公司理財(cái)筆記整理

第六章投資決策

6.1、本章要點(diǎn)公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中經(jīng)常面臨資本預(yù)算決策，上一章介紹了資本預(yù)算的幾種方法，本章將進(jìn)一步探討此類決策。本章的要緊內(nèi)容有兩方面：由于對(duì)現(xiàn)金流的可能值是凈現(xiàn)值分析中專門重要的一環(huán)，因此本章要探討現(xiàn)金流來源于何處以及如何計(jì)算現(xiàn)金流等問題。其次，需要理解在不同的情形中，如何對(duì)資本預(yù)算得到的凈現(xiàn)值進(jìn)行評(píng)估，比如項(xiàng)目周期不同時(shí)，就不能直接比較兩種項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。本章各部分要點(diǎn)如下：1．增量現(xiàn)金流量

凈現(xiàn)值是現(xiàn)金流量而不是利潤(rùn)的折現(xiàn)。當(dāng)考慮一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。當(dāng)從整體評(píng)價(jià)一家公司時(shí)，對(duì)股利而不是利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)楣衫峭顿Y者收到的現(xiàn)金流量。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項(xiàng)目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。從增量現(xiàn)金流的角度動(dòng)身,必須注意沉沒成本、機(jī)會(huì)成本、副效應(yīng)、成本分?jǐn)偟葐栴}。鮑爾溫公司案例

為了清晰地講明計(jì)算現(xiàn)金流量的方法，本章引入了一個(gè)綜合案例——鮑爾溫公司案例，關(guān)心同學(xué)們了解現(xiàn)金流計(jì)算的差不多方法和其中的重點(diǎn)。在案例中，需要關(guān)注項(xiàng)目現(xiàn)金流的構(gòu)成，以及各自的計(jì)算方法。3．通貨膨脹與資本預(yù)算

在存在通貨膨脹的情況下，名義利率和實(shí)際利率不同，名義現(xiàn)金流也需要調(diào)整通貨膨脹后才能得到實(shí)際現(xiàn)金流。計(jì)算項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，應(yīng)該在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量應(yīng)以實(shí)際利率折現(xiàn)。在實(shí)際運(yùn)算中選擇最簡(jiǎn)單的方法計(jì)算。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法

本部分介紹了三種計(jì)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的方法：自上而下法、自下而上法、稅盾法。每一種方法得到的現(xiàn)金流差不多上一致的，在實(shí)際操作中，哪種方法最容易使用，就能夠采納哪種方法。

5．不同生命周期的投資

假設(shè)公司必須在兩種不同生命周期的項(xiàng)目中做出選擇，現(xiàn)在簡(jiǎn)單地運(yùn)用NPV法則會(huì)造成錯(cuò)誤的結(jié)果。假如項(xiàng)目的收入完全相同，現(xiàn)在能夠采納約當(dāng)年均成本法。6.2重難點(diǎn)導(dǎo)學(xué)

一、增量現(xiàn)金流量：資本預(yù)算的關(guān)鍵1．現(xiàn)金流量而非“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”公司理財(cái)課程和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)課程有專門大的區(qū)不。公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。

凈現(xiàn)值是現(xiàn)金流量而不是利潤(rùn)的折現(xiàn)。當(dāng)考慮一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。當(dāng)從整體評(píng)價(jià)一家公司時(shí)，對(duì)股利而不是利潤(rùn)進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)楣衫峭顿Y者收到的現(xiàn)金流量?！纠?-1】相關(guān)現(xiàn)金流

Weber-Decker公司剛剛用1000000美元現(xiàn)金投資于一棟大樓，這棟大樓是一個(gè)新的投資項(xiàng)目的一部分。1000000美元確實(shí)是目前那個(gè)時(shí)刻點(diǎn)上的全部的現(xiàn)金流出，然而，假如用20年計(jì)提直線折舊，則目前那個(gè)時(shí)刻點(diǎn)上的會(huì)計(jì)成本僅僅是50000美元（=1000000美元/20）。目前那個(gè)時(shí)刻點(diǎn)上的利潤(rùn)是扣除了50000美元成本后的利潤(rùn)。剩余的950000美元都將作為以后19年的折舊成本。在做資本預(yù)算的時(shí)候，在0時(shí)點(diǎn)的相關(guān)現(xiàn)金流出是1000000美元，而不是用來計(jì)入會(huì)計(jì)成本的50000美元。關(guān)于現(xiàn)金流的觀點(diǎn)：

（1）在做投資預(yù)算的時(shí)候，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤(rùn)來進(jìn)行折現(xiàn)，因?yàn)槔麧?rùn)并不必定代表你收到的現(xiàn)金流，你不可能拿沒有現(xiàn)金流支撐的利潤(rùn)來購買原材料，也不可能支付職工薪酬，因此也不可能分發(fā)股利。這些都只能用現(xiàn)金流來支付。

（2）在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)該是因項(xiàng)目而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量“增量”。沉沒成本

沉沒成本（sunkcosts）是指差不多發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在過去發(fā)生的，它不因同意或摒棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而改變。沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流量。【例6-2】沉沒成本

通用乳業(yè)公司正在評(píng)估新建一條巧克力牛奶生產(chǎn)線的凈現(xiàn)值。作為評(píng)估工作的一部分，公司差不多向一家咨詢公司支付了100000美元作為實(shí)施市場(chǎng)調(diào)查的酬勞。這項(xiàng)支出是去年發(fā)生的。它與通用乳業(yè)公司治理層正面臨的資本預(yù)算決策是否有關(guān)呢?3．機(jī)會(huì)成本

你的公司可能擁有某一資產(chǎn)，它可能處在將被出售、租賃等某些使用方式中。一旦這項(xiàng)資產(chǎn)用于某個(gè)新項(xiàng)目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在收入。這些喪失的收入有充分的理由被看做成本。假如同意了該新項(xiàng)目，公司就失去了其他利用這項(xiàng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，因此該成本被稱為機(jī)會(huì)成本（opportunitycosts）。【例6-3】機(jī)會(huì)成本

假設(shè)Weintein貿(mào)易公司在費(fèi)城有一個(gè)空倉庫，該倉庫可用于存放一種新式電子彈球機(jī)。公司希望能將這種機(jī)器賣給富裕的東北部消費(fèi)者。倉庫和土地的成本是否應(yīng)該包括在把這種新式電子彈球機(jī)推向市場(chǎng)的成本里面?副效應(yīng)

新增項(xiàng)目對(duì)公司原有其他項(xiàng)目可能產(chǎn)生副效應(yīng)。副效應(yīng)能夠被分為侵蝕效應(yīng)（erosion）和協(xié)同效應(yīng)（synergy）。侵蝕效應(yīng)是指新項(xiàng)目減少原有產(chǎn)品的銷量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應(yīng)是指該新項(xiàng)目同時(shí)增加了公司原有項(xiàng)目的銷量和現(xiàn)金流?！纠?-4】協(xié)同效應(yīng)

假設(shè)Innovative汽車公司（IM）正在估算一種新式敞篷運(yùn)動(dòng)轎車的凈現(xiàn)值。其中一些將購買這種轎車的客戶是從原先打算購買IM公司的輕型轎車的客戶中轉(zhuǎn)移過來的。是不是所有的這種新式敞篷運(yùn)動(dòng)轎車的銷售額扣利潤(rùn)差不多上增量現(xiàn)金流呢?

IM公司同時(shí)在考慮成立一個(gè)競(jìng)賽車隊(duì)，那個(gè)車隊(duì)在可預(yù)期的以后是虧損的，在最樂觀的情況下，車隊(duì)可能的凈現(xiàn)值為-0.35億美元，然而，IM公司的治理層意識(shí)到，競(jìng)賽車隊(duì)的存在將使消費(fèi)者關(guān)注并對(duì)所有IM公司的產(chǎn)品產(chǎn)生興趣，公司的顧問可能那個(gè)車隊(duì)所帶來的協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值為0.65億美元，假如公司的顧問所可能的協(xié)同效應(yīng)是正確的，則那個(gè)車隊(duì)的凈現(xiàn)值是0.30億美元(=0.65億美元-0.35億美元)。公司的治理層應(yīng)該成立該車隊(duì)。成本分?jǐn)?/p>

通常來講,一項(xiàng)費(fèi)用的受益方為專門多項(xiàng)目。會(huì)計(jì)上通過成本分?jǐn)倎韺⒃撡M(fèi)用分?jǐn)偟阶罱K的每個(gè)不同的項(xiàng)目中。然而，在投資預(yù)算中成本分?jǐn)傊荒苁钱?dāng)該現(xiàn)金流出作為一個(gè)項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流時(shí)，才能計(jì)入該項(xiàng)目中?！纠?-5】成本分?jǐn)?/p>

Voetmann咨詢公司的辦公樓的一部分原來是作為一個(gè)圖書館的，那個(gè)圖書館的維修保養(yǎng)費(fèi)為每年100000美元。公司的一個(gè)新的投資項(xiàng)目能夠帶來相當(dāng)于公司現(xiàn)有銷售額的5%的收入,公司的一個(gè)治理者H．西爾斯建議那個(gè)新項(xiàng)目在做預(yù)算的時(shí)候應(yīng)該將5000美元（=100000美元×5%）作為項(xiàng)目應(yīng)分?jǐn)偟膱D書館的維護(hù)費(fèi)用計(jì)入。這部分成本應(yīng)該考慮在資本預(yù)算中嗎?鮑爾溫公司案例

鮑爾溫公司成立于1965年，最初要緊生產(chǎn)橄欖球，現(xiàn)在則是網(wǎng)球、棒球、橄欖球和高爾夫球的領(lǐng)先制造商。1973年公司領(lǐng)先引進(jìn)了“高速高爾夫球”生產(chǎn)線，首次生產(chǎn)高質(zhì)量的高爾夫球。公司的治理層一直熱衷于查找一切能夠帶來潛在現(xiàn)金流量的機(jī)會(huì)。最近，公司的副總裁米多斯先生發(fā)覺了另外一個(gè)運(yùn)動(dòng)球類的細(xì)分市場(chǎng)，他認(rèn)為其大有潛力同時(shí)還未被更大的制造商占據(jù)。那個(gè)市場(chǎng)是亮彩色保齡球市場(chǎng)，他相信許多保齡球愛好者認(rèn)為外表和時(shí)髦的式樣比質(zhì)量更重要。他同時(shí)認(rèn)為公司的成本優(yōu)勢(shì)和高度成熟的市場(chǎng)營(yíng)銷技巧將使競(jìng)爭(zhēng)者專門難利用那個(gè)投資機(jī)會(huì)獲利。

