瀘州老窖深度解析：管理層穩(wěn)定專(zhuān)業(yè)-營(yíng)銷(xiāo)靈活多樣

1、瀘州老窖深度解析：管理層穩(wěn)定專(zhuān)業(yè)_營(yíng)銷(xiāo)靈活多樣 HYPERLINK 溫馨提示：如需原文檔，請(qǐng)登陸未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)，搜索下載。濃香型白酒龍頭，底蘊(yùn)深厚 瀘州老窖是中國(guó)濃香型白酒龍頭，以“無(wú)色透明，清冽干爽，醇香濃郁，飲 后留香，回味悠長(zhǎng)”的獨(dú)特風(fēng)格聞名中外。公司位于四川省瀘州市，釀酒歷史超 過(guò) 400 年，擁有我國(guó)建造最早（始建于公元 1573 年）、保護(hù)最完整的老窖池群， 被譽(yù)為“中國(guó)第一窖”。老窖擁有傳統(tǒng)的釀制技藝，2006 年作為濃香型白酒唯一 代表入選首批“國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”，至今已傳承 23 代，與“1573 國(guó) 寶窖池群”共同撐起瀘州老窖的文化內(nèi)核。公司旗下產(chǎn)品矩陣層次清晰：高端

2、產(chǎn)品國(guó)窖 1573 已成為中國(guó)三大高端白酒 之一，擁有強(qiáng)大的品牌力；次高端產(chǎn)品以特曲、窖齡為主；低檔產(chǎn)品以頭曲、二 曲為主。1954 年四川省專(zhuān)賣(mài)公司瀘州國(guó)營(yíng)釀造廠與四川省國(guó)營(yíng)第一釀酒廠合并成立 地方國(guó)營(yíng)瀘州曲酒廠，是瀘州老窖的前身。1990 年瀘州市人民政府批準(zhǔn)將瀘州 曲酒廠更名為“瀘州老窖酒廠”。1993 年瀘州老窖酒廠獨(dú)家發(fā)起并改組，建立了 四川省釀酒行業(yè)中第一家公眾上市的股份制企業(yè)，并于 1994 年正式更名為“瀘 州老窖股份有限公司”，同年于深交所上市，成為川酒第一股。目前老窖集團(tuán)、興 瀘集團(tuán)分別持有 26.02%及 24.99%股份，而老窖集團(tuán)、興瀘集團(tuán)均為瀘州市國(guó)資 委全資控股。

3、因此，公司實(shí)際控制人為瀘州市國(guó)資委，持股比例 51.01%。公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 158.16 億元，歸母凈利潤(rùn) 46.42 億元。自 1994 年上市至 2019 年，營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 16.9%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 16.4%。 尤其是 2015 年后公司增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，2014-19 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 達(dá) 24%，歸母 凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 40%。2020 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 76.34 億元，同比-4.72%，歸母凈利潤(rùn) 32.2 億元，同比+17.12%。其中 2020 年二季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 40.82 億元，同比 +6.2%，歸母凈利潤(rùn) 15.1

4、3 億元，同比+22.51%，收入、利潤(rùn)均環(huán)比加速，超出 市場(chǎng)預(yù)期。分產(chǎn)品看，2020 年上半年公司高端酒（國(guó)窖 1573）、中檔酒、低端酒 收入分別為 47.5 億元、19.1 億元、9.07 億元，分別同比+10.3%、-14%、-34.4%， 國(guó)窖占收入比例提升至 62%，并帶動(dòng)公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。2020 年上半年公 司毛利率同比+2.13pp 至 81.8%，源自高端產(chǎn)品占比提升及高端酒毛利率上升（同 比提升 0.23pp 至 91.85%）所致。2020 年上半年公司凈利率同比+7.55pp 至 42.24%，主要是毛利率上升以及稅金和銷(xiāo)售費(fèi)用率下降的貢獻(xiàn)。歷史沿革：乘風(fēng)破浪，復(fù)

