汽車行業(yè)專題報(bào)告:淺談產(chǎn)業(yè)邏輯視角下的零部件公司_第1頁
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汽車行業(yè)專題報(bào)告:淺談產(chǎn)業(yè)邏輯視角下的零部件公司一、核心框架:從投資角度如何跟蹤汽車零部件公司?基于中長(zhǎng)期視角,我們認(rèn)為新格局下以下3類變化、5種零部件企業(yè)發(fā)展路徑值得重視:1.核心系統(tǒng)供應(yīng)商(Tier1)分化為部件供應(yīng)商和軟件供應(yīng)商。汽車EE架構(gòu)變化帶來軟硬件解耦并加速汽車數(shù)字化,零部件產(chǎn)業(yè)鏈面臨解構(gòu)與重塑,我們認(rèn)為:

①部件供應(yīng)商價(jià)值或?qū)⑼癸@;②獨(dú)立軟件供應(yīng)商的重要性或會(huì)明顯提升。2.零組件供應(yīng)商(Tier1/2)重點(diǎn)關(guān)注已自主可控型和待國(guó)產(chǎn)替代型。在自主整車崛起及全球化配套趨勢(shì)下,我們認(rèn)為:③已實(shí)現(xiàn)自主可控的零部件供應(yīng)商有望依托新業(yè)務(wù)、新客戶實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng);④核心零部件或隨自主整車崛起而實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。3.增量供應(yīng)商:隨汽車產(chǎn)業(yè)與數(shù)字化技術(shù)快速融合,產(chǎn)業(yè)邊界日益模糊,⑤全新的生態(tài)服務(wù)供應(yīng)商將與車企和諧相處。汽車產(chǎn)業(yè)正加速轉(zhuǎn)型數(shù)字化產(chǎn)品服務(wù),未來汽車消費(fèi)模式或伴有創(chuàng)新,對(duì)此后續(xù)我們將做進(jìn)一步的研究,在此不再贅述??紤]到零部件種類繁多且各個(gè)子領(lǐng)域差異較大,本篇報(bào)告承接《系列八》的研究思路,本篇報(bào)告將基于乘用車行業(yè)格局變遷的重要特征,重點(diǎn)闡述:1.零部件公司收入端的成長(zhǎng)邏輯;2.基于產(chǎn)業(yè)邏輯構(gòu)建零部件子領(lǐng)域跟蹤體系及預(yù)測(cè)模型,并對(duì)投資視角下如何更加高效的選擇好的賽道做出我們的研判。二、復(fù)盤汽車零部件公司的成長(zhǎng)路徑(一)滲透率:產(chǎn)業(yè)邏輯下的零部件選股第一要素1.驅(qū)動(dòng)因素一:法規(guī)約束典型案例:耐世特——油耗法規(guī)約束下,EPS滲透率提升帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)受益于日益嚴(yán)格的油耗法規(guī),具備燃油經(jīng)濟(jì)性的電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向(EPS)滲透率得到快速提升。隨著國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)銷量和保有量快速攀升,節(jié)能環(huán)保要求下《乘用車燃料消耗量限值》、《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、雙積分政策等嚴(yán)格油耗政策逐漸出臺(tái),整車廠商節(jié)油降耗壓力進(jìn)一步增大。在轉(zhuǎn)向領(lǐng)域,EPS相較傳統(tǒng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)能夠節(jié)省燃油0.3L/100km,滲透率迎來快速提升。根據(jù)智研咨詢,2010年到2017年,中國(guó)乘用車EPS滲透率從24.7%提升至67.8%。EPS滲透率快速提升,助力耐世特收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。根據(jù)公司財(cái)報(bào),耐世特EPS業(yè)務(wù)收入從2011年的48億元提升至2017年的173億元,年均復(fù)合增速達(dá)23.8%。法規(guī)約束下的零部件滲透率提升對(duì)相應(yīng)賽道內(nèi)產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)力的公司收入貢獻(xiàn)顯著。2.