因此，公司決定評(píng)估亮彩色保齡球的市場(chǎng)潛力。公司向三個(gè)市場(chǎng)的消費(fèi)者發(fā)出了調(diào)查問卷：費(fèi)城、洛杉磯和紐黑文。這三組問卷的調(diào)查結(jié)果比預(yù)想的要好，支持了亮彩色保齡球能夠獲得10%～15%市場(chǎng)份額的結(jié)論。此項(xiàng)市場(chǎng)調(diào)查的成本高達(dá)250000美元。

公司現(xiàn)在開始考慮投資于生產(chǎn)保齡球的機(jī)器設(shè)備。保齡球生產(chǎn)廠址位于一幢靠近洛杉磯的、由公司擁有的建筑物中，這幢空置的建筑加上土地的稅后凈價(jià)為150000美元。項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù)：保齡球機(jī)器設(shè)備的成本為100000美元。可能5年末它的市場(chǎng)價(jià)值為30000美元。該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量可能如下：5000單位，8000單位，12000單位，10000單位，6000單位。第一年保齡球的價(jià)格為20美元。由于保齡球市場(chǎng)具有高度競(jìng)爭(zhēng)性，米多斯先生認(rèn)為，相關(guān)于5%的預(yù)期通貨膨脹率，保齡球的價(jià)格將以每年2%的比率增長(zhǎng)。然而，用于制造保齡球的塑膠將專門快變得更昂貴。因此，制造過程的現(xiàn)金流出可能每年將增長(zhǎng)10%。第一年的經(jīng)營(yíng)成本為每單位10美元。新增保齡球項(xiàng)目適用的公司所得稅稅率為34%。項(xiàng)目分析

表6-1鮑爾溫公司的現(xiàn)金流量表（所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生）（單位：千美元）項(xiàng)目所需的投資支出：1．保齡球生產(chǎn)設(shè)備。這項(xiàng)購買在第O年產(chǎn)生了100000美元的現(xiàn)金流出。當(dāng)設(shè)備在第5年賣出時(shí)，公司能獲得一筆現(xiàn)金流入。資產(chǎn)售出時(shí)產(chǎn)生了納稅義務(wù)。

2．不能出售倉庫的機(jī)會(huì)成本。假如公司同意了保齡球項(xiàng)目，它將使用一個(gè)原本能夠出售的倉庫和相關(guān)土地。因此倉庫和土地可能的銷售價(jià)格應(yīng)該作為機(jī)會(huì)成本，正如第4行所示。機(jī)會(huì)成本應(yīng)該作為資本預(yù)算時(shí)需加以考慮的現(xiàn)金流量，但應(yīng)該注意到，假如該項(xiàng)目被同意，治理層可能倉庫將在第5年以150000美元（稅后）出售。營(yíng)運(yùn)資本投資。營(yíng)運(yùn)資本在項(xiàng)目早期因業(yè)務(wù)擴(kuò)張而有所增加。然而，按照資本預(yù)算的一般性假設(shè)，最后所有的營(yíng)運(yùn)資本假定可完全收回。

三部分需要投資：保齡球生產(chǎn)設(shè)備需投資、倉庫的機(jī)會(huì)成本和營(yíng)運(yùn)資本的凈變化。銷售收入和經(jīng)營(yíng)成本的可能表6-2鮑爾溫公司的經(jīng)營(yíng)收入和成本（1）年（2）產(chǎn)量（個(gè)）（3）價(jià)格（美元）（4）銷售收入（美元）（5）單位成本（美元）（6）經(jīng)營(yíng)成本（美元）1500020.0010000010.00500002800020.4016320011.008800031200020.8124969612.1014520041000021.2221224213.311331005600021.6512989214.6487846折舊可能

美國公司用于報(bào)稅的折舊依照改進(jìn)的加速成本折舊法（MACRS）給每一個(gè)固定資產(chǎn)都設(shè)定一個(gè)存續(xù)期，其相應(yīng)的折舊比率如表6-3中所示。按照IRS的規(guī)定，鮑爾溫公司將在5年內(nèi)對(duì)它的資本投資提取折舊。因此，表6-3的第二列適用于此種情形。由于表中的固定資產(chǎn)折舊是由百分比的形式給出來的，因此，用固定資產(chǎn)初始投資100000美元乘以該表中的百分比即可得出每一年的折舊。表6-3改進(jìn)的加速成本折舊法（MACRS）下的折舊率（%）年3年5年7年

10年15年20年1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12-15

16

17-20

210.333

0.444

0.148

0.0740.200

0.320

0.192

0.115

0.0580.143

0.245

0.175

0.125

0.089

0.089

0.0450.100

0.180

0.144

0.115

0.092

0.074

0.066

0.066

0.066

0.066

0.0330.0500.038

0.0950.072

0.0860.067

0.0770.062

0.0690.057

0.0620.053

0.0590.049

0.0590.045

0.0590.045

0.0590.045

0.0590.045

0.0590.045

0.0300.045

0.045殘值 在第5年末，每臺(tái)機(jī)器的賬面值為5800美元，假如公司以30000美元的價(jià)格售出機(jī)器，那么它將要為其在銷售價(jià)格和其5800美元的賬面值間產(chǎn)生的差異支付稅款。在34%的稅率下，應(yīng)付稅款就為0.34×（30000美元-5800美元）=8228美元。設(shè)備的稅后殘值，也確實(shí)是公司的現(xiàn)金流入，就為30000美元-8228美元=21772美元。

假如賬面價(jià)值超過市場(chǎng)價(jià)值，則這一部分的差額將作為一項(xiàng)稅收沖銷。增量現(xiàn)金流

表6-4鮑爾溫公司的增量現(xiàn)金流量使用哪套賬簿公司必須同時(shí)向它們的股東和稅務(wù)機(jī)關(guān)提交關(guān)于公司盈虧情況的信息。美國公司通常采納兩套賬簿，一套提供給IRS（稱為稅收賬簿），而另一套作為年報(bào)（稱為股東賬簿），在這兩套賬簿中，數(shù)值是不同的。

兩套賬簿中數(shù)值的差異源于它們編制的規(guī)則是由兩個(gè)獨(dú)立的主體制定的。稅收賬簿遵循的是IRS的法則，股東賬簿遵循的是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）的法則，F(xiàn)ASB是會(huì)計(jì)的治理機(jī)構(gòu)。（1）市政債券的利息在計(jì)稅時(shí)通常不予以考慮，而FASB則將此項(xiàng)利息作為收入；（2）在稅收賬簿中，公司通常采納加速折舊法，而在股東賬簿中，采納的是直線折舊法。凈營(yíng)運(yùn)資本計(jì)算

對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資是任何資本預(yù)算分析的一個(gè)重要部分。在如下情況下會(huì)產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資：（1）存貨采購；（2）為不可預(yù)測(cè)的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；（3）當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。（在某種程度上，凈營(yíng)運(yùn)資本投資能夠通過信用購買的方式得到一定程度的抵消，也確實(shí)是講，應(yīng)付賬款能夠減少凈營(yíng)運(yùn)資本的投資。）對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出。因?yàn)閺墓酒渌攸c(diǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金被此項(xiàng)目占用了。項(xiàng)目第一年的凈營(yíng)運(yùn)資本：

公司治理者預(yù)測(cè)第1年的銷售額為100000美元，經(jīng)營(yíng)成本為50000美元。假如銷售和成本支出差不多上現(xiàn)金交易，公司將收到50000美元（=100000美元-50000美元）。現(xiàn)金流一般發(fā)生在第1年年末。其他信息：

1．可能銷售額中9000美元將為賒銷，因此第1年收到的現(xiàn)金將只有91000美元（=100000美元-9000美元），9000美元的應(yīng)收賬款將于第2年收訖。

2．50000美元的成本中的3000美元延遲支付，因此現(xiàn)金支出額只有47000美元（=50000美元-3000美元）。因此，鮑爾溫公司將于第2年付清3000美元的應(yīng)付賬款。

3．在第1年保留2500美元的存貨以幸免“缺貨”（即沒有庫存）和其他意外事件。4．在第1年為此項(xiàng)目留出1500美元的現(xiàn)金以幸免現(xiàn)金短缺。

因此，第1年凈營(yíng)運(yùn)資本為：

9000美元-3000美元+2500美元+1500美元=10000美元

應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款存貨現(xiàn)金凈營(yíng)運(yùn)資本折舊

公司資產(chǎn)目前依照1986年《稅收改革法案》中的有關(guān)條款進(jìn)行與稅收有關(guān)的折舊。其中有7類可提取折舊資產(chǎn)：

3年期資產(chǎn)：包括某些極少數(shù)專門的短期資產(chǎn)，如拖拉機(jī)和超過2歲的賽馬。

5年期資產(chǎn)：包括

（a）轎車和卡車；

（b）計(jì)算機(jī)和外圍設(shè)備，以及計(jì)算器、

復(fù)印機(jī)、打字機(jī)；

（c）用于研究目的的專門設(shè)備。7年期資產(chǎn)：包括辦公家具、設(shè)備、書籍和單一目的的農(nóng)業(yè)設(shè)施。這類資產(chǎn)包羅萬象，因?yàn)樗袥]有在其他類不的資產(chǎn)均歸于本類。

10年期資產(chǎn)：包括輪船、駁船、拖船和類似的與水上運(yùn)輸相關(guān)的設(shè)備。

15年期資產(chǎn)：包括許多專門的項(xiàng)目。其中有電話交換廠的設(shè)備、類似的用于聲音和數(shù)據(jù)交換的設(shè)備，以及用于污水處理的設(shè)備。

20年期資產(chǎn)：包括農(nóng)場(chǎng)建筑、下水道管道和其他使用期長(zhǎng)的設(shè)備?？烧叟f的房地產(chǎn)被分為兩類：居住的和非居住的。居住用房產(chǎn)的成本在27.5年內(nèi)折舊，非居住用房產(chǎn)的成本在31.5年內(nèi)折舊。

