中國輕工業(yè)升級面臨雙重困境-上半年行業(yè)增速明顯放緩-未來1-2年內(nèi)-行業(yè)競爭仍將進一步加劇圖VIP

1、中國輕工業(yè)升級面臨雙重困境_上半年行業(yè)增速明顯放緩_未來1-2年內(nèi)_行業(yè)競爭仍將進一步加劇圖 一、19年上半年輕工行業(yè)行情回顧：表現(xiàn)一般，行業(yè)增速明顯放緩 輕工行業(yè)19年上半年整體走勢一般，整體平均漲幅16.3%，在28個申萬一級行業(yè)中排名21。其中包裝印刷和文娛用品平均漲幅分別為23.5%和22.3%，表現(xiàn)相對較好，造紙和家具表現(xiàn)較弱，分別上漲17.7%和16.0%。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 HYPERLINK /research/201906/745522.html 相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的2019-2025年中國輕工造紙行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 基金持倉方面

2、，18年底的持倉有所降低，輕工持倉比例達到1.7%，整體仍處于超配狀態(tài)。家具和造紙受機構(gòu)減持力度較大，印刷包裝和文娛用品的持倉市值占比有所提升。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 從業(yè)績表現(xiàn)上看，行業(yè)19年Q1整體實現(xiàn)了營業(yè)收入1113億元，同比減少3%，歸母凈利潤55億元，同比減少28%。收入增速明顯放緩，主要受到造紙和包裝印刷行業(yè)收入增速下降拖累，價格影響到行業(yè)收入增速。凈利潤增速有所好轉(zhuǎn)，主要是由于家具、文娛用品、包裝行業(yè)的帶動。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 行業(yè)收入放緩的原因，主要還是經(jīng)濟下行導(dǎo)致的整體需求不足。無論是造紙還是家居，行業(yè)收入放緩的主因是經(jīng)濟下行

3、導(dǎo)致的整體需求較弱，出口需求減弱影響了包裝紙的需求，經(jīng)濟不景氣影響裝修需求。5月PMI49.4，再次回落到50榮枯線之下，經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢仍不明朗。出口受到貿(mào)易爭端的明顯影響，而表征國內(nèi)消費狀況的社零增速也仍然呈現(xiàn)放緩趨勢，經(jīng)濟仍然處于下行周期。因此希望尋找需求較為穩(wěn)健，或者業(yè)績有改善潛力的板塊和公司。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 （一）、造紙行業(yè)景氣平穩(wěn)，資源稟賦拉開盈利差距 景氣跟蹤：需求偏淡，價格和噸盈利階段性承壓主 要紙品與原材料價格變化紙品及原材料價格跟蹤情況更新日期紙品價格月度環(huán)比與年初比較同比2019-6-5瓦楞紙4070-9%-9%-26%2019-6-5箱板紙4

4、870-8%-12%-25%2019-6-5白卡紙53000%6%-7%2019-6-5銅版紙60003%6%-13%2019-6-5雙膠紙64002%8%-14%2019-6-5美廢11#1300%-32%-43%2019-6-5美廢13#175-8%-30%-44%2019-6-5國廢2030-10%-6%-37%2019-6-5內(nèi)盤針葉4730-9%-12%-28%2019-6-5內(nèi)盤闊葉4700-7%-12%-19%2019-5-28外盤針葉650-11%-10%-27%2019-5-28外盤闊葉7200%16%-8%2019-6-5化機漿4100-6%-12%-12%2019-6-6

