CA財務(wù)管理第十章企業(yè)價值評估

第十章企業(yè)價值評估

本章是2004年新增的內(nèi)容，主要介紹了三種企業(yè)價值評估方法。2007年教材對于第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法部分內(nèi)容進行了修改與完善，某些概念名稱也發(fā)生了變化。考試中本章各種題型都有可能出現(xiàn)，近兩年的平均考分為10.5分。

主要掌握：1.企業(yè)價值評估的對象和模型

2.競爭均衡理論

3.實體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型的原理和應(yīng)用

第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)價值評估的含義

企業(yè)價值評估簡稱價值評估，是一種經(jīng)濟評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個經(jīng)營單位、分支機構(gòu)）的公平市場價值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。

正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：

1.價值評估使用的方法

價值評估是一種經(jīng)濟“評估”方法?！霸u估”一詞不同于“計算”。評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。

價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。

價值評估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。

2.公平市場價值

【例多選題】下列有關(guān)價值評估的正確表述為（）。

A.價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息

B.價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性

C.價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效

D.在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義

【答案】ABCD

【解析】價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。價值評估不否認市場的有效性，但是不承認市場的完善性。在完善的市場中，企業(yè)只能取得投資者要求的風險調(diào)整后收益，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估認為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效，價值評估正是利用市場缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。

二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值?！w價值觀念；經(jīng)濟價值觀念。（一）企業(yè)的整體價值

1.整體體不是各各部分的的簡單相相加企企業(yè)整整體能夠夠具有價價值，在在于它可可以為投投資人帶帶來現(xiàn)金金流量。。這些現(xiàn)現(xiàn)金流量量是所有有資產(chǎn)聯(lián)聯(lián)合起來來運用的的結(jié)果，，而不是是資產(chǎn)分分別出售售獲得的的現(xiàn)金流流量。2.整整體價值值來源于于要素的的結(jié)合方方式企企業(yè)資資源的重重組即改改變各要要素之間間的結(jié)合合方式，，可以改改變企業(yè)業(yè)的功能能和效率率。3.部分只只有在整體體中才能體體現(xiàn)出其價價值一一個部門被被剝離出來來，其功能能會有別于于它原來作作為企業(yè)一一部分時的的功能和價價值，剝離離后的企業(yè)業(yè)也會不同同于原來的的企業(yè)。4.整體體價值只有有在運行中中才能體現(xiàn)現(xiàn)出來如如果企業(yè)業(yè)停止運營營，整體功功能隨之喪喪失，不再再具有整體體價值，它它就只剩下下一堆機器器、存貨和和廠房，此此時企業(yè)的的價值是這這些財產(chǎn)的的變現(xiàn)價值值，即清算算價值。（二）企業(yè)業(yè)的經(jīng)濟價價值（P261）經(jīng)經(jīng)濟價值值是指一項項資產(chǎn)的公公平市場價價值，通常常用該資產(chǎn)產(chǎn)所產(chǎn)生的的未來現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值來計量量。需需要注注意的問題題：1.區(qū)分會會計價值與與市場價值值會計價值是是指資產(chǎn)、、負債和所所有者權(quán)益益的賬面價價值。市場價值是是指一項資資產(chǎn)在交易易市場上的的價格，它它是買賣雙雙方競價后后產(chǎn)生的雙雙方都能接接受的價格格。2.區(qū)分現(xiàn)現(xiàn)時市場價價值與公平平市場價值值（262頁）現(xiàn)現(xiàn)時市市場價值指指市場價格格，實際上上是現(xiàn)行市市價。現(xiàn)時時市場價格格可能是公公平的，也也可能是不不公平的。。所所謂“公平平的市場價價值”是指指在公平的的交易中，，熟悉情況況的雙方，，自愿進行行資產(chǎn)交換換或債務(wù)清清償?shù)慕痤~額。注：企業(yè)價值值評估的目的的是確定一個個企業(yè)的公平平市場價值。。資產(chǎn)被定義義為未來的經(jīng)經(jīng)濟利益。因因此，資產(chǎn)的的公平市場價價值是未來現(xiàn)現(xiàn)金流入的現(xiàn)現(xiàn)值。（三）企業(yè)整整體經(jīng)濟價值值的類別（教教材262頁頁—263頁頁）1.實體價價值與股權(quán)價價值企企業(yè)全部資產(chǎn)產(chǎn)的總體價值值，稱為“企企業(yè)實體價值值”。企業(yè)實實體價值是股股權(quán)價值與債債務(wù)價值之和和。企企業(yè)實體價值值=股權(quán)價值值+債務(wù)價值值

