信德新材 深度報(bào)告：負(fù)極包覆材料翹楚乘快充之勢(shì)迎高增長(zhǎng)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12021A2022E2023E2024E922021A2022E2023E2024E92.63?負(fù)極包覆材料龍頭企業(yè)，受益快充迎高速發(fā)展。公司生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料一方面可以用于鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)加工，還可制成瀝青基碳纖維產(chǎn)品。在高電壓快充發(fā)展趨勢(shì)下，負(fù)極包覆對(duì)電池性能的提升不可或缺，受益于產(chǎn)品與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，2020年公司市場(chǎng)占有率在27%-39%之間，成為鋰電池負(fù)極包覆行業(yè)龍頭。?碳包覆提升負(fù)極性能，快充提升行業(yè)天花板。高電壓快充對(duì)負(fù)極材料提出更高性能要求，碳包覆可增強(qiáng)石墨負(fù)極電池的克容量、使用壽命及倍率性能，還可以幫助硅碳負(fù)極克服體積膨脹缺陷，助力硅碳負(fù)極應(yīng)用。在全球鋰電池需求快速，我們預(yù)計(jì)2025年全球包覆材料的市場(chǎng)需求可達(dá)29.5萬噸，四年CAGR達(dá)41.3%。?從核心技術(shù)到一體化布局，公司競(jìng)爭(zhēng)力不斷強(qiáng)化。 (1)公司掌握包覆材料核心技術(shù)，截止到2022年9月，共取得74項(xiàng)專利，與同行業(yè)相比，公司工藝耗時(shí)短且瀝青產(chǎn)品質(zhì)量更高。 (2)一體化布局降本增效，公司向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，原材料由古馬隆樹脂轉(zhuǎn)為乙烯，可以有效降低古馬隆樹脂價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司盈利的影響，在建“年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”建成后，公司將擁有“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負(fù)極包覆材料”的一體化生產(chǎn)過程。 (3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，合作下游龍頭企業(yè)鞏固優(yōu)勢(shì)。碳包覆行業(yè)入局者少，同業(yè)企業(yè)共享高利潤(rùn)率。公司的產(chǎn)能達(dá)2.5萬噸/年，高于同業(yè)企業(yè)大連明強(qiáng)、遼寧潤(rùn)興年0.5萬噸年產(chǎn)能，行業(yè)領(lǐng)先地位穩(wěn)固。此外，公司與負(fù)極企業(yè)璞泰來、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源達(dá)成合作，優(yōu)質(zhì)客戶成為未來業(yè)績(jī)的強(qiáng)力保障。 (4)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化擴(kuò)大盈利空間，高溫負(fù)極包裹材料較中溫、低溫包裹材料擁有更高單噸毛利，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化傾斜，高溫負(fù)極包裹材料銷售占比與銷售數(shù)量逐年提升。 (5)前瞻性布局碳纖維可紡瀝青。碳纖維可紡瀝青工藝流程與負(fù)極包覆工藝重合度高，公司依靠負(fù)極包覆材料產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)碳纖維可紡瀝青產(chǎn)品的研究和市場(chǎng)開拓，有望為公司帶來新增長(zhǎng)力。收8.57、13.69、18.72億元，同比增速分別為74.3%、59.7%和36.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.87、3.15、4.09億比增速分別為35.6%、68.7%、29.9%，2022年9月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)22-24年市盈率分別為43、26、20倍，考慮公司競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異且產(chǎn)能規(guī)劃領(lǐng)先，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。設(shè)速度不及預(yù)期。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度營(yíng)業(yè)收入(百萬元) 增長(zhǎng)率(%)80.974.359.736.7歸屬母公司股東凈利潤(rùn)(百萬元)138187315409 增長(zhǎng)率(%)59.935.668.729.9每股收益(元)3信德新材(301349.SZ)深度報(bào)告充之勢(shì)迎高增長(zhǎng)2022年09月30日級(jí)118.11元師究助理康S10000660876734yongkangmszqcom子屹S06000760876734xiziyi@信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21負(fù)極包覆材料龍頭企業(yè)，受益快充迎高速發(fā)展 31.1深耕碳包覆領(lǐng)域，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 31.2負(fù)極包覆材料為核心產(chǎn)品 41.3營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，毛利率維持高位 42碳包覆提升負(fù)極性能，快充提升行業(yè)天花板 72.1碳包覆提升電池性能，快充趨勢(shì)下優(yōu)勢(shì)顯著 72.2負(fù)極包覆材料成本占比較低，規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著 112.3負(fù)極材料供需雙擴(kuò)，負(fù)極包覆行業(yè)空間廣闊 123從核心技術(shù)到一體化布局，公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化 163.1產(chǎn)品性能穩(wěn)定，核心技術(shù)領(lǐng)先 163.2率先切入下游供應(yīng)鏈，合作優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè) 183.3規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異 193.4一體化布局降本增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化擴(kuò)大盈利空間 203.5依靠負(fù)極包覆產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青 234盈利預(yù)測(cè)與投資建議 264.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 264.2估值分析與投資建議 275風(fēng)險(xiǎn)提示 29插圖目錄 31表格目錄 31信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3包覆材料龍頭企業(yè)，受益快充迎高速發(fā)展公司是鋰電池負(fù)極包覆材料的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司前身信德化工廠成立于德新材料科技股份有限公司。公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商。公司生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料一方面可以作為包覆劑和粘結(jié)劑用于鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)加工，另一方面可以制成瀝青基碳纖維產(chǎn)品。受益于稀缺性，公司已成為鋰電池負(fù)極包覆材料的行業(yè)龍頭，2020年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率在27%-39%之間。 