5、溶解漿6600-6%-12%-10%數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 紙品端：紙價大幅下行，噸盈利承壓，主要是經(jīng)濟增速放緩影響了內(nèi)需，同時白卡紙受到競爭格局的惡化影響，其紙價和噸盈利壓力更大。 廢紙系紙品：2019年年初至今，箱板紙/瓦楞紙下滑12%/9%，年內(nèi)箱板瓦楞紙延續(xù)下行走勢，從月度環(huán)比來看，6月廢紙系紙品受到淡季疊加需求不振影響，延續(xù)下行走勢。 木漿系紙品：1）文化紙：2019年年初至今，銅版紙/雙膠紙價格同比上漲6%/6%，受到行業(yè)數(shù)輪提價驅(qū)動，紙價逐步上行，紙企盈利穩(wěn)步修復(fù)；從月度數(shù)據(jù)看，6月紙價延續(xù)穩(wěn)健上行走勢，根據(jù)最新紙價，銅版紙/雙膠紙價格相比上月上漲3%/2%；2）白卡紙：2019

6、年初至今，白卡紙價格上漲6%，根據(jù)最新紙價，6月白卡紙價格維持穩(wěn)定。 原材料：國廢端，廢紙價格窄幅下行，主因行業(yè)需求偏弱；外廢端，美廢價格大幅下滑，主因中國固廢政策持續(xù)收緊，帶來外廢需求大幅下滑。 廢紙：外廢端，年初至今美廢11#/美廢13#價格大幅下滑32%/30%，主因廢紙進口額度大幅收緊背景下，外廢供給過剩加??；國廢端，年初至今國廢價格下滑6%，其中，單6月受到行業(yè)淡季疊加需求承壓影響，廢紙價格下滑幅度達到10%。 木漿：年初至今，針葉漿/闊葉漿價格均下滑12%，其中，受到全球木漿高庫存疊加需求不振影響，單6月針葉漿/闊葉漿價格下滑9%/7%。 （二）、包裝行業(yè)需求受經(jīng)濟景氣壓制，長期關(guān)

7、注行業(yè)整合進展 印刷包裝18年實現(xiàn)19.8%的營收增長，凈利潤5.1%的增長，19Q1實現(xiàn)營收增長12.7%，凈利潤16.5%的增長，19年Q1收入增速有所放緩，利潤增速有所回升。分品類來看，受需求和價格制約，紙包裝和印刷收入增速均有所下降，煙標(biāo)和藥包在企業(yè)并購下有所加快。受益于原材料價格下降和集中度提升，紙包裝和金屬包裝毛利率穩(wěn)中有升，煙標(biāo)和藥包行業(yè)平均毛利率有所下降。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品均為2B業(yè)務(wù)，包裝產(chǎn)品多為成本加成模式，但不同的包裝企業(yè)議價能力有所不同，價格傳導(dǎo)需要一定時間，成本下降趨勢下會有月度階段性

8、受益。宏觀經(jīng)濟下行，塑料、鋁、馬口鐵、白卡紙、箱板瓦楞紙等主要原材料均走出下降趨勢，議價能力較強的包裝企業(yè)能夠享受短期的毛利率增厚。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 紙包裝下游為食品飲料、家用電器、3C用品等消費品領(lǐng)域，其中1/3的終端需求與出口相關(guān)，上半年需求受到貿(mào)易爭端較大影響，需求回暖有賴于宏觀經(jīng)濟的回升，以及中美貿(mào)易問題的解決。金屬包裝的需求一方面與啤酒、軟飲料行業(yè)的產(chǎn)量相關(guān)，上游行業(yè)的增速進入低速增長階段，另一方面，也與行業(yè)的金屬罐化率有關(guān)，因此金屬包裝的需求維持增長。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資

9、料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 紙包裝和金屬包裝由于行業(yè)產(chǎn)能過剩，毛利率一直處于較低狀態(tài)，但隨著行業(yè)內(nèi)部的并購整合，集中度的不斷提升，行業(yè)龍頭的議價能力有望逐漸走強，紙包裝方面，合興并購IP紙業(yè)國內(nèi)業(yè)務(wù)，金屬包裝，奧瑞金和波爾的并購也在完成當(dāng)中，行業(yè)長線盈利能力提升趨勢值得關(guān)注。 （三）、政策不斷加碼，全裝修大勢所趨 1、受資金壓力以及房地產(chǎn)項目凈停工的影響，2018年竣工同降7.8%。 2018年，房屋竣工面積同比下降7.8%，其原因在于2018年凈停工的增加導(dǎo)致。2018年，新開工需求擠占資金，疊加融資環(huán)境較差，凈停工較高（約6.7億平方米，同增34%）：2016-2017年，房企拿地較多，

