哈佛商學(xué)院財務(wù)學(xué)筆記

1、財務(wù)學(xué)筆記:企業(yè)家應(yīng)應(yīng)該知道些什什么？*所謂財財務(wù)是分配公公司內(nèi)部寶貴貴資源的學(xué)問問。它幫助各各類大小公司司的管理者們們恰如其分地地提出這樣的的問題：我們們應(yīng)該怎樣做做出投資決策策，即為未來來收益而犧牲牲當(dāng)前的決策策？我們應(yīng)該該怎樣為投資資決策安排融融資？管理者者們所做出的的決策對于公公司股東及其其他利益相關(guān)關(guān)者（管理層層、員工、供供應(yīng)商、顧客客、政府、社社會）的價值值有何影響？財務(wù)這這一定義依賴賴于兩個重要要的前提。首首先，財務(wù)是是研究應(yīng)該如如何進(jìn)行決策策的學(xué)問。其其次，財務(wù)不不僅僅是財務(wù)務(wù)管理人員才才可以涉獵的的領(lǐng)域，平心心而論，財務(wù)務(wù)也是總經(jīng)理理們應(yīng)關(guān)切的的工作。與任何管理理工具一樣，財

2、財務(wù)無法孤立立存在。僅僅僅從財務(wù)的角角度看待決策策的管理者們們并非真正盡盡到其責(zé)任。他他們必須記住住，他們手中中的數(shù)字是由由競爭激烈之之市場中銷售售真正產(chǎn)品的的真實(shí)的人所所產(chǎn)生的。忽忽略了人或生生產(chǎn)要素的做做法，就像忽忽略了財務(wù)的的做法是一樣樣致命的。如果財務(wù)務(wù)對于大公司司的總經(jīng)理們們來說是有用用的，那么它它對于企業(yè)家家而言更是如如此，因為他他們是最終的的總經(jīng)理，并并且對本企業(yè)業(yè)的許多（如如果不是說大大部分）決策策負(fù)責(zé)。企業(yè)業(yè)家是價值的的創(chuàng)造者，今今天的投資就就是為了帶來來明天的現(xiàn)金金流。他們必必須理解現(xiàn)金金流將起到什什么作用，他他們必須認(rèn)識識和控制風(fēng)險險，他們必須須理解價值由由哪些方面所所決

3、定。的確確，對于企業(yè)業(yè)型公司來說說，從財務(wù)的的角度考慮問問題遠(yuǎn)比對于于大型公司更更為重要。企企業(yè)家的主要要目標(biāo)必須是是在激烈競爭爭中爭當(dāng)弄潮潮兒，決不會會因為財務(wù)風(fēng)風(fēng)險而退出競競爭。在在以下章節(jié)中中，我將指出出一些有助于于總經(jīng)理們、同同時亦為企業(yè)業(yè)家們所必不不可少的財務(wù)務(wù)概念和工具具。這份清單單分為三部分分現(xiàn)金、風(fēng)風(fēng)險和價值?，F(xiàn) 金一切財務(wù)思維中的首要原則是，現(xiàn)金是重要的。因為現(xiàn)金可以被消費(fèi)在實(shí)用經(jīng)濟(jì)中換回其他資產(chǎn)，所以，所有對投資和財務(wù)決策的分析都必須以現(xiàn)金為重點(diǎn)。財務(wù)收入與自由現(xiàn)金流量然而，現(xiàn)金收入不同于會計收入。財務(wù)與財務(wù)會計的關(guān)系僅僅在于財務(wù)分析必須能夠根據(jù)財務(wù)報表推斷出目前現(xiàn)金的作用

4、。一方面，會計要對比收益與開支，另一方面管理者則注重現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出之間的差異。會計們區(qū)分花費(fèi)與支出（expenditures and expenses），他們將純收入定義為收益與開支之間的差額。管理者們則將經(jīng)濟(jì)收入定義為現(xiàn)金流入與為產(chǎn)生如此現(xiàn)金流入而必需支出的一切現(xiàn)金消耗之和之間的差，無論這種現(xiàn)金消耗是被稱為花費(fèi)還是開支。這一差額被稱之為自由現(xiàn)金流量，它是指在不妨礙現(xiàn)金流的前提下，可以在任何時間內(nèi)消費(fèi)（或投資于新項目）的現(xiàn)金收入額。自由現(xiàn)金流量被定義為純收入加折舊，減去營運(yùn)資金、廠房和設(shè)備所需投資。它同時包括投資的收益和成本。 衡量利潤率管理者對利潤率的衡量不同于財務(wù)人員。管理者根據(jù)純正現(xiàn)

5、值衡量利潤率，即，在對現(xiàn)金流風(fēng)險進(jìn)行評估后，未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始投資之間的差。財務(wù)人員對利潤率的衡量（如股本的帳面收益）可能與管理者的衡量無關(guān)。帳面收益反映了收支平衡的概念，但是卻忽視了產(chǎn)生收入所必需的花費(fèi)。不僅如此，帳面值不同于市值。績效評估與獎勵性報酬財務(wù)的基本宗旨之一是，個人都在努力將自己的財富最大化。因此，一家公司的獎勵性報酬體系對于其管理人員的行為有著深刻的影響。如果公司的目標(biāo)是將價值最大化，而價值取決于現(xiàn)金和風(fēng)險，則獎勵性報酬體系必須注重所有三個因素。相反，如果它以財務(wù)人員對績效的衡量為重點(diǎn)，那么其結(jié)果很可能是消極的。管理人員從自己的利益出發(fā)，將做出追求帳面收入而不是追求價值

6、的決策。當(dāng)績效評估系統(tǒng)以財務(wù)系統(tǒng)為重點(diǎn)時，管理人員一般在做出決策時考慮的是沉積成本，常常因為最后得到的可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終會提高價值的決策。稅賦與現(xiàn)金現(xiàn)金流中一個重要的決定性因素是稅賦。有四種決策會影響到稅賦：法律決定（如合并）、投資決定、融資決定和財務(wù)決定。管理者必須在法律規(guī)定許可的范圍內(nèi)，努力降低分流到政府（公司和個人）的資源。否則他將忽視管理工作的一項關(guān)鍵職責(zé)：為有效競爭而努力降低成本。如果一家公司繳稅比自己的同業(yè)競爭對手多，那么這家公司將會敗北。最終的失敗者將是該公司的利益相關(guān)者：管理層、股東、員工、消費(fèi)者，等等?，F(xiàn)金與增長現(xiàn)金流的另一個重要決定因素是銷售的增長率。銷售的