3年、5年、7年期資產(chǎn)一般按雙倍余額遞減法提取折舊，在《稅收改革法案》特不要求的情況下可改為直線法。15年、20年期資產(chǎn)一般按1.5倍余額遞減法提取折舊，在特不要求的情況下也可改為直線法。所有的房地產(chǎn)按直線法折舊。所有計(jì)算都有一種半年慣例，即假設(shè)所有資產(chǎn)差不多上年中開始使用的。為了前后～致，IRS規(guī)定在資產(chǎn)被處置或停止使用的那一年計(jì)提半年的折舊。如此做的結(jié)果是資產(chǎn)的折舊期比它所屬類不規(guī)定的期限長(zhǎng)了1年，例如，5年期資產(chǎn)有6年的稅收年度。利息費(fèi)用

案例中忽略了利息費(fèi)用，是否是分析的缺陷？公司通常在項(xiàng)目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。對(duì)債務(wù)融資的任何調(diào)整都反映在折現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。通貨膨脹與資本預(yù)算（一）利率與通貨膨脹

假定銀行1年期存款利率為10%。這意味著某人在今天存入1000美元，1年后將得到1100美元（=10000美元×1.10）。

假設(shè)該年通貨膨脹率為6%，同時(shí)它對(duì)所有商品有相同的阻礙。例如，餐館目前一個(gè)漢堡包要賣1.00美元，到了年末同樣一個(gè)漢堡包要賣1.06美元。你能夠用你的那1000美元在今天買1000個(gè)漢堡包。你也能夠把鈔票全部存入銀行，在一年后買1038個(gè)漢堡包（=1100美元／1.06美元）。因此，假如你把鈔票貸給銀行，你只能增加3.8個(gè)百分點(diǎn)的漢堡包消費(fèi)。由于所有商品的價(jià)格都上升了6%，存款只能使你對(duì)任一種商品或商品組合的消費(fèi)增加3.8個(gè)百分點(diǎn)。因此，3.8%是你的儲(chǔ)蓄賬戶在對(duì)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整后“實(shí)際”所賺取的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這3.8%叫做“實(shí)際利率”，將10%叫做“名義利率”或簡(jiǎn)單地稱之為“利率”。圖6-1實(shí)際利率的計(jì)算一般地，實(shí)際利率和名義利率之間的關(guān)系能夠用公式表示如下：

1+名義利率=（1+實(shí)際利率）×（1+通貨膨脹率）（6-1）

整理后可得：近似計(jì)算公式：

實(shí)際利率≈名義利率－通貨膨脹率（6-2）

【例6-6】實(shí)際利率和名義利率

假設(shè)一個(gè)并不出名的君主國Gerberovia目前的名義利率為300%，通貨膨脹率為280%。實(shí)際利率為：

300%-280%=20%（近似的公式）

然而依照式（6-1），實(shí)際利率為：現(xiàn)金流量與通貨膨脹

和利率一樣，現(xiàn)金流量既能夠以名義的形式也能夠以實(shí)際的形式表示。

名義現(xiàn)金流量（nominalcashflow）是指實(shí)際收到或支出的美元，實(shí)際現(xiàn)金流量（realcashflow）是指該現(xiàn)金流量的實(shí)際購買力。【例6-7】名義現(xiàn)金流量和實(shí)際現(xiàn)金流量

Burrows出版商已向聞名的浪漫主義小講家BarbaraMusk購得下一本書的版權(quán)。盡管書還沒有開始寫，但一定會(huì)在4年內(nèi)出版?，F(xiàn)在，軟皮封面的浪漫小講售價(jià)為10美元。出版社認(rèn)為這4年中每年的通貨膨脹率為6%。由于浪漫小講大受歡迎，出版社可能這4年中浪漫小講的價(jià)格增長(zhǎng)速度將比每年的通貨膨脹率多2%，出版社不想定價(jià)過高，因而打算4年后以13.60美元（=1.O84×10美元）出售小講。公司可能能售出100000本。4年后數(shù)目為1360000美元（=13.60美元×100000本）的期望現(xiàn)金流量是一種名義現(xiàn)金流量。這是因?yàn)楣酒谕菚r(shí)會(huì)收到1360000美元。換句話講，名義現(xiàn)金流量反映了以后實(shí)際收到的美元。

4年后1360000美元的購買力為：1080000美元是實(shí)際現(xiàn)金流量，因?yàn)樗且缘?期的購買力的形式表示的。【例6-8】折舊

EOBII出版商是Burrows的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，最近用2000000美元購買了一套印刷設(shè)備。這2000000美元設(shè)備將以直線折舊法在5年內(nèi)提取折舊。這意味著每年的折舊費(fèi)為400000美元（=2000000美元/5）。這400000美元是名義量依舊實(shí)際量呢?折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H

前面的討論講明了利率能夠以名義或?qū)嶋H的形式來表示。同樣，現(xiàn)金流量也能夠以名義或?qū)嶋H的形式來表示。既然有這些選擇的可能,當(dāng)我們進(jìn)行資本預(yù)算時(shí)應(yīng)該如何來表示利率和現(xiàn)金流量呢?

在現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率之間保持一致性：名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量應(yīng)以實(shí)際利率折現(xiàn)。在實(shí)際運(yùn)算中選擇最簡(jiǎn)單的方法計(jì)算。【例6-9】名義折現(xiàn)或?qū)嶋H折現(xiàn)

Shields電力公司預(yù)測(cè)某一項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量如下：日期012現(xiàn)金流量1000600650名義利率為14%，通貨膨脹率可能為5%，此項(xiàng)目?jī)r(jià)值如何?

1．使用名義量。計(jì)算NPV，得：項(xiàng)目應(yīng)被同意。2．使用實(shí)際量

實(shí)際現(xiàn)金流量為：日期012現(xiàn)金流量-1000571.43589.57（=600/1.05）（=650/1.052）實(shí)際利率為8．57143%（=1.14／1.05-1）計(jì)算NPV，得：【例6-10】名義或?qū)嶋HNPV

Altshuler有限公司利用如下數(shù)據(jù)進(jìn)行某個(gè)項(xiàng)目的資本預(yù)算：大衛(wèi)·阿爾蘇勒總裁可能通貨膨脹率在以后2年為每年10%。另外，他認(rèn)為項(xiàng)目的現(xiàn)金流量應(yīng)以15.5%的名義利率折現(xiàn)。他的公司所得稅率為40%。大衛(wèi)·阿爾蘇勒預(yù)測(cè)了所有的名義現(xiàn)金流量。因此，他得出了如下表格：大衛(wèi)·阿爾蘇勒的老伙計(jì)斯圖特·威斯更喜愛用實(shí)際形式進(jìn)行計(jì)算。他先計(jì)算出實(shí)際利率為5%（=1.155/1.10-1）。然后，他做成以實(shí)際量表示的表格，如下所示：為了向大衛(wèi)·阿爾蘇勒解釋他的計(jì)算過程，斯圖特·威斯指出：

1．由于資本支出是第0期（現(xiàn)在）發(fā)生的，它的名義值和實(shí)際值相同。

2．由于每年的折舊605美元是名義量，故按通貨膨脹率10％對(duì)之進(jìn)行折現(xiàn)就能夠轉(zhuǎn)換為實(shí)際量。大衛(wèi)·阿爾蘇勒和斯圖特·威斯都得到相同NPV值并非偶然，兩種方法一定會(huì)得到相同的NPV。四、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的不同算法

典型的項(xiàng)目的年數(shù)據(jù)：在那個(gè)假設(shè)下，稅前利潤(rùn)（EBT）為：還假設(shè)沒有付息，則稅收為：式中，tc是公司的所得稅率，為34%。（一）自上而下法

所有者收到了銷售收入1500美元，支付了700美元的成本，以及支付稅款68美元。因此，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流應(yīng)該等于：將該方法稱為自上而下法，是因?yàn)閺睦麧?rùn)表的頂端開始，然后逐漸向下依次減去成本、稅收以及其他費(fèi)用。

在這種方法中，未考慮折舊。

折舊會(huì)對(duì)現(xiàn)金流的計(jì)算產(chǎn)生阻礙嗎?（二）自下而上法接下來，再將折舊加回，得到：將凈利潤(rùn)進(jìn)一步分解為其構(gòu)成，就能夠得到更為完整的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的表達(dá)式：（三）稅盾法

稅盾法實(shí)際上是由上至下法的一個(gè)變種：

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流=銷售收入－現(xiàn)金支出－（銷售收入－現(xiàn)金支出－折舊）×tc

該式可簡(jiǎn)化為：

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流=（銷售收入－現(xiàn)金）×（1－tc）+折舊×tc

式中，tc是公司稅率。假定tc=34%，那么經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流就等于：稅盾法將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流視為由兩部分構(gòu)成。第一部分確實(shí)是在沒有折舊支出的情況下公司現(xiàn)金流的多少。在本題中，這部分現(xiàn)金流為528美元。

而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的第二部分確實(shí)是折舊乘以公司稅率。這部分被稱為折舊稅盾。（四）結(jié)論

看出每一種方法得到的現(xiàn)金流差不多上一致

的,你可能會(huì)問什么緣故人們不能全部采納某一種方法。一個(gè)緣故是不同的方法能夠應(yīng)用在不同的情況下。哪種方法最容易使用，就能夠采納哪種方法。五、不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法假設(shè)公司必須在兩種不同生命周期的機(jī)器設(shè)備中做出選擇。兩種機(jī)器設(shè)備功能是一樣的,但它們具有不同的經(jīng)營(yíng)成本和生命周期。簡(jiǎn)單地運(yùn)用NPV法則會(huì)造成錯(cuò)誤的結(jié)果。

Downtown體育俱樂部要對(duì)兩種網(wǎng)球投擲器進(jìn)行選擇。設(shè)備A比設(shè)備B廉價(jià)但使用壽命較短。兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出量如下：設(shè)備A價(jià)值500美元，能使用3年，3年中每年末需支付120美元的修理費(fèi)。設(shè)備B價(jià)值600美元,能使用4年，4年中每年末需支付100美元的修理費(fèi)。為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)已將所有成本轉(zhuǎn)化為實(shí)際形式。2臺(tái)設(shè)備每年的收入都假定為相同,因此在分析中忽略不計(jì)。注意上表中所有數(shù)字都表示流出量。為了使決策有依照，從計(jì)算2種設(shè)備的成本的現(xiàn)值開始,假設(shè)折現(xiàn)率為10%：當(dāng)進(jìn)行如此的兩種設(shè)備的比較時(shí)，應(yīng)如何對(duì)使用周期的差不做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整呢?最簡(jiǎn)單的方法確實(shí)是使用約當(dāng)年均成本法來分析每一臺(tái)機(jī)器。這種方法以年為基礎(chǔ)來比較成本。

