國(guó)際體育用品趨勢(shì)及行業(yè)格局解讀

1、主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示451.1 全球運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模新高，強(qiáng)者恒強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定全球運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)規(guī)模首超女裝，躍升為全球第一大服飾消費(fèi)品類(lèi)，高景氣度領(lǐng)跑行業(yè)2021年運(yùn)動(dòng)裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場(chǎng)規(guī)模6662/6555/4129/1716億美元，同比增速+21.6%

2、/19.3%/18.7%/17.1%，未來(lái)5年CAGR為+7.5%/5.3%/5.7%/6.8%全球運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，頭部公司市場(chǎng)份額集中度提升，印證強(qiáng)者恒強(qiáng)格局2021年運(yùn)動(dòng)裝/女裝/男裝/童裝全球零售市場(chǎng)CR10（公司口徑）為44.6%/11.0%/15.4%/14.9%， 同比提升+1.0/0.1/0.7/0.6pct。專(zhuān)業(yè)性決定集中化，運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)集中度顯著高于其他服裝品類(lèi)前10大運(yùn)動(dòng)品牌公司市場(chǎng)地位穩(wěn)固，Nike、Adidas穩(wěn)居“兩超”地位，安踏代表中國(guó)品牌崛起圖1：2021年全球運(yùn)動(dòng)服飾零售市場(chǎng)規(guī)模6662億美元，YoY+21.6%圖2：2021年全球運(yùn)動(dòng)服飾公司市場(chǎng)份額

3、CR10=44.6%資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究61.2 中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾賽道成長(zhǎng)性更佳，頭部集中度更高資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)處于加速成長(zhǎng)階段，增速高于全球，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)規(guī)模突破6600億元2021 年運(yùn)動(dòng)裝/ 女裝/ 男裝/ 童裝中國(guó)零售市場(chǎng)規(guī)模3718/11056/6030/2564 億元， 同比增速+19.1%/17.5%/ 18.0%/15.6%，未來(lái)5年CAGR為+12.3%/4.0%/3.5%/10.2%2019-2021運(yùn)動(dòng)裝市場(chǎng)規(guī)模CAGR：中國(guó)+7.8%全球+2.7%2021-2026運(yùn)動(dòng)裝市場(chǎng)規(guī)模CAGR：中國(guó)+1

4、2.3%全球+7.5%中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局更優(yōu)，集中度高于全球，終端高景氣有效轉(zhuǎn)化為龍頭品牌高增長(zhǎng)2021年前10大運(yùn)動(dòng)品牌公司市場(chǎng)份額：中國(guó)CR10=83.5%全球CR10=44.6%前10大公司中，中國(guó)運(yùn)動(dòng)企業(yè)占據(jù)4席：安踏（#2），李寧（#4），特步（#6），361度（#7）圖3：2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾零售市場(chǎng)規(guī)模3718億元，YoY+19.1%圖4：2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾公司市場(chǎng)份額CR10=83.5%71.3 大眾市場(chǎng)兩超多強(qiáng)，細(xì)分需求升級(jí)催生新銳嶄露資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究?jī)纱篌w育用品巨頭具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)業(yè)化與高端化細(xì)分市場(chǎng)培育新銳品牌全球運(yùn)動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)年“兩超多強(qiáng)”

5、格局穩(wěn)固，Nike、Adidas陪伴了大眾運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的成長(zhǎng)，但普遍大眾 市場(chǎng)已然較為飽和，其定位難以匹配升級(jí)的需求。近年來(lái)，細(xì)分運(yùn)動(dòng)賽道火熱，瑜伽、跑步、滑雪等 運(yùn)動(dòng)深受喜愛(ài)，培育了以Lululemon為代表的新銳高端品牌，既匹配專(zhuān)業(yè)細(xì)分場(chǎng)景，又兼?zhèn)鋾r(shí)尚屬性， 穿著場(chǎng)景外延性強(qiáng)，價(jià)格也遠(yuǎn)高于大眾，高端與細(xì)分化成為了新品牌突圍，實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的有效途徑。圖5：中國(guó)泛運(yùn)動(dòng)服裝市場(chǎng)品牌圖譜排名品牌2012201620212012-2021變化2016-2021變化2020-2021年變化1Nike13.7%16.9%19.1%5.4%2.2%-0.9%2Adidas12.4%14.9%13.0%0.6%