7、增長必須由資產(chǎn)（營運(yùn)資金和固定資產(chǎn)）的增長所支持。再者，資產(chǎn)的增長必須由股東股本的增加所支持，而股東股本的增加則通過留存收益、股票銷售或外部債務(wù)的增加來實(shí)現(xiàn)。高增長率可能要求成功的公司對外部融資產(chǎn)生較強(qiáng)的依賴。管理者應(yīng)該能夠區(qū)分實(shí)際增長和價格的增加（即通貨膨脹），這一點(diǎn)非常重要。對于一家公司的長期財經(jīng)健康來說，高通漲率的破壞力遠(yuǎn)遠(yuǎn)甚于高實(shí)際增長率，這一點(diǎn)從歷史上美國稅務(wù)所采用的成本基礎(chǔ)來說猶為顯著。類型識別對現(xiàn)金流之類型的識別與反應(yīng)能力乃是管理者所必備的一項關(guān)鍵技能。許多類型都會影響到現(xiàn)金：敏感型、季節(jié)型、競爭型、技術(shù)型、法規(guī)型和稅賦。優(yōu)秀管理者的一個特點(diǎn)就是，他有能力找出創(chuàng)造價值的機(jī)遇，并針

8、對它采取行動。如果管理者們具有非常犀利的類型識別能力，就可以使他們迅速地將資源投入到所感覺到的機(jī)遇之中。通過對現(xiàn)金流行為類型的識別和響應(yīng)，同時通過使用以往和當(dāng)前的資訊，成功的管理者就可以努力地預(yù)測未來，并采取行動。類型識別有助于管理者們做出防御性和進(jìn)取性的決策。請考慮一次衰退所帶來的影響。在看出本次衰退以后忍痛割愛就是一種自衛(wèi)型行動的實(shí)例。在某次衰退過程中，由于自己的競爭對手正在收縮而決定加速對產(chǎn)量的投資，這乃是一種進(jìn)取型決定的實(shí)例。認(rèn)清事件的真相一次衰退并預(yù)計到競爭對手的反應(yīng)，這將推動本公司的決策。誠然，管理者無法永遠(yuǎn)都認(rèn)清在某一時刻作用于現(xiàn)金流的類型。例如，他們可能不知道，一次衰退啟于何時

9、或甚至結(jié)止于何時，因而他們的反應(yīng)將姍姍來遲。然而，倘若他們在提出問題之前已經(jīng)進(jìn)行過深入的研究并制定出行動計劃，則他們將比沒有事先想到這一問題時干得更漂亮。情景規(guī)劃情景規(guī)劃可以是分析現(xiàn)金流的一種有用方法。所謂情景是指對未來可能發(fā)生之有邏輯關(guān)系事件的數(shù)字描述。這一情景反映了過去和現(xiàn)在可能的管理決策。它還考慮到競爭對手可能采取的行動，是一種在不確定環(huán)境中進(jìn)行管理的方法。情景規(guī)劃不同于對最糟情況、期待情況和最佳情況的預(yù)測。這些對未來事件的簡單描述并不是非常有用，其原因很簡單。請看一下最糟情況。某一最糟情況中的所有因素絕少同時發(fā)生。不僅如此，這些情況常常無法說明管理決策中某一明確的變化。它們假設(shè)管理層將

10、遵守已經(jīng)做出的同一決策，而且促使預(yù)期的結(jié)果發(fā)生。但是在現(xiàn)實(shí)中，管理者們可能會徹底放棄一個項目。最佳情景中也有同樣的陷阱。情景規(guī)劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢。許多規(guī)劃都錯誤地發(fā)生，原因就在于規(guī)劃者根據(jù)過去的數(shù)據(jù)來進(jìn)行規(guī)劃。在七十年代，許多銀行根據(jù)石油和天然氣價格的持續(xù)大幅度上漲（其速度超過了一般價格的預(yù)期增長）而造成的市值，向能源公司發(fā)放貸款。當(dāng)石油和天然氣的絕對價格和相對于經(jīng)濟(jì)中其他價格的相對價格都回落時，作為發(fā)放貸款基礎(chǔ)的價值已化為烏有。這一實(shí)例無可否認(rèn)地屬于馬后炮，然而它還是大有裨益的，因為這一類型已經(jīng)并即將一次又一次地重復(fù)發(fā)生。有一條不成文的法則聲稱，管理者所做出的每一項預(yù)

11、測，都將被事后諸葛亮們證明是錯誤的。但是通過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的預(yù)測（例如不是那種因為不貼切而根本不可能發(fā)生的預(yù)測），管理者們可以在一個充滿不確定因素的世界中進(jìn)行管理。最后一個重點(diǎn)：在對某一事件發(fā)生時所帶來之效應(yīng)的評估與有能力確信該事件將要發(fā)生之間，有一條至關(guān)重要的分界線。利率便是一個絕好的例子。沒有證據(jù)能夠說明，任何個人或人群可以以任何準(zhǔn)確度預(yù)計出利率。然而管理者們必須評估利率變化所造成的后果?？紤]所有現(xiàn)金流假設(shè)我正在考慮一項投資戰(zhàn)略，它涉及到在未來幾年內(nèi)至少收購三家公司加入手動工具業(yè)務(wù)。 我已經(jīng)擁有一個手動工具部門，它銷售短線產(chǎn)品。而且我已經(jīng)選擇這一個并購

12、戰(zhàn)略，原因在于對三家新公司的收購將在經(jīng)銷領(lǐng)域產(chǎn)生意義重大的經(jīng)濟(jì)利益（節(jié)省成本）。然而，我的財務(wù)副總裁已經(jīng)針對第一個收購對象做出融資預(yù)測，認(rèn)為這一投資是行不通的。我該怎么辦？應(yīng)考慮的第一個問題是：上述分析是否考慮到本項投資在現(xiàn)金流方面的全部影響？它是否包括通過在本公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上增加新業(yè)務(wù)而實(shí)現(xiàn)的潛在成本節(jié)??？這些數(shù)字是否反映出任何由于有能力向市場提供更為廣闊的產(chǎn)品系列而可能產(chǎn)生的并購效應(yīng)（收入增加）？最后，它們是否為這樣的事實(shí)創(chuàng)造條件？即接下去的收購效果將更好，因為本單位已經(jīng)有兩家手動工具公司，而不是一家。誠如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。應(yīng)提出的相關(guān)

