再論M1、M2、社融與GDP之關(guān)系

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 M1增速或已觸底3 HYPERLINK l _bookmark8 M2持續(xù)走低：從結(jié)構(gòu)性去杠桿到實(shí)體疲弱5 HYPERLINK l _bookmark9 銀行資金來(lái)源角度：與單位活期存款下降有關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark14 銀行信用創(chuàng)造角度：與非標(biāo)發(fā)行量下降有關(guān)6 HYPERLINK l _bookmark19 M2與社融和名義GDP:背離與回歸7圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：M1、M2同比增速（%）3 HYPERLINK l _bo

2、okmark2 圖 2：M1組成部分與同比（億元、%）3 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款占比（%）3 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：非金融企業(yè)活期存款與商品房銷售額累計(jì)同比（%）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5： M1 與廣義社融基本同步，領(lǐng)先PMI（%）4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：M1增速周期（%）5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：?jiǎn)挝换钇诖婵罱诮捣^大（%）5 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：對(duì)其他金融性公司負(fù)

3、債同比（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：保險(xiǎn)、公募基金、私募基金資金規(guī)模（萬(wàn)億元）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：信托、基金專戶、券商資管資金規(guī)模（萬(wàn)億元）6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表（灰色表示納入M2 統(tǒng)計(jì)范圍）6 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：M2 分項(xiàng)占比（%）7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：股權(quán)及其他投資增速下降明顯（%）7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：貸款分類同比（%）7 HYPERL

4、INK l _bookmark20 圖 15：M2 與名義GDP 同比（%）8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：修正之M2與名義GDP 同比（%）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：未來(lái)一年到期信托合計(jì)（億元）8 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：一般地方政府債、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行到期統(tǒng)計(jì)（億元）4 HYPERLINK l _bookmark23 表 2：社融、修正之社融規(guī)模預(yù)測(cè)（萬(wàn)億）8M1增速或已觸底根據(jù)央行公布的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表和金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，M1 包括 M0、非金融企業(yè)活期存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款，居民

5、活期存款不包括在內(nèi)。 = + 單位活期存款 = + 非金融企業(yè)活期存款 + 機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款M2M1統(tǒng)計(jì)所包含的貨幣屬性有關(guān)短期性、與經(jīng)濟(jì)金融交易和債務(wù)清償活動(dòng)關(guān)系最為緊密。最近一輪 M1 的運(yùn)動(dòng)周期始于 2015 年 3 月，延續(xù)至今（2018 年 12 月05,3206,9 （.9上升至4.721610（24.7%下降至.5。208年112 月，1 增速降至1.5，為歷史極低水平。另外，截止218年2月非金融企業(yè)活期存42.1%1.7%80.8%，較上年同3.8%。研報(bào)“M1（孫付，216,24）詳細(xì)分析了M1上升階段，指出：M1 M1 的快速增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)活躍度關(guān)系緊密。宏觀債務(wù)償還性特征，

6、體現(xiàn)于房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府償債高峰期導(dǎo)致對(duì)活期存款持有上升；衰退式流動(dòng)性寬松，體現(xiàn)于在貨幣政策整體持續(xù)寬松下，資金面相對(duì)寬裕，但由于內(nèi)外需求疲弱，企業(yè)投資意愿不足，持幣（活期存款）等待或進(jìn)行短期理財(cái)產(chǎn)品投資。M1 2016 M1 增速有望逐步回落。圖 1：M1、M2 同比增速（%）資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所圖 2：M1組成部分與同比（億元、圖 3：非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款占比（%）600,000500,000400,000300,000200,000100,000 HYPERLINK / HYPERLINK / M0非金融企業(yè)存款:活期存款機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款M1：同比(右)52013

7、-012013-052013-092014-012013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092017-082017-092017-102017-1144.043.543.042.542.041.541.040.540.02017-122018-012018-022018-03非金融企業(yè):活期存款占比機(jī)關(guān)團(tuán)體：活期存款占比（右2017-122018-012018-022018-0385.08

8、4.584.083.583.082.582.081.581.080.52018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所對(duì)于自 2016 年 10 月以來(lái) M1 增速回落，其主要邏輯是：1，宏觀政策轉(zhuǎn)變：貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊、房地產(chǎn)政策收緊，地方政府債務(wù)置換體量收縮。2005 年至今非金融企業(yè)活期存款與商品房銷售額同比，兩者相關(guān)性較強(qiáng)、基本同步變動(dòng)。3.52.