股權(quán)權(quán)價值在這里里不是所有者者權(quán)益的會計計價值（賬面面價值），而而是股權(quán)的公公平市場價值值。2.持續(xù)經(jīng)營營價值與清算算價值（見教教材263頁頁）企企業(yè)能夠給所所有者提供價價值的方式有有兩種：一種種是由營業(yè)所所產(chǎn)生的未來來現(xiàn)金流量的的現(xiàn)值，稱之之為持續(xù)經(jīng)營營價值（簡稱稱續(xù)營價值））；另一種是是停止經(jīng)營，，出售資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流流，稱之為清清算價值。一一個企企業(yè)的公平市市場價值，應(yīng)應(yīng)當是續(xù)營價價值與清算價價值中較高的的一個。一個企業(yè)持續(xù)續(xù)經(jīng)營的基本本條件，是其其持續(xù)經(jīng)營價價值超過清算算價值。一一個企業(yè)業(yè)的持續(xù)經(jīng)營營價值已經(jīng)低低于其清算價價值，本應(yīng)當當進行清算。。但是也有例例外，就是控控制企業(yè)的人人拒絕清算，，企業(yè)得以持持續(xù)經(jīng)營。這這種持續(xù)經(jīng)營營，摧毀了股股東本來可以以通過清算得得到的價值。。（264頁頁第2段）3.少數(shù)股權(quán)權(quán)價值與控股股權(quán)價值（見見教材264頁）少少數(shù)股權(quán)權(quán)價值是現(xiàn)有有管理和戰(zhàn)略略條件下企業(yè)業(yè)能夠給股票票投資人帶來來的現(xiàn)金流量量現(xiàn)值；控股股權(quán)價值是企企業(yè)進行重組組，改進管理理和經(jīng)營戰(zhàn)略略后可以為投投資人帶來的的未來現(xiàn)金流流量的現(xiàn)值。。二者的差額額稱為控股權(quán)權(quán)溢價。注：在進行企企業(yè)價值評估估時，首先要要明確擬評估估的對象是什什么，搞清楚楚是企業(yè)實體體價值還是股股權(quán)價值，是是續(xù)營價值還還是清算價值值，是少數(shù)股股權(quán)價值還是是控股權(quán)價值值。（見教材材264頁最最后1段。））【例單選題題】企業(yè)價值值評估的一般般對象是（））。A.企業(yè)整整體的經(jīng)濟價價值B.企業(yè)部門門的經(jīng)濟價值值

C.企業(yè)單項資資產(chǎn)合計D.資產(chǎn)產(chǎn)負債表的““資產(chǎn)總計””【答案】A解析企業(yè)價值值評估的一般般對象是企業(yè)業(yè)整體的經(jīng)濟濟價值，企業(yè)業(yè)整體價值不不是單項資產(chǎn)產(chǎn)的總和。【【例多多選題】企業(yè)業(yè)的整體價值值觀念主要體體現(xiàn)在（））。

A.整整體不是各部部分的簡單相相加

B.整整體價值來源源于要素的結(jié)結(jié)合方式C.部分只有有在整體中才才能體現(xiàn)出其其價值

D.整體價值只只有在運行中中才能體現(xiàn)出出來【答案】ABCD

（2004年多多選題）關(guān)于于企業(yè)公平市市場價值的以以下表述中，，正確的有（（）。A.公平平市場價值就就是未來現(xiàn)金金流量的現(xiàn)值值