13、問題其實(shí)非常簡單：如果我進(jìn)行這項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？如果我不進(jìn)行本項投資，我將得到怎樣的現(xiàn)金流？由于我在本項意向性投資項目中的投資，我是否將創(chuàng)造出在其他新項目中創(chuàng)利投資的新機(jī)遇？從這一角度考慮并購效應(yīng)似乎是格外明智的，它的實(shí)現(xiàn)將為公司的價值帶來切實(shí)的增長。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。只見樹木不見森林將是一個嚴(yán)重的錯誤。從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來投資及融資決策的角度認(rèn)識當(dāng)前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識別的一個因素。找出這些影響（無論是積極還是消極的）與意向性決策之關(guān)系乃是財務(wù)思維的一個重要方面。切勿資金虧空這是財務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）

14、的一條基本原則。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業(yè)的商務(wù)活動。大部分競爭性舉措可以被看成是投資，甚至臨時減價的決定也是一種投資決策。在競爭性經(jīng)濟(jì)中，由于資金限制而無法投資的必然結(jié)果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財務(wù)上的頹勢也可能會招至競爭對手的大舉進(jìn)攻。通過對未來現(xiàn)金流之類型的預(yù)測和規(guī)劃，管理者們可以避免對本公司生存的重大損害。請注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。其實(shí)我所關(guān)注的真正內(nèi)容是從公司內(nèi)部和外部增加資金的潛力。然而要從外部來源獲得資金，則本公司必須有可以出售的價值。風(fēng) 險具體現(xiàn)金流的風(fēng)險決定了它的價值。如何衡量這一風(fēng)險？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對不確定性？如何衡量

15、風(fēng)險？這一問題有兩個答案。一種界定風(fēng)險的方法是未來現(xiàn)金流不確定性的總量。一位管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計未來事件。無論火箭發(fā)射成功或失敗，火箭發(fā)射公司的管理者們可能對現(xiàn)金流問題各有其成熟的對策。但是他們無法準(zhǔn)確預(yù)測這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。以上對風(fēng)險的第一種看法，重點(diǎn)在于未來事件的全部不確定性。另一種對風(fēng)險的看法只關(guān)注總風(fēng)險的一部分：即總風(fēng)險中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。例如，我們假設(shè)某一投資人有如下選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護(hù)膚品生產(chǎn)廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產(chǎn)廠，抑或同時投資于兩者。對這兩家公司投資的預(yù)期回報為10%。實(shí)際回報取決于該島一年當(dāng)中是否陽光充足、氣候正常、還是多

16、雨。出現(xiàn)第一種情況時，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報率將高達(dá)30%。而另一方面，那家雨傘生產(chǎn)商在陽光充沛之年將生意慘淡，回報率將為負(fù)10%。在多雨之年，情況正好相反。在正常年景中，該投資者在兩家公司中的投資中各贏利10%的回報。不幸的是，該島上沒有人想出一個兩全其美的辦法，可以預(yù)測來年的氣候。該投資者應(yīng)該怎么辦？ 當(dāng)你考慮這一問題時，答案是顯而易見的。同時投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報方面的不確定性。無論來年天氣情況如何，此投資者都肯定會在自己的投資上取得10%的回報率。通過將這兩家公司合二為一，該投資者在化解所有風(fēng)險的同時，又獲得了預(yù)期的回報水平。財務(wù)工作的基

17、本原則之一是，投資者們將在一定風(fēng)險水平上尋求回報的最大化，同時在一定水平的預(yù)期回報水平上尋求風(fēng)險的最小化。在前面的例子中，對于一個無法預(yù)測氣候的投資者來講，唯一的理智性決策就是同時投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的生產(chǎn)。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家，都將使該投資者暴露在不確定性的風(fēng)險之中。投資者們將不會因為承擔(dān)了任何可以無代價躲避的風(fēng)險而得到補(bǔ)償，即他們不會因為承擔(dān)了可以分散的風(fēng)險而預(yù)期更高的回報。此例說明了一條應(yīng)該恪守的原則：不要把自己的全部雞蛋放在一只籃子里。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。就他們的所作所為而言，資金市場上的風(fēng)險代價取決于總風(fēng)險中無法分散化解之那一部分，而不是取決于總風(fēng)險。換

18、言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險。所謂系統(tǒng)風(fēng)險是指，具體資產(chǎn)回報的綜合變量與某一種經(jīng)濟(jì)（最終的多樣化業(yè)務(wù)量）中全部風(fēng)險資產(chǎn)所構(gòu)成之投資總量的回報情況。在財務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個大有爭議的觀點(diǎn)。情況不應(yīng)該是這樣。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。風(fēng)險的代價完全取決于不可分散（即系統(tǒng)）風(fēng)險，這一觀點(diǎn)僅僅適用于采用了多樣化組合的投資者。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。那么，重要的是要區(qū)分主動和被動的投資者。主動投資者對他們將收回的投資回報具有實(shí)際性的控制。例子可以是某家公司的一個業(yè)主經(jīng)理。業(yè)主經(jīng)理一般采用一種

19、非多樣化的投資組合，因而必須關(guān)注總風(fēng)險而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險。而被動投資者基本上對自己的投資不加控制。對于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。對于代表自己多樣化股東最佳利益的管理者們來說，來自投資的現(xiàn)金流量應(yīng)該以這樣一個折扣率貼現(xiàn)，即，它反映的僅僅是本項目的系統(tǒng)風(fēng)險而不是總風(fēng)險。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策的管理者們。 一條重要的推論是，多樣化的投資人不會為公司的多樣化而支付補(bǔ)償，因為他們自己就可以不費(fèi)任何代價地實(shí)現(xiàn)如此的多樣化。風(fēng)險、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn)當(dāng)代財務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資