9、5萬(wàn)2016年均有所下降， 債務(wù)償還的“在途資金”體量收縮。年初以來(lái)非標(biāo)凈融資持續(xù)為負(fù)；微觀調(diào)研中，制造業(yè)企業(yè)對(duì)前景不甚樂(lè)觀，融資需求較弱。M1 代表實(shí)體企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體現(xiàn)金流情況，從歷史數(shù)據(jù)看，通常同步于融資周期。2017 年初以來(lái)，計(jì)入國(guó)債和一M1 M2 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)1-2 個(gè)季度。圖 4：非金融企業(yè)活期存款與商品房銷售額累計(jì)同比（%）圖 5： M1與廣義社融基本同步，領(lǐng)先PMI（%）0-10-20-30非金融企業(yè)存款:活期存款:同比商品房銷售額:累計(jì)同比右100268021601640112060-201M1:同比修正之社融:同比PMI(右)2005-122006-082007-042007

10、-122005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09資料來(lái)源：WIND、

11、浙商證券研究所資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所表 1：一般地方政府債、地方政府專項(xiàng)債發(fā)行到期統(tǒng)計(jì)（億元）2015201620172018一般地方政府債債券發(fā)行28607354952361922192債券發(fā)行：新增50007662-債券發(fā)行：置換+再融資2360727677-債券到期17142437-期末存量385167142092625-地方政府專項(xiàng)債-債券發(fā)行9744251191996219460債券發(fā)行：新增10004037-債券發(fā)行：置換+再融資874421082-債券到期00-期末存量97433486254824- HYPERLINK / HYPERLINK / M1 M1 松，20

12、19 上半年 M1 增速有望緩慢回升；伴隨貨幣融資增速回升，經(jīng)濟(jì)下行壓力將會(huì)有所緩解、出現(xiàn)企穩(wěn)。從1996 1 7 M1 30-45M M1 增速周期始2015 3 2018 12 45M、長(zhǎng)于其它幾輪周期。圖 6：M1 增速周期（%）30M39M30M39M44M41M45M454035302520151051995-121996-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013

13、-122014-122015-122016-122017-122018-12資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所M2持續(xù)走低：從結(jié)構(gòu)性去杠桿到實(shí)體疲弱2018 M2 8.3%2017 （10.2%）2017 M2 增速低迷主要因金融去杠桿下2018 M2 增速的進(jìn)一步下降則與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模下降（主要是非標(biāo)）有關(guān)。銀行資金來(lái)源角度：與單位活期存款下降有關(guān)根據(jù)央行公布的“其它存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”，商業(yè)銀行負(fù)債端中納入 M2 統(tǒng)計(jì)范疇的主要有 3 大類：?jiǎn)挝淮婵睿ɑ钇?、定期、個(gè)人存款、對(duì)其他金融性公司負(fù)債（絕大部分。M2 單位活期存款單位定期存款和個(gè)人存款同比增速較為穩(wěn)?。粚?duì)其他金融性公司負(fù)債同比

14、小幅回落。所以，M2 增速回落主要受 M1 增速下降牽引所致，反映的是房地產(chǎn)景氣的回落和經(jīng)濟(jì)需求走向疲弱。圖 7：?jiǎn)挝换钇诖婵罱诮捣^大（%）圖 8：對(duì)其他金融性公司負(fù)債同比（%）70%30%70%30%60%25%50%20%40%15%單位活期存款:同比單位定期存款:同比個(gè)人存款:同比 對(duì)其他金融性公司負(fù)債計(jì)入廣義貨幣同比10%5%0%10%5%0%0%2014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11

