫苗型號二價公司名稱瑞科/安百勝適用類型,11適用對象18-45歲女性獲批臨床臨床Ⅰ期臨床Ⅱ期臨床Ⅲ期申報上市三價康樂/天德/小江16,18,589-26歲女性四價成生所/北生所6,11,16,1818-45歲女性博唯生物6,11,16,1818-45歲女性上生所20-45歲女性九價默沙東6,11,16,18,31,33,45,52,589-45歲男性萬泰9-26歲女性瑞科/安百勝9-45歲女性康樂衛(wèi)士9-26歲女性博唯生物9-45歲女性沃森生物9-45歲女性怡道生物18-45歲女性十一價成生所/北生所/國藥中生6,11,16,18,31,33,45,52,58,59,6818-45歲女性十四價諾寧生物6,11,16,18,31,33,35,39,45,51,52,56,58,5918-45歲女性十五價成大/康樂衛(wèi)士6,11,16,18,31,33,35,39,45,51,52,56,58,59，689-45歲女性HPV疫苗國內(nèi)市場規(guī)模增長潛力巨大，國產(chǎn)產(chǎn)品憑借高性價比迅速增長。近年來，通過優(yōu)化生產(chǎn)，年銷售有望達到4000萬支。單價方面，2026年預(yù)計我國將二價V7：2021-2030年萬泰生物HPV業(yè)務(wù)市場規(guī)模預(yù)測12E3E4E5E6E7E8E9E0E二價銷量(萬支)000000000000000二價單價(元/支)5000銷售額(百萬元)500九價銷量(萬支)00100600九價單價(元/支)83銷售額(百萬元)078HPV合計銷售額(百萬元)：東北證券2.2.全球獨家重磅產(chǎn)品重組戊肝疫苗，成長空間巨大戊型肝炎公眾認知程度低，對孕婦危害性大。戊型肝炎是一種由戊肝病毒感染造肝病毒，330萬人發(fā)病。孕婦的易感性較高，妊娠期戊型肝炎重癥病例高達25%~30%，產(chǎn)婦往往在分娩或流產(chǎn)后病情立即惡化，迅速發(fā)生肝性腦病，產(chǎn)后出血較多，死胎率很高。戊型肝炎肝外表現(xiàn)包括神經(jīng)損傷、腎損傷、冷球蛋白血癥、，患病率及死亡率相對大眾認知程度更高的甲型肝炎高。戊肝住住院時間也最長。目前萬泰重組戊肝疫苗經(jīng)歷一次漲價后由原來的160元/支漲到約770元/支，漲價幅度較大，但相較于高昂的治療費用來說成本較低，因此接種經(jīng)濟可行。戊肝疫苗營收(億元) 占總營業(yè)收入比重1.51%2%0.9戊肝疫苗營收(億元) 占總營業(yè)收入比重1.51%2%0.91%0.80.71%0.6%1%0.51%0.40.30.20.14% 51%0%0%0.02017201820190%甲肝患病率(1/10萬)戊肝患病率(1/10萬)丁肝患病率(1/10萬)戊肝患病率同比增速2101.992.042.102.062.021.21.102560.02520.01330.017720152016201720182019202020210271692716927922290142860328155260492015201620172018201920202021戊肝患病人數(shù)戊肝疫苗全球唯一供應(yīng)商，市場前景十分廣闊。萬泰生物重組戊肝疫苗(大腸埃希菌)(產(chǎn)品名稱：益可寧)2012年上市銷售。作為全球首發(fā)產(chǎn)品具有天然先占優(yōu)勢，可以迅速占領(lǐng)市場起到主導(dǎo)作用。由于社會公眾對于戊肝疫苗認知程度低以及戊肝疫苗普及宣傳工作較甲肝、乙肝疫苗不足，上市之后多年戊肝疫苗營收占闊。505050.0 831 2 2 2 7711222012201320142015201620172018201920202021E“對畜牧養(yǎng)殖者、疫區(qū)旅行者、餐飲業(yè)人員、集體生活者等高危人群，以及慢性體推廣為主，隨著公司推廣力度加大，我們認為戊肝疫苗將迎來快速增長期，孕婦數(shù)量(萬人)戊肝疫苗銷量(萬支)單價(元/支)銷售額(百萬元)2E95E084E3E172：東北證券2.3.