驅(qū)動(dòng)因素二:技術(shù)升級(jí)典型案例:德賽西威——域控制器滲透率提升,為公司貢獻(xiàn)收入彈性隨著汽車電氣化及智能化發(fā)展,傳統(tǒng)分布式E/E架構(gòu)所需ECU數(shù)量增多,大量分散的ECU在成本控制、線束布置、車身輕量化等方面不占優(yōu)勢(shì)?;谟蚩刂破鞯膮^(qū)域集中式E/E架構(gòu)通過對(duì)傳統(tǒng)ECU模塊的軟硬件解耦,將硬件簡(jiǎn)化,軟件集中到域控制器中運(yùn)行,能夠?qū)崿F(xiàn)單個(gè)計(jì)算平臺(tái)控制多個(gè)功能運(yùn)行,已經(jīng)開始規(guī)?;逃?。根據(jù)中機(jī)中心統(tǒng)計(jì),2021年中國(guó)市場(chǎng)標(biāo)配搭載智能駕駛域控制器的乘用車銷量為50.7萬臺(tái),同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。智能駕駛域控制器滲透率提升為德賽西威貢獻(xiàn)收入彈性。根據(jù)公司財(cái)報(bào),德賽西威第一代高算力自動(dòng)駕駛域控制器平臺(tái)已率先在小鵬汽車的P7、P5車型上大規(guī)模量產(chǎn)供貨,帶動(dòng)公司智能駕駛業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)近100%。3.驅(qū)動(dòng)因素三:消費(fèi)升級(jí)(二)客戶結(jié)構(gòu):高質(zhì)量的下游客戶銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)零部件公司收入增長(zhǎng)典型案例:拓普集團(tuán)——特斯拉銷量快速增長(zhǎng),為公司帶來顯著收入彈性拓普集團(tuán)早期依托上汽通用實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展,后與吉利深度合作,收入規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,2021年前后為特斯拉配套供貨,收入顯著增加。特斯拉上海工廠投產(chǎn)后,特斯拉國(guó)內(nèi)批發(fā)銷量不斷提升,同時(shí)全球交付量呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)財(cái)報(bào)披露,21年特斯拉國(guó)內(nèi)批發(fā)銷量達(dá)到47.3萬輛,同比增長(zhǎng)245.3%;全球交付量達(dá)到93.6萬輛,同比增長(zhǎng)87.2%。拓普集團(tuán)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收114.6億元,同比高增76.1%,根據(jù)公司3月29日公告披露,2022年1-2月公司對(duì)特斯拉客戶的銷售收入為11.9億元,同比增長(zhǎng)126.4%,特斯拉銷量增長(zhǎng)助力公司營(yíng)業(yè)收入快速提升。(三)市場(chǎng)份額:競(jìng)爭(zhēng)格局及企業(yè)自身資源稟賦下的路徑選擇1.市場(chǎng)份額提升路徑一:競(jìng)爭(zhēng)性典型案例:富臨精工——具備成本和性能優(yōu)勢(shì)的VVT產(chǎn)品市占率提升富臨精工憑借VVT產(chǎn)品的成本和性能優(yōu)勢(shì),市場(chǎng)份額得以提升,帶動(dòng)其產(chǎn)品收入持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)公司年報(bào),2019年富臨精工可變氣門系統(tǒng)產(chǎn)品營(yíng)收8.08億元,同比增長(zhǎng)30.9%。其VVT產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)替代,在自主品牌中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)能擴(kuò)張使規(guī)模效益得以體現(xiàn),同時(shí)生態(tài)合作及資源拓展也使得VVT產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢(shì),在性能方面可以更好的改善發(fā)動(dòng)機(jī)燃油經(jīng)濟(jì)性和排放,憑借成本和性能優(yōu)勢(shì),公司VVT產(chǎn)品收入不斷增長(zhǎng)。2.市場(chǎng)份額提升路徑二:國(guó)產(chǎn)替代典型案例:內(nèi)生發(fā)展——雙環(huán)傳動(dòng)