20、金成本的確定，同時常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計算公式。這種先入成見是誤人子弟的。財務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀表明，這種對正確性的追求是不會成功的。我們自己的計算就無法做到精確。無法做到精確這是個事實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇成本的責(zé)任。根據(jù)價值進(jìn)行決策時，管理者們必須估算貼現(xiàn)率，就像他們估算未來現(xiàn)金流量一樣。那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對這一問題的全面探討超出了本文的范圍，但是我們還是可以概括出一些基本的原則。首先，將貼現(xiàn)率的決定因素作為以下內(nèi)容進(jìn)行考慮是大有裨益的：貼現(xiàn)率 = 無風(fēng)險率 + 業(yè)務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償 + 財務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償如上述等式所示，貼現(xiàn)率有三個因素。底線是無業(yè)務(wù)或財務(wù)風(fēng)險的理想投資回報率

21、。政府債券便是一個實(shí)例。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險，必須加上一個升水（貼水、溢價）補(bǔ)償。前文中關(guān)于哪些內(nèi)容構(gòu)成風(fēng)險的討論，此時便變得適用了：對于多樣化的投資者們來說，以及對于代表多樣化投資人行事的公司經(jīng)理們來說，業(yè)務(wù)風(fēng)險要相對于全部有風(fēng)險的投資進(jìn)行衡量。對于非多樣化投資者來說，重要的是總風(fēng)險。接下去必須加上一個對財務(wù)風(fēng)險的升水（貼水、溢價）補(bǔ)償。當(dāng)利用借貸為某一公司或項目融資時，股本所有者的回報風(fēng)險就會加大。股東在取得任何回報之前，必須支付利息。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項目更高的回報（所有其他因素不變）。上述對于貼現(xiàn)率之決定因素的簡單描述，并不意味著與現(xiàn)實(shí)中估算貼現(xiàn)率同樣簡

22、單的方法。然而，這方面確有一些指導(dǎo)原則。數(shù)據(jù)的首要來源必須是資本市場上現(xiàn)行的無風(fēng)險利率。這是最基本的基準(zhǔn)。然后，必須根據(jù)對基本業(yè)務(wù)風(fēng)險的估計程度及本公司所采用的融資戰(zhàn)略，增加適當(dāng)?shù)纳ㄙN水、溢價）補(bǔ)償。與前相同，就相關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水（貼水、溢價）補(bǔ)償而言，資本市場是一個有用但并非萬無一失的數(shù)據(jù)源。 在為大部分復(fù)雜項目估算貼現(xiàn)率時，管理者所能期待的最佳辦法就是確定一個項目的風(fēng)險是低、中等還是高。要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計，可能是不切時宜的，甚至是危險的。風(fēng)險管理前文中討論的重點(diǎn)集中在資本市場對風(fēng)險產(chǎn)生什么樣的影響。而一個更為重要的問題是對總風(fēng)險進(jìn)行管理。風(fēng)險管理的基本工具已經(jīng)

23、在前文中有所介紹：類型識別和情景規(guī)劃。哪些事件將對本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對事件的反應(yīng)，在資金、風(fēng)險和價值方面有可能帶來哪些后果？前文對風(fēng)險管理的另一個原則也進(jìn)行過探討。如果管理者們可以以相對較低的成本化解風(fēng)險，則他們應(yīng)該努力去嘗試。（對于被動投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險似乎是簡單而經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。）管理者們應(yīng)該將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到那些最有能力和最愿意承擔(dān)風(fēng)險的人身上。某些類型的風(fēng)險可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。如果一家公司所遭遇的主要風(fēng)險是某一高層職業(yè)經(jīng)理人的死亡，那么該公司可以為該經(jīng)理的生命購買壽險。這就是一個管理層無法

24、控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。保險公司保單收取的保險費(fèi)很低，這就意味著一個有利的利益成本比。保單保險費(fèi)之所以不高，原因在于保險公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險可以略而不計?？赊D(zhuǎn)移風(fēng)險的另一個例子是購買一部電腦時所固有的技術(shù)風(fēng)險。某些租賃公司專門承擔(dān)這一風(fēng)險。較大的租賃公司常常持有極為多樣化的資產(chǎn)組合，其中包括多種類型的電腦。通過其多樣化的優(yōu)勢和管理技術(shù)風(fēng)險的專長，這些公司有能力更好而且更愿意承擔(dān)與購買電腦相關(guān)的風(fēng)險。一家僅僅需要電腦服務(wù)的公司可能得到這樣的建議，即租賃而不是去購買一臺電腦。風(fēng)險管理的基本原則是，公司的官員們在經(jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險。風(fēng)險減少中的

25、風(fēng)險、時機(jī)和投資風(fēng)險不是一成不變的。隨著時間的推移，不確定性一般來講都會煙消云散。一個大型科研開發(fā)項目可能乍看起來充滿風(fēng)險，然而初步的結(jié)果，無論是好是壞，都將逐漸地減少原來的不確定性。考慮可能發(fā)生之風(fēng)險變化的一個有用方法是，將某一項目的各類因素分解為一個個單元或階段。雖然這種戰(zhàn)略的潛在回報可能低于一次性全面展開本項目，但是風(fēng)險的減少可以為這樣的低回報帶來更多的補(bǔ)償。風(fēng)險、績效評估和獎勵性報酬對于高級管理層而言，一個重要的問題是,如何評估和獎勵那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營的管理人員。以下是三條有用的指導(dǎo)原則： 從相對而不絕對的角度衡量績效； 在價值而不是某一時間內(nèi)財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上評估績效； 給管理者們

26、以相應(yīng)的酬勞。例如，某經(jīng)理手下業(yè)務(wù)部門的絕對績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經(jīng)理的控制范圍比如說一次經(jīng)濟(jì)衰退或法規(guī)環(huán)境中的某一超出預(yù)料的修改，則這也許并不意味著該經(jīng)理工作做得不好。要使管理者們不規(guī)避一切風(fēng)險決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風(fēng)險決策，就必須根據(jù)他們對實(shí)際機(jī)遇的回應(yīng)表現(xiàn)對他們進(jìn)行補(bǔ)償。對未來現(xiàn)金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級管理層對績效的評估和獎勵。在績效評估過程中，高層管理者還必須將重點(diǎn)集中在決策對長期價值而不是短期營運(yùn)結(jié)果的作用上。 監(jiān)管主要戰(zhàn)略投資的管理者們目前的成果可能不佳利潤低或甚至虧損，但在創(chuàng)造長期價值方面卻非常出色。懲罰這些管理者可能會導(dǎo)致失