5、興騰飛1）1954-1998 年 名酒變民酒，業(yè)績(jī)逐漸下滑：上世紀(jì) 50-80 年代公司作為 濃香型白酒企業(yè)代表，定位高端白酒市場(chǎng)，瀘州老窖連續(xù)五屆獲評(píng)中國(guó)名酒稱(chēng)號(hào)， 享有極高的行業(yè)地位。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，瀘州老窖特曲成為白酒價(jià)格引領(lǐng)產(chǎn)品， 瀘州老窖穩(wěn)坐行業(yè)第一把交椅。90 年代初，我國(guó)名酒計(jì)劃價(jià)格放開(kāi)，白酒企業(yè)價(jià) 格策略分化，其中茅臺(tái)、五糧液、劍南春堅(jiān)持提價(jià)策略，而瀘州老窖、古井貢、 汾酒等則為迎合當(dāng)時(shí)大眾購(gòu)買(mǎi)力推出了“名酒變民酒”運(yùn)動(dòng)，主動(dòng)降低出廠價(jià)。降 價(jià)策略下，雖然銷(xiāo)量有所提升，但是因?yàn)榻K端銷(xiāo)售散亂而加大了管理難度，且中 低端定位有損品牌力，瀘州老窖由此失去原有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，逐漸跌出高端隊(duì)

6、列。2）1999-2012 年 國(guó)窖 1573 助力公司重歸高端：在認(rèn)識(shí)到前期戰(zhàn)略失誤后， 公司在 1999 年推出高端白酒“國(guó)窖 1573”，重回高端名酒的隊(duì)列。從 2001 年起， 公司聚焦資源打造國(guó)窖 1573 品牌力，強(qiáng)化高端形象，公司營(yíng)業(yè)收入開(kāi)始轉(zhuǎn)為正 增長(zhǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展高歌猛進(jìn)，2003 年白酒行業(yè)開(kāi)啟十年黃金周期，國(guó)窖在 此期間也實(shí)現(xiàn)大爆發(fā)，2012 年國(guó)窖 1573 批發(fā)價(jià)和普通五糧液相近（750-800 元），完成品牌力躍遷。期間公司創(chuàng)建柒泉模式6，構(gòu)建經(jīng)銷(xiāo)商利益共同體，經(jīng)銷(xiāo)商熱情 高漲，助推業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。2002-2012 年期間，老窖的高端酒（當(dāng)年的劃分還包 括國(guó)窖和

7、特曲）營(yíng)收 CAGR 達(dá) 30%，公司總營(yíng)業(yè)收入 CAGR 為 27%。3）2012-2015 年 行業(yè)深度調(diào)整，公司提價(jià)失誤，業(yè)績(jī)大幅受挫：2012-2015 年受經(jīng)濟(jì)增速放緩以及三公消費(fèi)受限的影響，高端酒消費(fèi)受到打擊。由于此前行 業(yè)的高景氣度，經(jīng)銷(xiāo)商囤積大量庫(kù)存，導(dǎo)致渠道庫(kù)存高企，終端滯銷(xiāo)。面臨終端 價(jià)下滑壓力，高端酒茅臺(tái)嚴(yán)控出廠價(jià)，而瀘州老窖卻跟隨五糧液逆勢(shì)提價(jià)（2013 年 2 月五糧液出廠價(jià)由 659 元提升至 729 元，同年 5 月瀘州老窖出廠價(jià)由 889 元提升至 999 元），并向渠道壓貨，最終導(dǎo)致老窖銷(xiāo)量大幅下降。對(duì)比 2012 年國(guó) 窖 1573 銷(xiāo)量近 5000 噸的水

8、平，2013 年銷(xiāo)量已腰斬，2014 年更是僅銷(xiāo)售 900 噸。銷(xiāo)量急劇下滑導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商不得不低價(jià)甩賣(mài)，國(guó)窖 1573 的市場(chǎng)價(jià)格快速下降， 嚴(yán)重?fù)p壞品牌形象。同時(shí)，柒泉模式弊端顯露，疊加此前產(chǎn)品線(xiàn)開(kāi)發(fā)過(guò)多等問(wèn)題 的暴露，公司業(yè)績(jī)迅速下滑。4）2015 年至今 行業(yè)復(fù)蘇，新管理層上任改革，踏上復(fù)興征程：2015 年新 任管理層臨危受命，劉淼和林鋒分別接任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職務(wù)。二人均是 營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)老將，上任后為老窖刮骨療傷，包括清理產(chǎn)品體系、改革渠道與營(yíng)銷(xiāo)模 式等，改革成效顯著。公司 2014-2019 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 達(dá) 24%，保持高增長(zhǎng)。 隨著國(guó)窖 1573 在 2015 年后走出低