15、-10%2014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所 HYPERLINK / 單位活期存款（+）降幅較大，與社融增速放緩下貨幣派生速度減慢有關(guān)。截止 2018 年 12 月，單位活期存款存量同比增速僅 1.1%，較去年同期 13.1% HYPERLINK / 對(duì)其他金融性公司負(fù)債主要是非銀金融機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品銀行存款，WIND 2018 2

16、017 圖 9：保險(xiǎn)、公募基金、私募基金資金規(guī)模（萬(wàn)億元）圖 10：信托、基金專戶、券商資管資金規(guī)模（萬(wàn)億元）保險(xiǎn)公司:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額:季資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:基金管理公司管理公募基金:季 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:私募基金管理機(jī)構(gòu):季181614121086422014-122015-022014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06201

17、8-08信托資產(chǎn)余額:季資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù):季資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模:證券公司:季2520151052014-122015-022014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所資料來(lái)源：WIND

18、、浙商證券研究所銀行信用創(chuàng)造角度：與非標(biāo)發(fā)行量下降有關(guān)根據(jù)央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表-其它資產(chǎn)”等。圖 11：金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表（灰色表示納入 M2 統(tǒng)計(jì)范圍）資料來(lái)源：央行網(wǎng)站、浙商證券研究所將信貸收支表進(jìn)行變形，得到銀行信用創(chuàng)造角度的 M2 統(tǒng)計(jì)范疇：M2=各項(xiàng)貸款+證券凈投資（債券投資-金融債券發(fā)行+股權(quán)及其它投資）+儲(chǔ)備資產(chǎn)占款（外匯占款+黃金占款）-財(cái)政性存款-其它資金來(lái)源（軋差項(xiàng)。M2 股權(quán)及其它投資儲(chǔ)備占款同比增速亦明顯下行；除此之外，貸款占資金運(yùn)用比重明顯提升，債券凈投資比重亦回升明顯。股權(quán)及其它投資統(tǒng)計(jì)商業(yè)銀行投資非標(biāo)以及2016 12 63.7%2018 12

19、 月的-9.4%。2017 年，該項(xiàng)資金規(guī)模同比持續(xù)下跌，可能是金融去杠桿、商業(yè)銀行減少與非銀金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)往來(lái)規(guī)模；2018 年該項(xiàng)資金規(guī)模同比繼續(xù)下跌，主要與非標(biāo)發(fā)行規(guī)模萎縮幅度較大有關(guān)。1 參見(jiàn)前期報(bào)告揭開(kāi) M2 與社融和 GDP 增速背離之謎圖 12：M2分項(xiàng)占比（%）圖 13：股權(quán)及其他投資增速下降明顯（%）金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:證券凈投資 金融機(jī)構(gòu):本外幣:資金運(yùn)用:債券凈投資金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金運(yùn)用:儲(chǔ)備資產(chǎn)占款金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來(lái)源:財(cái)政性存款 金融機(jī)構(gòu):本外幣:資金運(yùn)用:股權(quán)及其他投資金融機(jī)構(gòu):人民幣:資金來(lái)源:其他20%-20%

20、15%10%5%0%-5%-10%2017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082017-062017-072017-082017-092017-102017-11201

21、7-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所貸款投放（+）方面，其存量占 M2 比重持續(xù)上升，與 1-12 月信貸數(shù)據(jù)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)保持