公司股權(quán)集中，尹洪濤和尹士宇父子為公司實(shí)控人。尹洪濤直接持有信德新材37.23%的股份，尹士宇直接持有信德新材32.17%的股權(quán)。尹洪濤通過信德企管擁有公司8.85%的投票權(quán)，合計(jì)擁有公司46.08%的投票權(quán)。股權(quán)高度集中，提升了決策效率。同時(shí)，核心員工通過員工持股平臺(tái)信德企管持有公司8.85%的股權(quán)，通過這一方式，公司進(jìn)一步激發(fā)了核心員工的積極性，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司擁有3家全資子公司，分別為：大連奧晟隆、大連信德新材料和大連信德碳材料。公司主要經(jīng)營(yíng)主體為母公司信德新材及全資子公司大連奧晟隆，這兩家公司主要業(yè)務(wù)為鋰電池負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售。 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(22年H1) 信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告41.2負(fù)極包覆材料為核心產(chǎn)品公司的產(chǎn)品以瀝青材料為主，主要應(yīng)用于負(fù)極材料包覆與瀝青碳纖維的制備。應(yīng)用于負(fù)極材料包覆時(shí)，公司產(chǎn)品可以提升負(fù)極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍率性能；應(yīng)用于瀝青基碳纖維的制備時(shí)，公司的產(chǎn)品作為原材料，需要經(jīng)過紡絲、不熔化、碳化等工藝處理。同時(shí)，公司在生產(chǎn)負(fù)極包覆材料的過程中會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品橡膠增塑劑，可作為添加劑加入橡膠產(chǎn)品，還可以用于調(diào)和重油；在乙烯焦油煉化生產(chǎn)古馬隆樹脂的過程中，會(huì)產(chǎn)生副產(chǎn)品裂解萘餾分，可以作為碳黑原料，也可以用于提取工業(yè)萘。表1：公司主要產(chǎn)品及用途名稱途圖用于生產(chǎn)鋰電池負(fù)極材料，提升負(fù)極材料的首充可逆容量、循環(huán)穩(wěn)定性以及電池倍負(fù)極包覆材料率性能適用于生產(chǎn)通用級(jí)瀝青基碳纖維、活性碳纖維、石墨碳纖維，也可以用做粘結(jié)劑瀝適用于生產(chǎn)通用級(jí)瀝青基碳纖維、活性碳纖維、石墨碳纖維，也可以用做粘結(jié)劑瀝碳纖維可紡瀝青青、浸漬瀝青基電池電極專用瀝青，制作生產(chǎn)紡絲，增碳噴補(bǔ)爐料，模具鑄造等橡膠增塑劑-裂裂解萘餾分公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018年至2021年，公司營(yíng)收1.63億元增長(zhǎng)至4.92億，復(fù)合增長(zhǎng)率44.52%。歸母凈利潤(rùn)從2018年的0.36億元增長(zhǎng)至2021年的1.38億元，復(fù)合增長(zhǎng)率56.5%。隨著下游新能源車銷量的進(jìn)一步提升，2022上半年，9%。公司上半年凈利潤(rùn)增速放緩主要在于原材料價(jià)格的上漲。信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：2018-2022H1收入(億元)及增速 YOY6543210%020212022H120192020圖4：2018-2022H1凈利潤(rùn)(億元)及增速歸母凈利潤(rùn)YOY20182019202020212022H1負(fù)極包覆材料仍是公司核心業(yè)務(wù)，公司的副產(chǎn)品為橡膠增塑劑和裂解萘餾分。2021年負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑和裂解萘餾分營(yíng)收占比分別為67.19%、19.35%和13.43%。公司客戶遍布全國(guó)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的地域性特征較為明顯，主要集中司深耕負(fù)極包覆材料，經(jīng)過不斷積累，目前已形成完善的研發(fā)體系和專業(yè)的人才隊(duì)圖5：2017-2021各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比0%負(fù)極包覆材料裂解萘餾分橡膠增塑劑其他業(yè)務(wù)20172018201920202021圖6：2017-2021各地區(qū)營(yíng)收占比寧省浙江省其他業(yè)務(wù)西省蘇省其他省份廣東省南省0%20172018201920202021公司產(chǎn)品毛利率長(zhǎng)期處于較高水平。公司近五年的毛利率均高于40%，分別為59.04%、56.12%、55.53%、53.28%、40.58%。從分產(chǎn)品來看，2021年負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑、裂解萘餾分的毛利率分別為46.17%、43.9%、7.69%。2021年公司毛利率略有下降的原因是：①原材料采購(gòu)價(jià)格上漲，以古馬隆樹脂為例，2020年度的平均單價(jià)為2793.78元/噸，2021年度的平均單價(jià)為3432.67元/噸。而古馬隆樹脂每一年的采購(gòu)量在3-3.2萬噸。②委托加工副產(chǎn)品裂解萘餾分毛利率較低，拉低了總體毛利率。信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖7：2017-2022H1銷售毛利率和銷售凈利率銷售毛利率銷售凈利率0%20182019202020212022H1圖8：2017-2021年各類產(chǎn)品毛利率負(fù)極包覆材料橡膠增塑劑0%20172018201920202021公司控費(fèi)能力逐年提升，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。除研發(fā)費(fèi)用外，公司費(fèi)用率持續(xù)下降，2018年至2022年H1，公司期間費(fèi)用率由27.46%減小至7.76%，22年H1銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別低至0.13%、2.80%、0.97%。研1668萬元，同比增長(zhǎng)102.9%。圖9：2017-2022H1公司費(fèi)用率情況用率用率圖10：2017-2022H1公司研發(fā)費(fèi)用情況50研發(fā)費(fèi)用(百萬元)同比增長(zhǎng)率20182019202020212022H10%%%%%%信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告72碳包覆提升負(fù)極性能，快充提升行業(yè)天花板2.1碳包覆提升電池性能，快充趨勢(shì)下優(yōu)勢(shì)顯著2.1.1快充趨勢(shì)下負(fù)極重要性凸顯，石墨負(fù)極應(yīng)用仍有瓶頸目前高電壓成為快充主要趨勢(shì)，負(fù)極是決定快充性能的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。高電壓快充可以避免大電流快充方式中能量轉(zhuǎn)化效率低以及熱管理系統(tǒng)負(fù)擔(dān)壓力大的劣勢(shì)，而在高電壓快充過程中負(fù)極材料決定了快充性能。從鋰離子運(yùn)動(dòng)的機(jī)理來看，由于石墨負(fù)極是層狀的二維結(jié)構(gòu)，充電過程中，鋰離子的運(yùn)動(dòng)軌跡是從正極脫出，擴(kuò)散至電解液，最后插入石墨層之間。此時(shí)，負(fù)極發(fā)生的反應(yīng)是：6C+xLi++xe-?LixC6其中，x≤1，當(dāng)x=1時(shí)，鋰離子嵌入石墨層飽和，形成LiC6，對(duì)應(yīng)理論比容量372mAhg-1。因此，鋰離子在石墨層之間的脫嵌速度決定了電池的快充性能。 石墨負(fù)極直接應(yīng)用于快充型鋰離子電池仍存在部分瓶頸。之間運(yùn)動(dòng)，無法垂直運(yùn)動(dòng)，降低了鋰離子的擴(kuò)散系數(shù)；?第二，鋰離子嵌入石墨層時(shí)，是從層狀的邊緣進(jìn)入，較長(zhǎng)的擴(kuò)散路徑降低了鋰離子電池的倍率性；?