證券行業(yè)深度報告：證券行業(yè)畫像及配置策略

證券行業(yè)深度報告：證券行業(yè)畫像及配置策略報告綜述：我們系統(tǒng)梳理了券商業(yè)務結構及驅動因素、2003

年至

2020

年證券板塊行情，

對證券行業(yè)呈現成長和周期特點進行分析。我們認為證券行業(yè)在不同時期存在成長股和周期股不同的價值邏輯：證券股具有成長股的特點。當新政策或新制度出臺，券商新業(yè)務空間足夠大，

預期業(yè)務結構因此發(fā)生質變，則券商獲得成長性。證券股多數時間是與股市共振的周期股。證券業(yè)務未有實質性變化的情況

下，證券板塊僅具有波段行情的投資機會，利好行業(yè)政策出臺與流動性變化

會對證券板塊形成短期催化行情。我們總結了證券板塊呈現成長股屬性的特點：證券行業(yè)業(yè)務結構預期實質變化。受益于政策支持，某一業(yè)務的市場空間擴大，足以對證券板塊收入結構帶來質變，比如

2014

年的融資融券業(yè)務，頭部券商兩融收入占比從

2010

年的

0.4%提升至

2014

年的

18%。驅動因素持續(xù)驗證。業(yè)務市場空間擴大，同時要關注相應的驅動因素，只有驅動因素持續(xù)得到驗證，行情才能得以持續(xù)。比如

2014

年的融資融券業(yè)務，

從

2010

年的

127

億持續(xù)增長至

2014

年的

10256

億元。成長股投資邏輯：驅動因素持續(xù)驗證，持續(xù)超配證券板塊；當驅動因素反轉，

則低配證券板塊。我們總結了證券板塊呈現周期股屬性的特點：未能帶來券商收入結構質變的利好政策僅產生短期影響。2008

年降低印花

稅和印花稅單邊收取導致的上漲行情，兩次政策均未能給券商收入結構帶來

質變，因此只是產生短期影響。在周期中，宏觀流動性是證券板塊超額收益的主要錨定因素。宏觀流動性在

持平或上行的情況下，證券板塊較小概率跑輸大盤。宏觀流動性在持平的背

景下，跑贏行情通常疊加行業(yè)利好政策。周期股投資邏輯：宏觀流動性預期持平或上行，則配置證券板塊；預期下行，

則低配證券板塊。

證券行業(yè)當下時點的判斷：

當下證券板塊屬于周期屬性，注冊制改革尚未能夠帶來收入結構質變。

以在

2010

年前上市的中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券和廣發(fā)證券

作為統(tǒng)計，投行收入

2020

年上半年同比提升

34%，但業(yè)務占比僅從

6.1%提

升至

6.3%。

政策不會“急轉彎”，宏觀流動性預期持平，建議配置證券板塊。中央經濟工作會議定調“穩(wěn)健”二字，而操作上則要求“不急轉彎”。證券板塊預期跑輸大盤概率較小。2003

年至

2020

年得

44

段行情中，14

次

宏觀流動性持平，其中僅

2

次證券板塊跑輸大盤。1.

引言中信證券于

2003

年

1

月

6

日在上交所上市，至今已經有

49

家上市證券公司。在

18

年中，證券板塊曾兩次實現大幅超額收益，但也有長期波動反轉的周期行情：證券板塊具有成長股的特點。（a）證券板塊由于新政策或新制度導致業(yè)務結構發(fā)