22、一致。分項(xiàng)來(lái)看，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增速較為穩(wěn)定，住戶短期貸款增速上行幅度較大；受房地產(chǎn)調(diào)控影響，住戶中長(zhǎng)期貸款同比增速持續(xù)下降。2018 年 12 月居民中長(zhǎng)期貸款存量同比增速 17.1%，較 2017 年 1 月 31.4%的增速持續(xù)下降。債券凈投資（+）方面，其增速 2017 年下降較為明顯，2018 年初以來(lái)有所企穩(wěn)，存量同比維持在 10%-11%左右。2018 年 7 月-9 月略有回升，與當(dāng)時(shí)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行放量有關(guān)。圖 14：貸款分類同比（%） 住戶貸款:短期貸款:同比 住戶貸款:中長(zhǎng)期貸款:同比 非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款:同比35%30%25%20%15%10%5%201

23、7-052017-062017-072017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12資料來(lái)源：WIND、浙商證券研究所M2GDP:背離與回歸預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，M2 和名義 GDP 波動(dòng)趨勢(shì)將回歸一致。2016-2017 年期間，受金融去杠桿影響，M2 同比與GDP同比2GDP同比呈先上行-VM2同比震蕩下行；2018年以后，金融體M2（主要是非標(biāo)GDP同比亦開(kāi)始逐漸

24、下行，預(yù)計(jì)未來(lái)兩者的波動(dòng)趨勢(shì)將趨于一致，這意味著 M2 對(duì)經(jīng)濟(jì)的指示意義將會(huì)有所提高。GDP 2-4 社融國(guó)債+一般地方政府債3-財(cái)政存款+儲(chǔ)備資產(chǎn)占款。2017 年初以來(lái)， GDP 走勢(shì)基本一致。2018 9.3%3.9%2019 GDP 2019 全年修正之社融同比增速 9.9%，較 2018 年回升 0.6%?？紤]到地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行和低基數(shù)效應(yīng)，年內(nèi)高點(diǎn)或出現(xiàn)在二2019 下半年宏觀經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)企穩(wěn)，但具體情況仍取決于后續(xù)房地產(chǎn)和基建相關(guān)政策。分項(xiàng)來(lái)看：2 名義 GDP 同比=實(shí)際 GDP 同比+GDP 平減指數(shù) HYPERLINK / 3 根據(jù)中債登公布的“債券托管量: HYPER

25、LINK / 決策層出臺(tái)多項(xiàng)政策鼓勵(lì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸投放，但 2018 年二季度以來(lái)商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，此外實(shí)體企業(yè)2019 15 2018 4.5%左右； 在隱性債務(wù)約束和融資渠道切換下，融資平臺(tái)信貸融資將會(huì)下降，專項(xiàng)債融資將會(huì)增長(zhǎng)； 5000 億元；非標(biāo)融資分化較大。近期數(shù)據(jù)顯示未貼現(xiàn)銀行承兌匯票逐步回暖，供給方面可能反映銀行負(fù)債端存在壓力，通過(guò)2019 2019 1-9 月到期信托總金額仍較大，近 4 萬(wàn)億，與 2018 年同期基本相當(dāng)。所以，信托貸款和委托貸款凈融資大幅好轉(zhuǎn)空間較為有限。相較 M2 增速，廣義社融（修正）增速與名義 GDP 增速關(guān)系更為緊密，因?yàn)樯缛谥苯雍饬繉?shí)體部門融資情況， 而 M2 是“再次派生”的金融概念，伴隨實(shí)體部門融資渠道多元化和資金打理方式日益豐富，M2 與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系會(huì)弱化。伴隨宏觀杠桿率上行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的債務(wù)成本較高，付息比率提高，社融增速應(yīng)該適當(dāng)高于名義 GDP 增速， M2 GDP 增速（主要是土地等，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)特征下，對(duì)廣義社融增速預(yù)測(cè)是：廣義社融增速名義DP 增速債務(wù)償還系數(shù)（利息償付，目前債務(wù)償還系數(shù)估計(jì)在 25左右。圖 15：M2與名義GDP同比（%）圖 16：修正之M2與名義GDP同比（%）M2:同比:季GDP當(dāng)季同比+GDP平減指數(shù)3030.00修正之社融：同比GDP當(dāng)季同比+GDP平減指數(shù) HYPERLINK /