27、去投資機(jī)會和導(dǎo)致長遠(yuǎn)競爭力的下降。一個注重短期財務(wù)績效的獎勵報酬體系將有損于長遠(yuǎn)的增值。風(fēng)險與游戲規(guī)則某些法規(guī)例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安全條例，約束著所有業(yè)務(wù)決策。當(dāng)然，這些法規(guī)隨著時間的推移而變化，法規(guī)修改所帶來的后果可能是毀滅性的。管理思維的一個核心部分就是針對游戲規(guī)則的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設(shè)允許的折舊水平發(fā)生變化。所謂折舊是對稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。許可折舊開支的增加可能導(dǎo)致來自任何具體投資項目之現(xiàn)金流量的增加。一家根據(jù)先前的有關(guān)規(guī)定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規(guī)定獲得通過后才進(jìn)行投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于劣勢。這其中的關(guān)鍵非常簡單：游戲規(guī)則的變化

28、有可能影響到該公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見則是一個嚴(yán)重的錯誤。價 值價值由資金與風(fēng)險的相互作用所決定，而且受創(chuàng)造未來現(xiàn)金流之投資決策的影響，同時亦受到向股東和債券持有者推銷現(xiàn)有及未來現(xiàn)金流量的融資決策的影響。賺回你的錢烏有的現(xiàn)值即為烏有，這是一條簡單的財務(wù)規(guī)則。專業(yè)管理人員和投資者在將資源投入任何投資項目之前，必須首先提出這樣一個問題：我們怎樣賺回我的錢呢？正凈現(xiàn)值決策如果預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超過了購買價，則決策具有正面的凈現(xiàn)值。如果你購買了某一項目，而且預(yù)期的回報率超過了某一程度相同的風(fēng)險項目的資金機(jī)遇成本，則該項目具有正面的凈現(xiàn)值。當(dāng)管理者們找到了一個看似具有非常高的預(yù)期回報

29、和很高的凈現(xiàn)值項目，他們就必須提出并回答一個簡單的問題：這些回報將如何得以實(shí)現(xiàn)？如果這一問題無法得到回答，則該項目可能不具備正面的凈現(xiàn)值。只有投資公司存在或可能存在某一具體優(yōu)勢時，投資才會有正的凈現(xiàn)值。這些優(yōu)勢可能包括高超的管理、對稀有資源的節(jié)制調(diào)用、新穎的產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或競爭對手不具備的其他成本優(yōu)勢。和前面一樣，成功的類型識別的一個關(guān)鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現(xiàn)值決策的能力，以及在部分優(yōu)勢消失以前對如此決策做出回應(yīng)的能力。敏感度分析所有財務(wù)分析都在努力尋找關(guān)鍵性假設(shè)和主要管理方面的關(guān)注點(diǎn)。敏感度分析通過提出一系列簡單問題實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)。對這些問題的回答是重要的，因為它們既作用于最初

30、的決策，也作用于后續(xù)決策的方式。敏感度分析的目標(biāo)是通過針對某一決策創(chuàng)造一個經(jīng)濟(jì)模型，找出價值的主要決定因素。第一步是將對某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計估算，分解為若干主要的組成部分。然后再根據(jù)相關(guān)現(xiàn)金流的幅度、時機(jī)和估計風(fēng)險，對各組成部分的價值進(jìn)行計算。各組成部分現(xiàn)金流的價值相加，就可以得出整個項目的價值。下一步是找出本項目終極價值的主要決定因素。項目的價值對于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是很高的。在衡量相對這些變化的價值敏感度時，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機(jī)上的變化。請看一個典型的投資項目。人們可能問到的問題如下： 如果始終未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場份額，價值將

31、發(fā)生怎樣的變化？ 如果遲于計劃一年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場份額，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果在構(gòu)建過程中出現(xiàn)某一重大成本超標(biāo)，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果通貨膨脹偏離預(yù)計水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果利率偏離預(yù)計水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？（如果通貨膨脹發(fā)生變化，利率也可能發(fā)生變化。） 典型經(jīng)濟(jì)衰退的影響是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨脹的影響是什么？ 如果單位可變成本發(fā)生變化，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果固定成本偏離預(yù)計，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競爭對手對我們舉措的反應(yīng)是，在為期一年的時間內(nèi)降價低于預(yù)期值10%，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果競爭對手的單位成本比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 在本決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算終極價值可能跌

32、至多低？ 在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？ 進(jìn)行這一投資是否創(chuàng)造出（否則就不存在的）后續(xù)投資機(jī)遇？如果是這樣，那么這些增長選擇的價值幾許？敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質(zhì)和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型的識別，將對上述提問過程提供指導(dǎo)。對項目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項目的評估中成為關(guān)注的重點(diǎn)。敏感度分析的目標(biāo)是明確的：那就是要找出當(dāng)前決策成敗與否的關(guān)鍵性決定因素，對不確定性進(jìn)行分析。與情景規(guī)劃相同，敏感度分析的重點(diǎn)在于具有重大經(jīng)濟(jì)意義之可能事件的影響。不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個假設(shè)之變化對價值的影響程度，努力尋找

33、關(guān)鍵性假設(shè)。總體均衡與部分均衡經(jīng)濟(jì)學(xué)家區(qū)分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。在部分均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、維持所有其他相關(guān)價值不變的意義。在總體均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、同時又允許所有其他相關(guān)變量發(fā)生變化時的效果。為使情景規(guī)劃或敏感度分析具有內(nèi)涵，管理者們必須理解某些變量之間的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。例如，請看利率水平與預(yù)計通貨膨脹水平之間的關(guān)系。籠統(tǒng)地講，名義利率(nominal interest rate)等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。如果某一管理者希望了解預(yù)計通脹承擔(dān)水平的變化對某一具體項目價值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個經(jīng)濟(jì)變量是相互獨(dú)立的。