生質變可獲得成長機會。（b）證券板塊演繹過兩次成長股屬性的超額收益行情。

第一次是在

2005

年至

2007

年間，股權分置改革后，在經紀業(yè)務為代表的業(yè)務

結構下，證券股獲得了超過

1400%的超額收益；第二次是在

2014

年至

2015

年

間，“券商創(chuàng)新大會”后，在融資融券業(yè)務為代表的業(yè)務結構下，證券股獲得了超

過

110%的超額收益。證券板塊多數時間是與股市共振的周期股。（a）證券業(yè)務未有實質性變化的情況

下，證券板塊僅具有波段行情的投資機會，利好行業(yè)政策出臺與流動性變化會對

證券板塊形成短期催化行情。（b）過去行情中有兩個大的時間周期。第一次大周

期是在

2008

年至

2014

年間，證券板塊累計下跌

51.38%，同期滬深

300

累計下

跌

43.05%，超額收益為

8.33%；第二次大周期是在

2015

年至

2020

年間，證券

板塊累計上漲

34.77%，同期滬深

300

累計上漲

46.32%，超額收益為

11.55%。本篇報告通過復盤

2003

年至

2020

年證券行情，得出證券板塊呈現成長股和周期股的條件：1.1

證券板塊呈現成長股屬性的條件在復盤證券板塊

2003

年至

2020

年歷史行情中，將滬深

300

指數作為市場行情代

表，計算證券板塊超額收益。18

年的歷史行情可以劃分為

44

個波動周期。通過分析，我們發(fā)現證券板塊呈現成長股屬性的兩個條件特點：證券行業(yè)業(yè)務結構預期實質變化。受益于政策支持，某一業(yè)務的市場空間擴大，

足以對證券板塊收入結構帶來質變，比如

2014

年的融資融券業(yè)務，頭部券商兩

融收入占比從

2010

年的

0.4%提升至

2014

年的

18%。驅動因素持續(xù)驗證。業(yè)務市場空間擴大，同時要關注相應的驅動因素，只有驅動因素持續(xù)得到驗證，行情才能得以持續(xù)。比如

2014

年的融資融券業(yè)務，從

2010

年的

127

億持續(xù)增長至

2014

年的

10256

億元。

總結成長股屬性結束的時點，主要原因是驅動因素不再驗證，驅動因素發(fā)生反轉將

導致該輪成長期結束?？偨Y成長股屬性結束的時點，主要原因是驅動因素不再驗證，驅動因素發(fā)生反轉將

導致該輪成長期結束。1.2

證券板塊呈現周期股屬性的條件未能帶來券商收入結構質變的利好政策僅產生短期影響。2008

年降低印花稅和印

花稅單邊收取導致的上漲行情，兩次政策均未能給券商收入結構帶來質變，因此只是產生短期影響。在周期中，宏觀流動性是證券板塊超額收益的主要錨定因素。宏觀流動性在持平或

上行的情況下，證券板塊較小概率跑輸大盤。宏觀流動性在持平的背景下，跑贏行

情通常疊加行業(yè)利好政策。1.3

證券行業(yè)當下時點的判斷當下證券板塊屬于周期屬性，注冊制改革尚未能夠帶來收入結構質變。頭部券商投資銀行收入占比從

2012

年的

14%降低至

2020

年的

6%。以在

2010

年

前上市的中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計，五家頭

部券商的投行收入從

2012

年上半年的

28.3

億提升至

2020

年的

53.73

億，同期業(yè)

務占比從

14%降低至

6%。中央經濟工作會議定調“穩(wěn)健”二字，而操作上則要求“不急轉彎”，預期

2021

年

宏觀流動性水平將維持穩(wěn)定，證券板塊預期跑輸大盤概率較小，因此建議配置證券

板塊。2.

證券行業(yè)畫像及配置策略2.1

四層梯隊

五大業(yè)務上市證券公司呈四層梯隊。截至

2020

年底，目前共有

49

家上市證券公司，根據凈

資產規(guī)模我們將上市券商分為超大型券商、大型券商、中型券商和小型券商。超大

型券商凈資產規(guī)模在

1000

億以上包括中信證券為首的

5

家券商，大型券商凈資產

規(guī)模在

500-1000

億一共

9

家券商，中型券商凈資產規(guī)模在

200-400

億一共

14

家，

小型券商凈資產規(guī)模在

200

億以下一共

19

家。證券公司的核心業(yè)務可以分為經紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、投資業(yè)務和資本中介業(yè)務。其中，經紀業(yè)務、投行業(yè)務和資管業(yè)務屬于證券公司傳統(tǒng)業(yè)務，這類