獨家鼻噴新冠疫苗獲緊急使用授權(quán)，有望打開常規(guī)接種市場病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組，可在第一劑次加強免疫接種基礎(chǔ)上，在感染高風險人群、60歲以上老年人群、具有較嚴重基礎(chǔ)性疾病人群和免疫力低下人群中開展第二劑次加強免疫接種，可接種加強針包括萬泰鼻噴新冠流感疫苗等在內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先的鼻噴疫苗平臺，為呼吸道傳染病綜合防控提供新選擇。不同于以產(chǎn)生體液免疫應(yīng)答為主的肌肉注射疫苗，鼻噴疫苗可以模擬呼吸道病毒天然感染途徑，的免疫屏障，能有效的抑制病原體粘附、定植或侵入黏膜表面，這種免疫排除作用能保護黏膜屏障的完整性和阻斷病原體對機體的感染。公司披露臨床Ⅲ期試驗%；針對有免疫史人群，鼻噴新冠疫苗加強免疫后6個月內(nèi)絕對保護力為82%；終點病例基因分型包括BA.2(42%)、保護力。疫情管控政策調(diào)整帶來疫苗需求增加，未來新冠疫苗將進入市場化競爭時代。我們認為未來仍需定期接種加強針維持免疫能力，新冠病毒的防控方式方法有望向流感病毒靠攏?？紤]到中央及地方政府財政壓力等，我們認為新冠疫苗將成為更受市場青睞，新冠疫苗將進入市場化競爭時代。流感與新冠流行季節(jié)和傳播方式重疊，流感-新冠聯(lián)合預(yù)防價值凸顯。新冠病毒感染和流感病毒在傳播途徑上均主要為呼吸道傳播，且在流行季節(jié)上也高度相近，能同時預(yù)防兩種疾病的疫苗有望贏得更多市場份額。萬泰生物的鼻噴流感載體新局部細胞免疫及先天免疫為主，應(yīng)答強度遠高于外周血液應(yīng)答，但受限于臨床試驗中無法采集人體肺部標本，無法直接獲知肺部的免疫應(yīng)答情況。但是根據(jù)阿斯利康(AZ)鼻噴流感疫苗數(shù)據(jù)顯示，雖然抗體應(yīng)答率和抗體水平均不高于安慰劑，并且均顯著低于流感滅活疫苗，然而卻表現(xiàn)出比流感滅活疫苗更高的保護性。我們認為主要是鼻噴劑型產(chǎn)生的粘膜免疫和細胞免疫發(fā)揮了重要作用。圖25：2022.10-2023.1我國新冠疫苗接種量(萬)0002022.12.82022.12.8防疫措施調(diào)整后接種量迅速增加0000000100%100%%%%AZFluMist?AZFluMist?AZAZFluMist?護率HI應(yīng)答率IgA答率AHN2AAHN2AHN1鼻噴疫苗產(chǎn)業(yè)基地加速推進，國內(nèi)外加強針市場空間廣闊?？紤]到新冠病毒變異速度及疫苗有效期，我們認為未來新冠疫苗接種程序?qū)⒄{(diào)整為將每年接種一次，非、哥倫比亞、加納等藥監(jiān)部門簽發(fā)的Ⅲ期臨床試驗批件，獲批后有望打開海外/支，我們預(yù)計未來萬泰新冠疫//2825%12001000800600400200020.4%20%18.25%12001000800600400200020.4%20%18.5%15%16.9%13.0%107010%5%0%3E4E5E6E7E8E銷量(萬支)00單價(元/支)銷售收入(百萬元)00505研發(fā)費用凈利潤(百萬元)62D業(yè)獲得爆發(fā)式的增長。據(jù)《體外診斷科技創(chuàng)新發(fā)展報告》統(tǒng)計，2021年我國體外診斷的總體市場規(guī)模1070億元人民幣，行業(yè)景氣度高。我們認為增長的主要原因是新冠疫情在全球傳播極大增加了對于新冠檢測試劑的需求，使得我國新冠檢測賽道收獲大量海外訂購，刺激了國內(nèi)IVD行業(yè)的發(fā)展。從行業(yè)細分領(lǐng)域來看，免和行業(yè)技術(shù)要求的提高，以PCR、熒光原位雜交等為主要技術(shù)手段的分子診斷和9903760650540859201620172018201920202021市場規(guī)模(億元)增速生化診斷免疫診斷分子診斷血液診斷P0CT其他性原料(抗體、抗原等)、化學(xué)類原料(無機鹽、化合物、底物等)、輔助材料和儀器類材料等。