9、谷，該產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不 斷優(yōu)化（高檔酒類(lèi)收入占比由 2014 年的 17.9%增至 2019 年的 54.3%），毛利率 由 2014 年 47.6%提升至 2019 年 80.6%，凈利率由 2014 年 18.2%提升至 2019 年 29.3%。渠道與產(chǎn)品趨勢(shì)持續(xù)向好原有模式破舊革新，為長(zhǎng)期發(fā)展賦能管理層專(zhuān)注專(zhuān)業(yè)，大刀闊斧重塑品牌由于對(duì) 2013 年開(kāi)始的行業(yè)調(diào)整的嚴(yán)峻性估計(jì)不足，瀘州老窖的部分應(yīng)對(duì)措 施出現(xiàn)失誤，導(dǎo)致公司 2014 年業(yè)績(jī)大幅下降，營(yíng)業(yè)收入下滑近 50%，利潤(rùn)下滑 74%。面對(duì)渠道庫(kù)存高企、優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商流失、品牌價(jià)值被大幅削弱、業(yè)績(jī)下滑等 困境，2015

10、年 46 歲的劉淼和 42 歲的林鋒臨危受命，分別接任公司董事長(zhǎng)和總 經(jīng)理的職務(wù)，開(kāi)啟為公司刮骨療傷的進(jìn)程。二人均為公司營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)管理出身，熟悉公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道體系、經(jīng)銷(xiāo)商 管理，擁有多年市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，具備深厚的行業(yè)積淀和領(lǐng)導(dǎo)能力，并且干勁斗志 高昂、想法思路創(chuàng)新開(kāi)闊?；谠鷮?shí)的產(chǎn)業(yè)背景與豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，他們對(duì)產(chǎn)品、 渠道及品牌規(guī)劃等各個(gè)方面進(jìn)行了全面深入改革，解決歷史遺留問(wèn)題，同時(shí)創(chuàng)新 模式為未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打好根基。公司改革之后面貌煥然一新，特別是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善，中高檔產(chǎn)品（國(guó)窖、 特曲、窖齡）的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比逐步提升。截至 2020 年上半年，高端國(guó)窖系列營(yíng) 業(yè)收入占比已達(dá) 60%以上。

11、受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司的噸價(jià)也在 2015 年后顯 著攀升。2015-2019 年期間，公司營(yíng)收復(fù)合增速為 26.6%，改革成效顯著。公司 平穩(wěn)度過(guò)危機(jī)，邁進(jìn)了持續(xù)發(fā)展的軌道。營(yíng)銷(xiāo)方式靈活新穎，品牌塑造能力強(qiáng)創(chuàng)建于 1999 年的國(guó)窖品牌在 2001 年春糖會(huì)期間正式上市推廣，出廠價(jià)定 位 268 元，超過(guò)茅臺(tái)和五糧液（當(dāng)時(shí)茅臺(tái)/五糧液出廠價(jià)分別為 218 元/249 元）。 公司憑借強(qiáng)勁的品牌塑造能力，短短十余年便成功推動(dòng)國(guó)窖 1573 成為中國(guó)三大 高端酒之一，迅速拉升了公司的品牌力。2015 年后劉淼/林鋒組合上任，二人均為一線(xiàn)銷(xiāo)售出身，對(duì)于品牌的宣傳更 為重視，資源投入進(jìn)一步聚焦在對(duì)

12、國(guó)窖 1573 的高端品牌塑造上。公司不僅在品 牌宣傳的投入力度加大，宣傳模式更是創(chuàng)新突破，以更加靈活、新穎的營(yíng)銷(xiāo)方式 進(jìn)行。主要體現(xiàn)在：1）創(chuàng)新性以俱樂(lè)部的方式推行圈層營(yíng)銷(xiāo)，2016 年公司成立 “國(guó)窖薈”，綁定優(yōu)質(zhì)終端及其背后高端消費(fèi)者資源；2）加大戶(hù)外廣告投入，如 機(jī)場(chǎng)、高鐵、高速公路、城市廣場(chǎng)等，增強(qiáng)品牌曝光率；3）推出新穎的事件營(yíng)銷(xiāo) 方式，通過(guò)參與國(guó)際事件、文化活動(dòng)舉辦等方式吸引新生高端白酒消費(fèi)群體的注意力，比如借助“一帶一路”高峰論壇、金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤、夏季達(dá)沃斯論壇 等影響全球全國(guó)的大事件進(jìn)行深度植入宣傳，并贊助澳網(wǎng)、南極之旅、冰 JOYS、 與藝術(shù)家合作聯(lián)名款等加固高端品牌形