業(yè)務是基于證券公司的牌照優(yōu)勢形成的通道或受托業(yè)務。由于證券公司不需要過

多的資金投入，因此被稱為“輕資產”業(yè)務。投資業(yè)務和資本中介屬于創(chuàng)新業(yè)務，

相對應“輕資產”業(yè)務，投資業(yè)務和資本中介業(yè)務稱為“重資產業(yè)務”。輕重資產業(yè)務驅動因素完全不同。輕資產業(yè)務主要驅動因素為業(yè)務規(guī)模，由于不

需要過多資本投入，因此業(yè)務彈性很大。同時，該業(yè)務存在一定的同質性，管理費率由于競爭加劇呈現不斷下降趨勢。重資產業(yè)務更多地體現證券公司的主動管

理能力和現有資源能力，往往能力強的券商業(yè)務規(guī)模也相對較大，實現規(guī)模和費

率雙優(yōu)勢。為了清楚展現券商的業(yè)務構成以及相應的驅動因素，我們采用“價”

“量”分析的方法進行匯總。2.2

證券板塊業(yè)務結構變更里程碑2012

年是券商業(yè)務變革的元年。在此之前，證券公司主要依賴經紀業(yè)務和投行業(yè)

務。證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會于

2012

年

5

月

7

日、8

日兩日在京召開，本次會議

推出了《關于推進證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施(征求意見稿)》及一

系列規(guī)則的征求意見稿，這項“創(chuàng)新綱領”包含了提高證券公司理財類產品創(chuàng)新能

力、加快新業(yè)務新產品創(chuàng)新進程等十一個舉措。2014

年重資產業(yè)務首度持平輕資產業(yè)務。在創(chuàng)新大會后，經過

2

年的業(yè)務試點，

整個券商結構在

2014

年實現突破，這一信號標志著券商行業(yè)進入了新的發(fā)展階段。注冊制改革始于

2018

年，興于

2020

年。2018

年

11

月

5

日，在首屆中國國際進口博覽會上宣布，將在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019

年

6

月

13

日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式開板。2020

年注冊制下共

209

家公司上市，累

計

IPO募資金額約

2886.55

億元，分別占全年

IPO數量與募集金額的

52.78%和

61.42%。2.3

證券板塊具備配置價值“雙刃劍”的特點表明其高貝塔屬性。我們回溯

2003

至

2020

年的

44

個波段行情，超額收益在

15%與-15%之間的波段行情定義為持平，經統(tǒng)計跑贏大盤共計

18

次，其中位列行業(yè)第一共

8

次，行業(yè)前五共

15

次，前五名的比例高達

83%。體現出極高的配置價值。同時，跑輸大盤

12

次，其中

5

次倒數第一，8

次倒數前

5

名，

倒數前五名的比例達

67%。證券板塊超額收益體現出次數多，行情快的特點。我們回溯

2003

至

2020

年的

44

個波段行情，跑贏次數占比最高達

41%，但是持續(xù)時間不足三成。證券板塊曾兩次表現出成長股屬性。第一次是在

2005

年至

2007

年間，股權分置

改革后，在經紀業(yè)務為代表的業(yè)務結構下，證券股獲得了

1400%的超額收益；第二

次是在

2014

年至

2015

年間，“券商創(chuàng)新大會”后，在融資融券業(yè)務為代表的業(yè)務

結構下，證券股獲得了超過

110%的超額收益。成長股投資邏輯：驅動因素持續(xù)驗證，持續(xù)超配證券板塊；當驅動因素反轉，則低

配證券板塊。證券行業(yè)多數時間是與股市共振的周期股。第一次大周期是在

2008

年至

2014

年

間，證券板塊累計下跌

51.38%，同期滬深

300

累計下跌

43.05%，超額收益為

8.33%；

第二次大周期是在

2015

年至

2020

年間，證券板塊累計上漲

34.77%，同期滬深

300

累計上漲

46.32%，超額收益為

11.55%。周期股投資邏輯：宏觀流動性預期持平或上行，則配置證券板塊；預期下行，則低

配證券板塊。3.