&外延并購(gòu)——耐世特

雙環(huán)傳動(dòng)專注于齒輪零部件行業(yè),內(nèi)生發(fā)展逐步提升市場(chǎng)份額。我國(guó)高端齒輪產(chǎn)品一定程度上依賴進(jìn)口,尤其在精度等方面與國(guó)際先進(jìn)水平仍有一定差距,目前國(guó)內(nèi)只有部分龍頭企業(yè)具備高精度齒輪生產(chǎn)能力,雙環(huán)傳動(dòng)無論在產(chǎn)銷規(guī)模還是在緊密制造方面均居于國(guó)內(nèi)龍頭地位。公司積極卡位電動(dòng)車傳動(dòng)部件,有效拓寬自身

“護(hù)城河”,2015-2021年公司齒輪零部件收入由11.46億元穩(wěn)步增長(zhǎng)至43.3億元,市占率穩(wěn)步提升。耐世特借助兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)電動(dòng)轉(zhuǎn)向市占率的提升。2010年太平洋世紀(jì)(北京)以4.5億美元收購(gòu)耐世特(中航汽車于2011年成為太平洋世紀(jì)中國(guó)的控股股東),通過外延并購(gòu)切入底盤轉(zhuǎn)向系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額擴(kuò)張。收購(gòu)?fù)瓿珊竽褪捞厝匀槐3诌\(yùn)營(yíng)獨(dú)立性,其在中國(guó)轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)本地化,成為國(guó)內(nèi)電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的第二大供應(yīng)商,營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2011年到2016年亞太地區(qū)營(yíng)業(yè)收入CAGR達(dá)41.3%,主要業(yè)績(jī)?cè)隽縼碓从谥袊?guó)市場(chǎng)。3.市場(chǎng)份額提升路徑三:海外擴(kuò)張典型案例:內(nèi)生發(fā)展——福耀玻璃、敏實(shí)集團(tuán)

&外延并購(gòu)——均勝電子

以福耀玻璃和敏實(shí)集團(tuán)為代表的企業(yè)多年來一直專注主業(yè),通過內(nèi)生發(fā)展提升競(jìng)爭(zhēng)力實(shí)現(xiàn)海外不斷擴(kuò)張。福耀玻璃深耕汽玻多年,營(yíng)收占比超九成,不斷拓展“一片玻璃”的邊界,通過完備的生產(chǎn)線和不斷升級(jí)的核心玻璃技術(shù)加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力,實(shí)現(xiàn)全球市占率的穩(wěn)步提升。根據(jù)Marklines,2021年福耀全球市占率為28%,較17年增長(zhǎng)8.0pct,主要得益于海外市場(chǎng)的市占率提升。敏實(shí)集團(tuán)深耕汽車內(nèi)外飾領(lǐng)域,全球化布局帶動(dòng)公司市占率提升。公司海外工廠遍及中國(guó)、日本、美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、塞爾維亞、俄羅斯、巴西等各大洲主要國(guó)家,以滿足行業(yè)就近供貨的需求。同時(shí)公司憑借先進(jìn)的技術(shù)、完善的全球布局,拉動(dòng)公司海外營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。根據(jù)年報(bào),公司海外營(yíng)收占比近三年均超40%。福耀玻璃和敏實(shí)集團(tuán)在國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段憑借產(chǎn)品的性能和成本優(yōu)勢(shì),成功打入國(guó)際主要客戶供應(yīng)鏈。其結(jié)合自身的資源稟賦,以優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)為先導(dǎo),以專注主業(yè)內(nèi)生發(fā)展為基礎(chǔ),選擇海外擴(kuò)張的路徑提升市占率,不斷拓展自身在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球版圖。以均勝電子為代表的企業(yè)通過外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)與優(yōu)質(zhì)客戶獲取,不斷做大規(guī)模。自2011年起,公司先后對(duì)汽車電子領(lǐng)域的PrehGmbH(普瑞)和ePower、高端汽車零部件領(lǐng)域的QuinGmbH(群英)、汽車安全領(lǐng)域的KSS、高田和延鋒百利得以及智能車聯(lián)領(lǐng)域的TS等公司進(jìn)行并購(gòu)。公司通過外延并購(gòu)方式,實(shí)現(xiàn)了在相應(yīng)領(lǐng)域市占率的提升。4.市場(chǎng)份額提升路徑四:多軌戰(zhàn)略——車企多軌供應(yīng)商策略帶來的機(jī)會(huì)降成本需求和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管控是車企開發(fā)多軌供應(yīng)商的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。通常情況下,車企會(huì)通過開發(fā)二軌供應(yīng)商策略來提升自身溢價(jià)能力,降低自身采購(gòu)成本。同時(shí)處于供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)管控的內(nèi)生動(dòng)力,車企往往會(huì)開發(fā)多軌供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)可控。多軌供應(yīng)商的開發(fā)為零部件公司帶來了提升市場(chǎng)份額的機(jī)遇。(四)ASP:基于縱向內(nèi)生和品類擴(kuò)張帶來的ASP提升表現(xiàn)突出路徑一:從單一產(chǎn)品走向系統(tǒng)集成,系統(tǒng)化拉動(dòng)ASP提升(以銀輪股份為例)零部件供應(yīng)商依靠產(chǎn)品從單品向系統(tǒng)集成升級(jí),單車配套價(jià)值量快速提升。以銀輪股份為例,公司隨技術(shù)不斷成熟,傳統(tǒng)熱交換產(chǎn)品由單一走向集成,系統(tǒng)化、模塊化配套能力帶來ASP提升。公司從油冷器、中冷器等單一零部件出發(fā),逐步向系統(tǒng)集成件升級(jí)。由于系統(tǒng)集成件集成更多零部件,且整體技術(shù)含量較單品高,單車配套價(jià)值量顯著提升,并進(jìn)一步帶動(dòng)公司的收入顯著增長(zhǎng)。路徑二:性能需求提升驅(qū)動(dòng)技術(shù)升級(jí),帶來ASP提升(以伯特利為例)伯特利的Know-how領(lǐng)域?yàn)橹苿?dòng)系統(tǒng),產(chǎn)品開發(fā)路徑為盤式制動(dòng)器→防抱死系統(tǒng)