13、象。分品牌專(zhuān)營(yíng)化管理，渠道掌控力大幅加強(qiáng)2006-2012 年期間，瀘州老窖的“柒泉模式”曾幫助公司實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)，一 度成為白酒行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式的典范。柒泉模式可以在行業(yè)快速擴(kuò)容時(shí)有效放大渠道 的杠桿優(yōu)勢(shì)，廠商關(guān)系變?yōu)楹献骰锇?，有利于快速開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，通過(guò)與經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行 利潤(rùn)分享，減輕經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)產(chǎn)品提價(jià)的阻力。但是在白酒行業(yè)步入調(diào)整后，廠家對(duì) 渠道掌控力度較弱的問(wèn)題逐漸暴露，公司亟需進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)模式的變革。2014 年起老窖逐步淡化“柒泉模式”，按照產(chǎn)品推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商成立了特曲公司、 窖齡酒公司等系列專(zhuān)營(yíng)公司，2015 年成立國(guó)窖品牌專(zhuān)營(yíng)公司。公司分品牌專(zhuān)營(yíng) 化管理渠道，核心是激發(fā)專(zhuān)營(yíng)公司的銷(xiāo)售動(dòng)力，增強(qiáng)終端掌控

14、力度。品牌專(zhuān)營(yíng)模 式仍由排名靠前的經(jīng)銷(xiāo)商控股，每年都會(huì)執(zhí)行末尾淘汰制，股權(quán)根據(jù)排名進(jìn)行相 應(yīng)的調(diào)整。與此同時(shí)公司成立了 22 家專(zhuān)營(yíng)公司的子公司，與柒泉公司合并，以 弱化柒泉公司的地位。此外，以專(zhuān)營(yíng)公司為載體，公司自己組建銷(xiāo)售隊(duì)伍、開(kāi)拓 市場(chǎng)，整合省級(jí)和地級(jí)的經(jīng)銷(xiāo)商，實(shí)現(xiàn)價(jià)格體系統(tǒng)一。目前瀘州老窖已經(jīng)形成了覆蓋高、中、低端全線(xiàn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售體系。公司銷(xiāo)售 渠道體系主要分為兩大板塊：1）三大品牌專(zhuān)營(yíng)公司，分別負(fù)責(zé)國(guó)窖 1573、特曲、 窖齡酒三大品牌的產(chǎn)品銷(xiāo)售；2）博大公司，主要負(fù)責(zé)公司低檔產(chǎn)品的銷(xiāo)售（目前 重點(diǎn)運(yùn)作的是頭曲和二曲）。品牌專(zhuān)營(yíng)公司延續(xù)了柒泉模式的優(yōu)點(diǎn)，采用經(jīng)銷(xiāo)商出資組建獨(dú)立公司的模式

15、， 保障了渠道的靈活性。創(chuàng)新后的模式具備以下特征：1）經(jīng)營(yíng)層面，專(zhuān)營(yíng)公司相當(dāng) 于一家民營(yíng)企業(yè)，可以根據(jù)不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境靈活選擇渠道模式，如傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商 模式、廠商 1+1 模式和直營(yíng)子公司模式。2）經(jīng)銷(xiāo)商層面，經(jīng)銷(xiāo)商收益包括產(chǎn)品 價(jià)差和分紅，其中分紅可用于動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)銷(xiāo)商群體的利益分配，進(jìn)行激勵(lì)的同時(shí)也可以實(shí)現(xiàn)行為約束。同時(shí)與“柒泉模式”相比，品牌專(zhuān)營(yíng)模式強(qiáng)化了公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商、終端網(wǎng)點(diǎn)、 價(jià)格體系的控制，而且可以更好地為各品牌進(jìn)行差異化的規(guī)劃部署。首先，渠道 扁平化，只設(shè)一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商、團(tuán)購(gòu)商或終端，從而大幅加強(qiáng)公司對(duì)終端的掌控力， 費(fèi)用投放更有效率，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)更加迅速，可以有效避免亂價(jià)竄貨現(xiàn)象的