證券屬性討論

2003

年至

2020

年歷史行情驗證3.1

業(yè)務結構重構賦予了成長股的屬性在復盤證券板塊

2003

年至

2020

年歷史行情中，將滬深

300

指數作為市場行情代

表，計算證券板塊超額收益。18

年的歷史行情可以劃分為

44

個波動周期。44

個波動周期中演繹過兩次成長股屬性的超額收益行情。第一次是在

2005

年至

2007

年間，股權分置改革后，在經紀業(yè)務為代表的業(yè)務

結構下，證券股獲得了超過

1400%的超額收益；第二次是在

2014

年至

2015

年間，“券商創(chuàng)新大會”后，在融資融券業(yè)務為代表

的業(yè)務結構下，證券股獲得了超過

110%的超額收益。通過分析，我們發(fā)現證券板塊體現成長股屬性的兩個條件特點：證券行業(yè)業(yè)務結構預期實質變化。受益于政策支持，某一業(yè)務的市場空間擴大，

對證券板塊收入結構帶來質變，比如

2014

年的融資融券業(yè)務，頭部券商兩融收

入占比從

2010

年的

0.4%提升至

2014

年的

18%。驅動因素持續(xù)驗證。業(yè)務市場空間擴大，同時要關注相應的驅動因素，只有驅動

因素持續(xù)得到驗證，行情才能得以持續(xù)。比如

2014

年的融資融券業(yè)務，從

2010

年的

127

億持續(xù)增長至

2014

年的

10256

億元?？偨Y成長股屬性結束的時點，主要原因是驅動因素不再驗證。驅動因素發(fā)生反轉將導致該輪成長期結束。3.1.1

2005.10-2008.4

經紀業(yè)務快速發(fā)展

第一輪成長期開啟在

2005

年到

2007

年間，證券股獲得的超額收益極為顯著，四次大幅跑贏市場。其

中，2005

年

10

月至

2006

年

7

月、2006

年

11

月至

2007

年

1

月和

2007

年

7

月

至

2007

年

11

月是證券板塊超越滬深

300

指數快速上漲的三個階段。1)

2005

年

10

月至

2006

年

7

月期間

經濟上行疊加股權分置改革以經紀和投行業(yè)務為核心的業(yè)務結構進入成長期。期間，經紀業(yè)務的盈利成倍增長，

同時，IPO規(guī)模及再融資規(guī)模均大幅高于歷史水平。經紀和投行業(yè)務雙突破，由于

屬于輕資產業(yè)務，證券板塊獲得超額收益

162%。主要由三方面因素共同作用：2001

年中國加入

WTO后，經濟高速增長。2005-2007

年宏觀經濟持續(xù)向好，

GDP增速持續(xù)增長，企業(yè)盈利能力提高，不斷釋放業(yè)績。人民幣升值。2005

年開始實行匯改，中國人民銀行宣布，我國開始實行以市場供

求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣升值預期

增強，海外熱錢流入。股權分置改革。2005

年證監(jiān)會啟動股權分置改革試點，并于

9

月份出臺正式管

理辦法全面鋪開改革。股權分置改革帶來滬深股市流通股快速增長，顯著改善市

場流動性。其中，上交所流通股自

2005

年的

1375

億股達到

2017

年

3399

億股，

為經紀業(yè)務的突破打下基礎。2)

2006

年

11

月至

2007

年

1

月期間

成交額上行疊加流動性寬松第一輪成長期以經紀業(yè)務為核心，每日成交額為核心驅動因素。2006

年

11

月至

2007

年

1

月期間，每日成交額首次突破

1000

億，同期，市場流動性持續(xù)上行。3)