B.公平市場價價值就是股票票的市場價格格

C.公平市場價價值應(yīng)該是股股權(quán)的公平市市場價值與債債務(wù)的公平市市場價值之和和

D.公平市場價價值應(yīng)該是持持續(xù)經(jīng)營價值值與清算價值值中的較高者者【答案】ACD

【解析析】企業(yè)價值值評估的目的的是確定一個個企業(yè)的公平平市場價值。。企業(yè)的公平平市場價值就就是企業(yè)未來來現(xiàn)金流量的的現(xiàn)值，是股股權(quán)的公平市市場價值與債債務(wù)的公平市市場價值之和和，是持續(xù)經(jīng)經(jīng)營價值與清清算價值中的的較高者。對對于上市公司司而言，每天天參加交易的的只是少數(shù)股股權(quán)，多數(shù)股股權(quán)不參加日日常交易，因因此，股票的的市場價格只只是少數(shù)股東東認可的價格格，再加上比比較嚴重的信信息不對稱和和股價經(jīng)常波波動，它未必必代表公平價價值。三、企企業(yè)價價值評評估的的模型型（（一））現(xiàn)金金流量量折現(xiàn)現(xiàn)模型型企業(yè)價價值評評估與與項目目價值值評估估的聯(lián)聯(lián)系與與區(qū)別別（見見教材材265頁頁）區(qū)別：：壽命命不同同；現(xiàn)現(xiàn)金流流量分分布不不同；；現(xiàn)金金流量量歸屬屬不同同。聯(lián)系：：1.都都可以以給投投資主主體帶帶來現(xiàn)現(xiàn)金流流量；；2.現(xiàn)現(xiàn)金流流都具具有不不確定定性，，都使使用風風險概概念；；3.現(xiàn)現(xiàn)金流流都是是陸續(xù)續(xù)產(chǎn)生生的，，都使使用現(xiàn)現(xiàn)值概概念。?！纠喽噙x選題】】關(guān)于于企業(yè)業(yè)價值值評估估與項項目價價值評評估的的區(qū)別別與聯(lián)聯(lián)系，，闡述述正確確的是是（））。。A.企企業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金流流和項項目現(xiàn)現(xiàn)金流流都具具有不不確定定性B.典典型的的項目目投資資有穩(wěn)穩(wěn)定或或下降降的現(xiàn)現(xiàn)金流流，而而企業(yè)業(yè)現(xiàn)金金流呈呈增長長趨勢勢C.項項目產(chǎn)產(chǎn)生的的現(xiàn)金金流僅僅在管管理層層決定定分配配時才才流向向所有有者D.企業(yè)業(yè)現(xiàn)金金流和和項目目現(xiàn)金金流都都是陸陸續(xù)產(chǎn)產(chǎn)生的的【答案案】ABD【【解解析】】項目目產(chǎn)生生的現(xiàn)現(xiàn)金流流屬于于投資資者，，而企企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)生的的現(xiàn)金金流僅僅在管管理層層決定定分配配時才才流向向所有有者，，如果果管理理者決決定向向較差差的項項目投投資而而不愿愿意支支付股股利，，則少少數(shù)股股東只只能出出售股股票。。第二節(jié)節(jié)現(xiàn)現(xiàn)金金流量量折現(xiàn)現(xiàn)法一、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)模模型的種類類基基本公式：：企業(yè)價值值=∑未來現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值（（一）股股利現(xiàn)金流流量模型股權(quán)價值=公式見教材材267頁頁（二）股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流量量模型股權(quán)價值=公式見教材材267頁頁股權(quán)現(xiàn)金流流量是一定定期間企業(yè)業(yè)可以提供供給股權(quán)投投資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量，，它等于企企業(yè)實體現(xiàn)現(xiàn)金流量扣扣除對債權(quán)權(quán)人支付后后剩余的部部分。（三）實體體現(xiàn)金流量量模型企業(yè)實體價價值=股權(quán)價值=實體價值值-債務(wù)價價值債務(wù)價值=二、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)模模型參數(shù)的的估計（（一）折現(xiàn)現(xiàn)率（資本本成本）股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量使使用股權(quán)資資本成本折折現(xiàn)；實體體現(xiàn)金流量量使用加權(quán)權(quán)平均資本本成本折現(xiàn)現(xiàn)。（（二）現(xiàn)金金流量的持持續(xù)年數(shù)在在持持續(xù)經(jīng)營假假設(shè)下，企企業(yè)的壽命命是無限的的。為了避避免預(yù)測無無限期的現(xiàn)現(xiàn)金流量，，大部分估估價將預(yù)測測的時間分分為兩個階階段：第一個階段段是“詳細細預(yù)測期””，或稱““預(yù)測期””。在此期期間，需要要對每年的的現(xiàn)金流量量進行詳細細預(yù)測，并并根據(jù)現(xiàn)金金流量模型型計算其預(yù)預(yù)測期價值值；第二個個階段是““后續(xù)期””，或稱為為“永續(xù)期期”。在此此期間，假假設(shè)企業(yè)進進入穩(wěn)定狀狀態(tài)，有一一個穩(wěn)定的的增長率，，可以用簡簡便的方法法直接估計計后續(xù)期價價值。企業(yè)進入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)的的主要標志志是兩個：：（1）具具有穩(wěn)定的的銷售增長長率，它大大約等于宏宏觀經(jīng)濟的的名義增長長率（如果果不考慮通通貨膨脹因因素，宏觀觀經(jīng)濟的增增長率大多多在2%——6%之間間，即使企企業(yè)具有特特殊優(yōu)勢，，后續(xù)期銷銷售增長率率超過宏觀觀經(jīng)濟的幅幅度也不會會超過2%）；（2）具有穩(wěn)穩(wěn)定的凈資資本回報率率，它與資資本成本接接近。凈資本回報報率是指稅稅后經(jīng)營利利潤與凈資資本（凈負負債加所有有者權(quán)益））的比率，，它反映企企業(yè)凈資本本的盈利能能力。見見下頁圖圖這里的“凈凈資本回報報率”，就就是第二章章的“凈經(jīng)經(jīng)營資產(chǎn)利利潤率”。。