16、 發(fā)生。此外，公司分品牌專(zhuān)營(yíng)化管理，使得各品牌運(yùn)作更為專(zhuān)門(mén)化、精細(xì)化，不 同定位的產(chǎn)品進(jìn)行差異化營(yíng)銷(xiāo)，充分發(fā)揮每個(gè)品牌的價(jià)值。老窖的品牌專(zhuān)營(yíng)模式利用大量的銷(xiāo)售人員進(jìn)行深度營(yíng)銷(xiāo)，市場(chǎng)拓展費(fèi)用持續(xù) 加大，提升了控盤(pán)能力。2015 年后公司銷(xiāo)售人員數(shù)量激增，從 2015 年的 128 人 上升至 2019 年的 824 人，銷(xiāo)售占所有員工比重從 10%提升至 26%。品牌專(zhuān)營(yíng) 模式下，市場(chǎng)拓展費(fèi)用的投入由公司主導(dǎo)。從公司銷(xiāo)售費(fèi)用來(lái)看，2014 年公司銷(xiāo) 售費(fèi)用為 5.79 億元（費(fèi)用率 10.8%），而 2019 年增長(zhǎng)到 41.86 億元（費(fèi)用率 26.5%），其中市場(chǎng)拓展費(fèi)用從 2014 年的

17、1.62 億元提升到 2019 年的 33.08 億 元。伴隨銷(xiāo)售費(fèi)用和市場(chǎng)拓展方面的投入加大，公司的品牌定位不斷拔高，市場(chǎng) 建設(shè)從粗放式轉(zhuǎn)變?yōu)榫剑鸩皆谖髂?、華北、華中等地的高端酒市場(chǎng)占據(jù)一 席之地，在華東和華南市場(chǎng)也逐步實(shí)現(xiàn)了滲入。五大單品層次清晰，高中低全檔次覆蓋 自 2015 年不斷深耕以來(lái)，瀘州老窖將品牌力聚焦在國(guó)窖 1573、特曲酒、窖 齡酒、頭曲以及二曲這五個(gè)品牌上，價(jià)格體系層次分明，實(shí)現(xiàn)高中低全檔次覆蓋。 同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)品牌瘦身，清理、整合、淘汰，凍結(jié)條碼近 2000 個(gè)，直到 2018 年公司產(chǎn)品條碼刪減幅度超過(guò) 90%。國(guó)窖 1573 定位高端酒，過(guò)去十年緊跟茅臺(tái)、五

18、糧液提價(jià)，疊加公司的積極 運(yùn)作，形成了不亞于茅臺(tái)、五糧液的品牌力，穩(wěn)居中國(guó)三大超高端白酒品牌之一。 中檔次聚焦在特曲與窖齡系列，瀘州老窖特曲“濃香正宗、中國(guó)味道”、窖齡酒 “商務(wù)精英用酒”的差異化品牌定位深入人心。低檔次聚焦在頭曲、二曲系列， 按照“大眾消費(fèi)品牌”的定位，正迅速將公司的品牌影響力拓展至更大范圍的市 場(chǎng)。國(guó)窖：高端酒三分天下有其一，有望承接更多高端酒需求伴隨城鄉(xiāng)居民收入水平不斷提升、居民消費(fèi)升級(jí)、白酒消費(fèi)更注重文化底蘊(yùn) /品牌/品質(zhì)，高端白酒市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大，高端酒價(jià)格呈上行趨勢(shì)。我國(guó)高端白酒 市場(chǎng)主要由茅臺(tái)、五糧液以及國(guó)窖 1573 三分天下，寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。 2019

19、 年三大高端白酒品牌的合計(jì)市場(chǎng)占比達(dá)到 95%，三者的市場(chǎng)份額分別為 48%/35%/12%，均有望持續(xù)受益于白酒行業(yè)的高端化。受益于行業(yè)高端化發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)窖成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。國(guó)窖銷(xiāo) 售收入自 2015 年開(kāi)始逐漸恢復(fù)，并逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。2014-2019 年，國(guó)窖量?jī)r(jià)齊 升，銷(xiāo)售收入由 8.98 億元增至 85.96 億元，CAGR 達(dá) 57.1%；營(yíng)收占比也不斷 提升，2019 年達(dá) 54%。國(guó)窖毛利率也不斷攀升，由 2015 年的 82.3%提升至 2019 年的 92.8%（可與茅臺(tái)媲美）。作為公司的核心大單品，如今國(guó)窖 1573 已成為公 司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的最重要引擎。從產(chǎn)品矩陣