(ABS)→駐車制動(dòng)系統(tǒng)(EPB)→車身穩(wěn)定控制系統(tǒng)(ESC)→線控制動(dòng)(WCBS),產(chǎn)品拓展路線清晰。線控制動(dòng)解決了新能源汽車缺乏真空助力源的問題,且能夠大幅提高能量回收效率(提升續(xù)航);同時(shí)線控制動(dòng)響應(yīng)速度快、能夠通過汽車電子控制單元(ECU)主動(dòng)建壓實(shí)現(xiàn)常規(guī)制動(dòng),是高級(jí)別智能駕駛的必備條件和提升制動(dòng)安全的必由之路。性能需求拉動(dòng)線控制動(dòng)產(chǎn)品較傳統(tǒng)制動(dòng)ASP提升約1000元。路徑三:依托原有技術(shù),縱向開發(fā)同領(lǐng)域新產(chǎn)品(以銀輪股份為例)零部件供應(yīng)商依靠原有產(chǎn)品的深厚技術(shù)積累縱向開發(fā)新產(chǎn)品,帶來ASP的提升。同樣以銀輪股份為例,其以傳統(tǒng)熱交換業(yè)務(wù)的技術(shù)能力為基石,縱向開發(fā)新能源熱管理產(chǎn)品。公司深耕熱交換器領(lǐng)域,2016年以前公司的熱交換業(yè)務(wù)主要針對(duì)燃油車,自2016起其憑借在熱管理技術(shù)的持續(xù)積累,開始向新能源熱管理轉(zhuǎn)型,成功開發(fā)出新能源熱管理產(chǎn)品:電池?zé)峁芾?、空調(diào)及熱泵系統(tǒng)以及其他通用零部件等。新能源熱管理產(chǎn)品的縱向開發(fā)帶來ASP提升,公司收入增長(zhǎng)空間進(jìn)一步打開。2.品類擴(kuò)張:依靠自身Know-how不斷拓寬產(chǎn)品品類邊界(以拓普集團(tuán)為例)當(dāng)前分工專業(yè)化和全球化配套的趨勢(shì)下,國(guó)內(nèi)已自主可控的傳統(tǒng)零部件供應(yīng)商有望依托新業(yè)務(wù)、新客戶實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)從“1”到“N”的突破。其底層邏輯為公司依靠自身建立的Know-how,新業(yè)務(wù)的發(fā)展技術(shù)路徑和業(yè)務(wù)底層邏輯與原有業(yè)務(wù)相通,因此新業(yè)務(wù)的突破具備更大的成功概率。以拓普集團(tuán)為例,其依靠自身在基本盤業(yè)務(wù)建立的know-how,不斷實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的突破。比如公司憑借其在底盤減震產(chǎn)品中積累的金屬—橡膠技術(shù)以及對(duì)底盤領(lǐng)域零部件的深入理解,成功切入底盤輕量化業(yè)務(wù);憑借在汽車電子開發(fā)中積累的系統(tǒng)控制技術(shù),逐步布局線控制動(dòng)和空氣懸架。公司通過不斷的品類拓張實(shí)現(xiàn)ASP提升,收入增長(zhǎng)空間持續(xù)擴(kuò)容。三、零部件投資賽道如何選擇?——基于“滲透率&ASP&時(shí)間軸”三維度框架(一)基于滲透率提升空間的零部件投資賽道選擇我們引入“當(dāng)量滲透率”的概念,其計(jì)算方法為:當(dāng)量滲透率=21年滲透率/該零部件預(yù)判的滲透率天花板;當(dāng)量滲透率低,則意味著這一零部件后續(xù)滲透率提升的空間較大,當(dāng)量滲透率相比當(dāng)下的靜態(tài)滲透率更具有指導(dǎo)意義。對(duì)于各零部件“滲透率天花板”的預(yù)測(cè),我們的思路是:綜合考慮不同零部件的產(chǎn)業(yè)邏輯,分別預(yù)測(cè)不同動(dòng)力類型、不同價(jià)格區(qū)間、不同車型種類以及不同智能駕駛分級(jí)別中各零部件可能達(dá)到最大滲透率水平。核心假設(shè)數(shù)據(jù)如下:

1.動(dòng)力類型:綜合考慮驅(qū)動(dòng)技術(shù)路徑變遷、法規(guī)約束和市場(chǎng)需求等因素,我們預(yù)計(jì)乘用車中純電動(dòng)、插電式混合動(dòng)力和高壓混動(dòng)未來的占比分別為60%、20%和20%。2.價(jià)格區(qū)間:考慮到電動(dòng)化趨勢(shì)和消費(fèi)升級(jí),我們預(yù)計(jì)乘用車中未來10萬以下、10-20萬、20-30萬和30萬以上的占比分別為13%、49%、23%和15%。3.車型種類:考慮到車企逐步推動(dòng)(電動(dòng))MPV車型上市,我們預(yù)計(jì)乘用車中未來轎車、SUV、MPV和交叉性乘用車的占比分別為46%、47%、6%和1%。4.智能駕駛等級(jí):綜合考慮不同級(jí)別的智能駕駛硬件成本和不同價(jià)格區(qū)間車型成本承受能力的差異,我們預(yù)計(jì)乘用車L2中的1V1R、1V5R方案的占比為80%、55%,L2+中的5V5R、9V5R1L方案的占比為40%、20%。動(dòng)力系統(tǒng)零部件中我們建議關(guān)注混動(dòng)專用變速箱、混動(dòng)能量型電池、混動(dòng)功率型電池、DC/DC、車載充電機(jī)和三合一電驅(qū)。底盤系統(tǒng)零部件中我們建議關(guān)注線控轉(zhuǎn)向、底盤域控制器、一體化壓鑄、空氣懸架、CDC懸架、線控制動(dòng)、電調(diào)方向盤和(鋁合金)副車架。智能駕駛相關(guān)零部件中我們建議關(guān)注激光雷達(dá)、智駕軟件棧、駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)、智駕域控制器、側(cè)視攝像頭、角毫米波雷達(dá)、前向攝像頭和前向毫米波

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