支付（500美元，120美元，120美元，120美元）等同于一次性支付798．42美元?，F(xiàn)在希望能使一次性支付798．42美元和一筆3年期的年金相等。運(yùn)用前面幾章討論過的方法，

有：C等于321.05美元。因此，支付流（500美元，120美元，120美元，120美元）相當(dāng)于3年內(nèi)每年年末支付321.05美元的年金。因此，這種計(jì)算方式假定設(shè)備A只有一次周期，在多次周期內(nèi)使用設(shè)備A相當(dāng)于在以后無限期內(nèi)每年支付321.05美元。把321.05美元稱作設(shè)備A的“約當(dāng)年均成本”。

這種方法能夠用下表來表示：關(guān)于體育俱樂部來講，現(xiàn)金流（500美元，120美元，120美元，120美元）同現(xiàn)金流（0美元，321.05美元，321.05美元，321.05美元）并沒有本質(zhì)的區(qū)不，或者能夠講，購買該項(xiàng)設(shè)備在財(cái)務(wù)意義上同一個(gè)年租金為321.05美元的機(jī)器租賃是相同的。

設(shè)備B的約當(dāng)年均成本：C等于289.28美元。類似于設(shè)備A，能夠得到設(shè)備B的一個(gè)表：設(shè)備重置的一般性決策

上面分析關(guān)注的是在新設(shè)備A和B之間進(jìn)行選擇。更常見的情形是，公司需要決定何時(shí)以新設(shè)備來更換舊設(shè)備，重置應(yīng)該在舊設(shè)備的約當(dāng)年均成本超過新設(shè)備的約當(dāng)年均成本之前發(fā)生。【例6-11】重置決策

考慮BIKE公司所面臨的情況。BIKE公司正考慮是否替換已有的機(jī)器設(shè)備。BIKE公司現(xiàn)無須支付所得稅。用于替換的設(shè)備成本為9000美元，同時(shí)需在8年內(nèi)每年年末支付1000美元的修理費(fèi)。8年后它將被出售，殘值為2000美元。

現(xiàn)有設(shè)備殘值和修理費(fèi)已有設(shè)備現(xiàn)在能以4000美元的價(jià)格出售，假如1年后再出售，售價(jià)將變?yōu)?500美元，同時(shí)這1年內(nèi)為保證它正常運(yùn)行需支付1000美元的修理費(fèi)。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假定修理費(fèi)均在年末支付。這臺(tái)設(shè)備還能使用4年。假如BIKE公司的資本成本為15%，它應(yīng)該何時(shí)替換這臺(tái)設(shè)備?是現(xiàn)在替換，依舊1年后再替換？

方法是比較重置設(shè)備和舊設(shè)備的年成本。重置設(shè)備的年成本為約當(dāng)年均成本（EAC）。首先來計(jì)算該成本。新設(shè)備的約當(dāng)年均成本

新設(shè)備的成本的現(xiàn)值為：注意2000美元的殘值是流入量。它沖抵了設(shè)備的成本，因此在上面的等式中被作為負(fù)值。

新設(shè)備的EAC：那個(gè)計(jì)算的含義是購買一個(gè)重置機(jī)器相當(dāng)于租賃一個(gè)年租金為2860美元的機(jī)器。舊設(shè)備的成本

假如BIKE公司今年保留老機(jī)器，則公司每年需要付出1000美元的額外的維修費(fèi)用。然而這并不是BIKE公司保留老機(jī)器的唯一成本，假如機(jī)器現(xiàn)在被出售，則BIKE公司能夠獲得4000美元的收入。然而，假如在1年之后出售，則BIKE公司只能獲得2500美元的收入。那個(gè)銷售中的減值同樣也是一項(xiàng)成本。

因此，將此設(shè)備保留1年再出售的成本的PV等于：1年后的終值為：

2696美元×1.15=3100美元換言之，將設(shè)備保留1年的約當(dāng)成本等于年末支付3100美元。

進(jìn)行比較現(xiàn)在重新考慮一下現(xiàn)金流。假如立即替換設(shè)備，能夠認(rèn)為從本年年末開始，每年的費(fèi)用為2860美元假如新設(shè)備每8年更換一次，這項(xiàng)年均支出將會(huì)一直發(fā)生。此項(xiàng)現(xiàn)金流可表示如下：假如年后替換舊設(shè)備，則最后使用1年舊設(shè)備的費(fèi)用可看做需要在年末支付3100美元。替換后，能夠認(rèn)為年均費(fèi)用為2860美元，且從第2年年末開始支付。假如新設(shè)備每8年更換一次，這項(xiàng)年均費(fèi)用將會(huì)一直發(fā)生。此項(xiàng)現(xiàn)金流可表示如下：第7章風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算前面兩章假設(shè)在確定的情況下進(jìn)行資本預(yù)算的決策。然而，現(xiàn)實(shí)中的項(xiàng)目不可幸免存在不確定性，從而使得項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流偏離預(yù)期。本章將討論這些可能發(fā)生的與預(yù)期不符合的情況，以及公司能夠采取何種措施來分析并盡可能地幸免此類情況的發(fā)生。在處理這類問題時(shí)，常用的方法包括：敏感性分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析，蒙特卡洛模擬,實(shí)物期權(quán),決策樹等方法。7.1本章各部分要點(diǎn)如下：1．敏感分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析

凈現(xiàn)值指標(biāo)是基于對(duì)以后的預(yù)期，而以后出現(xiàn)的結(jié)果可能與預(yù)期存在偏離，因此，有必要對(duì)這種不確定性進(jìn)行分析。本部分介紹三種分析方法。敏感性分析用來檢測(cè)某一特定凈現(xiàn)值計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度，然而敏感性分析只是孤立地處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化專門有可能是相互關(guān)聯(lián)的。場(chǎng)景分析能夠消除敏感性分析所存在的問題。場(chǎng)景分析考察一些可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景綜合了各種變量的阻礙。盈虧平衡分析用于確定公司盈虧平衡時(shí)所需達(dá)到的銷售量，是敏感性分析方法的有效補(bǔ)充，包括凈利潤(rùn)盈虧平衡分析和凈現(xiàn)值盈虧平衡分析。2．蒙特卡羅模擬

敏感性分析和場(chǎng)景分析不能涵蓋所有變動(dòng)的來源，而蒙特卡羅模擬是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的不確定性建立模型的進(jìn)一步嘗試。蒙特卡羅模擬按照五個(gè)步驟進(jìn)行：構(gòu)建差不多模型，確定模型中每個(gè)變量的分布，通過計(jì)算機(jī)抽取一個(gè)結(jié)果，重復(fù)上述過程通過計(jì)算機(jī)生成大量的結(jié)果，計(jì)算NPV。3．實(shí)物期權(quán)

在對(duì)項(xiàng)目資本預(yù)算進(jìn)行估價(jià)時(shí)，NPV分析法較其他方法有一定的優(yōu)勢(shì)。然而，NPV分析法忽略了企業(yè)在同意項(xiàng)目后能夠進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的可能性。那個(gè)調(diào)整被稱為實(shí)物期權(quán)。從那個(gè)角度來看，NPV分析法低估了項(xiàng)目真實(shí)的價(jià)值。通常涉及的實(shí)物期權(quán)有拓展的期權(quán)、放棄的期權(quán)、擇機(jī)的期權(quán)等。

4．決策樹

決策樹方法是利用決策樹對(duì)前后相繼的決策進(jìn)行分析，然而在分析時(shí)，通常采納逆序的順序進(jìn)行決策。然而在每一個(gè)決策節(jié)點(diǎn)，也能夠采納差不多的決策方法，如NPV方法進(jìn)行分析。7.2重難點(diǎn)導(dǎo)學(xué)

一、敏感分析、場(chǎng)景分析和盈虧平衡分析

實(shí)際的現(xiàn)金流量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不相符，如何在事前對(duì)這種不確定性的阻礙進(jìn)行分析。

（一）敏感性分析

敏感性分析（sensitivityanalysis）：用來檢測(cè)某一特定凈現(xiàn)值計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。

SolarElectronicsCorporation（SEC）最近開發(fā)了以太陽能為動(dòng)力的噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，同時(shí)想要進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)。初始（第1年）投資為150000萬美元，在以后5年內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)與銷售。表7-1SEC案例的現(xiàn)金流量若SEC公司決定接著進(jìn)行該項(xiàng)目的投資、生產(chǎn)，按15%的折現(xiàn)率計(jì)算，NPV為：投資評(píng)價(jià)是否結(jié)束？是否存在不確定性？對(duì)總收入的預(yù)測(cè)假設(shè)市場(chǎng)營(yíng)銷部可能每年的銷售收入為：由此可見，噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的總收入預(yù)測(cè)取決于三個(gè)假設(shè)：1．市場(chǎng)份額；

2．噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)容量；

3.每臺(tái)噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的銷售單價(jià)。表7-2SEC公司對(duì)太陽能飛機(jī)的不同變量的可能（單位：百萬美元）成本劃分為兩大類：變動(dòng)成本和固定成本。變動(dòng)成本（variablecosts）隨著產(chǎn)量的變動(dòng)而變動(dòng)，當(dāng)產(chǎn)量為零時(shí)變動(dòng)成本也為零。固定成本（fixedcosts）與某一特定時(shí)期的產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量無關(guān)。固定成本常常用每一單位時(shí)刻的成本衡量，如每月的租金或年薪。固定成本并非是永久固定不變的，只是在某一特定時(shí)期內(nèi)是固定的。噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的單位變動(dòng)成本為100萬美元，年固定成本為17.91億美元，則成本分解

為：

標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假定其他變量處于正?？赡苤?，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能可能出的NPV。表7-3對(duì)太陽能飛機(jī)在第1期的NPV所做的敏感性分析（單位：百萬美元）敏感性分析的作用：1.首先，從總體上來講，該表能夠表明NPV分析是否值得信賴。