6、-1.9%-2.5%3李寧7.0%6.3%7.7%0.7%1.4%1.3%4安踏6.1%6.8%7.3%1.2%0.5%0.5%5斐樂(lè)0.7%2.3%6.9%6.2%4.6%0.3%6Skechers0.4%3.0%6.6%6.2%3.6%0.7%7特步7.9%5.5%4.4%-3.5%-1.1%-0.1%8Jordan1.1%2.0%4.0%2.9%2.0%0.4%9Converse2.1%2.3%2.2%0.1%-0.1%0.0%10361度5.4%3.7%2.2%-3.2%-1.5%-0.1%CR1056.8%63.7%73.4%16.6%9.7%-0.4%資料來(lái)源：Euromonito

7、r，申萬(wàn)宏源研究81.4 復(fù)盤(pán)過(guò)去10年，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)貨崛起特征尤為顯著逐年重排前10大公司，計(jì)算當(dāng)年 “經(jīng)調(diào)整CR10”， 發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)“國(guó)貨崛起”更強(qiáng)于“頭部集中”趨勢(shì)公司口徑：2012-2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)，當(dāng)下頭部 公司CR10從61.9%升至83.5%，而經(jīng)調(diào)整CR10卻長(zhǎng)期 處于80%上下，說(shuō)明第一梯隊(duì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化品牌口徑：繼Nike、Adidas之后，2021年李寧/安踏圖6：中國(guó)v.s.全球運(yùn)動(dòng)零售市場(chǎng)份額CR10（公司口徑）/FILA品牌分列第3-5位，市場(chǎng)份額達(dá)7.7%/7.3%/6.9%， 在過(guò)去1年、5年、10年時(shí)間維度中均呈提升態(tài)勢(shì)。相較 之下，2021年

8、Nike/Adidas品牌在中國(guó)的市場(chǎng)份額分別 下滑0.9pct/2.5pct資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究表1：2021年中國(guó)運(yùn)動(dòng)服飾零售市場(chǎng)前10大品牌份額（品牌口徑）91.5 全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化2022Q2國(guó)內(nèi)品牌基本面觸底 國(guó)際品牌好壞互現(xiàn)中國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌：國(guó)內(nèi)疫情沖擊 疊加上年同期高基數(shù)，22Q2 國(guó)貨龍頭單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊儆|底國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌：二季度表現(xiàn)好 壞互現(xiàn)，新銳增長(zhǎng)強(qiáng)勁，老牌 有所調(diào)整。從22Q2營(yíng)收增速來(lái)看，老牌 龍頭Nike、VF增速相對(duì)較弱 Adidas 有 所 恢 復(fù) ， Lululemon 增速超30% 領(lǐng)跑 行業(yè)， Puma、Decke

9、rs表現(xiàn) 持續(xù)亮眼。從22Q2利潤(rùn)增速來(lái)看，高昂 運(yùn)費(fèi)沖擊導(dǎo)致國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌公 司盈利能力普遍受損。表2：全球運(yùn)動(dòng)品牌龍頭公司22Q2業(yè)績(jī)概覽，公司營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)。國(guó)際，自然年區(qū)間2021.122022.22022.32022.52021.122022.22022.32022.5Nike（億美元）108.7YoY5.0%122.3-0.9%14.0-3.7%14.4-4.6%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Adidas（億歐元）53.0YoY0.6%56.010.2%4.8-13.6%2.9-25.9%自然年區(qū)間2021.112022.12022.22022.420

10、21.112022.12022.22022.4Lululemon（億美元）21.3YoY23.1%16.131.6%4.331.7%1.931.1%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Puma（億歐元）19.1YoY23.5%20.026.0%1.211.2%0.873.1%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2VF（億美元）28.2YoY9.4%22.63.1%0.8-9.7%-0.6-117.3%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Deckers（億美元）7.4YoY31.2%6.121.8%0.7105.7%0.4-6.8%