第三，石墨層之間由微弱的范德華力連接，結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，鋰離子嵌入過程中會(huì)伴隨著溶劑分子的嵌入，導(dǎo)致石墨層的剝落；第四，在快充條件下，石墨層的嵌鋰電位將接近鋰沉積的電位，會(huì)降低電池的性能。信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8 圖12：石墨負(fù)極材料存在的缺點(diǎn)2.1.2硅碳負(fù)極性能優(yōu)越，理化弱點(diǎn)限制應(yīng)用硅基負(fù)極材料成為負(fù)極材料未來的升級(jí)方向。硅基負(fù)極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅(qū)體，然后經(jīng)表面處理、燒結(jié)、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負(fù)極材料。具備能量密度高，體積膨脹缺陷明顯的特點(diǎn)。硅基負(fù)極優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在高能量密度和低脫鋰電位。由于硅可以與鋰發(fā)生合金化反應(yīng)，形成不同含鋰量的多種合金相(Li12Si7、Li7Si3、Li5Si4、Li22Si5)，其理論比容量較高，《高容量鋰離子電池硅基負(fù)極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》中提到，石4200mAh/g。此外，硅的脫鋰電位僅為0.4V，在充電時(shí)可以避免表面的析鋰現(xiàn)象，安全性好于石墨類負(fù)極材料。表2：不同類型負(fù)極材料對(duì)比墨負(fù)極材料墨負(fù)極材料硅基負(fù)極材料原材料鱗片石墨石油焦、瀝青焦、針狀焦等/實(shí)際容量實(shí)際容量Ahghg00-4,000mAh/g次效率循循環(huán)壽命般好差全性好好般倍率性倍率性般般好成本低低高點(diǎn)能量密度高、加工性能好密度高點(diǎn)差，膨脹較大能量密度低，加工性能差膨脹大、首次效率低、循環(huán)性能差硅基負(fù)極弱點(diǎn)是在充放電過程中會(huì)產(chǎn)生巨大體積膨脹及導(dǎo)電性能較差。研究《高容量鋰離子電池硅基負(fù)極材料的研究現(xiàn)狀與發(fā)展》表明，硅基負(fù)極材料發(fā)生的高達(dá)300%的體積膨脹會(huì)在電極內(nèi)部產(chǎn)生巨大的機(jī)械應(yīng)力從而使硅顆粒開裂和粉導(dǎo)電性能較差，在性能的平穩(wěn)度上還是無法抗衡傳統(tǒng)的石墨負(fù)極。信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9 圖13：硅負(fù)極鋰化過程中硅的體積膨脹導(dǎo)致的退化機(jī)制2.1.3碳包覆可顯著提升負(fù)極材料性能碳包覆可以幫助石墨負(fù)極與硅碳負(fù)極克服理化弱點(diǎn)，顯著提升負(fù)極材料性能。碳包覆就是將碳源通過熱分解等方法涂覆在負(fù)極材料顆粒的表面，形成一種具有核-殼復(fù)合結(jié)構(gòu)的碳材料。碳包覆石墨負(fù)極可以顯著提升電池性能，使得鋰電池克容量更大、使用壽命更少材料的比表面積，并改善材料與電解液的相容性，在充放電循環(huán)過程中，鋰離子可以插入，電解液大分子不能插入，有效降低了溶劑化鋰離子的共插入對(duì)負(fù)極造成 圖14：球形人造石墨包覆前(掃描電子顯微鏡圖) 圖15：球形人造石墨包覆后(掃描電子顯微鏡圖)1、電池容量方面，瀝青包覆石墨負(fù)極可提升庫(kù)侖效率，減少不可逆容量損失。論文《不同瀝青包覆球形天然石墨負(fù)極材料結(jié)構(gòu)和性能研究》表明(后面用研究表示)，高溫石油瀝青包覆天然石墨材料擁有高達(dá)94.94%的首次庫(kù)侖效率；不可逆容量損失從34.1mAh/g減少到19.3mAh/g；2、使用壽命方面，瀝青涂覆可提高石墨負(fù)極循環(huán)性能，延長(zhǎng)其循環(huán)壽命。研本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10究表明，負(fù)極經(jīng)高溫瀝青包覆的電池200次循環(huán)后的容量保持率從55.8%提高到96.1%，電池使用壽命得到有效延長(zhǎng)。 圖16：不同瀝青包覆比例天然石墨的首次充放電性能能研 圖17：不同瀝青包覆天然石墨的常溫1C循環(huán)測(cè)試結(jié)果能研3、充電倍率方面，瀝青涂覆天然石墨材料具有良好的倍率性能。研究表明，以0.1C、1C、2C倍率的電流對(duì)天然石墨NG和瀝青涂覆石墨MG950-11電極進(jìn)行充放電時(shí),MG950-11的放電容量分別約為370,310,256mA·h/g,而天然石墨NG的放電容量?jī)H為335,145,85mA·h/g,在大電流下未經(jīng)處理的天然石墨NG電極容量衰減很嚴(yán)重。 圖18：天然石墨和瀝青涂覆天然石墨負(fù)極材料的倍率性能曲線 碳包覆硅碳負(fù)極可以改善電極材料穩(wěn)定性，增強(qiáng)電池循環(huán)性能。瀝青可以在硅碳負(fù)極表面形成炭涂層，穩(wěn)定SEI膜并緩沖體積膨脹，從而使材料穩(wěn)定性增強(qiáng)。研究表明，相比無瀝青包裹的硅碳負(fù)極材料，使用10%含量的瀝青包裹可以在50次循環(huán)后，使充電比容量由383.8mAh/g提升至420.4mAh/g，容量保持率由88.92%提升至97.56%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11 圖19：硅碳-石墨復(fù)合負(fù)極材料的合成過程研究院 圖20：不同瀝青包覆硅碳負(fù)極的循環(huán)測(cè)試結(jié)果研究院2.2負(fù)極包覆材料成本占比較低，規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)顯著負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)流程如下：原料經(jīng)檢驗(yàn)合格，由原料混合器在常溫密閉下料熔融，經(jīng)過濾器過濾，進(jìn)入反應(yīng)釜，進(jìn)行閃蒸，提煉出的非目標(biāo)產(chǎn)物組分經(jīng)換熱器冷卻，收集得副產(chǎn)品橡膠增塑劑；經(jīng)過閃蒸后的物料由泵轉(zhuǎn)入過濾器過濾后進(jìn)入反應(yīng)釜進(jìn)行氣提，氣提后的物料經(jīng)交聯(lián)縮合及沉降分離后得到粗負(fù)極包覆材料，氣提出的非目標(biāo)產(chǎn)物組分經(jīng)換熱器冷卻得到副產(chǎn)品橡膠增塑劑。粗負(fù)極包覆材料經(jīng)進(jìn)一步精制純化并檢驗(yàn)合格后成型進(jìn)入成品料倉(cāng)，最后將料倉(cāng)中成品負(fù)極包覆材料包裝入庫(kù)。 圖21：負(fù)極包覆材料生產(chǎn)工藝流程負(fù)極包覆材料制造業(yè)屬于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，上游主要是樹脂和道路瀝青等大宗化工產(chǎn)品。負(fù)極包覆材料的原料樹脂和道路瀝青來源較為廣泛，原材料價(jià)格主要受石油價(jià)格的波動(dòng)影響；產(chǎn)品主要有兩大應(yīng)用領(lǐng)域，一是作為負(fù)極包覆材料用于鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)加工；另一個(gè)用途是經(jīng)過紡絲、碳化等加工，制成瀝青基碳纖維，兩大應(yīng)用領(lǐng)域中最主要的領(lǐng)域?yàn)殇囯姵刎?fù)極材料生產(chǎn)領(lǐng)域。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12原材料成本石墨化委外加工成本原材料成本石墨化委外加工成本其他成本 ：公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游 負(fù)極廠商向上游延伸不具優(yōu)勢(shì)，公司市占率行業(yè)領(lǐng)先。一方面，負(fù)極包覆材料是負(fù)極材料生產(chǎn)輔助材料，在成本中占比較小。按照負(fù)極材料成本中原材料成本占比30%，石墨化委外加工成本60%，其他成本10%計(jì)算，負(fù)極包覆材料在負(fù)極材料中質(zhì)量占比約11%，損耗率約11%，負(fù)極包覆材料在負(fù)極材料的原材料成本中具備成本優(yōu)勢(shì)；另一方面，負(fù)極包覆材料生產(chǎn)為化工反應(yīng)過程，下游廠商投產(chǎn)負(fù)極包覆材料存在行政審批障礙。