2.其次，敏感性分析能夠指出在哪些方面需要搜集更多的信息。

因?yàn)檫@些優(yōu)點(diǎn)，敏感性分析法被廣泛運(yùn)用于實(shí)踐中。Graham和Harvey報(bào)告講在392家樣本企業(yè)中，50%以上的企業(yè)在它們的資本預(yù)算可能中運(yùn)用了敏感性分析。那個(gè)比例相關(guān)于其提出只有75%的樣本企業(yè)采納NPV分析法來講，就顯得相當(dāng)?shù)拇罅恕Ｃ舾行苑治龇ǖ牟蛔?/p>

敏感性分析可能會(huì)更容易造成經(jīng)理們的“安全錯(cuò)覺”。

另外，敏感性分析只是孤立地處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化專門有可能是相互關(guān)聯(lián)的。（二）場(chǎng)景分析

經(jīng)理通常采納場(chǎng)景分析（scenarioanalysis）來消除這一敏感性分析所存在的問題的阻礙。場(chǎng)景分析是一種變異的敏感性分析。簡(jiǎn)單地講，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景綜合了各種變量的阻礙。例如：空難場(chǎng)景下的現(xiàn)金流量

表7-4空難場(chǎng)景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

依照表中的計(jì)算值，現(xiàn)在的NPV是：

-20.23億美元=-15億美元-1.56億美元×

類似如此的一系列場(chǎng)景分析比標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析更能反映與項(xiàng)目有關(guān)的事項(xiàng)。（三）盈虧平衡分析

盈虧平衡分析（break-evenanalysis）：確定公司盈虧平衡時(shí)所需達(dá)到的銷售量，是敏感性分析方法的有效補(bǔ)充，這是因?yàn)樗瑯酉蛭覀兘沂玖隋e(cuò)誤預(yù)測(cè)的嚴(yán)峻性。

1．會(huì)計(jì)利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn)

不同預(yù)測(cè)的銷售量下的凈利潤(rùn)表7-5不同銷售量假設(shè)下的成本和收入（單位：百萬美元，銷售量除外）圖7-1運(yùn)用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)

會(huì)計(jì)利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算

考慮：可能盈虧平衡下的會(huì)計(jì)利潤(rùn)是否需要考慮稅收因素？2．凈現(xiàn)值的盈虧平衡點(diǎn)

給定折現(xiàn)率為15%在不同水平的年銷售量，太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的凈現(xiàn)值如下：

凈現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)

圖7-2運(yùn)用凈現(xiàn)值計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)凈利潤(rùn)盈虧平衡與凈現(xiàn)值盈虧平衡的比較：

第一、圖7-2中縱坐標(biāo)上標(biāo)注的數(shù)額都比圖7-1中相應(yīng)數(shù)額大，這是因?yàn)閳D7-2顯示的是以后5年的收入和成本的凈現(xiàn)值；

第二、會(huì)計(jì)利潤(rùn)盈虧平衡點(diǎn)為每年銷售2091臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，而NPV盈虧平衡點(diǎn)則為每年銷售2315臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，這是更重要的不同點(diǎn)。凈現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算

SEC最初投資15億美元，這項(xiàng)初始投資可用適當(dāng)?shù)哪杲鹣禂?shù)折算為5年的約當(dāng)年均成本（EAC）

值得注意的是，4.475億美元的EAC大于每年3億美元的折舊，這是因?yàn)镋AC的計(jì)確實(shí)是建立在15億美元的投資收益率為15%的假設(shè)上。不管產(chǎn)量多少，稅后成本差不多上：確實(shí)是講，除了初始投資的年費(fèi)用4．475億美元，公司每年還須支付固定成本，同時(shí)享受折舊的節(jié)稅效應(yīng)。折舊的節(jié)稅效應(yīng)為負(fù)值，這是因?yàn)槠涞盅a(bǔ)了等式中的成本。由于每增加一臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)稅后利潤(rùn)的邊際貢獻(xiàn)是66萬美元，因此，抵消上述成本所需要的銷售量是：

現(xiàn)值的盈虧平衡點(diǎn)什么緣故會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)與現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)不相等?

當(dāng)用會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，剔除了3億美元的折舊，因此只要每年銷售2091臺(tái)太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)，SEC公司就獲得了足夠的收入來補(bǔ)償折舊和其他費(fèi)用。只是，在這種銷售水平下SEC公司無法補(bǔ)償15億美元初始投資的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)15億美元投資于其他項(xiàng)目而可獵取15%的投資收益率，那么在生產(chǎn)期間每年攤銷的投資成本應(yīng)是4.475億美元，而不是3億美元。折舊降低了抵補(bǔ)初始投資所需的真實(shí)成本。因此假如SEC公司只實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)的銷售量，實(shí)際上公司依舊虧本，緣故在于忽略了初始投資的機(jī)會(huì)成本。盈虧乎衡點(diǎn)分析重要嗎?特不重要，因?yàn)樗械钠髽I(yè)執(zhí)行都擔(dān)心項(xiàng)目虧損。不管是會(huì)計(jì)盈虧平衡法依舊現(xiàn)值盈虧平衡法?？な窃噲D求得達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)時(shí)所需的銷售量。二、蒙特卡羅模擬敏感性分析和場(chǎng)景分析的缺陷：

敏感性分析和場(chǎng)景分析都試圖回答如此一個(gè)問題：“假如如此將會(huì)如何樣?”然而，即便是這兩種方法在現(xiàn)實(shí)生活中專門常用，它們依舊存在自身的局限性。敏感性分析只同意每次變動(dòng)一個(gè)變量，而在現(xiàn)實(shí)生活中專門多變量可能在同一時(shí)刻一起變化。場(chǎng)景分析則是設(shè)定專門場(chǎng)景，例如通貨膨脹、政府管制或是競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的改變。盡管這種方法經(jīng)常對(duì)研究有一定幫

助，但它不能涵蓋所有變動(dòng)的來源。蒙特卡羅模擬(MonteCarlosimulation)是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的不確定性建立模型的進(jìn)一步嘗試?！懊商乜_模擬”與紙牌游戲。

BackyardBarbeques企業(yè)（BBI），一家木炭和煤氣烤肉架的制造企業(yè)，正在為一種以高壓氫為燃料的新型烤架規(guī)劃藍(lán)圖。財(cái)務(wù)總監(jiān)Comiskey對(duì)一些簡(jiǎn)單的資本預(yù)算方法感到失望,希望能用蒙特卡羅模擬法對(duì)這種新型烤架進(jìn)行分析。專攻蒙特卡羅模擬法的顧問Mauney提出采納這種方法的五個(gè)差不多步驟。1．步驟1：構(gòu)建差不多模型

Maumey將現(xiàn)金流分成三部分：年均收入、年均成本和初始投資。一年的收入能夠視為：

整個(gè)行業(yè)烤肉架的銷售量×BBI高壓氫烤肉架的市場(chǎng)份額×高壓氫烤肉架的單位價(jià)格

一年的成本：

制造的固定成本+制造的變動(dòng)成本+市場(chǎng)推廣成本+銷售成本

初始投資：

申報(bào)專利成本+試銷成本+生產(chǎn)設(shè)備成本2．步驟2：確定模型中每個(gè)變量的分布

從收入開始，首先模擬出整個(gè)市場(chǎng)的容量,即整個(gè)行業(yè)烤肉架的銷售量。

（單位：萬美元)

市場(chǎng)份額的概率分布為：烤肉架單價(jià)的分布

價(jià)格應(yīng)與烤肉架的整個(gè)市場(chǎng)容量息息相關(guān)。價(jià)格模型：

下一年高壓氫烤肉架的單價(jià)=190美元+1美元×行業(yè)總銷售額（單位：百萬美元）+／-3美元

圖7-3行業(yè)銷售額、BBI高壓氫烤肉架市場(chǎng)份額以及高壓氫烤肉架價(jià)格的分布概率后年整個(gè)行業(yè)銷售額的增長(zhǎng)比率為：

已知了行業(yè)銷售額下一年的分布以及后年該變量的增長(zhǎng)率，就能夠計(jì)算出后年行業(yè)銷售額的概率分布。依此類推，能夠得到再后一年的分布。用同樣的方法，能夠計(jì)算出收入中另兩個(gè)變量在后兩年的概率分布情況。

以上的討論闡述了如何對(duì)收入的三大因素進(jìn)行模擬。通過類似的方法，步驟2也完成了對(duì)成本以及投資這兩大因素的模擬步驟3：通過計(jì)算機(jī)抽取一個(gè)結(jié)果

在我們模型中，下一年的收入是由三個(gè)部分組成的。假設(shè)通過電腦隨機(jī)抽取樣本，即當(dāng)整個(gè)行業(yè)銷售額為1000萬美元，BBI高壓氫烤肉架的市場(chǎng)份額為2%，且價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)量為+3美元。那么下一年高壓氫烤肉架的價(jià)格將為：190美元+1O美元+3美元=203美元。由此可得下一年BBI高壓氫烤肉架的收人為：1000萬美元×0.02×203美元=4060萬美元。必須模擬出以后每一年的收入及成本。最后還要對(duì)初始投資進(jìn)行模擬。如此一來，通過對(duì)模型中每個(gè)變量的模擬，能夠得到以后每一年的現(xiàn)金流。

這一個(gè)體結(jié)果發(fā)生的可能性有多少呢?那個(gè)答案，我們能夠通過已知的每個(gè)變量的概率得出。由整個(gè)行業(yè)銷售額1000萬美元的出現(xiàn)概率為20%，市場(chǎng)份額為2%的概率為20%，以及隨機(jī)價(jià)格變動(dòng)+3美元的概率為50%，能夠得到上述結(jié)果的概率應(yīng)為：

0.02=0.20×0.20×0.50

在這一步驟中，生成的每年的現(xiàn)金流只是所有結(jié)果中較簡(jiǎn)單的一種。最終感興趣的是每年各種結(jié)果產(chǎn)生的現(xiàn)金流的分布。通過計(jì)算機(jī)許多次的隨機(jī)抽樣，我們能夠得到這一分布。步驟4：重復(fù)上述過程

蒙特卡羅模擬的核心是通過大量重復(fù)操作來實(shí)現(xiàn)的。依據(jù)特定的條件，重復(fù)上述過程，即生成以后每年現(xiàn)金流的分布。那個(gè)分布則是蒙特卡羅模擬法得到的

差不多結(jié)果

通過重復(fù)抽樣，能夠模擬出新型烤肉架以后第三年能夠給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流。同樣，能夠得到以后每一年的現(xiàn)金流分布。5．步驟5：計(jì)算NPV