34、進(jìn)而言之，經(jīng)濟(jì)活動的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。進(jìn)而，（某一敏感產(chǎn)品的）收益水平很可能會受到通貨膨脹或利率的承擔(dān)水平之變化的影響。某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件受到業(yè)內(nèi)主要人士之決策的重大影響。如果管理層正在研究減價決定，則它必須同時考慮每一個實(shí)際競爭對手和潛在競爭對手的反應(yīng)，其中包括可提供替代產(chǎn)品的間接競爭對手。管理層無法通過僅僅專注于對自己具體形勢的某一部分的均衡分析，就做出合理的決策。識別特定經(jīng)濟(jì)變量相互關(guān)聯(lián)之方式的能力，是進(jìn)行成功類型識別的一個必要技巧。某些類型一次又一次地發(fā)生。在決策分析中提出對這些基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系視而不見的假設(shè)，是一個嚴(yán)重的錯誤。通過融資決策創(chuàng)造價值的潛力為一家公司融

35、通資金，是推銷對該公司當(dāng)前及未來合理現(xiàn)金流要求權(quán)的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產(chǎn)生之自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。一家公司的融資方式可以影響它在三個方面的價值。1. 通過借貸方式來取代資本結(jié)構(gòu)中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權(quán)人的收入額，因為利息是一項扣稅開支。當(dāng)然，債務(wù)的增長是有限制的，因為借貸的增加會提高該公司陷入經(jīng)濟(jì)困難或破產(chǎn)的可能性。2. 在某些時機(jī)，融資決策導(dǎo)致價值在該公司各種業(yè)主之間的轉(zhuǎn)移。3. 融資方法可能會影響到對各類參與者的獎勵，特別是管理層。盡管利用借貸資金來為某一業(yè)務(wù)融資會增加股東的風(fēng)險，但大多數(shù)公司仍然使用借貸這種方式。如此決策所關(guān)注的主要原因一般是稅賦

36、、財務(wù)困難和破產(chǎn)。首先，美國稅法歧視借貸融資。利息是一項扣稅成本，而股息卻不是。彌補(bǔ)這一稅賦優(yōu)勢構(gòu)成這樣一個事實(shí)，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回報（即紅利和資本收益）的稅率扣稅?？偟膩碚f，對借貸的歧視根深蒂固，因為可以支付給并由業(yè)主（股東和債權(quán)人）留存的這種現(xiàn)金流的總量，將隨著借貸進(jìn)入資本結(jié)構(gòu)而增加。 第二個因素是財務(wù)困難。擔(dān)負(fù)有未償債務(wù)的公司更可能陷入這樣一個境地，即它們在財務(wù)上處于弱勢，因此，這些公司是脆弱的。請看1980年發(fā)生于克萊斯勒公司的事情。許多潛在購車者可能沒有選擇購買克萊斯勒的產(chǎn)品，因為他們認(rèn)為該公司會破產(chǎn)并無法承擔(dān)其保修的義務(wù)。出于同樣的原因，一些供應(yīng)商堅定地停止了

37、對克萊斯勒的賒帳。通用汽車公司、福特汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產(chǎn)廠商竭力促使克萊斯勒走向破產(chǎn)。由于其岌岌可危的財政處境，克萊斯勒公司可能無法或無能力對競爭對手的行動做出反擊或?qū)ο嚓P(guān)的威脅做出反應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)并不是造成克萊斯勒困境的原因。債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在嚴(yán)重貶低了該公司的基本價值，它造成自由現(xiàn)金流以及價值低于倘若該公司完全通過股本融資時的情況。資本結(jié)構(gòu)決策中最后一個因素是破產(chǎn)的風(fēng)險和成本。申請破產(chǎn)會招致重大的損失：管理層必須將其大部分時間用于與債權(quán)人進(jìn)行談判，其法律和行政費(fèi)用高昂，破產(chǎn)公司在說服供應(yīng)商和顧客繼續(xù)與自己進(jìn)行業(yè)務(wù)往來方面遭遇巨大的困難，破產(chǎn)公司常常失去投資未來有

38、利可圖項目的選擇能力，即失去那些過去創(chuàng)造和培育出的機(jī)遇。上述可能的破產(chǎn)成本威懾住人們對借貸資本的使用?？偠灾谫Y本結(jié)構(gòu)中用借貸代替股本，在增加預(yù)期回報的同時，也增加了股東們的風(fēng)險。由于美國稅則對借貸融資持歧視態(tài)度，所以預(yù)期回報的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消了風(fēng)險的增加。但是，可動用的借貸資本也有極限。當(dāng)一家公司面臨著財務(wù)困難和破產(chǎn)時，這些極限緣自可能的有害現(xiàn)金效應(yīng)。我所介紹的借貸融資過程是這樣一個過程，即公司可分配總現(xiàn)金流量、以及它的總體市值受到資本結(jié)構(gòu)決策影響的過程。融資決策可能影響價值的另一條途徑與其說與價值的產(chǎn)生有關(guān)，不如說與價值的轉(zhuǎn)移有關(guān)。（價值）蛋糕的總體規(guī)模不因為這些決策而發(fā)生變化，但不同份額

39、的規(guī)模因上述決策而發(fā)生變化。例如，某些融資決策涉及到定價不正確債券的售出和買入。另一個例子是在管理者認(rèn)為股票定值過高時發(fā)行股票的決定。如果就該公司的前景而言，該股票真的過高，那么這一決定將導(dǎo)致價值從新股東（他們以高價買入）轉(zhuǎn)移到老股東和管理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價值轉(zhuǎn)移的另一個例子是，某一管理層的決策以原資本供應(yīng)者始料未及的方式，改變了現(xiàn)金流的特點(diǎn)。如果管理層的立場從保守轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N有風(fēng)險的公司戰(zhàn)略，那么貸款供應(yīng)方將遭受一定的資本損失，而且他們的損失將使股本持有者受益。上述兩則價值轉(zhuǎn)移舉例的基本內(nèi)容是，管理方欺騙某些資本提供者人群的能力。 最后，一家公司的融資方式可能對會因為從正面