公司主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為大連明強(qiáng)和德國(guó)呂特格，但單一競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出貨量相對(duì)于發(fā)行人的出貨量較低，公司2020年市場(chǎng)占有率在27%-39%之間，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。圖23：負(fù)極材料各成本構(gòu)成圖24：負(fù)極包覆材料在負(fù)極原材料成本中的占比負(fù)極其他原材料負(fù)極包覆材料2.3負(fù)極材料供需雙擴(kuò)，負(fù)極包覆行業(yè)空間廣闊2.3.1下游需求旺盛，帶動(dòng)負(fù)極包覆材料需求增長(zhǎng)負(fù)極包覆材料主要下游是鋰電池負(fù)極材料，負(fù)極包覆材料市場(chǎng)規(guī)模主要受下游行業(yè)鋰電池負(fù)極材料需求的影響。隨著新能源汽車行業(yè)在中國(guó)的高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的研究與開發(fā)也日益增多，負(fù)極包覆材料作為鋰電池負(fù)極材料的重要原料之一，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)突破了其生產(chǎn)技術(shù)壁壘，實(shí)現(xiàn)了批量生產(chǎn)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13鋰電池行業(yè)未來需求依舊強(qiáng)勁。2021年中國(guó)鋰電池需求量為265GWh，同比增長(zhǎng)86.5%，預(yù)計(jì)2022年，中國(guó)鋰電池需求量有望達(dá)466GWh，同比增速有望超70%。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)鋰電池市場(chǎng)需求量將達(dá)1115GWh，未來四年復(fù)合增長(zhǎng)率超過43%。圖25：2021-2025E中國(guó)鋰離子電池需求量(GWh)及同比增速預(yù)測(cè)000需求量(GWh)YOY20212022E2023E2024E2025E0%圖26：2021-2025E中國(guó)動(dòng)力電池需求量(GWh)及同比增速預(yù)測(cè)求量 YOY0002022E2023E動(dòng)力電池、儲(chǔ)能和消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)負(fù)極材料需求高增。2021年中國(guó)動(dòng)力電池出貨量155GWh，相對(duì)2020年增長(zhǎng)146%。我們預(yù)計(jì)2025年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá)到1422GWh，其中，中國(guó)動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá)到739GWh，預(yù)計(jì)超過全球裝機(jī)量的一半，從儲(chǔ)能電池角度來看，25年全球儲(chǔ)能電池需求有望達(dá)到520GWh，伴隨著消費(fèi)級(jí)電池以及鋰電兩輪車需求的增長(zhǎng)，將對(duì)上游負(fù)極材料產(chǎn)生較大需求，2025年國(guó)內(nèi)/全球負(fù)極需求有望達(dá)到132/240萬噸。圖27：2021-2025E全球儲(chǔ)能及消費(fèi)電池預(yù)測(cè)(GWh)0.00.00.00.00.0全球儲(chǔ)能電池-GWh全球消費(fèi)用電池-GWh20212022E2023E2024E2025E2.3.2負(fù)極廠商積極擴(kuò)張產(chǎn)能，出貨量迅速增長(zhǎng)圖28：2021-2025E全球及國(guó)內(nèi)負(fù)極材料需求量預(yù)測(cè) (萬噸)0需求-萬噸國(guó)內(nèi)需求-萬噸下游廠商加快布局負(fù)極材料。隨著汽車電動(dòng)化率提升，國(guó)內(nèi)負(fù)極材料需求快速信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14杉杉科技20一期10萬噸開工國(guó)軒高科40一期10萬噸開工絳縣項(xiàng)目開工聚能科技杉杉科技20一期10萬噸開工國(guó)軒高科40一期10萬噸開工絳縣項(xiàng)目開工聚能科技項(xiàng)目開工安普瑞斯2項(xiàng)目下半年投產(chǎn)項(xiàng)目已開工建設(shè)湖南镕鋰5公司材料相關(guān)企業(yè)開工項(xiàng)目16個(gè)，涉及規(guī)模227.6萬噸，金額達(dá)664.92億元。隨著下游負(fù)極材料產(chǎn)能的逐步增加，將帶動(dòng)負(fù)極包覆材料的需求的增加。表3：2022年負(fù)極材料投擴(kuò)產(chǎn)情況類型 (萬噸/年)進(jìn)度類型 (萬噸/年)項(xiàng)目進(jìn)度江西紫宸20項(xiàng)目在四川邛崍開工河北坤天20項(xiàng)目已開工建設(shè)瑞南基地已開工福建杉杉福建杉杉52022年下半年投產(chǎn)凱金能源20一期基地6月投產(chǎn)湖南寰宇富基15一期5萬噸開工跨界玩家跨界玩家杰瑞股份10甘肅天水項(xiàng)目開工暉陽(貴州)暉陽(貴州)海螺尚緯0日負(fù)極材料出貨量快速增長(zhǎng)。得益于動(dòng)力電池的旺盛需求，以及儲(chǔ)能、小動(dòng)力等迅速增長(zhǎng)。2021年，中國(guó)負(fù)極材料市場(chǎng)出貨量為72萬噸，同比增長(zhǎng)97.26%。從產(chǎn)品出貨結(jié)構(gòu)來看，負(fù)極材料仍然以人造石墨為主。鋰電池負(fù)極目前主要包括石墨負(fù)極材料和硅基負(fù)極材料兩大類。目前石墨負(fù)極材料的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在能量密度、循環(huán)能力以及成本投入較為均衡，是目前技術(shù)較為成熟的負(fù)極材料，硅基負(fù)極材料質(zhì)量比容量高，并且硅元素地質(zhì)儲(chǔ)存量豐富、價(jià)格低廉，但其充電后易膨脹的缺點(diǎn)同樣明顯，致使其循環(huán)性能低從而限制了其應(yīng)用，故而當(dāng)前硅基負(fù)極技術(shù)尚未成熟，仍處于探索階段，主流材料仍為石墨人造石墨循環(huán)性能好，適合動(dòng)力和儲(chǔ)能領(lǐng)域。目前，硅基負(fù)極主要應(yīng)用在高端3C數(shù)碼、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。圖29：2014-2025年中國(guó)負(fù)極材料出貨及預(yù)測(cè)(單位：萬噸)0圖30：2021年負(fù)極市場(chǎng)分產(chǎn)品占比(%)人造石墨天然石墨其他2.3.3負(fù)極包覆材料市場(chǎng)空間測(cè)算本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15負(fù)極包覆材料市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)公司招股說明書，人造石墨負(fù)極包覆材料最佳含量在6%-15%之間，天然石墨最佳添加量范圍在5%-11%之間。根據(jù)《硅碳-石墨復(fù)合負(fù)極材料的制備及性能研究》，硅基負(fù)極最佳添加量在10%左右，我們假定在中性假設(shè)下：1)假設(shè)2021-2025年全球鋰電池需求量由482GWh增長(zhǎng)至2159GWh，石墨負(fù)極需求量分別為54、84、118、167、240萬噸，其中硅基負(fù)極占分別為2)假設(shè)人造石墨負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為12%，天然石墨負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為10%，硅基負(fù)極材料中包覆材料的添加比例為10%。根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年全球包覆材料的市場(chǎng)需求合計(jì)為29.5萬噸，未來四年復(fù)合增長(zhǎng)率為47%。