11、自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Under Armour（億美元）13.0YoY3.5%13.5-0.2%-0.6-176.7%0.1-87.0%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Skechers（億美元）18.2YoY26.9%18.712.4%1.223.0%0.9-34.2%自然年區(qū)間2022Q12022Q22022Q12022Q2Columbia（億美元）7.6YoY21.7%5.82.1%0.719.6%0.1-82.4%國(guó)內(nèi)自然年區(qū)間2022Q12022Q2安踏體育：安踏品牌+10%20%高段 FILA品牌+中單位數(shù)其他品牌+40%

12、45%-中單位數(shù)-高單位數(shù)+20%25%自然年區(qū)間2022Q12022Q2李寧：李寧品牌+20%30%高段-高單位數(shù)自然年區(qū)間2022Q12022Q2特步國(guó)際：特步品牌+30%35%+中雙位數(shù)自然年區(qū)間2022Q12022Q2361度：361品牌+高雙位數(shù)361童裝品牌+20%25%+低雙位數(shù)+20%25% 資料來(lái)源：各公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：Nike、Lululemon財(cái)務(wù)年度期末分別為5月、10月，因此調(diào)整口徑后與自然年度仍略有偏差；國(guó)內(nèi)港股上市運(yùn)動(dòng)品牌營(yíng)收增速為披露的銷(xiāo)售流水情況，與實(shí)際營(yíng)收可能存在偏差主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)

13、期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示102. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)11資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：FY22Q4為2022年3月-2022年5月，下同F(xiàn)Y22Q4全球營(yíng)收及利潤(rùn)小幅下滑，50周年之際長(zhǎng)期增長(zhǎng)信心十足2022/3-2022/5（FY22Q4），營(yíng)收122億美元（約人民幣827億元），同比下滑0.9%，增速環(huán)比下 滑5.9

14、pct；歸母凈利潤(rùn)14.4億美元（約人民幣97.3億元），同比下滑4.6%。成立50周年之際，公司對(duì) 于FY23全年持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)FY23營(yíng)收同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)（剔除匯率因素），而FY23Q1受制于大中華 區(qū)疫情，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比持平或小幅上升。大中華區(qū)疫情相關(guān)成本、全球運(yùn)費(fèi)上升導(dǎo)致利潤(rùn)率下降。圖7：2022/3-2022/5，Nike營(yíng)收同比-0.9%至122億美元 圖8：2022/3-2022/5，Nike歸母凈利潤(rùn)同比-4.6%至14.4億美元圖9：2022/3-2022/5，Nike毛利率45.0%，凈利率11.8%圖10：2022/3-2022/5，Nike銷(xiāo)售及一般行政管理費(fèi)用率33.

15、0%2. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)12圖11：2022/3-2022/5，Nike、Converse品牌營(yíng)收均同比下滑資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖12：2022/3-2022/5，Nike品牌營(yíng)收占比95.2%分品牌&分品類(lèi)Nike、Converse品牌營(yíng)收均小幅下滑。FY22Q4，Nike品牌營(yíng)收同比下滑0.9%至117億美元，貢獻(xiàn)營(yíng) 收占比95.2%，Converse品牌營(yíng)收同比下滑0.5%至5.9億美元。基本盤(pán)鞋類(lèi)營(yíng)收持平，服裝類(lèi)首下滑。FY22Q4，Nike品牌鞋類(lèi)/服裝類(lèi)/裝備類(lèi)營(yíng)收同比+0.5%/- 5.9%/+5.2%，增速環(huán)比下降1.9pct/14.8