40、或負(fù)面改變管理者的動機(jī)，從而對公司的價值產(chǎn)生影響。在下一節(jié)中，我將討論這一問題。重要的是，要記住財務(wù)決策的程度可以使公司增值。單純通過融資策劃創(chuàng)造價值的能力，與通過投資決策來創(chuàng)造價值的潛力相比，它就顯得蒼白無力。即，創(chuàng)造價值的機(jī)遇更多地隱藏于資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)而不是它的右側(cè)。 價值、合同和獎勵誠如我們在有關(guān)現(xiàn)金那一節(jié)所述，一家公司的績效評估與獎勵性報酬體系，可以對管理者的行為產(chǎn)生影響。同理，公司管理者與資金提供者之間所簽合同的性質(zhì)，也將對管理者的行為產(chǎn)生影響。管理者的目標(biāo)（以及投資者的目標(biāo)）應(yīng)該是就具體合同進(jìn)行談判，這些合同在現(xiàn)金、風(fēng)險和價值等方面應(yīng)該是合理的。同時他還應(yīng)該選擇創(chuàng)造而不是貶低價值

41、之合同的組合（如借貸與股本）。在合同方面可能出現(xiàn)兩個問題。首先，合同條款對于增值來說可能是反其道而行之的。請看銀行貸款合同，它們常常規(guī)定營運(yùn)資金或覆蓋比率（coverage ratio指財務(wù)上償債安全界限的指標(biāo)，通常指稅前盈余加利息費(fèi)用與長短期利息所需的比例。譯者）的最低程度。如此合同的起草方式可能所造成管理者們（無論是通過增加風(fēng)險還是降低現(xiàn)金潛力）為制定降低價值的決定而努力規(guī)避技術(shù)違約。在這種情況下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的畢竟是唯一可能的償還源：公司的價值。其次，合同的組合會對行為產(chǎn)生作用。例如請看債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的存在。以股東最佳利益行事的管理方可能決定放棄對某一可能增加凈現(xiàn)值之

42、項目的投資，原因在于所有的收益可能會為債權(quán)人而不是股東們帶來好處。在這種情況下，債務(wù)的存在已經(jīng)造成管理層做出貶值的決定。然而，在公司近于破產(chǎn)的情況下，可能存在這樣一種情況，即使管理層所掌握的是負(fù)的凈現(xiàn)值，它也會冒極大的風(fēng)險投資于某一項目。原因非常簡單：除非公司富起來，否則股東們就一錢不值。在另一方面，身背未償債務(wù)可能會對管理者的決策產(chǎn)生積極的影響。例如有證據(jù)表明，管理者們在利用借貸投機(jī)購買控股之后，比在之前的績效高出許多。這些管理者們常常在買斷之后，最終比原來擁有較大的股份，從而有了做出優(yōu)秀績效的動機(jī)。與上述破壞性動機(jī)效應(yīng)截然相反，在借貸投機(jī)中大量發(fā)行債務(wù)的效果似乎是積極的。管理者與資金提供者

43、之間所簽合同的本質(zhì)還可以起到區(qū)分能干和不能干管理者機(jī)制的作用。例如請看兩份注資成立一家企業(yè)的可能合同。首先，該企業(yè)家要求51%的業(yè)務(wù)。其次，該企業(yè)家表達(dá)出要擁有51%股份的目標(biāo)，但是卻愿意在起步階段將100%的股東權(quán)益讓予資金提供方，它自已則根據(jù)計劃規(guī)定的實(shí)際績效贏得51%。如此的企業(yè)家表達(dá)的是一個堅定的信念，堅信自己的創(chuàng)業(yè)能力，愿意根據(jù)這些條款來接受資金，這意味著他或她的決心并可能做出優(yōu)異的長期績效。市場效率的概念融資經(jīng)濟(jì)學(xué)中最流行的觀點(diǎn)之一就是資本市場是高效率的。高效的資本市場是一個通過價格隨時精確反映一切相關(guān)信息的市場。如果價格以這種方式反映信息，則價格被認(rèn)為是公平的：投資者們無法期待實(shí)

44、現(xiàn)超出資產(chǎn)投資之機(jī)遇成本的對自己投資的回報。因而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，高效的資本市場中不存在正的凈現(xiàn)值的投資機(jī)遇，所有決策都具有為零的凈現(xiàn)值。資本市場之所以是高效的，原因就在于它們具有極端的競爭性。有許多消息靈通、理智、機(jī)智的弄潮兒在努力爭占上風(fēng)。但是，許多專業(yè)管理者和投資人不相信資本市場是高效的。他們舉出了眾多的不正確定價或非理性的例子。管理者是否全盤接受經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資本市場效率的觀點(diǎn)并不重要。重要的是管理者們在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)該持懷疑的態(tài)度。認(rèn)為在資本市場上所看到的每一個價格都是錯誤的，這一看法遠(yuǎn)比認(rèn)為它們都正確的看法更危險。破產(chǎn)的道路上遍布這樣的公司，它們的經(jīng)理人用這樣的信念行事，即價格是錯誤的。

45、如此危險的信念可能反映在如下觀點(diǎn)之中： 我們應(yīng)該拖延為資本開銷而籌措資金，因為利率將降下來。 我們應(yīng)該借貸短期貸款，因為短期利率比長期利率低得多。 我們應(yīng)該放債而不是股本，因為我們的股價基本上是低估的。顯然，利息水平或股價對于管理者們來說具有重大的意義，而且從絕對的角度看，一些項目在資金成本過高時失去了意義。然而，我們在這里提出的問題是，管理者們是否有能力發(fā)現(xiàn)不正確的利率或股價。把戰(zhàn)略決策建立在對如此技巧的信仰上似乎是引人誤入歧途的。管理者們還應(yīng)該警惕將決策建立在這樣的感覺上，即某些類型的融資決策對資本市場的估值會產(chǎn)生影響。例如，一些分析家建議一些公司不要合并，因為合并的效果可能會沖淡每股的收

46、益。管理者們的假設(shè)應(yīng)該是這樣的，即在資本市場上，通過合并的短期財務(wù)效果可以看清實(shí)際的、長期的經(jīng)濟(jì)效果。不僅如此，倘若某些管理者或投資者可以看清合并的真正經(jīng)濟(jì)效果，那么他們可以獲利，而那些尚未理解的人將付出代價。這種現(xiàn)象（聰明的投資者通過經(jīng)濟(jì)分析對獲利潛力的反應(yīng)）如實(shí)反映出，市場的確對各種實(shí)際效應(yīng)做出反應(yīng)，而不僅僅對財務(wù)或財務(wù)效應(yīng)做出反應(yīng)。雖然許多嚴(yán)格的財務(wù)決策是善意的（如拆股和股票紅利），但是在一個合理競爭的高效資本市場中，另外一些決策（如由于每股贏利價值縮減，就不決定進(jìn)行某次有可能創(chuàng)造真正經(jīng)濟(jì)價值之收購的決策）并不具備自衛(wèi)能力?？偠灾?dāng)管理者們認(rèn)為自己已經(jīng)找到了潛在的市場空白時，他們應(yīng)該