20、來(lái)看，2015 年以來(lái)公司主要聚焦國(guó)窖 1573 經(jīng)典裝，同時(shí)在超高端市場(chǎng)推出“中國(guó)品味”系列（零售價(jià) 2888 元/500ml）。2019 年公司還在國(guó)窖陣營(yíng)中補(bǔ)充了國(guó)寶紅和鴻運(yùn) 568 兩款產(chǎn)品，加強(qiáng)對(duì) 1000 元價(jià)位 白酒市場(chǎng)的搶占，進(jìn)一步完善國(guó)窖產(chǎn)品矩陣。公司的挺價(jià)思路也更加清晰明確， 在當(dāng)前三大高端白酒出廠價(jià)均未調(diào)整的情況下，增加高端新品有望在滿(mǎn)足消費(fèi)者 升級(jí)需求的同時(shí)提升銷(xiāo)售噸價(jià)，進(jìn)而拉升公司業(yè)績(jī)技改項(xiàng)目解決產(chǎn)能瓶頸，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。瀘州老窖一直存在高端酒的產(chǎn) 能瓶頸，限制了國(guó)窖的長(zhǎng)期發(fā)展。為此公司于 2016 年開(kāi)始實(shí)施技術(shù)改造項(xiàng)目， 項(xiàng)目原計(jì)劃總投資逾 74 億，所需資金由

21、公司以自有資金并結(jié)合其他融資方式解 決，公司已于 2016 年、2019 年分別通過(guò)定增、發(fā)債方式募集 30 億、40 億元以 供資金支持。為保障項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)，2020 年 6 月公司增加投資 14.63 億元， 本次增加投資后技改項(xiàng)目總投資金額逾 88 億元。技改項(xiàng)目分兩期進(jìn)行，一期工程計(jì)劃于 2020 年 12 月完成，新增產(chǎn)能 3.5 萬(wàn) 噸；二期工程預(yù)計(jì)于 2025 年 12 月完成，再新增產(chǎn)能 6.5 萬(wàn)噸。因此，技改項(xiàng)目 總新增產(chǎn)能 10 萬(wàn)噸。我們認(rèn)為瀘州老窖憑借技改項(xiàng)目有望解決公司高端白酒產(chǎn) 能瓶頸，為國(guó)窖未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。茅臺(tái)供應(yīng)缺口給予了國(guó)窖發(fā)展機(jī)遇，國(guó)窖有

22、望承接更多高端白酒需求。茅臺(tái) 是中國(guó)高端白酒市場(chǎng)價(jià)格的核心主導(dǎo)力量，然而受基酒產(chǎn)量的限制，茅臺(tái)未來(lái)五年年產(chǎn)量增長(zhǎng)空間有限，剩余的高端白酒市場(chǎng)需求將由五糧液與國(guó)窖承接。我們 預(yù)測(cè) 2024 年中國(guó)高端白酒整體消費(fèi)量為 10.1 萬(wàn)噸，其中茅臺(tái)在售量約為 4.8-5 萬(wàn)噸，高端酒仍有 5.1-5.3 萬(wàn)噸的缺口。其中，五糧液預(yù)計(jì)將承接約 3.5-3.8 萬(wàn)噸 需求，我們認(rèn)為剩余的 1-2 萬(wàn)噸左右的缺口將主要由同在高端陣營(yíng)的國(guó)窖填補(bǔ)。 基于對(duì)瀘州老窖公司總產(chǎn)能及優(yōu)質(zhì)酒率的估算，我們預(yù)測(cè) 2024 年瀘州老窖的優(yōu) 質(zhì)酒產(chǎn)能有望突破 2 萬(wàn)噸，優(yōu)質(zhì)酒率約提高至 17%。解決產(chǎn)能瓶頸的同時(shí)，國(guó)窖在價(jià)格策