2007

年

7

月至

2007

年

11

月期間

成交額再創(chuàng)新高2007

年

7

月至

2007

年

11

月期間，日均成交額突破

2000

億。持續(xù)強化經紀業(yè)務

對業(yè)績的貢獻。2008.1-2008.4

金融危機打斷第一次成長期受到了美國次貸危機引致的國際金融危機的影響。經濟下行壓力，同時，經歷了2005

年到

2007

年的上漲行情后，A股泡沫現象嚴重。多重因素導致成交量開始萎靡，

由于輕資產業(yè)務彈性大，證券板塊大幅下跌。驅動因素不再驗證，第一次成長期終止。股權分置改革等多重因素帶來的經紀業(yè)務

的快速增長，是當時業(yè)務結構的一大質變，驅動因素每日成交額不斷放量，證券板

塊進入了成長期。但是

2008

年金融危機后，日均交易量受多重因素影響不斷下降，

證券板塊失去驅動因素后結束了成長期，這是證券板塊第一個成長期的開始和結束。3.1.2

2014.7-2015.8

創(chuàng)新業(yè)務厚積薄發(fā)第二次成長期啟動

厚積薄發(fā)，10

月底證券板塊正式啟動。此次證券板塊的行情可以用“漲幅大、耗時

短”來形容，漲幅大是因為此次漲幅僅低于

2006-2007

年，而耗時短是證券板塊僅

用了

1

個多月的時間便走完了整個行情。創(chuàng)新業(yè)務崛起，尤其是資本中介業(yè)務快速做大。2010

年融資融券開始業(yè)務試點，2011

年股票約定式購回業(yè)務試點，2013

股票質押式回購業(yè)務試點。自

2012

年創(chuàng)

新大會以后，券商的收入結構“重資產”比重開始走高。在

2014

年融資融券余額

由

2013

年的

3,465.27

億元，大幅增長至

10,256.56

億元，同比增長

196%。頭部券商兩融收入占比從

2010

年的

0.4%提升至

2014

年的

18%。以在

2010

年前

上市的中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計，五家頭部

券商的融資融券收入從

2010

年的

2.37

億提升至

2014

年的

147.87

億，同期業(yè)務

占比從

0.4%提升至

18%。2015.5-2015.9

監(jiān)管層嚴查場外配資結束第二次成長期2015

年

5

月至

9

月間，證券板塊累計下跌

58.83%。此輪下跌是主要由于監(jiān)管層陸

續(xù)發(fā)文清查整治場外配資所引發(fā)股市的巨幅波動。4

月證監(jiān)會強調券商不得開展場外配資、傘形信托等活動。6

月證監(jiān)會再次發(fā)布《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，嚴堵場

外配資杠桿炒股。7

月，證監(jiān)會發(fā)布《關于清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的意見》，中登公司隨后

發(fā)布通知稱將配合清查，監(jiān)管層進一步加大力度整治場外配資，監(jiān)管政策收緊。

融資融券余額由高點的

2.2

萬億驟減至

1.1

萬億，疊加

A股泡沫嚴重，實體經濟下

行壓力增大，前述因素共振致證券板塊下跌顯著。驅動因素不再驗證，第二次成長期終止。券商創(chuàng)新大會給創(chuàng)新業(yè)務帶來機遇，多年

的積累在

2014

年實現突破，以融資融券為核心的資本中介業(yè)務的快速增長，是當

時業(yè)務結構的一大質變，證券板塊進入了成長期。但是監(jiān)管層嚴查場外配資，融資

融券余額不斷下降，3

個月內余額腰斬，受此影響兩市成交額也持續(xù)萎靡。因此，證券板塊失去驅動因素后結束了成長期，這是證券板塊第二個成長期的開始和結束。兩點原因導致行情與

2006-2007

年不同。宏觀經濟增速承壓，由于兩融業(yè)務貢獻突出，證券板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢。宏觀流動性呈負剪刀差，投資情緒濃重。微觀證券交易結算資金攀升驗證投資情

緒。投資者通過融資融券加大杠桿，二者能夠與券商上漲形成正循環(huán)，強化行情。3.1.3

結論通過分析，我們發(fā)現證券板塊體現成長股屬性的兩個條件：證券行業(yè)業(yè)務結構預期

發(fā)生實質變化和驅動因素持續(xù)驗證。超額收益的絕對值取決于驅動因素的持續(xù)時間

和驅動力度，只有驅動因素持續(xù)得到驗證，行情才能得以持續(xù)。驅動因素發(fā)生反轉

將導致該輪成長期結束。3.2

周期股屬性的年份里

宏觀流動性是主要錨定因素證券行業(yè)是服務實體經濟的金融產業(yè)，基本面受宏觀流動性較大影響，直接影響其

超額收益。同時，宏觀流動性還會通過影響進入股市的資金量進一步影響證券行業(yè)