以2021年負(fù)極包覆材料價(jià)格1.45萬元每噸為參考，隨著行業(yè)產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)價(jià)格為1.4萬元每噸，市場(chǎng)空間為41.3億表4：負(fù)極包覆材料市場(chǎng)空間測(cè)算20212022E2023E2024E2025E全球鋰電池裝機(jī)量(GWh)482757108615772159石墨負(fù)極單耗(萬噸/石墨負(fù)極單耗(萬噸/GWh)石墨負(fù)極收率90%90%90%90%90%全球石墨負(fù)極需求(萬噸)全球石墨負(fù)極需求(萬噸)人造石墨包覆材料添加比例人造石墨人造石墨包覆材料需求量(萬噸)天然石墨天然石墨包覆材料添加比例天然石墨包覆材料需求量(萬噸).0%硅碳負(fù)極材料需求(萬噸)硅碳負(fù)極包覆材料添加比例硅碳負(fù)極包覆材料需求量(萬噸)包覆材料總需求量(萬噸)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16一種碳纖維瀝青成型機(jī)循環(huán)水免一種碳纖維瀝青成型機(jī)循環(huán)水免堵噴嘴ZL201821934526.7定的化學(xué)結(jié)構(gòu)，使之與天然石墨、人造石墨有很好的表T-1高碳質(zhì)鋰電池面親和性，包覆層均勻，易分散不聚集粘連，包覆碳化負(fù)極包覆材料工藝后含碳量≥90%，并且電池具有高倍率放電性能、高安及相關(guān)設(shè)備的技術(shù)全性能、高效率、高循環(huán)壽命，以低成本新型包覆材料配方，獲取高附加值產(chǎn)品。2解液3從核心技術(shù)到一體化布局，公司競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化公司掌握包覆材料核心技術(shù)，擁有多項(xiàng)核心專利。公司在鋰電池負(fù)極包覆材料工藝及相關(guān)設(shè)備的技術(shù)做了大量的技術(shù)創(chuàng)新，多項(xiàng)技術(shù)已應(yīng)用至現(xiàn)有鋰電池負(fù)極包覆材料的生產(chǎn)過程中。公司培養(yǎng)了一支專業(yè)化的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，截至2021年12月31日，公司擁有研發(fā)人員60人，在員工總數(shù)中占比為16.09%，其中核心技術(shù)人員2人。上述核心技術(shù)人員具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾主持或參與多個(gè)研發(fā)項(xiàng)目以及企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。截止到2022年9月，公司共取得74項(xiàng)專利，其中5項(xiàng)專利為發(fā)明專利，有效期為20年；69項(xiàng)專利為實(shí)用新型專利，有效期為10年。簡(jiǎn)介/先進(jìn)簡(jiǎn)介/先進(jìn)性討論稱1X-8鋰電池負(fù)極新包覆材料工藝及相關(guān)設(shè)備的技術(shù)X碳質(zhì)負(fù)極包覆材料，技術(shù)產(chǎn)殼；三、可較大程度的降低產(chǎn)品成本。成型機(jī)鋼帶糾偏預(yù)警器ZL201821934527.1一種瀝青專用進(jìn)料器一種瀝青專用進(jìn)料器ZL201821934533.7一種碳纖維可紡瀝青ZL202010820015.8及其制備方法和應(yīng)用一種循環(huán)水流量控制一種循環(huán)水流量控制分配系統(tǒng)ZL201821925511.4瀝青專用換熱設(shè)備ZL201821925519.0一一種片狀物料震蕩破碎機(jī)ZL201821927520.7一種碳纖維可紡瀝青ZL202010820015.8及其制備方法和應(yīng)用一種瀝青煙氣除水器一種瀝青煙氣除水器ZL201821925516.73XD-E鋰電池負(fù)極覆材料工藝及相關(guān)設(shè)備的技術(shù)克容量(≤350mAh/g)都較低。針對(duì)以上人造石墨作為鋰離子電池負(fù)極材料本身的一些結(jié)構(gòu)缺陷，為了獲得高電化學(xué)性能的負(fù)極材料，必須對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的表面改性和修飾，故研發(fā)形成制備XD-E鋰電池負(fù)極包覆一種專用瀝青防堵閥ZL201821927519.4一種氣動(dòng)煙道清理器一種氣動(dòng)煙道清理器ZL201821941379.6一種碳纖維可紡瀝青及其制備ZL202010820015.8方法和應(yīng)用硅硅基鋰電池負(fù)極材料理論質(zhì)量比容量高達(dá)3572mA·h/g，缺點(diǎn)是：熱膨脹系數(shù)較大，在經(jīng)過多次X-7特種鋰電池負(fù)充放電循環(huán)后，硅基鋰電池負(fù)極出現(xiàn)碎片粉末化現(xiàn)象，要用與其表面有較好親和性及束縛力、并且有良好的力學(xué)性能的新型瀝青類材料進(jìn)行包覆。針對(duì)硅基鋰電池術(shù)負(fù)極包覆材料的新需求，研發(fā)形成制備X-7鋰電池負(fù)極包覆材料工藝及4一種碳纖維瀝青異物監(jiān)測(cè)儀ZL201821934532.2一種異物去除裝置ZL201821925517.1一種鋰電負(fù)極包覆材料軟化點(diǎn)ZL201821848917.7測(cè)定儀信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17一種碳纖維可紡瀝青及其制備ZL202010820015.8方法和應(yīng)用根據(jù)公司專利《一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應(yīng)用》，鋰電池負(fù)極材料把握動(dòng)力電池安全性命脈，由于可紡瀝青的比表面積大、導(dǎo)電性好、粘結(jié)性強(qiáng)，所以是最適合的負(fù)極包覆材料，因此國(guó)內(nèi)80％生產(chǎn)鋰電池負(fù)極包覆材料使用碳纖維可紡瀝青。公司制備的碳纖維可紡瀝青比表面積大，導(dǎo)電性好，粘結(jié)性強(qiáng)，用做鋰電負(fù)極包覆材料質(zhì)量更好。表6：碳纖維可紡瀝青參數(shù)指標(biāo)青包覆瀝青包覆X±0.2X0.30.020.02.02密度放電容量放電容量庫(kù)倫效率90±2.595±2.5%超前布局硅碳負(fù)極材料，未雨綢繆。硅碳負(fù)極是當(dāng)前新一代負(fù)極材料的熱門研發(fā)方向之一，其性能相對(duì)于現(xiàn)有石墨負(fù)極有較大提升，公司重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目之一“AS-G鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制”以及在研項(xiàng)目“XD-260鋰電池硅碳負(fù)極粘結(jié)劑及工藝設(shè)備的研制”與“AS-G鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制”為針對(duì)硅碳負(fù)極所做的針對(duì)性產(chǎn)品研發(fā)，以期能夠通過研發(fā)的提前布局，平緩應(yīng)對(duì)未來可能的下游技術(shù)更新迭代，公司超前布局硅碳負(fù)極材料，具有前瞻性。表7：硅碳負(fù)極相關(guān)在研項(xiàng)目情況名稱經(jīng)費(fèi)總投入新性展情況XD-260鋰電池硅碳負(fù)極粘結(jié)劑及設(shè)備的研制AS-G鋰電池硅碳負(fù)極顆粒表面束縛材料及工藝設(shè)備的研制AS-G硅碳負(fù)極表面束縛材料主要用于改善碳材料對(duì)硅材料的親和合理水平。公司的工藝與產(chǎn)品力較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大連明強(qiáng)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。首先，在原料處理工天時(shí)間；其次，在產(chǎn)品力方面，大連明強(qiáng)制得的瀝青氫含量較高，而公司生產(chǎn)的瀝青產(chǎn)品結(jié)焦值較高、軟化點(diǎn)較高、可紡性較強(qiáng)。