（三三）現(xiàn)金流流量的確定定1.預(yù)測方方法未未來現(xiàn)金金流量的數(shù)數(shù)據(jù)需要通通過財務(wù)預(yù)預(yù)測取得。。財務(wù)預(yù)測測可以分為為單項預(yù)測測和全面預(yù)預(yù)測。本書書采用的就就是全面預(yù)預(yù)測。見見教材268頁第第三段2.預(yù)計財財務(wù)報表的的編制（（1）預(yù)計計利潤表與與資產(chǎn)負債債表見見教材270頁預(yù)計計利潤表利息費用的的驅(qū)動因素素是借款利利率和借款款金額。通通常不能根根據(jù)銷售直直接預(yù)測。。短期借款款和長期借借款的利率率已經(jīng)列入入“利潤表表預(yù)測假設(shè)設(shè)”部分，，借款的金金額需要根根據(jù)資產(chǎn)負負債表來確確定。因此此，預(yù)測工工作轉(zhuǎn)向資資產(chǎn)負債表表。見見教材272頁在金融負債債合計下面面（271頁）【注意】凈凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)合計即為為凈資本。。有了借款款金額之后后，預(yù)測工工作轉(zhuǎn)向利利潤表。DBX公司的的利息費用用是根據(jù)當當期期末有有息債務(wù)和和預(yù)期利率率預(yù)計的。。DBX公司司存在一個個目標資本本結(jié)構(gòu)，即即有息負債債/凈資本本為30%，其中短短期負債/凈資本為為20%，，長期負債債/凈資本本為10%。企業(yè)采采用剩余股股利政策，，需要籌資資資金時，，按照目標標資本結(jié)構(gòu)構(gòu)配置留存存利潤（權(quán)權(quán)益資本））和借款（（債務(wù)資本本），剩余余的利潤分分配給股東東。如果當當期凈利潤潤小于需要要籌集的權(quán)權(quán)益資本，，在“應(yīng)付付股利”項項目顯示為為負值，表表示需要向向股東籌集集的現(xiàn)金（（增發(fā)新股股）數(shù)額。。

（見見教材273頁）【應(yīng)應(yīng)付付股股利利的的確確定定方方法法】】本本期期凈凈資資本本增增加加=期期末末凈凈經(jīng)經(jīng)營營資資產(chǎn)產(chǎn)-期期初初凈凈經(jīng)經(jīng)營營資資產(chǎn)產(chǎn)=358.4-320=38.4萬萬元元按按照照目目標標資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)要要求求，，有有息息負負債債占占凈凈資資本本的的30%，，則則所所有有者者權(quán)權(quán)益益占占凈凈資資本本的的70%，，由由此此，，01年年新新增增凈凈投投資資按按照照目目標標資資本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)要要求求的的權(quán)權(quán)益益資資金金為為：：38.4××70%=26.88萬萬元元應(yīng)應(yīng)付付股股利利=凈凈利利潤潤-留留存存利利潤潤=36.63-26.88=9.75萬萬元元。。【延伸思考】】

1.如果期末凈凈經(jīng)營資產(chǎn)為為500萬元元，則本期凈凈資本增加500-320=180萬元，需要要留存利潤=180×70%=126萬元。應(yīng)應(yīng)付股利=32.7-126=-93.3萬元元。這說明企企業(yè)需要增發(fā)發(fā)股票向股東東籌資。2.假設(shè)本例例中企業(yè)實行行的是固定股股利支付率政政策，則需要要先確定2000年的股股利支付率。。