其中較為普遍的一般原材料如化學(xué)類原料和輔助材料等價格不高，生產(chǎn)技術(shù)也比較成熟，很多企業(yè)都能夠提供；核心原材料如抗原、抗體等的開發(fā)，技術(shù)含量高、資金投入大、開發(fā)周期長，生產(chǎn)工藝流程復(fù)雜、技術(shù)掌握和革新難度大、質(zhì)量控制要求高，過去主要依賴進口，現(xiàn)在國內(nèi)一些科研機構(gòu)和廠家已經(jīng)//28體檢中心血站體外診斷儀器體外診斷行業(yè)游需求行業(yè)酶、抗原抗體精細化學(xué)品儀器零配件體檢中心血站體外診斷儀器體外診斷行業(yè)游需求行業(yè)酶、抗原抗體精細化學(xué)品儀器零配件IVD核心原材料長時間依賴進口的格局逐步被打DD疾病預(yù)防控制中心、計劃生育指導(dǎo)站等。近年來醫(yī)院、社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心、專業(yè)獨立實驗室 體外診斷試劑經(jīng)銷商獨立實驗室上游原料行業(yè)3.2.體外診斷產(chǎn)品類型豐富，營業(yè)收入持續(xù)增長公司是體外診斷行業(yè)產(chǎn)品種類最豐富的企業(yè)之一。公司擁有酶聯(lián)免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、化學(xué)發(fā)光診斷試劑、生化診斷試劑、核酸診斷試劑產(chǎn)品線，同時還涉足生化和免疫檢測的質(zhì)控品領(lǐng)域，覆蓋免疫、生化、分子診斷各種檢測方法，產(chǎn)品在臨床應(yīng)用上涵蓋了傳染病、腫瘤標志物、心肌標志物、代謝、肝纖維化、甲狀腺、遺傳性疾病和血型等的檢測，已成為體外診斷行業(yè)產(chǎn)品種類最豐//28儀器檢測樣本、所有通用試、全隨檢纖、感染因子、腫糖尿病、甲狀狀旁腺、心腦血管、腎功等系列Wan00+進樣；獨立急診位；配置AI能物聯(lián)時保證正常運行SA————瘤標志物、呼吸道疾藥品濫————吸道疾病、小兒消化道其他系列WanTagVortex；磁棒氣溶膠污染；可nTag辨陽性產(chǎn)物磁性吸附轉(zhuǎn)染風險；可實現(xiàn)診斷代離心過程；連續(xù)加劑；自動探測液面及——————公司抗感染及腫瘤相關(guān)產(chǎn)品類型豐富，化學(xué)發(fā)光及生化試劑產(chǎn)品類型迅速增長。根據(jù)公司官網(wǎng)試劑菜單統(tǒng)計，公司主打產(chǎn)品中，抗感染與腫瘤標志物類型最為豐//28感染因子系列2%其他系列82%其他系列8%3%肝纖維系列4%血型系列6%傳染病系血型系列6%心肌系列5%甲狀腺系列7%激素激素8%17%比檢測檢測5%光主打免疫診斷試劑市場，新冠疫情催化業(yè)績增長。公司免疫診斷試劑主要包括酶2021年，公司免疫診斷試劑銷生產(chǎn)的新冠抗原檢測試劑盒(膠體金法)在國內(nèi)獲批上市，帶動了公司體外診斷缺陷病毒(HIV1+2型)抗體檢測試劑盒(膠體金法)獲得歐盟公告機構(gòu)TüVSüD5.646.05.645.004.173.793.833.793.834.003.002.001.000.240.030.240.030.240.030.240.030.210.030.200.040.030.0020172018201920202021免疫診斷試劑(萬人份)生化診斷試劑(萬毫升)質(zhì)控品(萬支)圖33：2017-2021公司各類試劑營業(yè)收入(億元)8.006.004.002.00567952017201820192020E2021E劑養(yǎng)生堂廈門萬泰診斷基地建設(shè)項目順利推進，IVD試劑業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)翻倍增長。公司化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品銷售迅速增長，產(chǎn)能接近飽和，亟需擴大產(chǎn)能。