如圖7-4的現(xiàn)金流分布，能夠得到預(yù)期以后第三年的現(xiàn)金流。同樣的方式，能夠得到以后每一年的現(xiàn)金流。并依照適當(dāng)?shù)谋嚷?，?duì)該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入進(jìn)行折現(xiàn)，得到項(xiàng)目的NPV。蒙特卡羅模擬的應(yīng)用

蒙特卡羅模擬常常被認(rèn)為是優(yōu)于敏感性分析與場(chǎng)景分析的方法。在蒙特卡羅模擬中,明確指出了變量間的相互作用。因此至少在理論上來講，這種方法提供了一個(gè)更為完整的分析。同時(shí)，作為附帶產(chǎn)物，這種方法通過建立一個(gè)精確的模型強(qiáng)化了預(yù)測(cè)者對(duì)項(xiàng)目的理解。蒙特卡羅模擬法的提出大約有35年了，由此你可能認(rèn)為這種方法已被大多數(shù)企業(yè)運(yùn)用。然而令人驚奇的是，事實(shí)并非如此。依照經(jīng)驗(yàn),執(zhí)行者往往懷疑這種方法專門復(fù)雜。要模擬各個(gè)變量的分布以及變量間的相互作用并非易事。另外，計(jì)算機(jī)輸出的結(jié)果常常缺乏經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，盡管蒙特卡羅模擬在現(xiàn)實(shí)中確實(shí)有所運(yùn)用，它并不能成為“以后主流”。事實(shí)上Graham和Harvey指出在他們的樣本企業(yè)中，只有15%的企業(yè)運(yùn)用這種資本預(yù)算模擬。三、實(shí)物期權(quán)在對(duì)項(xiàng)目資本預(yù)算進(jìn)行估價(jià)時(shí)，NPV分析法較其他方法有一定的優(yōu)勢(shì)。然而，NPV分析法忽略了企業(yè)在同意項(xiàng)目后能夠進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整的可能性。那個(gè)調(diào)整被稱為實(shí)物期權(quán)。從那個(gè)角度來看，NPV分析法低估了項(xiàng)目真實(shí)的價(jià)值。（一）拓展期權(quán)

企業(yè)家Williy最近得知一種能夠使水在100華氏溫度而不是32度時(shí)結(jié)冰的化學(xué)方法。

在所有能夠運(yùn)用這項(xiàng)技術(shù)的項(xiàng)目中，Williy先生最喜愛冰雕旅館那個(gè)主意。Williy先生可能在初始投資為1200萬美元的情況下，一家冰雕旅館每年能夠帶來的現(xiàn)金流為200萬美元。他認(rèn)為20%為恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，即為新投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)假設(shè)為永續(xù)現(xiàn)金流，則此項(xiàng)目的NPV為：-12000000美元+2000000美元/0.20=-2000000美元.Williy的觀點(diǎn)：NPV分析法遺漏了價(jià)值的隱性來源。每年現(xiàn)金流為200萬美，每年現(xiàn)金流有50%的概率為300萬美元，有50%的概率為100萬美元。NPV計(jì)算出兩種預(yù)測(cè)結(jié)果：

樂觀預(yù)測(cè)：-12000000美元+3000000美元/0.20=3000000美元

悲觀預(yù)測(cè)：-12000000美元+1000000美元/0.20=-7000000美元

假如樂觀的預(yù)測(cè)是對(duì)的話，Williy先生會(huì)選擇拓展。假如講Williy先生認(rèn)為全國大約有10個(gè)地區(qū)會(huì)支持這種冰雕旅館，那么投資的真正凈現(xiàn)值將是：

50%×10×3000000美元+50%×（-7000000美元）=11500000美元圖7-5冰雕旅館的決策樹（二）放棄期權(quán)

治理者也有放棄現(xiàn)有項(xiàng)目的期權(quán)。放棄看似可怕行為，然而卻常常保住了企業(yè)大量的資金。因此，放棄期權(quán)能夠增加項(xiàng)目潛在的價(jià)值。

假如Williy先生認(rèn)為的每年現(xiàn)金流50%的概率是600萬美元，50%的概率是-200萬美元。那么NPV計(jì)算的兩種預(yù)測(cè)結(jié)果是：

樂觀預(yù)測(cè)：-12000000美元+6000000美元/0.20=18000000美元

悲觀預(yù)測(cè)：-12000000美元-2000000美元/0.20=-22000000美元得到此項(xiàng)目的NPV為：

50%×18000000美元+50%×（-22000000美元）=-2000000美元

另外，Williy先生想要自己擁有一家冰雕旅館，則不存在拓展期權(quán)問題。因?yàn)镹PV在上式中為負(fù)，貌似Williy先生不適合建筑這種旅館。

然而，當(dāng)我們考慮放棄期權(quán)時(shí)，問題就發(fā)生了變化。第一年，企業(yè)家就會(huì)了解到哪種預(yù)測(cè)會(huì)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。假如現(xiàn)金流是樂觀預(yù)測(cè)下的結(jié)果，那么Williy先生會(huì)讓項(xiàng)目接著下去。反之假如是悲觀預(yù)測(cè)下的結(jié)果的話，他將放棄這家旅館。假設(shè)Williy先生確切地明白以后可能發(fā)生的概率，那么該項(xiàng)目的NPV則為：50%×18000000美元+50%×（-12000000美元-2000000美元/1.20）=2170000美元

正因?yàn)閃illiy先生試驗(yàn)的項(xiàng)目現(xiàn)金流第一年為-200萬，他就選擇放棄該項(xiàng)目，因此Williy先生不用在以后的幾年中反復(fù)忍受這種結(jié)果?，F(xiàn)在的NPV為正，Williy先生同意該項(xiàng)目。另一個(gè)例子：制作電影的行業(yè)電影制作是從劇本開始的，那個(gè)劇本可能是購買不人的，或是自己創(chuàng)作的。一份完美的劇本可能要花去電影工作室上萬美元，它是推動(dòng)電影制作的重要因素。然而，大量的劇本，可能超過80%的劇本最終要被放棄。什么緣故工作室要放棄托付不人寫的劇本呢?因?yàn)楣ぷ魇沂孪戎幻靼滓恍﹦”緯?huì)有前景，但并不明白是哪些劇本。因此，工作室廣撒網(wǎng)，從大量劇本中選出一些好的。另外，工作室必須無情地砍掉壞的劇本，因?yàn)橄嚓P(guān)于制作不行電影的巨額虧損來講，收集劇本的花費(fèi)就顯得微不足道。圖7-6電影產(chǎn)業(yè)中的放棄期權(quán)

（三）擇機(jī)期權(quán)

人們經(jīng)常會(huì)查找一些閑置專門多年的都市土地，購買這些土地后再出售。什么緣故人們要花鈔票購買沒有收入來源的土地呢?

假設(shè)土地最佳的利用是作為辦公大樓。大樓總的建筑成本可能為100萬美元。目前扣除所有費(fèi)用，每年永續(xù)的凈租金可能為90000美元，折現(xiàn)率為10%，那么這座大樓能夠帶來的NPV將為：-1000000美元+90000美元／0.10=-100000美元因?yàn)樵揘PV為負(fù)的，人們目前可能可不能想要建筑大樓。

地產(chǎn)所有者的擇機(jī)期權(quán)：盡管他現(xiàn)在不想蓋房，然而他在租金穩(wěn)定上漲時(shí)會(huì)選擇蓋房。

圖7-7閑置土地的決策樹四、決策樹

SolarElectronicCorporation（SEC）以太陽能為動(dòng)力的噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目。SEC打算第一年投資15億美元，并期望接下去的5年中，每年獲得9億美元，則計(jì)算得NPV為15．17億美元，因此企業(yè)可能希望開展那個(gè)項(xiàng)目。

第0年，工程部開發(fā)了以太陽能為動(dòng)力的噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，但并未進(jìn)行市場(chǎng)試測(cè)。市場(chǎng)部門建議SEC能夠生產(chǎn)一些這種發(fā)動(dòng)機(jī)，對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試。企劃部可能這一初步時(shí)期大約需要1年，費(fèi)用需要1億美元，進(jìn)行包括產(chǎn)品展示、市場(chǎng)推廣以及操作指導(dǎo)等活動(dòng)。此外，部門認(rèn)為這次市場(chǎng)測(cè)試的成功概率為75%。在試測(cè)完畢后，SEC確定要大規(guī)模生產(chǎn)，必要的投資為15億美元。

SEC面臨以下兩個(gè)抉擇：第一，是否對(duì)太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行試驗(yàn)和開發(fā)；第二，假如測(cè)試成功，是否依照市場(chǎng)測(cè)試結(jié)果批準(zhǔn)大規(guī)模生產(chǎn)投資。決策樹對(duì)這兩個(gè)問題的回答是一個(gè)逆向的順序。假設(shè)試驗(yàn)成功（概率75%）。產(chǎn)生的NPV為：圖7-8SEC的決策樹市場(chǎng)測(cè)試的決策。

在時(shí)點(diǎn)為1時(shí)，收益的期望值為：

把收益期望值折現(xiàn)到期初為：

因?yàn)镹PV為正，企業(yè)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)測(cè)試。注意事項(xiàng)：對(duì)市場(chǎng)測(cè)試和投資決策同時(shí)使用15%的折現(xiàn)率。在現(xiàn)實(shí)中，在市場(chǎng)測(cè)試時(shí)期有可能要求采納更高的折現(xiàn)率，因?yàn)槭袌?chǎng)測(cè)試的風(fēng)險(xiǎn)高于投資決策。

SEC面臨以下兩個(gè)抉擇：

1．是否對(duì)太陽能噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行試驗(yàn)和開發(fā)；

2．是否依照市場(chǎng)測(cè)試結(jié)果進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)投資。

利用決策樹，我們先回答第二個(gè)問題，隨后解決第一個(gè)問題。第八章利率和債券估值

債券是金融市場(chǎng)中最常見的證券，債券的種類特不多樣化，它能夠特不簡(jiǎn)單：你借給了一家公司1000美元，公司定期向你支付利息，而且它在以后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)會(huì)清償債務(wù)的初始本金1000美元。債券也可能特不復(fù)雜，比如抵押貸款支持證券（MBS）。MBS是由房屋抵押貸款的資產(chǎn)池為支持的債券。債券持有者的支付額來自于標(biāo)的抵押貸款的支付額，而這些支付額能夠以多種方式劃分形成各種不同等級(jí)的債券。而標(biāo)的抵押貸款的違約將會(huì)導(dǎo)致MBS的持有者的損失，特不是在那些風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)更高的債券中，這種情況更為明顯。