10、且拿地2年內(nèi)需開工，因此2018年新開工增速較高，同時由于房企資金壓力較大，導(dǎo)致房企尤其是中小房企凈停工增加，竣工數(shù)據(jù)亦出現(xiàn)較大程度下滑。另外，就住宅項目來看，竣工面積同比下降8.1%，下降程度更大。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 2018年與2015-2016年竣工情形類似，通過復(fù)盤預(yù)計今年竣工增速有望得到修復(fù)。2015年全年竣工面積出現(xiàn)較大幅度下降，同期凈停工面積亦大幅增加：2015年，房屋竣工面積同比下降6.9%，凈停工面積約為3.8億平方米，同比增長119%。然而以2014年“施工面積-新開工面積-竣工面積”作為2015年的可竣

11、工面積1， 2015年的竣工端具備增長的基礎(chǔ)，但是由于凈停工的擾動導(dǎo)致當(dāng)年的竣工下滑。另外發(fā)現(xiàn)2016年在可竣工面積處于較低位的情況下，竣工出現(xiàn)較高的增長（2016全年房屋竣工面積同增6.1%），或是受交付壓力加大以及資金面好轉(zhuǎn)的雙重影響。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 雖5月竣工增速出現(xiàn)較大波動，但仍看好下半年竣工回暖。5月單月房屋竣工面積下降幅度為22.3%，波動較大，但并不影響下半年竣工回暖。主要邏輯在于：房屋銷售到竣工約23年的周期，即2016-2017年銷售的住房或在2018-2019年進入交付周期，然而2018年竣工情況較差，推測今年房企需要竣工

12、交付的面積較大，然而今年以來，竣工數(shù)據(jù)仍然較差（1-5月，竣工面積降幅為12.4%），意味著下半年的竣工面積或較高，且資金層面，今年融資環(huán)境較去年有所改善，疊加去年6-11月竣工的低基數(shù)，下半年竣工增速仍有望回暖。后續(xù)，竣工數(shù)據(jù)的回升將率先在工程業(yè)務(wù)上體現(xiàn)，對零售業(yè)務(wù)的拉動亦可期。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 2、全裝修大勢所趨，政策不斷加碼 政策層面，國務(wù)院和住建部協(xié)同推進，近年來有所加速。2016-2017年國務(wù)院、住建部等部門出臺多項政策倡導(dǎo)全裝修和精裝修，其中2017年5月建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃提出，截至2020年，全裝修成

13、品住宅面積占新開工住宅面積的30%，裝配式建筑面積占新建建筑面積的15%。2019年2月住宅項目規(guī)范（征求意見稿）中提出，城鎮(zhèn)新建住宅建筑應(yīng)全裝修交付，或加速全裝修交付進程。 地方政府與開發(fā)商積極應(yīng)對，精裝占比仍有較大提升空間。2018年，全裝修交付住宅套數(shù)約為253萬套，占比約27.5%，對比國外，仍具備較大提升空間。日本、美國以及法國等基本做到了完全的全裝修，而我國全裝修交付比例仍不到30%，未來具備較大提升空間。 我國全裝修與部分發(fā)達國家全裝修發(fā)展階段對比國國家全裝修發(fā)展概況中國2002年首次提出“全裝修”概念，2016年開始全裝修相關(guān)政策開始加速推出，目前新建商品房仍以毛坯房為主，全裝