23、略方面也變得更為成熟。公司以往緊跟 茅臺(tái)/五糧液提價(jià)，但每次提價(jià)幅度較小，因此在三大高端白酒中具有較高的性?xún)r(jià) 比，客戶(hù)和渠道接受度也較高。2015 年 1 月國(guó)窖 1573 在行業(yè)調(diào)整期后首次提價(jià) （出廠價(jià)由 560 元/瓶上調(diào) 10.7%至 620 元/瓶），2017 年以來(lái)提價(jià)幅度基本都在 20 元/瓶左右。根據(jù)公司最新安排，2020 年 9 月 10 日起 52 度/38 度國(guó)窖 1573 經(jīng)典裝結(jié)算價(jià)格將分別提升 40 元/瓶和 30 元/瓶。我們認(rèn)為公司在提價(jià)的同時(shí)有 望推動(dòng)渠道加快中秋旺季打款，未來(lái)隨著茅臺(tái)、五糧液批發(fā)價(jià)走高，國(guó)窖價(jià)格也 將進(jìn)一步提升，中長(zhǎng)期來(lái)看批發(fā)價(jià)有望超過(guò) 11

24、00 元。特曲、窖齡：發(fā)展空間大，腰部發(fā)力搶占次高端市場(chǎng)公司的窖齡、特曲主要覆蓋次高端市場(chǎng)。2015 年以來(lái)，公司重新對(duì)特曲和窖 齡進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，特曲打響“濃香正宗，中國(guó)味道”的品牌價(jià)值回歸攻堅(jiān)戰(zhàn)，窖 齡酒則堅(jiān)持“商務(wù)精英第一用酒”的定位。2017 年公司內(nèi)部成立了瀘州老窖品牌復(fù)興小組，推行“國(guó)窖 1573”和“瀘州老窖”雙品牌運(yùn)作；2019 年制定國(guó)窖 1573 與 瀘州老窖（特曲、窖齡）的“雙品牌、雙百億”的戰(zhàn)略方針；國(guó)窖 1573 目前已邁入 百億單品行列，靜待公司中等價(jià)格品種特曲、窖齡發(fā)力。特曲卡位 300-600 元次高端價(jià)格帶，單品定位各有千秋。1）老字號(hào)特曲作 為五大單品之一，消

25、費(fèi)基礎(chǔ)龐大，升級(jí)換代后堅(jiān)定挺價(jià)，有望成為 300 元價(jià)位帶 的核心大單品。公司 2019 年三季度開(kāi)始停貨消化第九代庫(kù)存，為第十代的推出 打好基礎(chǔ)，下半年推出第十代特曲并將批發(fā)價(jià)提高至 260 元，零售價(jià)提升至 300 元以上。消費(fèi)者和經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)第十代特曲反應(yīng)較好，提價(jià)對(duì)整體銷(xiāo)售影響有限，而 且提價(jià)后特曲進(jìn)入中高端市場(chǎng)，有望憑借較強(qiáng)的品牌力獲取更多市場(chǎng)份額。2）特 曲 60 主打團(tuán)購(gòu)渠道，懷舊包裝喚起年代回憶，受眾群體忠誠(chéng)度高，2018 年銷(xiāo)售 規(guī)模約 7.5 億元，2019 年近 10 億元，到 2021 年有望打造為 20 億元大單品，成 為 500 元價(jià)位段的標(biāo)桿產(chǎn)品。3）晶彩特曲口感舒適

26、，主打柔和濃香風(fēng)格，標(biāo)榜 新時(shí)尚，主要迎合 80、90 后年輕消費(fèi)群體口感。4）紀(jì)念版特曲占位 500-600 元 價(jià)格帶，旨在紀(jì)念 1915 年獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)金獎(jiǎng)的歷史榮耀，是對(duì)于瀘州老 窖技藝與光輝代代相傳的獻(xiàn)禮，彰顯品牌力。窖齡定位商務(wù)精英用酒，與特曲互補(bǔ)發(fā)展，目前仍處調(diào)整期。公司于 2011 年推出窖齡酒，主要品系包括窖齡 30、窖齡 60、窖齡 90，定位于次高端商務(wù)用 酒，聚焦中產(chǎn)階層。因?yàn)榻妖g與特曲 300-600 元價(jià)位接近，所以公司規(guī)劃窖齡與 特曲錯(cuò)位發(fā)展，主要布局于特曲銷(xiāo)售薄弱的區(qū)域，從而與特曲酒互補(bǔ)，共同構(gòu)建 瀘州老窖次高端產(chǎn)品矩陣。在消費(fèi)持續(xù)升級(jí)的背景下，公司不斷優(yōu)