47、準(zhǔn)備說明為什么存在這樣的空白，以及為什么他們會如此聰明地發(fā)現(xiàn)了這些空白。一般而言，長期的空白僅僅存在于這樣的情形中，即其中幾乎沒有競爭對手或其中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權(quán)與價值所謂選擇權(quán)（option又譯為優(yōu)先購買權(quán)）被定義為根據(jù)預(yù)定條件，在未來某日完成某事的權(quán)力。例如在證券市場上，某一購買選擇權(quán)的擁有者有權(quán)在某一具體時段內(nèi)的任何時間（到期之前），以某一規(guī)定的價格（股票認(rèn)購價）購買某一普通股。而出售選擇權(quán)則給某人在相關(guān)時間內(nèi)，以某一固定價格出售某一股票的權(quán)力。對于企業(yè)家和總經(jīng)理來說，重要的是理解選擇權(quán)的特點(diǎn)及其估價。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對選擇權(quán)進(jìn)行正確的估價，這并非易事。

48、但是認(rèn)識選擇權(quán)價值的決定因素卻具有根本性的意義，因為管理者們所做出的許多決策類似于使用某一選擇權(quán)的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權(quán)的效果。對各種決策中選擇權(quán)要素的介紹如下： 小規(guī)模進(jìn)入一個新產(chǎn)品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權(quán)。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無意義（即，純現(xiàn)值為負(fù)）。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進(jìn)入該市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價值的潛力之前，就不應(yīng)該輕易言罷了。 調(diào)研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)方面投資的選擇權(quán)。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價值，其方式是為公司提供了購買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領(lǐng)域的能力

49、。 在考慮任何投資決策時，管理者們應(yīng)該對于某一中間階段放棄本項目的選擇權(quán)進(jìn)行評估。在某些情況下，終止項目（即行使選擇權(quán)）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。與決定放棄之選擇權(quán)相關(guān)的價值可能使某一臨界項目具有經(jīng)濟(jì)上的吸引力。 風(fēng)險資本家們常常堅持分階段投資。這一點(diǎn)反映出他們對不同時間段內(nèi)放棄本風(fēng)險投資之選擇權(quán)之價值的認(rèn)識。同理，許多風(fēng)險資本投資者對第一優(yōu)先購買權(quán)的要求，構(gòu)成了一種在有擔(dān)保方面投入更多資金的選擇權(quán)。 財務(wù)證券常常涉及到選擇權(quán)。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權(quán)的正規(guī)債券，這種選擇權(quán)賦予持有者以在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買普通股的權(quán)力。可提前兌付債券是這樣一種債券，它授權(quán)發(fā)行人在未來

50、某一時間以某一固定價格購回該債券的選擇權(quán)。 信用額度等于一種選擇權(quán)，它授權(quán)某一公司根據(jù)預(yù)先規(guī)定的條件，在未來某一時間貸款。 獎勵性報酬計劃有時涉及到選擇權(quán)。管理者們常常被賦予在某一具體時間內(nèi)以某一固定價格購買股票的選擇權(quán)。 公司的養(yǎng)老金計劃具有兩種互不相干的選擇權(quán)內(nèi)容。首先，該計劃的受益者有權(quán)購買相當(dāng)于負(fù)債價值的公司資產(chǎn)。這一債務(wù)由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產(chǎn)價值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權(quán)，限在破產(chǎn)時將這些債務(wù)轉(zhuǎn)入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個更為寬泛的層面上講，擁有某家背負(fù)未償債務(wù)之公司的股票，就如同具有以某一固定價格（未償債券的價值）購買整個公司的選擇權(quán)。從某一角度看，債券持有者擁

51、有該公司，但同時又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權(quán)力。 有限債務(wù)可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給債券持有人的選擇權(quán)，其方式是在該公司總價值低于債券面值時違約拖欠。 一份質(zhì)量擔(dān)保合同為消費(fèi)者提供了將所購設(shè)備退還生產(chǎn)者進(jìn)行修理或更換的選擇權(quán)。此選擇權(quán)對于消費(fèi)者來說是非常有意義的，因而代表了一種對發(fā)出質(zhì)量擔(dān)保之公司的索債權(quán)。 貸款擔(dān)保是一種選擇權(quán)，它將某一債務(wù)轉(zhuǎn)移給擔(dān)保方。選擇權(quán)是具有價值的。確定具體選擇權(quán)的價值可能是非常復(fù)雜的，然而其中也有某些基本的原則。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權(quán)時，有四個重要的因素。1. 到期時間。選擇權(quán)的存在時間越長，它的價值就越大。

52、2. 不確定程度。普通股價值的不確定程度（根據(jù)預(yù)期回報的標(biāo)準(zhǔn)偏差衡量）越大，選擇權(quán)的價值就越大。3. 利率水平。利率水平越高，選擇權(quán)的價值就越高。4. 股票認(rèn)購價水平。相對于股票價值的認(rèn)購價越高，選擇權(quán)的價值越低。對于上述各因素，我們可以給出直覺的解釋。第一個因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權(quán)的時間越長，股票價格超過認(rèn)購價的可能性就越大。關(guān)于不確定性，請看這樣一種情況，即認(rèn)購價超過了股票的當(dāng)前價格。如果對該股票未來的價格沒有任何不確定性（即價格保持不變），那么其選擇權(quán)可能一錢不值。然而，倘若此未來價為未知數(shù)，而且可能超過認(rèn)購價，則該選擇權(quán)具備價值。未來價格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權(quán)。高水平的不確定性與某一選擇權(quán)的高價值相關(guān)，這一事實(shí)看起來與人們的直覺相左。一般情況下，人們可能因為高風(fēng)險而期待較低的價值。但是在這種情況下，由于選擇權(quán)的價值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關(guān)，即相對于認(rèn)購價，該股票將具有高價值。利率水平對選擇權(quán)的價值產(chǎn)生影響，因為在未來以某一固定價格購買某一股票的選擇