股利利支付率=28.7/32.7=87.77%

2001年需要要支付的股利利為：36.63×87.77%=32.15萬元。如如果采用用固定股利政政策，則2001年需要要支付股利28.7萬元元。年年末未分配利利潤確定之后后，轉(zhuǎn)向資產(chǎn)產(chǎn)負債表的編編制工作。（2）預(yù)計現(xiàn)現(xiàn)金流量表根根據(jù)預(yù)預(yù)計資產(chǎn)負債債表和利潤表表編制預(yù)計現(xiàn)現(xiàn)金流量表，，只是一個數(shù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程程。

【實實體現(xiàn)金流量量的確定方法法】見教材275—276頁第第一種方法法：剩余現(xiàn)金金流量法(275—276頁）【第二種方法法】凈投資扣扣除法（見教教材276頁頁）【第三種方法法】融資流量量法實實體現(xiàn)金流量量=融資流量量=債務(wù)融資資凈流量（債債權(quán)人現(xiàn)金流流量）+股權(quán)權(quán)融資凈流量量（股權(quán)現(xiàn)金金流量）其其中：債債務(wù)融資凈凈流量=稅后后利息支出+償還債務(wù)本本金（或-債債務(wù)增加）+超額金融資資產(chǎn)增加（見見教材277頁）股股權(quán)融資凈流流量=股利分分配-股權(quán)資資本發(fā)行（或或+股票回購購）見教材275頁表10-5【股權(quán)現(xiàn)金流流量的確定方方法】

第一一種方法：剩剩余現(xiàn)金流量量法

股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量與實實體現(xiàn)金流量量的區(qū)別，在在于它要扣除除與債務(wù)相聯(lián)聯(lián)系的現(xiàn)金流流量。

股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流流量-債權(quán)人人現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流流量-（稅后后利息支出+償還債務(wù)本本金-新借債債務(wù)）

=實實體現(xiàn)金流量量-稅后利息息支出+債務(wù)務(wù)凈增加2001年股權(quán)現(xiàn)金金流量=3-4.77+（7.68+3.84）=9.75萬元第二種方法：：凈投資扣除除法股股權(quán)現(xiàn)金流量量=實體現(xiàn)金金流量-債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金流量量