16、pct/26.6pct。圖13：2022/3-2022/5，Nike品牌鞋類(lèi)營(yíng)收持平，服裝類(lèi)同比下滑圖14：2022/3-2022/5，Nike品牌鞋類(lèi)營(yíng)收占比68.5%2. Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)13資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分渠道&分地區(qū)&存貨DTC渠道增速領(lǐng)先，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比41%。FY22Q4，Nike品牌DTC渠道/批發(fā)渠道營(yíng)收+7.5%/-6.6%，增速環(huán)比下降7.7pct/5.1pct。大中華區(qū)營(yíng)收降幅再度擴(kuò)大，北美地區(qū)首度下滑。FY22Q4，北美/EMEA（歐洲、中東和非洲）/亞太及南美/大中華區(qū)營(yíng)收-5.0%/+9.1%/+15.4%/-19.2%。

17、供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致在途庫(kù)存增加，存貨創(chuàng)歷史新高。季末余額84億美元（+23%）。圖15：2022/3-2022/5，Nike品牌DTC渠道營(yíng)收增速快于批發(fā)渠道 圖16：2022/3-2022/5，Nike品牌DTC渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)占比41.1%圖17：2022/3-2022/5，Nike品牌在大中華區(qū)營(yíng)收同比-19.2%圖18：2022/3-2022/5，Nike品牌在北美地區(qū)營(yíng)收占比最高主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20

18、億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示143. Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引15資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究全球營(yíng)收恢復(fù)性增長(zhǎng)，大中華區(qū)恢復(fù)乏力，下調(diào)全年?duì)I收增長(zhǎng)預(yù)期至個(gè)位數(shù)22Q2，營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.2%至56.0億歐元（約人民幣387億元），增速環(huán)比提升9.6pct，歸母凈利潤(rùn) 同比下滑25.9%至2.9億歐元（約人民幣20.3億元），利潤(rùn)端下滑主要系費(fèi)用較高所致。由于大中華區(qū)連續(xù)5個(gè)季度營(yíng)收下滑，公司公告下調(diào)全年?duì)I收增速預(yù)期至中高個(gè)位數(shù)（剔除匯率影響，前值為11%-13

19、%的區(qū)間低段）。大中華區(qū)雙位數(shù)下滑，而EMEA/亞太地區(qū)則增長(zhǎng)低雙位數(shù)/低單位數(shù)。圖19：22Q2，Adidas營(yíng)收同比+10.2%至56.0億歐元圖20：22Q2，Adidas歸母凈利潤(rùn)同比-25.9%至2.9億歐元圖21：22Q2，Adidas毛利率50.3%，凈利率5.3%圖22：22Q2，Adidas銷(xiāo)售費(fèi)用率11.8%，管理費(fèi)用率32.8%3. Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引16資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分品類(lèi)&分地區(qū)鞋類(lèi)增速遠(yuǎn)超服裝 ， 營(yíng)收占比提升至 58% 。 22Q2 ， 鞋類(lèi) / 服裝類(lèi) / 配 飾 及 裝 備 類(lèi) 營(yíng) 收+14.4%/0.7%/33

20、.3%，增速環(huán)比+12.2pct/5.2pct/9.0pct，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比為57.9%/35.2%/6.9%。美洲市場(chǎng)需求強(qiáng)勁， 大中華區(qū)持續(xù)下滑。22Q2 ， EMEA/ 北美/ 亞太（ 除大中華區(qū)）/ 南美地區(qū)營(yíng)收+8.8%/36.6%/3.2%/47.7%，大中華區(qū)由于持續(xù)受疫情影響，營(yíng)收-28.3%，降幅環(huán)比持平。圖23：22Q2，Adidas鞋類(lèi)/服裝類(lèi)/配飾裝備類(lèi)營(yíng)收均增長(zhǎng)圖24：22Q2，Adidas鞋類(lèi)占比提升至57.9%圖25：22Q2，Adidas在大中華區(qū)營(yíng)收同比-28.3%圖26：22Q2，Adidas在EMEA及美洲地區(qū)營(yíng)收占比提升主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際

21、品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示174. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)18資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：FY23Q1為2022年2月-2022年4月，下同單季度營(yíng)收增速提升，新5年增長(zhǎng)計(jì)劃獲強(qiáng)勁開(kāi)局FY23Q1，營(yíng)收16.1億美元（約人民幣109億元），同比增長(zhǎng)31.6%，增速環(huán)比+8.