本章將介紹債券和債券估值的差不多原理，并分析債券的特征以及債券交易。在債券定價(jià)中，利率是最為關(guān)鍵的因素，債券的價(jià)值在專門大程度上取決于利率，而債券的風(fēng)險(xiǎn)也要緊體現(xiàn)為利率風(fēng)險(xiǎn)。本章各部分要點(diǎn)如下：

1．債券和債券估值

債券一種債權(quán)債務(wù)憑證。債券的差不多要素包括：面值、利息、到期日等。債券的價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)利率的波動(dòng)而發(fā)生浮動(dòng)，當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降，利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升。因此，債券投資面臨的要緊風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是利率風(fēng)險(xiǎn)。本部分，需要掌握債券定價(jià)的差不多方法，以及債券收益率的計(jì)算。2．政府債券與公司債券

政府債券包括聯(lián)邦政府和各州及地點(diǎn)政府發(fā)行的債券。美國的國債沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)免征州所得稅，州政府或地點(diǎn)政府發(fā)行的債券被稱為市政票據(jù)和債券，或簡(jiǎn)稱為“munis”。市政債券的違約風(fēng)險(xiǎn)分為不同的等級(jí)，同時(shí)免征聯(lián)邦所得稅的，使得它們關(guān)于那些高收入、高稅率的投資者來講特不具有吸引力。公司債券面臨違約的可能性，這種可能性就形成了債券的承諾收益率與預(yù)期收益率之間的差距。債券評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行公司的信譽(yù)也確實(shí)是違約風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的評(píng)估，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾是全球要緊的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。3．債券市場(chǎng)

大部分的債券交易差不多上通過柜臺(tái)完成的，也稱為0TC。同時(shí)，大伙兒需要了解，債券的發(fā)行量和交易量通常都大于股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的報(bào)價(jià)機(jī)制比較專門，需要認(rèn)真閱讀書上的例題，了解美國債券的報(bào)價(jià)規(guī)則，以及債券全價(jià)、凈價(jià)和應(yīng)計(jì)利息等概念。

4．通貨膨脹與利率

現(xiàn)實(shí)中總存在通貨膨脹，因此產(chǎn)生了名義利率和實(shí)際利率的差不。為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，美國政府推出了通貨膨脹聯(lián)結(jié)債券。需要掌握通脹聯(lián)結(jié)債券利息和本金實(shí)際支付額的計(jì)算。費(fèi)雪效應(yīng)描述了關(guān)于通貨膨脹和名義利率的關(guān)系。5．債券收益率的決定因子

短期利率與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系被稱為利率期限結(jié)構(gòu)。期限結(jié)構(gòu)能夠表現(xiàn)出不同的形狀，一般而言，阻礙期限結(jié)構(gòu)的因素包括實(shí)際利率、通貨膨脹率和利率風(fēng)險(xiǎn)。另外一個(gè)相似的概念是收益率曲線。收益率曲線的形狀是利率期限結(jié)構(gòu)的一種映射。實(shí)際上，國債收益率曲線以及利率期限結(jié)構(gòu)幾乎能夠講是同一事物，惟一的區(qū)不就只在于期限結(jié)構(gòu)基于純折現(xiàn)債券，而收益率曲線基于一般債券的收益率?？偨Y(jié)來講，債券的收益率反映出許多于六個(gè)因素的綜合作用。首先是實(shí)際利率，而在實(shí)際利率之上的確實(shí)是五類溢價(jià)，分不代表關(guān)于預(yù)期的以后通貨膨脹率、利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、繳稅以及缺乏流淌性的補(bǔ)償。重難點(diǎn)導(dǎo)學(xué)

一、債券和債券估值

債券是政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的本質(zhì)是債的證明書。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者（債券持有人）即債權(quán)人。債券是一種有價(jià)證券。由于債券的利息通常是事先確定的，因此債券是固定利息證券（定息證券）的一種。（一）債券特征與價(jià)格

假設(shè)Beck公司預(yù)備借入1000美元，期限為30年。相似公司的一般債券的利率為12%。因此，在這30年中，Beck公司每年要償還的利息額為0.12×1000美元=120美元。在30年年底，Beck公司將會(huì)清償1000美元。120美元的定期利息支付被稱為債券的利息（coupon）。由于利息是固定的，而且每年支付，因此這種類型的債券有時(shí)也被稱為平息債券。而在借款期末被清償?shù)臄?shù)額被稱為債券的票面值（facevalue），或是面值（parvalue）。公司債券的面值通常為1000美元，而且一份以面值出售的債券就被稱為平價(jià)債券（parvaluebond）。每年的利息除以面值就被稱為債券的息票利率（couponrate）。由于120美元/1000美元=12%，因此Beck債券的票面利率為12%。

距離清償面值的年份數(shù)被稱為債券的到期日（maturity）。（二）債券價(jià)值和收益率

隨著時(shí)刻流逝，市場(chǎng)上的利率會(huì)發(fā)生改變。由于與某一份債券有關(guān)的現(xiàn)金流將保持不變，因此債券的價(jià)值會(huì)發(fā)生浮動(dòng)。當(dāng)利率上升，債券中仍未清償?shù)默F(xiàn)金流的現(xiàn)值將會(huì)降低，債券將變得不像原來那么值鈔票。當(dāng)利率下降時(shí)，債券則會(huì)更有價(jià)值。

確定債券在特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值：距到期日的期數(shù)、面值、利息以及擁有類似特征的債券的市場(chǎng)利率。市場(chǎng)上關(guān)于一份債券所要求的利率被稱為債券的到期收益率（yieldtomaturity，YTM），這項(xiàng)利率有時(shí)也被簡(jiǎn)稱為債券的收益率。

假定Xanth公司曾預(yù)備發(fā)行一份到期期限為10年的債券。Xanth債券的年利息為80美元，意味著該債券在以后10年，每年支付的利息都為80美元。而且，在10年后Xanth公司將要向債券的持有人支付1000美元。

圖8-1Xanth公司債券的現(xiàn)金流假設(shè)類似的債券的收益率為8%，那么這份債券該以如何樣的價(jià)格售出?

首先，當(dāng)利率為8%時(shí)，10年后支付的1000美元的現(xiàn)值為：

現(xiàn)值=1000美元/1.0810=1000美元/2.1589=463.19美元

其次，這份債券在10年的期間內(nèi)每年會(huì)支付80美元。這份年金的現(xiàn)值為：假定差不多過去1年。Xanth債券離到期日還有9年的時(shí)刻。假如市場(chǎng)上的利率上升至10%，那么該債券的價(jià)值又會(huì)變?yōu)槎嗌?

首先，9年后支付的1000美元按照利率10%折現(xiàn)的現(xiàn)值為：

現(xiàn)值=1000美元/1.109=1000美元/2.3579=424.10美元

其次，在剩下的9年時(shí)刻中，債券每年所支付的仍為80美元。而10%的利率下這份年金的現(xiàn)值等于：

債券總價(jià)值=424.10美元+460.72美元=884.82美元假如利率是降低2個(gè)百分點(diǎn)，而非上升2個(gè)百分點(diǎn)，那么Xanth公司債券又會(huì)以如何樣的價(jià)格賣出?這份債券將會(huì)以高于1000美元的價(jià)格賣出。如此的債券被稱為溢價(jià)賣出或稱為溢價(jià)債券（premiumbond）。

1000美元面值的現(xiàn)值為：

現(xiàn)值=1000美元／1.069=1000美元／1.6895=591.89美元

票面利息現(xiàn)金流的現(xiàn)值為：債券的總價(jià)值=591.89美元+544.14美元=1136.03美元

債券價(jià)值的通用表達(dá)式：【例8-1】半年期利息

假如一份一般債券擁有14%的票面利率，每半年支付一次利息，債券的到期收益率為16%（APRs），假如債券在7年后到期，那么債券的價(jià)格會(huì)是多少?這份債券的實(shí)際年收益率為多少?

首先計(jì)算在7年后償付的1000美元的現(xiàn)值：現(xiàn)

如此的年金的現(xiàn)值為：總現(xiàn)值=340.46美元+577.10美元=917.56美元

實(shí)際年利率=（1+0.08）2-1=16.64%

因此實(shí)際年利率就為16.64%。

債券的價(jià)格和利率變動(dòng)的關(guān)系：負(fù)相關(guān)，當(dāng)利率上升，債券的價(jià)格會(huì)下降，，當(dāng)利率下降時(shí)，債券的價(jià)格會(huì)上升。因此，即使借款人確定能夠全部清償，購入一份債券卻仍然存在風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于債券的持有者來講，利率的浮動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)被稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。一份債券所包含的利率風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于該份債券的價(jià)格關(guān)于利率變動(dòng)幅度的敏感程度。這種敏感程度取決于兩個(gè)條件：距到期日的時(shí)刻以及票面利率。

1．在其他條件都相同的情況下，距到期日的時(shí)刻越長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)越大；

2．在其他條件都相同的情況下，票面利率越低，利率風(fēng)險(xiǎn)越大。圖8-2利率風(fēng)險(xiǎn)和到期期限

利率風(fēng)險(xiǎn)與期限：隨著期限延長(zhǎng)，利率風(fēng)險(xiǎn)是以遞減的速率增長(zhǎng)的。票面利率與利率風(fēng)險(xiǎn)：一份債券的價(jià)值依靠于其利息和面值的現(xiàn)值。假如兩份債券的票面利率不同，而到期期限相同，那么較低票息債券的價(jià)值就更加依靠于在到期日那天可收回的面值金額。因此，當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，其價(jià)值波動(dòng)的幅度會(huì)更大。從另一個(gè)角度理解，更高票息的債券在其存續(xù)期內(nèi)的早期所產(chǎn)生的現(xiàn)金流更多，因此其價(jià)值關(guān)于折現(xiàn)率的變動(dòng)較不敏感。債券利率風(fēng)險(xiǎn)示例：100年期的BellSouth債券（四）發(fā)覺到期收益率：更多的試錯(cuò)

一份6年期、票面利率為8%的債券價(jià)格為955.14美元。那么這份債券的收益率為多少?