信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表8：公司與大連明強(qiáng)對(duì)比新材大連明強(qiáng)以乙烯裂解焦油為原材料，依次經(jīng)過一次蒸餾、乙烯焦油沉降后進(jìn)行加熱，物質(zhì)進(jìn)行提純，再將提純技術(shù)路線一次聚合、空氣氧化、二次蒸餾和二次聚合技術(shù)路線后的物質(zhì)減壓閃蒸，得到瀝青產(chǎn)品程，生產(chǎn)出所述石油基可紡瀝青原原料處理工藝采用一次蒸餾處理，再進(jìn)行下一步聚合，所需時(shí)采取沉降的方法進(jìn)行原料處理，沉降時(shí)間需要8天；，2小時(shí)即可完成采用經(jīng)歷一次蒸餾/一次聚合/空氣氧化/二次蒸餾/二次聚合多重步驟的空氣氧化-熱縮聚復(fù)合工藝采取加熱聚合即熱縮聚法得到最終的產(chǎn)品，得的瀝青聚合工藝對(duì)乙烯焦油瀝青進(jìn)行改性處理，制得的瀝青產(chǎn)品聚合工藝氫含量較高、工藝耗時(shí)較長(zhǎng)具有結(jié)焦值較高，喹啉不溶物含量較低，軟化點(diǎn)較高，可紡性優(yōu)異客戶客戶貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份、凱金能源等江西紫宸和青島青北等3.2率先切入下游供應(yīng)鏈，合作優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)公司率先合作下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于負(fù)極材料供應(yīng)商認(rèn)證周期較長(zhǎng)，一般為半年到1年，下游企業(yè)對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)保證能力、批次穩(wěn)定性等具有較高要求，率先進(jìn)入下游供應(yīng)鏈的企業(yè)，將在短時(shí)間內(nèi)形成較高的認(rèn)證壁壘，這將保證公司在一定周期內(nèi)保持較高的市場(chǎng)份額。公司負(fù)極包覆材料客戶為行業(yè)頭部企業(yè)，其中貝特瑞為天然石墨市場(chǎng)龍頭企業(yè)，2021年市占率達(dá)63%；江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、凱金能源為人造石墨市場(chǎng)頭部企業(yè)，2021年市占率分別為20%、17%、 圖31：2021年天然石墨市場(chǎng)格局2%貝特瑞翔豐華星城石墨江西正拓其他圖32：2021年人造石墨市場(chǎng)格局%14江西紫宸杉杉股份貝特瑞凱金能源星城石墨翔豐華其他公司與核心客戶合作多年，客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。公司2011年開始與人造石墨頭部企業(yè)凱金能源合作，隨后分別于2012年、2013年和2016年與負(fù)極材料頭部企業(yè)杉杉股份、江西紫宸和貝特瑞和凱金能源達(dá)成合作。2019年至2021年，江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源4大客戶的銷售占營(yíng)業(yè)收入比例合計(jì)分信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19別為66.06%、79.35%與55.72%。表9：2019-2021年負(fù)極包覆材料前五大客戶占比2019年2020年2021年江西紫宸31.50%江西紫宸36.50%江西紫宸30.69%杉杉股份18.74%杉杉股份29.29%杉杉股份8.74%3貝特瑞9.81%貝特瑞8.55%貝特瑞10.82%4凱金能源6.37%凱金能源4.24%凱金能源5.46%青島青北5.21%青島青北2.06%中科星城3.17%合計(jì)71.27%合計(jì)81.41%合計(jì)58.89%與客戶簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或者框架供貨協(xié)議。公司與江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞、青島青北、中科星城建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，并簽訂了相應(yīng)貿(mào)易合作協(xié)議，合作協(xié)議既是對(duì)公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的肯定，更是公司未來業(yè)績(jī)的強(qiáng)力保障。表10：下游客戶協(xié)議內(nèi)容名稱要內(nèi)容江西紫宸科技有限公司作，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，雙方約定建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系、共謀發(fā)展，友好協(xié)商達(dá)成框架合杉杉股份發(fā)行人與杉杉股份雙方本著“平等、自愿、互惠、互利”原則，經(jīng)協(xié)商一致，雙方同意建期戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。并就杉杉股份向發(fā)行人采購(gòu)特定型號(hào)產(chǎn)品達(dá)成相應(yīng)貿(mào)易約定。合作期1月1日至2022年12月31日止。新材料集團(tuán)股份有限公司經(jīng)協(xié)北碳素制品有限公司作，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，雙方約定建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共謀發(fā)展，友好協(xié)商達(dá)成框架合作，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，雙方約定建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共謀發(fā)展，友好協(xié)商達(dá)成采購(gòu)框。公司產(chǎn)品具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，具備一定不可替代性。由于體量大導(dǎo)致原料采購(gòu)量大且價(jià)格低。工藝流程經(jīng)過專業(yè)設(shè)計(jì)院的優(yōu)化，以及工藝自動(dòng)化率提升，單位產(chǎn)品生產(chǎn)一線人員數(shù)目、單位產(chǎn)品能耗等指標(biāo)顯著降低，單位成本具有較明顯優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)顯著。公司可根據(jù)市場(chǎng)和客戶的不同需求，研發(fā)生產(chǎn)多種差異化產(chǎn)品，產(chǎn)品可替代性門檻較高。公司市占率高，未來產(chǎn)能空間大。根據(jù)公司招股說明書，公司市占率在27%-，該行業(yè)參與者較少，主要為信德新材、大連明強(qiáng)、德國(guó)呂特格、遼寧信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告200.50.50.50.5奧億達(dá)、新疆中碳、遼寧潤(rùn)興、遼寧鴻宇。公司產(chǎn)能領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2021年，公司產(chǎn)能為2.5萬噸/年產(chǎn)能，大連明強(qiáng)為0.5萬噸/年產(chǎn)能，遼寧潤(rùn)興為0.5萬噸/年產(chǎn)能。公司生產(chǎn)基地位于大連長(zhǎng)興島化工園區(qū)內(nèi)，未來具備較好的擴(kuò)產(chǎn)能力。未來，公司將新增3萬噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，隨著公司產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放，未來將具備明顯的體量?jī)?yōu)勢(shì)、產(chǎn)能合規(guī)擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)以及客戶群體穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，市占率有望進(jìn)一步提升。圖33：2021年公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能(單位：萬噸)3210信德新材大連明強(qiáng)遼寧潤(rùn)興公司產(chǎn)銷率高，產(chǎn)能利用率高。公司2019-2021年負(fù)極包覆材料的產(chǎn)銷率分別為：87.03%、108.10%和93.14%，公司2019-2021年負(fù)極包覆材料的產(chǎn)能公司負(fù)極包覆材料產(chǎn)品銷售價(jià)格平穩(wěn)，總體穩(wěn)定在1.4-1.5萬元/噸。公司銷量近幾年增幅明顯，2021年公司負(fù)極包覆材料銷量2.3萬噸。