22、5pct，歸母凈利潤(rùn) 1.9億美元（約人民幣12.9億元），同比增長(zhǎng)31.1%，業(yè)績(jī)亮眼，繼續(xù)領(lǐng)跑運(yùn)動(dòng)行業(yè)。公司發(fā)布新5年增 長(zhǎng)計(jì)劃“Power of Three x 2”，目標(biāo)至2026年?duì)I收增至125億美元，F(xiàn)Y23Q1已開(kāi)啟新一輪高增長(zhǎng)。成本端壓力導(dǎo)致毛利率暫下滑。FY23Q1，毛利率53.9%，同比/環(huán)比下滑3.2pct/4.1pct。圖27：22/2-22/4,Lululemon營(yíng)收同比+31.6%至16.1億美元 圖28：22/2-22/4,Lululemon歸母凈利潤(rùn)同比+31.1%至1.9億美元圖29：22/2-22/4,Lululemon毛利率53.9%，凈利率11.8%圖3

23、0：22/2-22/4,Lululemon銷(xiāo)售及一般行政管理費(fèi)用率37.7%4. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)19圖31：22/2-22/4,Lululemon全品類(lèi)營(yíng)收均同比增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究圖32：22/2-22/4,Lululemon女裝營(yíng)收占比最高，達(dá)66.6%分品類(lèi)全品類(lèi)營(yíng)收增長(zhǎng)，男裝增速高于女裝。FY23Q1，女裝/男裝/其他品類(lèi)營(yíng)收+26.4%/36.7%/60.5%，增 速環(huán)比+5.1pct/-4.4pct/+61.5pct，三大品類(lèi)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比分別為66.6%/23.2%/10.2%，公司產(chǎn)品最 大的消費(fèi)群體仍然是女性，但隨著

24、男性產(chǎn)品線拓展，男裝收入保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖33：Lululemon產(chǎn)品線擴(kuò)充4. Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)20資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分渠道&分地區(qū)線上線下直營(yíng)渠道全面增長(zhǎng)。FY23Q1，線下自營(yíng)/線上DTC/其他渠道營(yíng)收+36.3%/32.3%/10.9%，各渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)占比分別為45.3%/44.7%/10.0%，自營(yíng)與DTC貢獻(xiàn)程度相當(dāng)。北美主場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，國(guó)際市場(chǎng)不斷加碼。FY23Q1，美國(guó)/加拿大/其他地區(qū)營(yíng)收+29.3%/46.0%/29.2%，各市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，在北美核心市場(chǎng)貢獻(xiàn)83.3%，加速布局大中華區(qū)、亞太和歐洲等新市場(chǎng)。圖34：22

25、/2-22/4,Lululemon自營(yíng)門(mén)店與DTC營(yíng)收均同比增長(zhǎng)圖35：22/2-22/4,自營(yíng)門(mén)店/DTC渠道營(yíng)收占比為45.3%/44.7%圖36：22/2-22/4,Lululemon各地區(qū)營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)圖37：22/2-22/4,Lululemon北美地區(qū)營(yíng)收占比達(dá)83.3%主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)

26、勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示215. Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期22資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究單季度營(yíng)收破20億歐元?jiǎng)?chuàng)新高，上調(diào)全年?duì)I收增速預(yù)期22Q2，營(yíng)收20.0億歐元（約人民幣138億元），同比增長(zhǎng)26.0%，增速環(huán)比+2.5pct，歸母凈利潤(rùn)0.8億歐元（約人民幣5.5億元），同比增長(zhǎng)73.1%。短期存在運(yùn)費(fèi)提升壓力，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)凈利率提升。22Q2，毛利率-1.0pct至46.5%，主要由運(yùn)費(fèi)增長(zhǎng)、地區(qū)與渠道營(yíng)收結(jié)構(gòu)發(fā)生變化所致。規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用率-1.4pct，最終凈利率+1.1pct。圖38：22Q2,Puma營(yíng)收同比+26%至20億歐