14、修交付比例不到30%日本全裝修始于20世紀(jì)60年代初期，目前日本所有在售住宅都是全裝修房。日本對住宅建設(shè)規(guī)定了明確的居住水平和居住環(huán)境水平要求，早已超越全裝修房的初級發(fā)展層面。目前日本住宅部品工業(yè)化、社會化生產(chǎn)的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)十分齊全美國美國發(fā)展住宅全裝修的主要特點是，消除現(xiàn)場濕作業(yè)，同時具有較為配套的施工機具。廚房、衛(wèi)生間、空調(diào)和電器等設(shè)備近年來逐漸趨向部品化，同時也可在市場上購買所需產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化與多樣化協(xié)調(diào)發(fā)展。美國的住宅建設(shè)已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，市場上出售的基本都是全裝修房法國法國是世界上推行建筑工業(yè)化最早的國家之一。法國多層和高層集合式住宅基本上沒有毛坯房，其裝修特點是“輕硬裝，重軟裝”數(shù)據(jù)來源：公

15、開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 分城市級別來看，一線全裝修比例高，二三線是未來全裝修比例提升的主力。目前一線城市全裝修比例較高，2018H1為86%，已接近發(fā)達國家水平；二線城市全裝修項目占整個全裝修市場比例最高，約為84%，但全裝修交付比例低，僅約為50%，仍具備較大提升空間；三四線城市基本為毛坯房，但是三四線以及更低能級的城市在商品房銷售面積中占比超70%，是未來全裝修發(fā)展的重要地區(qū)。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 （四）、定制家具行業(yè)競爭未出現(xiàn)明顯加劇 1、自地產(chǎn)萎縮帶動家居市場需求增速下滑，家居企業(yè)業(yè)績增速回落后 “定制家居行

16、業(yè)已進入價格戰(zhàn)”的聲音不絕于耳，市場對于行業(yè)盈利能力的下降非常擔(dān)憂，但觀察分析后發(fā)現(xiàn)，行業(yè)價格競爭并未出現(xiàn)明顯加劇，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品及渠道毛利率并未明顯下降。對此結(jié)果，難以比價的行業(yè)特性所起作用較大，削弱了企業(yè)進行正面價格戰(zhàn)的可操作性，家居行業(yè)整合期間競爭的烈度會遠低于家電行業(yè)整合過程。毛利率穩(wěn)中有升 從下圖可知，2018年家具板塊毛利率同比下降1.0%至33.8%，細分板塊中，定制家具表現(xiàn)較好（+0.6%），軟體家具略有下滑（-1.4%）；19Q1家具毛利率同比提升1.3%至33.6%，定制家具（+0.6%）、成品家具（+0.5%）穩(wěn)定提升，軟體家具改善明顯（+2.4%）。數(shù)據(jù)來源：公開資料整

17、理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 聚焦2018年定制家具不同品類可見：1）櫥柜業(yè)務(wù)中，除我樂家居受大宗業(yè)務(wù)營收占比提升影響，毛利率同比下滑2.6%至37.4%，另外四家企業(yè)毛利率出現(xiàn)1.5%-5.0%的漲幅不等；2）衣柜業(yè)務(wù)中，除索菲亞（-0.4%）、金牌廚柜（-0.5%）毛利率略有下滑，好萊客、志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升1.3%、4.0%、7.2%；3）全屋定制業(yè)務(wù)中，尚品宅配因經(jīng)銷渠道營收占比提升，毛利率略有下滑（-0.4%），我樂家居毛利率同比提升5.6%。大趨勢上，定制家具各細分品類的企業(yè)毛利率穩(wěn)中有升。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 分渠道來看：1）2018年經(jīng)銷渠道

18、中，歐派家居、金牌廚柜、好萊客毛利率分別同比提升3.8%、1.8%、1.7%，志邦家居受毛利率更低的定制衣柜營收占比提升影響，毛利率同比下降0.7%；2）直營渠道中，金牌廚柜、歐派家居、志邦家居毛利率分別同比提升4.7%、1.4%、0.9%，好萊客同比下降8.4%，但其直營渠道營收占總營收比不足5%，基數(shù)較小，毛利率易發(fā)生波動；3）大宗渠道中，志邦家居、歐派家居毛利率分別同比提升7.1%、1.5%，好萊客大宗營收基數(shù)較小（130萬元），毛利率提升幅度較大（+13.9%），金牌廚柜毛利率同比下降1.5%。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 總的來說，定制家具無論是細分品類，亦或細分渠道