圖34：2019-2021年公司產(chǎn)能(萬噸)、產(chǎn)量(萬噸)及產(chǎn)能利用率產(chǎn)能總產(chǎn)量產(chǎn)能利用率0圖35：公司負(fù)極包覆材料單價(jià)(萬元)(左軸)及銷量(萬噸)(右軸)銷量平均單價(jià)2103.4一體化布局降本增效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化擴(kuò)大盈利空間負(fù)極包覆材料成本主要來源于直接材料與制造費(fèi)用。2021年公司負(fù)極包覆材本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21料成本中直接材料費(fèi)占比73.23%、制造費(fèi)用占比12.19%、運(yùn)費(fèi)占比7.43%、委托加工費(fèi)占比3.68%、直接人工費(fèi)占比3.47%。由于直接材料費(fèi)用占比較大，公司毛利率受上游材料古馬隆樹脂價(jià)格波動(dòng)的影響較大。2021年下半年古馬隆樹脂價(jià)格上升導(dǎo)致公司負(fù)極包覆材料毛利率由2020年的55.02%下降至46.17%。公司加速一體化布局，進(jìn)一步向原材料上游延伸。公司募投項(xiàng)目“年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”中的原料為乙烯焦油，乙烯焦油為古馬隆樹脂的上游原材料。本次募投項(xiàng)目使公司擁有“乙烯焦油-古馬隆樹脂-負(fù)極包覆材料”的一體化生產(chǎn)過程，在原料端向現(xiàn)有項(xiàng)目上游進(jìn)行了延伸，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司對(duì)上游原料的掌控力，并使得原材料的市場(chǎng)供應(yīng)更為穩(wěn)定。因此，公司一體化布局一方面可以降本增效，另一方面可以把控產(chǎn)品質(zhì)量，提升產(chǎn)品品質(zhì)。 圖36：2021年公司負(fù)極包覆材料成本組成直接材料費(fèi)委托加工費(fèi)直接人工制造費(fèi)用運(yùn)費(fèi)圖37：2019-2021年公司采購(gòu)古馬隆樹脂的價(jià)格本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高性能產(chǎn)品傾斜。公司的負(fù)極包裹材料主要用于提升負(fù)極性能，增加循環(huán)壽命以及提升首充效率。按照軟化點(diǎn)的不同，公司產(chǎn)品可以分為低溫、中溫、溫負(fù)極包裹材料，其中，產(chǎn)品軟化點(diǎn)越高相應(yīng)結(jié)焦值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，用在負(fù)極材料中倍率性能越佳，相應(yīng)產(chǎn)品的附加值越高，追求高性能的石墨負(fù)極材料在生產(chǎn)中需要使用更多的高溫負(fù)極包覆材料。表11：負(fù)極包覆材料按照不同軟化點(diǎn)劃分為4個(gè)類別℃結(jié)焦值%低溫負(fù)極包覆材料0化點(diǎn)＜270溫負(fù)極包覆材料化點(diǎn)＜280高溫負(fù)極包裹材料銷售占比與銷售數(shù)量逐年提升。2019年-2021年，公司高溫負(fù)極包覆材料的銷售金額、銷售占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，銷售金額占比由2019年的42%提升至2021年的51%；銷售數(shù)量占比由2019年的37%提升至2021年的45%。圖38：2019-2021年負(fù)極包覆材料銷售金額占比低溫負(fù)極包覆材料覆材料高溫負(fù)極包覆材料0%圖39：2019-2021年負(fù)極包覆材料銷售數(shù)量占比低溫負(fù)極包覆材料覆材料高溫負(fù)極包覆材料0%高性能產(chǎn)品貢獻(xiàn)高單噸收益，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變提升公司盈利。產(chǎn)品單價(jià)方面，隨著產(chǎn)品軟化點(diǎn)的提升，產(chǎn)品單價(jià)低溫＜中溫＜中高溫＜高溫，其中2021年高溫負(fù)極包覆材料單價(jià)達(dá)到16171元/噸。產(chǎn)品單噸毛利方面，受益于高售價(jià)，高溫負(fù)極包覆材料單噸毛利約7898元/噸，中高溫、中溫、低溫分別為6605/6841/7199元/噸，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高性能產(chǎn)品傾斜有助于擴(kuò)大公司盈利空間。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23圖40：2019-2021年負(fù)極包覆材料銷售單價(jià)(元/噸)0圖41：2019-2021年負(fù)極包覆材料單噸毛利(元/噸) 高溫負(fù)極包覆材料3.5依靠負(fù)極包覆產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，前瞻性布局碳纖維可紡瀝青3.5.1碳纖維可紡瀝青行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化初期階段碳纖維是用腈綸和粘膠纖維作原料,經(jīng)高溫氧化碳化而成。具有耐高溫、抗摩擦、導(dǎo)電、導(dǎo)熱及耐腐蝕等特性,耐高溫居所有化纖之首，是制造航天航空等高技術(shù)器材的優(yōu)良材料。按材料的來源不同可分為:聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、酚醛基碳纖維、黏膠基碳纖維、瀝青基碳纖維等。表12：碳纖維的主要性能指標(biāo)和主要應(yīng)用領(lǐng)域抗拉強(qiáng)度/MPa抗拉模量/GPa密度/(g·cm-3)斷后延伸率/%應(yīng)用領(lǐng)域摩擦材料、絕熱材料、功能材料、密封聚丙烯腈基碳纖維>3000>2501.75~1.980.5~1.5材料絕熱材料、防火材料、耐燒蝕材料、絕熱材料、防火材料、耐燒蝕材料、耐酚醛基碳纖維>2500>3001.5~1.90.5~1.5腐蝕材料黏膠基碳纖維2000~3000410~56020.6隔熱材料、耐燒蝕材料絕熱材料、摩擦材料、屏蔽材料、密絕熱材料、摩擦材料、屏蔽材料、密封瀝青基碳纖維18003501.61材料、防火材料、吸附材料公司產(chǎn)品碳纖維可紡瀝青主要用于生產(chǎn)瀝青基碳纖維。瀝青基碳纖維是一種以石油瀝青、煤瀝青、萘等芳烴物質(zhì)為原料，經(jīng)瀝青調(diào)制、紡絲、預(yù)氧化、碳化和石墨化這一系列復(fù)雜工藝制備而程的含碳量高于95%的特種纖維，具有高比強(qiáng)、高比模、高比熱容、高熱導(dǎo)率、耐腐蝕、低密度、低熱膨脹系數(shù)和低磨損率等特性，既可以用作結(jié)構(gòu)材料的增強(qiáng)基，又可作為功能材料，被廣泛用于航天航空、國(guó)防軍工、軌道交通、土木建筑、文體休閑、醫(yī)療器械及新能源領(lǐng)域。瀝青基碳纖維市場(chǎng)份額僅8%，國(guó)內(nèi)碳纖維瀝青尚未能大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。目前聚丙烯腈基碳纖維當(dāng)前應(yīng)用領(lǐng)域最廣，市場(chǎng)份額占90%以上；瀝青基碳纖維市場(chǎng)份信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24處于產(chǎn)業(yè)化初期，導(dǎo)致其目前市場(chǎng)份額占比較小，公司2021年市占率低于1%。表13：公司在瀝青基碳纖維領(lǐng)域的銷售金額及市場(chǎng)占有率2019年2020年2021年碳纖維可紡瀝青銷售額(萬元)--48.67瀝瀝青基碳纖維市場(chǎng)空間(萬元)000公司碳纖維可紡瀝青銷售市場(chǎng)占比--3.5.2碳纖維可紡瀝青有望為公司帶來新增長(zhǎng)力碳纖維可紡瀝青的生產(chǎn)受益于負(fù)極包覆材料產(chǎn)線。公司制成瀝青基碳纖維領(lǐng)域的生產(chǎn)工藝與用于生產(chǎn)鋰電池負(fù)極材料的負(fù)極包覆材料工藝流程相近，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。依托于現(xiàn)有鋰電池負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，公司在碳纖維可紡瀝青規(guī)?；a(chǎn)及工藝細(xì)節(jié)上擁有優(yōu)勢(shì)。目前子公司奧晟隆已有5,000噸碳纖維可紡瀝青產(chǎn)能。 