的超額收益。我們在

44

個波段中，分別選取宏觀經濟、通脹和宏觀流動性作為觀測指標。考慮跟蹤指標的可獲取性和時效性，選取工業(yè)增加值作為宏觀經濟指標、CPI作

為通脹指標、M1

和

M2

作為宏觀流動性指標。將宏觀流動性以上行、持平和下行來分類，同時，觀測

M1

與

M2

的剪刀差。正

剪刀差，M1

增速>M2

增速，經濟預期樂觀，經濟活力強。負剪刀差則表明投資

情緒濃。通過對除成長股期間以外的波段行情分析，我們認為宏觀流動性是券商板塊超額收

益的主要錨定因素，宏觀流動性在持平或上行的情況下，證券板塊較小概率跑輸大

盤。宏觀流動性在持平的背景下，跑贏行情通常疊加行業(yè)利好政策。單一貨幣政策無法決定超額收益。復盤

2003

至

2020

年期間，寬松的“正確率”

更高，降息背景跑贏行情為

50%，降準背景跑贏行情為

44%，因此單一貨幣政策無

法決定超額收益。3.2.1

2003-2005.10

“五朵金花”周期行情2003

年底宏觀經濟環(huán)境向好，周期行業(yè)景氣度提升，同年

10

月底《中華人民共和

國證券投資基金法》的頒布，公募基金逐漸壯大，2004

年同比增長

89%，為股市

帶來流動性的同時，引發(fā)對“價值投資”的關注，隨后以周期股為代表的“五朵金

花”（鋼鐵、汽車、石化、能源電力及金融）出現行情。此次滬深

300

從

2003

年

11

月中旬開始上漲，成交金額在

11

月達到

200

億，1

月達到

300

億，2

月更是增長至

400

億。成交額的大幅提升，利好證券股。在此周期，證券板塊

4

次跑贏，宏觀流動性均為持平。宏觀流動性下行的兩次行

情，證券板塊均為跑輸行情。宏觀流動性持平的

6

個波段里，僅一次跑輸，該波

段為

2003.4

至

2003.11。由于

SARS病毒拖累宏觀經濟，交易額低迷，導致證

券板塊跑輸大盤。2003.4

至

2003.11

SARS病毒拖累經濟非典疫情始發(fā)于

2002

年

12

月，爆發(fā)于

2003

年

4

月。6

月

15

日中國內地確診

病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數“三零”紀錄。2003

年疫情對中國經濟的沖擊屬于一次性、暫時性的影響，中國經濟于

3

季度

反彈。但是對于股市成交額影響較大，成交額從

400

億降低至

100

億，從而導致

證券板塊在宏觀流動性持平的背景下跑輸大盤。3.2.2

2008.5-2014.7

大周期包含

6

段跑贏行情在此周期，證券板塊

6

次跑贏行情，僅一次宏觀流動性下行。該波段為

2008.8-

2008.10，主要原因為

2008

年

9

月，交易印花稅調整為單邊征收，直接利好股市成

交額，成交額以

9

月的

500

億為底部開始攀升至

2009

年

7

月的

4000

億元。行業(yè)