19、，企業(yè)毛利率大部分呈穩(wěn)中有升趨勢，并未見到價格戰(zhàn)應(yīng)帶來的毛利率明顯下降現(xiàn)象。難以比價的行業(yè)特性削弱了正面價格戰(zhàn)的可行性 定制家具并未明顯進入價格戰(zhàn)的一個主要原因，是其產(chǎn)品非標(biāo)、組件繁多、定價方式各異與重服務(wù)的特性使消費者無法直接比價，導(dǎo)致價格戰(zhàn)難以正面展開。 以下圖為例，定制家具報價單中，包含柜板、層板、背板、頂柜見光板、門板、趟門等柜身基本配置，掛衣通、格子架、墊板、抽屜、燈箱、保險柜、全身鏡等功能配件，及氣壓桿、拉手、阻尼緩沖系統(tǒng)等五金配件，每一個組件的尺寸、工藝、品牌、材質(zhì)、顏色、圖案等差異都會導(dǎo)致價格差異，現(xiàn)有的價格競爭主要集中在基本款上，對于細分組件都需要另外計算，而一個訂單中包含大

20、量組件，疊加各企業(yè)的報價方式差異，消費者很難進行不同品牌間的價格比對，避免了企業(yè)間價格的正面沖突，削弱了價格戰(zhàn)的可行性。 與此同時，即使進行促銷活動，不同品牌的促銷內(nèi)容也五花八門，各有側(cè)重，縮小目標(biāo)群體重合度的同時，加大消費者進行價格對比的難度。 以今年315大促為例，雖然索菲亞、歐派、尚品宅配、好萊客等都沿用了套餐促銷模式，但與往年簡單復(fù)制19999元/XX不同的是，今年不同品牌套餐內(nèi)容差異化拉大，且更加追求多品類協(xié)同提升客單價，如：索菲亞將衣柜、櫥柜、窗簾、床墊、木門進行各種打包組合，并推出囊括了全屋定制柜、櫥柜、木門、煙灶、床墊的29999全屋定制套餐；歐派豐富了贈品品類與品牌，加入了金

21、可兒床墊、TCL電視、嵌入式洗碗機等產(chǎn)品，并充分利用自身品類齊全的優(yōu)勢，協(xié)同衣柜、櫥柜、木門、衛(wèi)浴業(yè)務(wù)，主推598整裝產(chǎn)品；尚品宅配主推518全屋定制產(chǎn)品，套餐選擇相對較少，且主要集中在配套家居與櫥柜產(chǎn)品上；好萊客主推799定制柜，16800套餐重點突出新顆板等環(huán)保板材。 在地產(chǎn)低迷期間，經(jīng)銷商對于依靠價格戰(zhàn)爭奪客流的方式興趣不大，更希望通過套餐模式做大客單價，因此套餐盡量避免直接價格競爭，而且設(shè)置了一定的門檻，如（18-22總量的限制），如此一來，既避免了價格正面競爭，又通過引流套餐吸引客流后，用主推多品類大家居的方式讓客戶購買更多產(chǎn)品或功能組件，實現(xiàn)客戶訂單總價的提升。 2、定制家具企業(yè)仍

22、具有品類和渠道拓展空間 定制家居企業(yè)營業(yè)額等于客戶數(shù)乘以客單價，若不考慮市場行情，客戶數(shù)主要受獲客渠道影響，獲客渠道種類越多，單一種類數(shù)量越多，質(zhì)量越高，則客戶數(shù)越高，客單價則會受產(chǎn)品品類及公司業(yè)務(wù)數(shù)量影響。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 （五）、家具行業(yè)景氣回顧及趨勢判斷 1、景氣回顧：收入增長放緩，盈利階段性承壓 收入端增速放緩，龍頭持續(xù)提份額。2019年1-4月，家具制造業(yè)營業(yè)收入為2138億元，增速為4.2%，增速與去年同期相比下滑3.4pct，其中出口方面，2019年1-5月，家具制造業(yè)出口交貨值為711億元，累計同比增長3.5%，增速與去年同期相比提升2.6pct。從零售額看，2019年1