圖42：碳纖維可紡瀝青生產(chǎn)工藝與負(fù)極包覆材料工藝流程相近 公司加大對(duì)碳纖維可紡瀝青產(chǎn)品的研究和市場(chǎng)開拓。公司目前已通過自主研發(fā)以及與中科院大連化物所等科研機(jī)構(gòu)聯(lián)合研發(fā)等方式，開展了利用碳纖維可紡瀝青生產(chǎn)液流儲(chǔ)能電池碳?xì)蛛姌O、超級(jí)電容器電極材料、納米復(fù)合碳纖維等應(yīng)用研發(fā)。子公司奧晟隆擁有4項(xiàng)相關(guān)公開專利，位于國(guó)內(nèi)同業(yè)企業(yè)前列。公司也設(shè)立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開展業(yè)務(wù)為瀝青基碳纖維及其復(fù)合材料相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，未來擬投建瀝青基碳纖維相關(guān)產(chǎn)能，立足于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，向下游進(jìn)一步拓展。表14：子公司奧晟隆碳纖維可紡瀝青相關(guān)專利號(hào)特點(diǎn)降低了碳纖維可紡瀝青成品由于溫度過高而結(jié)塊的風(fēng)險(xiǎn)性，提高了產(chǎn)品的高CN114777409A碳纖維可紡瀝青高效降溫系統(tǒng)品質(zhì)率，滿足市場(chǎng)要求。降低降低了碳纖維可紡瀝青成品由于溫度過高而結(jié)塊的風(fēng)險(xiǎn)性，提高了產(chǎn)品的高CN217110213U碳纖維可紡瀝青高效降溫系統(tǒng)品質(zhì)率，滿足市場(chǎng)要求。杜絕由于產(chǎn)品中含有大塊成品物料影響產(chǎn)品品質(zhì)的現(xiàn)象發(fā)生；方便員工操CN217369117U碳纖維可紡瀝青成品成型設(shè)備過濾篩作，為員工提供了更多的便利。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25碳纖維可紡瀝青自動(dòng)焦粒震動(dòng)篩CN23U信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告264盈利預(yù)測(cè)與投資建議4.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分受益快充趨勢(shì)與公司規(guī)劃產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.0%。根據(jù)公司招股說明書，我們將公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為負(fù)極包覆材料、裂解萘餾分、橡膠增塑劑三個(gè)部分。負(fù)極包覆材料：預(yù)計(jì)公司22-24年負(fù)極包覆材料貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為5.12、7.94和10.80億元。出貨量：我們預(yù)計(jì)22年公司負(fù)極包覆材料出貨量約3.33萬噸，隨公司新產(chǎn)能的建成與釋放，23-24年出貨量可達(dá)5.23和7.20萬噸。單價(jià)：2019-2021年公司負(fù)極包覆材料平均單價(jià)穩(wěn)定在1.4-1.5萬元/噸，22年負(fù)極包覆材料受原材料價(jià)格處于高位的影響，使我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料平均單價(jià)將上升至1.54萬元/噸，23-24年，上游原材料價(jià)格回調(diào)，負(fù)極包覆材料產(chǎn)能逐步釋放，單價(jià)逐步下降至1.52和1.50萬元/噸。毛利率：公司一體化有利于抵御原材料漲價(jià)影響，毛利率有望維持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)22-24年毛利率分別為46%、45%和44%。裂解萘餾分：預(yù)計(jì)公司22-24年裂解萘餾分產(chǎn)品營(yíng)收分別為2.36、4.03和5.72億元。出貨量：裂解萘餾分為乙烯原料合成古馬隆樹脂過程中產(chǎn)生的副產(chǎn)品，隨著公司“年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”的建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)22年裂解萘餾分的出貨量有望達(dá)5.89萬噸，23-24年裂解萘餾分的出貨量有望達(dá)10.622-24年裂解萘餾分價(jià)格分別為0.40、0.38和0.36萬元/噸。毛利率：隨著產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)大，毛利率有望穩(wěn)步上升，我們假設(shè)22-24年毛利率分別為8.50%、9.50%和10.0%。橡膠增塑劑：預(yù)計(jì)公司22-24年橡膠增塑劑貢獻(xiàn)營(yíng)收分別為1.15、1.72和2.20億元。出貨量：橡膠增塑劑為古馬隆樹脂原料合成負(fù)極包覆材料中產(chǎn)生的副產(chǎn)品，與負(fù)極包覆材料產(chǎn)量比值約為1.2倍，隨著公司“年產(chǎn)3萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”的建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)22年橡膠增塑劑的出貨量有望達(dá)3.84萬噸，23-24年橡膠增塑劑的出貨量有望達(dá)6.37和8.78萬噸。單價(jià)：隨著原材料價(jià)格回調(diào)，我們假設(shè)22-24年橡膠增塑劑價(jià)格分別為0.30、0.27和0.25萬元/設(shè)22-24年橡膠增塑劑的毛利率分別為43.50%、43.00%和42.00%。2020A2021A2022E2023E2024E營(yíng)收(百萬)271.99491.98857.301,369.361,872.38收增速營(yíng)業(yè)成本(百萬)計(jì)信德新材(301349)/電力設(shè)備與新能源本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27營(yíng)收(百萬)239.74330.58512.05794.201,080.00收增速營(yíng)收(百萬)239.74330.58512.05794.201,080.00收增速銷量(萬噸)1.622.273.335.237.20單價(jià)(萬元/噸)毛利(百萬)131.90152.62235.54357.39475.20.00%.17%.00%.00%裂解萘餾分營(yíng)收(百萬)32.295.2115.29172.11219.6收增速.30%銷量(萬噸)1.473.53.846.378.78單價(jià)(萬元/噸)毛利(百萬)12.9641.7950.1574.0192.23.25%.90%.50%.00%.00%營(yíng)收(百萬)毛利(百萬)1%負(fù)極包覆材料負(fù)極包覆材料營(yíng)收(百萬)-66.05235.51402.71572.28收增速--.1%銷量(萬噸)-單單價(jià)(萬元/噸)毛利(百萬)---橡橡膠增塑劑他業(yè)務(wù)4.2估值分析與投資建議公司是負(fù)極包覆材料行業(yè)龍頭企業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，在商業(yè)模式、市場(chǎng)地位以及行業(yè)屬性上，與隔膜行業(yè)龍頭恩捷股份與星源材質(zhì)、碳納米管導(dǎo)電劑行業(yè)龍頭天奈科技較為相似，因此選取這三家作為可比公司。當(dāng)前公司市值對(duì)應(yīng)22-23負(fù)極包覆廠商僅公司一家上市，公司產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，下游客戶深度綁定，未來份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大，并且受益快充滲透率提升，碳包覆行業(yè)增速高于電動(dòng)車整體增速，因此我們認(rèn)為公司成長(zhǎng)邏輯確定，可以享受一定的估值溢價(jià)。表16：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比股股票代碼收盤價(jià)公司簡(jiǎn)稱 (元)2021AEPS(元)2022E2023E2021APE(倍)2022E2023E002812.SZ恩捷股份1793.055.307.70