27、化窖齡酒的產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)，提出“以窖齡酒 90 年為龍頭、窖齡酒 60 年為增量、窖齡酒 30 年為基 礎(chǔ)”的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)窖齡酒優(yōu)化升級(jí)，不斷拉升品牌價(jià)值高度。不過(guò)由于 前期市場(chǎng)運(yùn)作未達(dá)預(yù)期，窖齡系列仍處于調(diào)整期。目前價(jià)格體系逐步趨穩(wěn)，隨著 近年?duì)I銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)補(bǔ)充到位，預(yù)計(jì)未來(lái)將發(fā)力。特曲和窖齡作為公司的腰部產(chǎn)品，是公司未來(lái)增長(zhǎng)的后備軍團(tuán)。公司次高端 收入不斷增長(zhǎng)，由 2014 年 5.86 億元增至 2019 年的 37.49 億元，年復(fù)合增速達(dá) 45%，2019 年?duì)I收占比也提高到 24%。伴隨渠道梳理、產(chǎn)品升級(jí)與挺價(jià)策略的 進(jìn)行，中檔酒（特曲、窖齡）的毛利率也逐年提升，從 2014 年的 5

28、1%提升至 2019 年的 82%。從行業(yè)層面看，在高端白酒價(jià)格帶整體上移后，價(jià)格帶處于 300-800 元的次 高端白酒迎來(lái)擴(kuò)容發(fā)展期，給予次高端價(jià)位白酒產(chǎn)品充分的發(fā)展空間。目前次高 端市場(chǎng)的行業(yè)格局依然較分散，2019 年老窖的特曲、窖齡在次高端市場(chǎng)中占據(jù) 約 8%份額。從公司內(nèi)部產(chǎn)品體系看，國(guó)窖 1573 一路高歌猛進(jìn)的發(fā)展為公司腰部產(chǎn)品的 特曲和窖齡創(chuàng)造了豐厚的資源，提升了品牌力，同時(shí)打開(kāi)了價(jià)格空間。瀘州老窖 特曲和窖齡酒品牌底蘊(yùn)深厚且消費(fèi)者認(rèn)知度高，我們認(rèn)為具備搶占次高端市場(chǎng)的 基礎(chǔ)，加之近年公司加大對(duì)腰部產(chǎn)品的重視和資源投入，特曲和窖齡有望充分享 受次高端市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)的紅利。頭曲、

29、二曲：低檔白酒市場(chǎng)向大品牌聚攏，有望提升市占率頭曲、二曲均屬于瀘州老窖大曲，秉承濃香技藝，歷經(jīng) 60 余年的沉淀與發(fā) 展，是公司布局低檔白酒市場(chǎng)的核心產(chǎn)品，以物美價(jià)優(yōu)的形象獲得市場(chǎng)認(rèn)可。自 2015 年開(kāi)始實(shí)行 5 大單品戰(zhàn)略以來(lái)，公司積極清理?xiàng)l碼，刪減銷(xiāo)量差、同質(zhì)化 嚴(yán)重的產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品聚焦。頭曲、二曲價(jià)格帶互補(bǔ)，頭曲主攻百元以上價(jià)格帶，二曲占據(jù)百元以下價(jià)格 帶。老窖頭曲以縣區(qū)為目標(biāo)市場(chǎng)，深入低檔白酒市場(chǎng)，鎖定 100-200 元價(jià)格帶。 老窖二曲確立“濃香光瓶標(biāo)桿”目標(biāo)，憑借公司品牌優(yōu)勢(shì)，順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)， 將 50 元以下的產(chǎn)品品質(zhì)化、品牌化和光瓶化。2018 年瀘州老窖對(duì)頭曲、二曲策略做出調(diào)整。在五大單品代表產(chǎn)品中，精品 頭曲 D9 取代老頭曲，綠波二曲取代藍(lán)柔二曲，成為瀘州老窖頭曲、二曲兩大單 品的形象產(chǎn)品。此次調(diào)整的意義在于，D9 精品頭曲滿(mǎn)足消費(fèi)升級(jí)的需求，填補(bǔ) 了特曲提價(jià)后留出的 100-200 元價(jià)格帶上的空白，綠波二曲則順應(yīng)白酒消費(fèi)低度 化、口感柔順化的趨勢(shì)，以 40.9 度的舒適口感瞄準(zhǔn)喜好舒適飲酒的中青年人群。 近年低檔酒收入增速回升，但相比于發(fā)展強(qiáng)勁的國(guó)窖與特曲，低檔酒收入貢獻(xiàn)占 比下降，2019 年?duì)I收占比為 21%。低檔白酒