該價(jià)格表示為：

債按照10%計(jì)算價(jià)格為：表8-1債券估值概述

找出一份債券的價(jià)值真實(shí)的收益率應(yīng)該處于8%～10%之間。在那個(gè)時(shí)候，要運(yùn)用“插入法”找出正確解答。

到期收益率與當(dāng)前收益率：當(dāng)前收益率確實(shí)是一份債券年利息與其價(jià)格的簡(jiǎn)單相除。關(guān)于折價(jià)債券而言，當(dāng)前收益率小于到期收益率，關(guān)于溢價(jià)債券而言，當(dāng)前收益率大于到期收益率。【例8-2】關(guān)于當(dāng)前收益率

一份債券的標(biāo)定價(jià)格為1080.42美元。其面值為1000美元，半年期利息為30美元，到期期限為5年。其當(dāng)前收益率是多少?其到期收益率又是多少?

當(dāng)前收益率為60美元/1080.42美元=5.55%。

r等于2.1%。到期收益率應(yīng)為4.2%，略低于當(dāng)前收益率。緣故在于當(dāng)前收益率忽略了溢價(jià)債券在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)與到期日之間的隱含損失?！纠?-3】債券收益率

有兩份債券除利息不同以及相應(yīng)的價(jià)格不同外的其他條件都相同。兩份債券的到期期限差不多上12年，第一份債券的票面利率為10%，售價(jià)為935.08美元；第二份債券的票面利率為12%，你認(rèn)為它的售價(jià)應(yīng)為多少?

由于這兩份債券十分類似，假定它們會(huì)按照相同的收益率進(jìn)行定價(jià)。首先需要計(jì)算10%的債券的收益率。通過少數(shù)試錯(cuò)后，發(fā)覺收益率實(shí)際上為11%：在11%的收益率下，由于第二份債券的利息為120美元，因此它將會(huì)溢價(jià)賣出。其價(jià)值為：零息債券

一份不支付任何利息的債券的售價(jià)應(yīng)遠(yuǎn)低于其票面價(jià)值，如此的債券被稱為零息債券。

【例8-4】在年度復(fù)利情況下的零息債券到期收益率

假定Geneva電力有限公司發(fā)行了一份債券，面值為1000美元，8年的零息債券。假如該債券的價(jià)格為627美元，那么其到期收益率為多少?假設(shè)復(fù)利計(jì)算以年為單位。

到期收益率Y能夠依照下列等式計(jì)算出來：

解方程可得Y=6%。因此到期收益率為6%?！纠?-5】在真實(shí)世界的半年復(fù)利的情況下的零息債券到期收益率

假定Eight-InchNails（EIN）發(fā)行了一份面值為1000美元，5年期的零息債券。初始價(jià)格為508.35美元。請(qǐng)問在半年復(fù)利的情形下其到期收益率為多少?

那個(gè)到期收益率能夠表示為：

收益率等于7%，到期收益率如以年為單位則表示應(yīng)為14%。政府債券與公司債券

（一）政府債券

2008年，美國政府的總債務(wù)大約為9500億美元，也確實(shí)是人均3萬美元。

首先，美國的國債與其他債券的本質(zhì)不同在于它沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椋ㄏＭ﹪鴰炜偰軌虬磿r(shí)支付。其次，國債免征州所得稅（盡管不免聯(lián)邦所得稅）?！纠?-6】稅后收益率對(duì)比

假設(shè)有一份長(zhǎng)期市政債券以面值出售，其收益率為4.21%，而長(zhǎng)期國庫券以面值出售的收益率為6.07%。進(jìn)一步假定投資者所處的稅率等級(jí)為30%。忽略違約風(fēng)險(xiǎn)中的任何差不，投資者會(huì)更樂于投資國庫券依舊市政債券?

市政債券的收益率在稅前和稅后都為4.21%。而國庫券的稅前利潤(rùn)率為6.07%，一旦考慮到30%的稅收后，收益率就變?yōu)?.0607×（1-0.30）=0.0425或是4.25%?！纠?-7】應(yīng)稅債券與市政債券

假定應(yīng)稅債券當(dāng)前的收益率為8%，同時(shí)擁有可比風(fēng)險(xiǎn)及到期期限的市政債券的收益率為6%。請(qǐng)問關(guān)于一名稅率為40%的投資者來講，哪一份債券更具吸引力?請(qǐng)問盈虧平衡點(diǎn)時(shí)的稅率是多少?你如何理解該項(xiàng)稅率?

關(guān)于一名稅率為40%的投資者而言，一份應(yīng)稅債券在稅后的收益率為0.8×（1-0.4）=4.8%，因此市政債券就具有更大的吸引力。盈虧平衡點(diǎn)的稅率確實(shí)是在該點(diǎn)稅率下，應(yīng)稅債券或是免稅債券關(guān)于投資者來講差不多上無差不的

因此，一名稅率為25%的投資者在稅后都將會(huì)從兩份債券中都獲得6%的收益率公司債券

公司債券面臨違約的可能性，這種可能性就形成了債券的承諾收益率與預(yù)期收益率之間的差距。

假設(shè)有一份一年期的公司債券，面值為1000美元，年利息為80美元。違約概率達(dá)10%，同時(shí)在違約的情況下，每名債券持有者都能夠獲得800美元。由于該債券完全清償?shù)母怕蕿?0%而債券違約的概率為10%，因此債券在到期日時(shí)預(yù)期受償數(shù)額為：假定相似風(fēng)險(xiǎn)的債券折現(xiàn)率為9%，那么債券的價(jià)值就變?yōu)椋?/p>

債券的期望收益率為9%。公司承諾在一年后支付1080美元，因?yàn)槔㈩~為80美元。由于債券的價(jià)格為965.14美元，因此承諾的收益率能夠由下列等式算出：

式中，承諾收益率Y等于11.9%。違約概率、承諾收益率與期望收益率

Vanguard中長(zhǎng)期國庫券基金（TB基金）是一項(xiàng)由中長(zhǎng)期政府債券組成的共同基金，在2008年7月時(shí)的收益率為3.48%；Vanguard高收益公司債券基金（HY基金）由違約概率專門高的中長(zhǎng)期公司債券組成，在與上述日期同一天時(shí)的收益率為8.94%。這是否意味著HY基金的投資者預(yù)期可獲得的收益會(huì)比TB基金的投資者預(yù)期可獲得的收益高出2.5倍之多呢?【例8-8】政府債券和公司債券的收益率

一份無違約風(fēng)險(xiǎn)的兩年期政府債券和一份兩年期的公司債券都支付7%的利息。然而政府債券以面值出售（也確實(shí)是1000美元），而公司債券則以982.16美元出售。請(qǐng)問這兩份債券的收益率是多少?什么緣故二者在收益率上存在差不?這些收益率確實(shí)是承諾收益率嗎?

政府債券的收益率：

Y=7%。

公司債券的收益率：

Y=8%。債券評(píng)級(jí)

債券評(píng)級(jí)是對(duì)發(fā)行公司的信譽(yù)所進(jìn)行的評(píng)估，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾所采納的信譽(yù)的定義是基于公司有多大的可能性違約以及違約后債權(quán)人所受到的愛護(hù)。

債券評(píng)級(jí)僅僅關(guān)注違約的概率，并未考慮利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，高評(píng)級(jí)的債券價(jià)格也可能仍具有專門大的波動(dòng)性。垃圾債券：評(píng)級(jí)在投資級(jí)不以下的債券。建議投資級(jí)不的債券差不多上評(píng)級(jí)至少達(dá)到BBB（標(biāo)準(zhǔn)普爾）或是Bbb（穆迪）。

評(píng)級(jí)并非固定，當(dāng)債券的發(fā)行方公司的財(cái)務(wù)實(shí)力有所增強(qiáng)或有所減弱時(shí)，債券的信用評(píng)級(jí)會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。那些原來評(píng)級(jí)較高，但后來落入垃圾債券評(píng)級(jí)區(qū)域的債券就被稱為“墜落的天使”。債券市場(chǎng)

（一）債券如何被買入和賣出

大部分的債券交易差不多上通過柜臺(tái)完成的，也稱為0TC。

債券發(fā)行的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票發(fā)行的數(shù)量。首先，公司在外發(fā)行的股票只有一只，盡管也有一些例外的情況，然而一家大公司能夠?qū)ｉT容易地發(fā)行多種票據(jù)或是債券。其次，美聯(lián)儲(chǔ)、州政府以及本地借貸的數(shù)額也都十分巨大場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）透明度較差。有些債券不存在連續(xù)報(bào)價(jià)，要得到某只債券在特定日的價(jià)格是特不困難，甚至是不可能的，特不是關(guān)于一些較小的公司或是市政債券來講更是如此。因此，通常都會(huì)用多種信息來源可能其價(jià)格。（二）債券價(jià)格報(bào)告

2002年，公司債券市場(chǎng)的透明度開始顯著改善。在新規(guī)則下，公司債券的交易商被要求通過全美券商公會(huì)債券報(bào)價(jià)與交易系統(tǒng)

（TradeReportandComplianceEngine，TRACE）報(bào)告交易信息。

現(xiàn)在超過4000只債券都有交易價(jià)格的報(bào)告，占投資等級(jí)債券市場(chǎng)的近75%。

TRACE信息示例：表8-3TRACE債券報(bào)價(jià)系統(tǒng)示例債券報(bào)價(jià)的注解

在債券市場(chǎng)上，通用慣例是在報(bào)價(jià)時(shí)扣除應(yīng)計(jì)利息的部分，也就意味著應(yīng)計(jì)利息差不多從所報(bào)價(jià)格中扣除了。那個(gè)報(bào)價(jià)稱為凈價(jià)。你實(shí)際支付的價(jià)格包含了應(yīng)計(jì)利息。那個(gè)價(jià)格被稱為全價(jià)，或是發(fā)票價(jià)格。

假設(shè)你買入了一份年利息率為12%的債券，每半年支付一次利息。你實(shí)際上為這只債券支付了1080美元，因此這1080美元確實(shí)是全價(jià)，或是發(fā)票價(jià)格。在你買入債券的當(dāng)天，下一份利息將在4個(gè)月后支付，也確實(shí)是講你正處在兩個(gè)利息支付日的中間。而下一份利息支付額為60美元。