=（（稅后經(jīng)營利利潤-本期凈凈投資）-（（稅后利息支支出-債務(wù)凈凈增加）=稅后經(jīng)經(jīng)營利潤-本本期凈投資-稅后利息支支出+債務(wù)凈凈增加=稅后后利潤-（本本期凈投資-債務(wù)凈增加加）如果企業(yè)按照照固定的負債債率為投資籌籌集資本，企企業(yè)保持穩(wěn)定定的財務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)，“凈投資資”和“債務(wù)務(wù)凈增加”存存在固定比例例關(guān)系，則股股權(quán)現(xiàn)金流量量的公式可以以簡化為：股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量=稅稅后利潤-（（凈投資-負負債率×凈投投資）=稅后利潤潤-（1-負負債率）×凈凈投資=稅后后利潤潤-（（1-負債債率））×（（資本本支出出+經(jīng)經(jīng)營營營運資資本增增加-折舊舊與攤攤銷））【【提示示】計計算題題中多多涉及及每股股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量的計計算。。在這這種情情況下下，各各指標標均使使用每每股的的值，，如每每股稅稅后利利潤、、每股股資本本支出出等。。第三種種方法法：融融資流流量法法股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量=股權(quán)權(quán)融資資凈流流量=股利利分配配-股股權(quán)資資本發(fā)發(fā)行（（或+股票票回購購）（四））后續(xù)續(xù)期現(xiàn)現(xiàn)金流流量增增長率率的估估計至至此此為止止，我我們研研究的的是預(yù)預(yù)測期期的現(xiàn)現(xiàn)金流流量問問題。。接下下來，，我們們研究究后續(xù)續(xù)期現(xiàn)現(xiàn)金流流量問問題。。在在穩(wěn)定定狀態(tài)態(tài)下，，實體體現(xiàn)金金流量量、股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量的的增長長率和和銷售售收入入的增增長率率相同同，因因此可可以根根據(jù)銷銷售增增長率率估計計現(xiàn)金金流量量增長長率。。因為在在“穩(wěn)穩(wěn)定狀狀態(tài)下下”，，經(jīng)營營效率率和財財務(wù)政政策不不變，，即資資產(chǎn)息息前稅稅后營營業(yè)利利潤率率、資資本結(jié)結(jié)構(gòu)和和股利利分配配政策策不變變，財財務(wù)報報表將將按照照穩(wěn)定定的增增長率率在擴擴大的的規(guī)模模上被被復(fù)制制。影影響實實體現(xiàn)現(xiàn)金流流量和和股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量的各各因素素都與與銷售售額同同步增增長，，因此此，現(xiàn)現(xiàn)金流流量增增長率率與銷銷售增增長率率相同同。以以股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量為為例：：因為資資本結(jié)結(jié)構(gòu)不不變，，所以以公式式股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量=凈凈利潤潤-凈凈投資資×（（1-負債債率））成立立，且且負債債率是是一個個常數(shù)數(shù)；因因為銷銷售凈凈利率率不變變，所所以凈凈利潤潤增長長率=銷售售增長長率；；凈投投資=所有有者權(quán)權(quán)益的的增加加+有有息負負債的的增加加，在在經(jīng)營營效率率和財財務(wù)政政策不不變的的情況況下，，資產(chǎn)產(chǎn)、負負債、、所有有者權(quán)權(quán)益的的增長長率均均等于于銷售售增長長率，，所以以凈投投資的的增長長率等等于銷銷售增增長率率，所所以股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量的的增長長率等等于銷銷售增增長率率。根據(jù)競競爭均均衡理理論，，后續(xù)續(xù)期的的銷售售增長長率大大體上上等于于宏觀觀經(jīng)濟濟的名名義增增長率率。如如果不不考慮慮通貨貨膨脹脹因素素，宏宏觀經(jīng)經(jīng)濟的的增長長率大大多在在2%～6%之之間。。即使使是具具有特特殊優(yōu)優(yōu)勢的的企業(yè)業(yè)，后后續(xù)期期銷售售增長長率超超過宏宏觀經(jīng)經(jīng)濟的的幅度度也不不會超超過2%。。（五））企業(yè)業(yè)價值值的計計算1.實體體現(xiàn)金金流量量模型型（加加權(quán)平平均資資本成成本12%）企業(yè)實實體價價值=3××（P/S，12%，1）+9.69×（（P/S，，12%，，2））+17.64×（（P/S，，12%，，3））+26.58×（（P/S，，12%，，4））+32.17×（（P/S，，12%，，5））+33.78/（（12%-5%）××（P/S，12%，5）=331.90萬元元2.股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量模模型股權(quán)價值=9.75×（P/S，15.0346%，1）+15.20××（P/S，15.0346%，2））+21.44×（（P/S，，15.0346%，3）+28.24×（P/S，15.0346%，，4）+32.64×（P/S，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%-5%）×（P/S，15.0346%，，5）=235.90萬元【注意】實實體價值=股權(quán)價值值+債務(wù)價價值；債務(wù)務(wù)價值一般般用其賬面面價值表示示，本例中中債務(wù)的賬賬面價值即即為其基期期的賬面價價值96萬萬元，因此此，實體價價值=235.90+96=331.90萬三、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法法的應(yīng)用（（一一）股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量模模型的應(yīng)用用

1.永永續(xù)增長模模型

（1）應(yīng)用條條件：企業(yè)業(yè)必須處于于永續(xù)狀態(tài)態(tài)。所謂永永續(xù)狀態(tài)，，是指企業(yè)業(yè)有永續(xù)的的增長率和和凈投資回回報率。（2）計算算公式：股股權(quán)價價值=下期期股權(quán)現(xiàn)金金流量/（（股權(quán)資本本成本—永永續(xù)增長率率）類類似于公式式：D1/（RS-g）零增長模型型：股股權(quán)價值值=下期股股權(quán)現(xiàn)金流流量/股權(quán)權(quán)資本成本本例題見教材材281頁頁2.兩階段段增長模型型（教材281頁））基基本公式：：股權(quán)價值值=預(yù)測期期股權(quán)現(xiàn)金金流量現(xiàn)值值+后續(xù)期期價值的現(xiàn)現(xiàn)值使使用條件件：兩階段段增長模型型適用于增增長呈現(xiàn)兩兩個階段的的企業(yè)。第第一個階段段為超常增增長階段，，增長率明明顯快于永永續(xù)增長階階段；第二二個階段具具有永續(xù)增增長的特征征，增長率率比較低，，是正常的的增長率。。例題見教材材281頁頁下【分析析】股股權(quán)現(xiàn)金流流量=凈利利潤-（資資本支出+經(jīng)營營運運資本增加加-折舊與與攤銷）××（1-負負債比例））