利好政策對沖宏觀流動性下行。宏觀流動性

9

次持平及上行行情中，僅一次跑輸。該波段為

2008.10-2008.12，主

要原因為金融危機影響，政府于

2008

年

11

月推出了四萬億計劃。與上一次周期中

SARS病毒行情類似，金融危機導致證券板塊跑輸大盤。1）2008.5-2008.9

解禁潮導致單邊下跌

宏觀流動性下行大小非解禁與減持潮來襲。2008

年

4

月起將解禁股數約

676

億股，平均每月

75

億

股，8

月解禁

221

億股。同時，2008

年金融危機余震未平。金融危機導致交易量萎

靡。2）2008.9-2009.9

多政策支撐指數觸底反彈

宏觀流動性上行多政策應對金融危機。2008

年

9

月，交易印花稅調整為單邊征收，直接利好股市

成交額，成交額以

9

月的

500

億為底部開始攀升至

2009

年

7

月的

4000

億元；中

央匯金公司在二級市場自主購入工、中、建三行股票和政府鼓勵國企大股東回購公司股票，有利于股價支撐。政府于

2008

年

11

月推出了四萬億計劃，支撐宏觀經濟發(fā)展。3）2010.1-2011.2

市場競爭加劇行情回落

宏觀流動性下行市場化競爭加劇傭金率下滑加速。券商的主要經紀業(yè)務由于競爭激烈，導致傭金率

不斷下降。在

2010

年加速下降，年下降率超

30%。同時，疊加

10

月央行加息，

通貨膨脹加劇等因素，證券板塊行情回落。4）2012.1-2013.3

創(chuàng)新大會引領超額收益行情宏觀流動性上行

2012

年

5

月，證監(jiān)會發(fā)布《關于推進券商改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》的

征求意見稿。創(chuàng)新大會帶給證券板塊新的機遇，自此券商的收入結構開始逐步變化，引發(fā)新一輪超額收益。未能帶來券商收入結構質變的政策僅產生短期影響。比如以印花稅單邊收取導致的