23、-5月家具零售額累計同比增長5.1%，增速與去年同期相比下降3.8pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)營收同增15.81%，遠高于行業(yè)同期4.5%的營收增速，龍頭份額持續(xù)提升。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 盈利端，費用率提升致利潤率略有下降。2018年家具制造業(yè)銷售費用率、管理費用率較2017年同期提升0.34pct、1.13pct，進而導(dǎo)致凈利潤端承壓，2018年銷售利潤率同比下降0.19pct。從龍頭角度看，2018年，前10大家具企業(yè)歸母凈利率同比下

24、降1.69pct，降幅高于同期行業(yè)利潤率的降幅，或是龍頭讓利以提升市場份額的結(jié)果。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 大宗占比提升，應(yīng)收賬款規(guī)模隨之增長，定制企業(yè)收款能力變?nèi)?，同時預(yù)收賬款增速對下一季度公司經(jīng)營表現(xiàn)的指引作用減弱。大宗業(yè)務(wù)普遍具有賬期，其規(guī)模的提升導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模提升，收款能力下降，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/總營業(yè)收入及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤均有所下降。另外，隨著大宗業(yè)務(wù)占比提升以及企業(yè)效率提升、發(fā)貨周期變短，預(yù)收賬款增速對于下一季度營收增長的指引作用在減弱。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

25、數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 成品受中美貿(mào)易摩擦影響，內(nèi)生增長承壓，外延貢獻部分營收增量。顧家家居/喜臨門/美克家居/曲美家居外延收購不僅完善了各公司產(chǎn)品矩陣、優(yōu)化了公司供應(yīng)鏈，且貢獻了較多的營收增量，其2018年非同一控制下合并的企業(yè)貢獻的營收占當(dāng)年營收的比例為10.02%/11.53%/12.83%/32.09%。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 2、內(nèi)銷展望：大宗業(yè)務(wù)發(fā)力，零售端分化 展望2019年下半年，零售渠道的升級將顯現(xiàn)效果，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)或率先轉(zhuǎn)好。首先，受益于全年交房總量的回升，料零售市場下半年有望回暖；其次，客流碎片化的結(jié)構(gòu)性問題或?qū)⒌靡跃徑猓瑑?yōu)質(zhì)企業(yè)在經(jīng)歷了去年至今年上半年的戰(zhàn)略調(diào)整后，或迎

26、來好轉(zhuǎn)。從積極的方面看，此輪調(diào)整其實是加速了零售市場的行業(yè)洗牌，被淘汰企業(yè)隨著零售市場品牌力的減弱，未來在大宗業(yè)務(wù)上亦將失去核心競爭力，行業(yè)正在構(gòu)筑更高的壁壘。 在渠道紅利減弱，以及單品增長乏力的壓力下，頭部企業(yè)多品類、多渠道運營的優(yōu)勢將凸顯，投資標(biāo)的將更為聚焦。從前2018年年報可見，行業(yè)龍頭的強勢單品業(yè)務(wù)已進入較低增速區(qū)間（如歐派家居的櫥柜、索菲亞的純衣柜、顧家家居的皮藝沙發(fā)等），新品和配套品對營收的拉動效果顯著。戰(zhàn)略上，頭部企業(yè)加大對全屋方案的營銷力度，比如歐派家居的整裝大家居、索菲亞的衣櫥聯(lián)動套餐、尚品宅配的“518”全屋大家居套餐、顧家家居的軟體多品類等。進入“全屋大家居”時代對企業(yè)