參考當前公司化學(xué)發(fā)光試劑單價以及期間費用情況，預(yù)計2029年公司診斷基地建設(shè)項目為公司//28。24E25E26E27E28E29E%銷量(億人份)351129營業(yè)收入(百萬元)14571896營業(yè)成本(百萬元)營業(yè)毛利(百萬元)稅金及附加(百萬元)銷售費用(百萬元)管理費用(百萬元)38研發(fā)費用(百萬元)利潤總額(百萬元)10所得稅(百萬元)凈利潤(百萬元)874.盈利預(yù)測與投資建議4.1.盈利預(yù)測IVD迅速發(fā)展，有望實現(xiàn)業(yè)績翻倍；其他常規(guī)業(yè)務(wù)維持穩(wěn)我們預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入111.86/136.06/172.11億，歸母凈利潤//28012E3E4E同比增速4653%361%156%34%24%19%15%8同比增速26%101%26%157%25%苗275%%100%體外體外診斷業(yè)務(wù)56291929%58%19%-16%30%試劑7162同比增速21%45%21%-25%48%儀器儀器同比增速280%-3%9%10%10%32428%15%428%15%20%20%品同比增速-9%9%2%9%9%計0034同比增速99%144%95%22%26%18同比增速224%199%134%20%22%4.2.投資建議5.風險提示1)二價HPV產(chǎn)能提升不及預(yù)期：公司二價HPV產(chǎn)能已接近飽和，如果提升不及預(yù)期將影響公司業(yè)績。4)市場估值水平變動風險。//28022E94.4值指標024E應(yīng)付款項預(yù)收款項的非流動負債期負債合計452,36669022E94.4值指標024E應(yīng)付款項預(yù)收款項的非流動負債期負債合計452,366690,0571A36,4125,530,60403665483,4666023E每股指標每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(元)長性指標盈利能力指標.9.89.4測摘要及指標資產(chǎn)負債表(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金0793983040400000應(yīng)收款項26853,615折舊及攤銷存貨公允價值變動損失000動資產(chǎn)800647,703投資損失00售金融資產(chǎn)運營資本變動0--700活動凈現(xiàn)金流量7286951776投資活動凈現(xiàn)金流量1438836000現(xiàn)金流量2446622合計3990593,6924,355企業(yè)自由現(xiàn)金流5645643,6695,0315,823短期借款636,604590,057899905,108運營效率指標 利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)92.2681.2283.3784.14營業(yè)收入5,75011,18613,60617,211存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)218.63236.95234.54232.69營業(yè)成本8181,1571,2881,898償債能力指標營業(yè)稅金及附加27475772資產(chǎn)負債率35.219.916.317.4資產(chǎn)減值損失-30000流動比率1.964.215.255.04銷售費用1,6903,3404,2185,335速動比率1.583.794.934.63管理費用182201272344費用率指標財務(wù)費用5000銷售費用率29.429.931.031.0公允價值變動凈收益0000管理費用率3.21.82.02.0投資凈收益11000財務(wù)費用率0.10.00.00.0營業(yè)利潤2,3285,6936,8458,356分紅指標營業(yè)外收支凈額-4000股息收益率0.2