上漲行情、以解禁潮導致的下跌行情，兩個政策均未能給券商收入結構帶來質變，

因此只是產生短期影響。3.2.3

2015.10-2020.12

大周期再次包含

3

次跑贏行情在此周期，3

次跑贏行情背景下宏觀流動性均為上行。在第二個大周期中的

11

個

波段行情中，5

次宏觀流動性上行，3

次跑贏大盤，2

次持平大盤，其中

2

次持平

大盤，宏觀環(huán)境為通貨緊縮。1）2015.9-2015.11

央行降息降準帶來短期行情

宏觀流動性上行降息降準帶來短期行情。2015

年

10

月，央行再次降準降息。市場補充流動性，成

交額不斷改善。同時，證券板塊在第二次成長期后，創(chuàng)新業(yè)務占比提升，降準降息

利于融資融券業(yè)務的息差，促進融資融券規(guī)模和收入增長。2）2015.12-2018.10

市場行情疲軟

宏觀流動性下行在經歷了一輪上漲周期后，在沒有持續(xù)驅動因素的背景下，融資融券余額及兩市成

交額迅速下降，交易量縮水，市場行情疲軟。2018

年

4

月資管新規(guī)的發(fā)布打破了剛性兌付。政策對于資管業(yè)務產生不利影響，

資管規(guī)模持續(xù)下降。3）2018.10-2019.4

金融改革醞釀新行情

宏觀流動性持平金融改革政策頻出。2018

年以來資本市場出臺一系列相關政策，2019

年

1

月，證

監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》；并連發(fā)布

新規(guī)，鼓勵券商買股票、取消融資融券“平倉線”不得低于

130%的統(tǒng)一限制、擴

大

QFII和

RQFII投資范圍。行業(yè)政策利好交易額和融資融券規(guī)模。交易額和兩融規(guī)模均在

2019

年

2

月開始增

長。4）2020.1-2020.12

疫情背景下的資本市場

宏觀流動性上行“新冠”疫情對證券板塊沒有重大直接影響?！靶鹿凇币咔閮H直接影響需要出差和現

場辦公的投行業(yè)務，其余各大板塊業(yè)務只能通過間接因素影響。由于技術進步，大

部分交易可以實現非現場交易，因此經紀業(yè)務是不受直接影響的。疫情背景下，宏

觀經濟政策調控以及整個市場流動性，將間接影響經紀業(yè)務。利好政策對沖“新冠”疫情。2020

年

2

月再融資新規(guī)落地，3

月新證券法施行；金

融供給側改革；科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革成交量大幅上升；7

月中證金取消證券

公司轉融通業(yè)務保證金提取比例限制，科創(chuàng)板再融資政策落地，成交量大幅提升。

在打造“航母級券商”的背景下，券商合并預期進一步影響市場成交額。

2020

年

1

月

10

日公布“新冠”疫情能夠人傳人，到

3

月底，證券板塊累計下跌

12.72%，同期滬深

300

累計下跌

12.32%，超額收益為-0.40%。3.2.4

結論宏觀流動性是券商板塊超額收益的主要錨定因素，宏觀流動性在持平或上行的情況

下，證券板塊較小概率跑輸大盤。宏觀流動性在持平的背景下，跑贏行情通常疊加

行業(yè)利好政策。未能帶來券商收入結構質變的利好政策僅產生短期影響。比如

2008

年降低印花稅

和印花稅單邊收取導致的上漲行情，兩次政策均未能給券商收入結構帶來質變，因

此只是產生短期影響。4.

當下時點的判斷根據前面的分析邏輯，我們首先判斷證券板塊目前屬于成長屬性還是周期屬性，其

次根據屬性分析行情驅動因素，最后給出投資建議。4.1.1

當下證券板塊屬于周期屬性

注冊制改革尚未能夠帶來收入結構質變注冊制改革始于

2018

年，興于

2020

年。2019

年

6

月

13

日，上海證券交易所科

創(chuàng)板正式開板。2020

年注冊制下共

209

家公司上市，累計

IPO募資金額約

2886.55

億元，分別占全年

IPO數量與募集金額的

52.78%和

61.42%。頭部券商投資銀行收入占比從

2012

年的

14%降低至

2020

年的

6%。以在

2010

年

前上市的中信證券、華泰證券、海通證券、招商證券和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計，五家頭

部券商的投行收入從

2012

年上半年的

28.3

億提升至

2020

年的

53.73

億，同期業(yè)

務占比從

14%降低至

6%。注冊制改革雖利好券商投行業(yè)務，但尚未足以改變券商業(yè)務結構。隨著全面注冊制

的推行，對證券公司的業(yè)務僅存在邊際改善。以在

2010

年前上市的中信證券、華

泰證券、海通證券、招商證券和廣發(fā)證券作為統(tǒng)計，投行收入

2020

年上半年同比

提升

34%，但業(yè)務占比僅從

6.1%提升至

6.3%?？苿?chuàng)板開板與創(chuàng)業(yè)板、新三板開板類似，僅對投行收入產生邊際改善。創(chuàng)業(yè)板于

2009

年

10

月

30

日開板，審核制度仍舊為核準制，即使審核標準相較主板有所降

低，對市場空間的影響有限。新三板于

2013

年

12

月擴容至全國，掛牌企業(yè)數量快

速增長，但是由于新三板流動性相比主板市場差距較大，輔導單家企業(yè)掛牌新三板

收入較

IPO低，整體市場空間提升有限。4.1.2

宏觀流動性預期持平

跑輸大盤概率較小政策不會“急轉彎”，宏觀流動性預期持平。中央經濟工作會議定調“穩(wěn)健”二字，

而操作上則要求“不急轉彎”。M1

和

M2

同比增速于

2020

年

12

月回落，預期

2021

年宏觀流動性水平將維持穩(wěn)定。證券板塊預期跑輸大盤概率較小。2003

年至

2020

年得

44

段行情中，14

次宏觀流

動性持平，其中僅

2

次證券板塊跑輸大盤，一次是

2003

年

SARS病毒，另一次是

2008

年金融危機，均為特殊宏觀時間導致。投資建議：當下證券板塊屬于周期屬性，注冊制改革尚未能夠帶來收入結構質變。

中央經濟工作會議定調“穩(wěn)健”二字，而操作上則要求“不急轉彎”，預期

2021

年

宏觀流動性水平將維持穩(wěn)定，證券板塊預期跑輸大盤概率較小，因此建議配置證券板塊。轉發(fā)贊收藏6轉發(fā)·5評論·18贊投訴評論...同時轉發(fā)全部評論（5）_______武曲2021-01-3118:53@券商ETF?：【周末券商行業(yè)深度報