27、供應(yīng)鏈及渠道提出更高要求，零售市場份額將進一步向頭部企業(yè)集中，帶來更為明確的投資機會。 3、出口展望：中美貿(mào)易摩擦影響下，海外建廠企業(yè)階段性受益 美對華家具關(guān)稅已提升至25%，且近期宣布了對華床墊反傾銷肯定性的初裁結(jié)果，短期外銷不確定性加大，具備海外產(chǎn)能的企業(yè)階段性受益。我國家具行業(yè)對美出口比例較高，軟體為甚。2018年我國家具行業(yè)出口比例為25%，其中，以SITC二級分類口徑看，出口額中對美對口比例達42%，以此推算，我國家具行業(yè)對美出口占比約為10.5%。其中軟體對美出口較高，2016年軟體家居出口至美國比例約15%，高于家具行業(yè)的10.5%。而具體到床墊行業(yè)看，影響或較小，2016年床墊

28、行業(yè)對美出口占總產(chǎn)值的比例約為5.8%，占比較小。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 龍頭海外建廠，亦是完善全球供應(yīng)鏈體系，不斷鞏固核心競爭力的過程，中長期成長空間廣闊。對外銷個股而言，企業(yè)對外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能以規(guī)避反傾銷帶來的高成本，且從中長期來看，隨著產(chǎn)能對外的轉(zhuǎn)移，企業(yè)可搶占更多的對美出口的市場份額，也是充分利用海外資源、構(gòu)建核心競爭力的重要舉措，從中長期維度看，成長空間仍然廣闊。 部分軟體和成品家居企業(yè)在海外產(chǎn)能布局情況企企業(yè)出口情況項目產(chǎn)能建設(shè)進度顧家家居出口占比為38.16%以4.24億元獲得璽堡家居51%的股權(quán)，璽堡家居為床墊出口型企業(yè)，其在馬來西亞工廠于近期開始投產(chǎn)-收購卡文

29、家居（寬邸），卡文家居在越南有生產(chǎn)基地已收購?fù)瓿?收購的RolfBenz在德國納戈爾德有2家工廠已完成收購-敏華控股對美國出口占比為41.50%（2016年）于2018年6月在越南收購一間工廠，且正在擴建中，擴建的產(chǎn)能預(yù)計2019年第四季度投產(chǎn)擴產(chǎn)中美克家居出口占比約為23.20%收購M.U.S.T公司60%股權(quán)，-M.U.S.T的工廠設(shè)在越南收購均已完成-收購Rowe公司100%股權(quán)，Rowe是美國沙發(fā)制造商擬對三家越南家具制造公司，SD公司即木曜家具（越南）/TC公司/RC公司（皇家科林西亞越南）分別增資1600/500/500萬美元，以分別獲得上述公司40%的股權(quán)，并逐漸將東南亞打造成公

30、司北美市場的主要供應(yīng)源-曲美家居出口占比為32.09%聯(lián)合華泰紫金以51.28億挪威克朗收購EkornesASA股權(quán)，其中公司收購90.5%，標(biāo)的公司分別在挪威/美國/越南/泰國擁有5/1/2/1家工廠以及1家位于立陶宛的待建工廠已收購?fù)瓿上才R門出口占比為25.27%擬以3000萬美元在泰國設(shè)立工廠籌備中 夢百合出口占比為82.55%，其中對美國出口占比約為49%（2016H1）目前公司塞爾維亞、西班牙的生產(chǎn)基地已具備投產(chǎn)并向全球供貨的能力，公司美國生產(chǎn)基地正在積極建設(shè)中永藝股份出口占比75.86%公司于2018年11月在越南投資建設(shè)制造基地，越南制造基地投資總額950萬美元。截至目前，越南生