本題題中：每每股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流量量=每股凈凈利潤-（（每股資本本支出+每每股經(jīng)營營營運資本增增加-每股股折舊）××（1-負負債比例））銷銷售增長率率已知。基期每股凈凈利潤，未未來與銷售售增長同步步

基期資資本支出已已知，未來來與銷售同同步

經(jīng)營營營運資本本增加：基基期經(jīng)營營營運資本已已知，且占占銷售收入入的40%，銷售增增長時保持持不變。因因此，未來來各年的經(jīng)經(jīng)營營運資資本可以計計算出來，，由此，經(jīng)經(jīng)營營運資資本增加也也就可以計計算出來。。

基期期折舊已知知，未來與與銷售增長長同步基基期負債債比例已知知，銷售增增長時維持持不變。計算過程見見表10——93.三階段段增長模型型（見教材材283頁頁）三階段增長長模型包括括一個高速速增長階段段、一個增增長率遞減減的轉(zhuǎn)換階階段和一個個永續(xù)增長長的穩(wěn)定階階段。股股權(quán)價價值=高增增長階段現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換換階段現(xiàn)金金流量現(xiàn)值值+永續(xù)增增長階段現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)現(xiàn)值例題見教材材283頁頁下【分析】本本題要求估估計股票價價值，顯然然需要首先先計算每股股股權(quán)現(xiàn)金金流量，根根據(jù)題目的的資料：每每股股股權(quán)現(xiàn)金金流量=每每股凈利潤潤-每股實實體凈投資資×（1-負債比例例）由由于該公公司無負債債，并且將將來也不利利用負債。。因此，負負債比例一一直為0.因此：每股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量=每股凈利利潤-每股股實體凈投投資=每股凈凈利潤-（（每股資本本支出+每每股經(jīng)營營營運資本增增加-每股股折舊攤銷銷）基基期期每股收入入、每股凈凈收益占收收入比例已已知，基期期每股凈利利潤可以求求出。未來來增長與銷銷售增長率率同步?；谄诿抗少Y本本支出已知知，未來增增長與銷售售增長率同同步。基期每股經(jīng)經(jīng)營營運資資本已知，，未來增長長與銷售同同步?；诿棵抗烧叟f攤攤銷已知，，未來增長長與銷售同同步。本本題需需要注意，，預(yù)測期各各年的銷售售增長率需需要根據(jù)題題設(shè)條件計計算。貝塔塔值也需要要根據(jù)題設(shè)設(shè)條件計算算確定。（見教材284頁））增長率的確確定：高高增長長階段（2001-2005）每年增增長33%。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換階段段（2006-2010）每每年增長率率遞減=（（33%-6%）/5=5.4%2006年的增增長率=33%-5.4%=27.6%以以下年年度的增長長率可以類類推。β值的確定定：2001-2005貝塔值值為1.25，2006開始始均勻下降降，至2010年降降為1.1，以后保保持不變。。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換階段ββ的遞減=（1.25-1.1）/5=0.032006年的β=1.25-0.03=1.22以以下年年度的β值值可以類推推。285頁表10-10折現(xiàn)系數(shù)的計計算：折折現(xiàn)系數(shù)需需要根據(jù)資本本成本逐年滾滾動計算。某某年折折現(xiàn)系數(shù)=上上年折現(xiàn)系數(shù)數(shù)/（1+本本年資本成本本）資本成本及其其他計算見教教材284———285頁頁。（二）實體現(xiàn)現(xiàn)金流量模型型的應(yīng)用1.永續(xù)續(xù)增長模型實實體價價值=下期實實體現(xiàn)金流量量/（加權(quán)平平均資本成本本-永續(xù)增長長率）2.兩階段段模型實實體價值=預(yù)測期實體體現(xiàn)金流量現(xiàn)現(xiàn)值+后續(xù)期期價值的現(xiàn)值值3.三階段模模型實實體價值=高高增長階段實實體現(xiàn)金流量量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換換階段實體現(xiàn)現(xiàn)金流量現(xiàn)值值+永續(xù)增長長階段實體現(xiàn)現(xiàn)金流量