31、產(chǎn)基地各項建設(shè)工作順利推進，已實現(xiàn)正常生產(chǎn)及銷售已實現(xiàn)正常生產(chǎn)及銷售恒林股份出口占比為84.16%，對美洲出口占比24.09%（2017H1）公司計劃總投入4800萬美元在越南建設(shè)制造基地，隨后，為加快項目建設(shè)進度，美家投資于2018年12月與大同股份有限公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬以2080萬美元收購大同越南責(zé)任有限公司100%股權(quán)，推進公司有序?qū)嵤┰谌蚍秶闹圃旆止げ季只I備中數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 （六）、文具：龍頭渠道壁壘強，辦公直銷景氣高 過去幾個季度里，文具龍頭表現(xiàn)出了穩(wěn)健強勁的成長能力，充分體現(xiàn)了作為必選消費品對于宏觀周期的抗性。晨光文具18Q4和19Q1分別實現(xiàn)營收29.3%和28

32、.0%的增長，凈利潤27.1%、26.4%的增長。來自于行業(yè)和公司自身的多方因素維持了公司的成長性。 首先，人口回升潮帶動了幼兒園和小學(xué)入學(xué)人數(shù)的持續(xù)增加，保證了未來5年內(nèi)的中小學(xué)生數(shù)量，成為學(xué)生文具行業(yè)增長的基石。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 其次，在社會對教育的重視下，學(xué)生文具消費升級趨勢明顯，文具龍頭的SKU不斷豐富，客單價保持增長。目前學(xué)生人均文具年度消費額僅有200左右，還有很大的提升空間，隨著晨光對于傳統(tǒng)渠道的改造，更多的高價SKU進入銷售渠道，學(xué)生文具零售未來2-3年仍將維持客單價的增長。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 再者，在政府機關(guān)、央企陽光采購

33、的趨勢下，辦公文具的直銷市場也在高速成長，高達3000億以上的辦公文具市場，萬億級別的辦公設(shè)備市場，直銷領(lǐng)域主要只有晨光、得力、齊心、京東、蘇寧等少數(shù)幾家大的參與商，作為專業(yè)文具制造商的文具龍頭，在高速發(fā)展的辦公文具直銷市場，將能夠充分享受市場帶來的高增長。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 晨光文具：公司渠道與品牌護城河穩(wěn)固，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，新業(yè)務(wù)擴張迅速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。優(yōu)秀的管理團隊幫扶支持下，傳統(tǒng)渠道改造逐步進行，客單價保持增長，科力普18年成功入圍中央政府、國稅總局、深圳市政府以及諸多央企客戶的辦公用品采購項目，雜物社的產(chǎn)品迭代速度很高，商業(yè)模式不斷演化成熟，并已經(jīng)開啟

34、經(jīng)銷渠道，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)19年都有超預(yù)期可能。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理數(shù)據(jù)來源：公開資料整理 二、中國輕工業(yè)升級面臨雙重困境 中國輕工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級面臨雙重困境，一方面，由于國內(nèi)租金、人工成本等生產(chǎn)要素價格上升，勞動密集型產(chǎn)業(yè)及代加工為主企業(yè)向越南、緬甸、印度等市場遷移，另一方面，美國、歐洲發(fā)達國家提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略引導(dǎo)高端制造業(yè)回流國內(nèi)。 中國雖然是制造大國，但是面臨資源、技術(shù)環(huán)境剛性約束強，產(chǎn)品質(zhì)量不高，創(chuàng)新力和競爭力不足，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題。中國輕工業(yè)大部分企業(yè)仍處于工業(yè)2.0階段，部分企業(yè)向3.0邁進，在高端制造市場與國外企業(yè)仍有較大差距。 2019年中國輕工業(yè)實行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的驅(qū)動力，主要來自于兩方面：一是環(huán)保政策趨嚴(yán)；二是中國制造業(yè)長期處于產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)過程與生產(chǎn)系統(tǒng)環(huán)節(jié)，產(chǎn)品附加值較低。 環(huán)保政策持續(xù)加碼 2015年1月，被稱為“史上最嚴(yán)”的新環(huán)保法施行，2017環(huán)保督察及政策持續(xù)加碼，2018年1月，國內(nèi)第一部專門體現(xiàn)“綠色稅制”的單行稅法中華人民共和國環(huán)境保護稅法施行，工業(yè)領(lǐng)域環(huán)保壓力驟增，一