27、元圖39：22Q2,Puma歸母凈利潤(rùn)同比+73%至0.8億歐元圖40：22Q2,Puma毛利率46.5%，凈利率4.2%圖41：22Q2,Puma經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用率39.5%5. Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期23圖42：22Q2,Puma三大品類(lèi)營(yíng)收均雙位數(shù)增長(zhǎng)資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究圖43：22Q2,Puma鞋類(lèi)營(yíng)收占比達(dá)50%分品類(lèi)鞋類(lèi)增速最高，營(yíng)收占比超50%。FY22Q2，鞋類(lèi)/服裝/配飾營(yíng)收分別增長(zhǎng)27.9%/27.3%/18.1%，增速 環(huán)比+6.2pct/+7.3pct/-18.6%，各品類(lèi)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比分別為50.3%/33.3%/16.4%。公司

28、專(zhuān)長(zhǎng)于功能性 產(chǎn)品，新品推出的成功率高。圖44：Puma明星鞋類(lèi)矩陣5. Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期24資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分渠道&分地區(qū)全渠道均加速增長(zhǎng)， 批發(fā)渠道占主導(dǎo)。FY22Q2 ， 批發(fā)/DTC 渠道營(yíng)收+30.3%/12.8% ， 增速環(huán)比+3.1pct/2.0pct，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比分別為78.1%/21.9%。Puma重視批發(fā)渠道運(yùn)營(yíng)，批發(fā)占比與增速雙高。美洲市場(chǎng)增速最高，大中華區(qū)恢復(fù)正增長(zhǎng)。FY22Q2，EMEA/美洲/亞太地區(qū)營(yíng)收+23.4%/39.2%/4.1%， 增速環(huán)比-0.5pct/-13.6pct/+16.5pct。美洲市場(chǎng)需求大幅釋放

29、，未來(lái)將鞏固在美洲地區(qū)的優(yōu)勢(shì)地位。圖45：22Q2,Puma批發(fā)渠道增速高于DTC圖46：22Q2,Puma批發(fā)渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)占比78%圖47：22Q2,Puma各地區(qū)營(yíng)收均同比增長(zhǎng)圖48：22Q2,Puma在歐美地區(qū)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比提升主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示256. VF：利

30、潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁26資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：FY23Q1為2022年4-6月，下同全球營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)暫時(shí)下滑F(xiàn)Y23Q1，營(yíng)收22.6億美元（約人民幣153億元），同比增長(zhǎng)3.1%，凈虧損0.6億美元（約人民幣4.1億 元），同比大幅下滑117.3%，受運(yùn)費(fèi)增長(zhǎng)的拖累。展望FY23全年，VF集團(tuán)維持全年?duì)I收增長(zhǎng)下限7% 的預(yù)期，全年經(jīng)調(diào)整后eps為3.05-3.15美元（同比增長(zhǎng)4%-7%）。運(yùn)費(fèi)上升導(dǎo)致盈利能力承壓。FY23Q1，毛利率-2.6pct至53.9%。圖49：22/4-22/6，VF營(yíng)收同比+3.1%至22.6億美元圖50：22/4-22/6

31、, VF歸母凈利潤(rùn)同比-117%至-0.6億美元圖51：22/4-22/6，VF毛利率53.9%，凈利率-2.5%圖52：22/4-22/6，VF銷(xiāo)售及一般行政管理費(fèi)率51%6. VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁27資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分品牌&分品類(lèi)戶(hù)外品牌表現(xiàn)亮眼， The North Face 增速領(lǐng)跑。FY23Q1 ， The North Face/Timberland 營(yíng)收+31.4%/8.1%，Vans/Dickies營(yíng)收同比下滑7.2%/14.5%，四大品牌營(yíng)收合計(jì)占比84.2%。全球戶(hù)外行業(yè)熱度高，戶(hù)外類(lèi)增速達(dá)24%。FY23Q1,戶(hù)外類(lèi)營(yíng)收+24.4%，

32、運(yùn)動(dòng)/工裝類(lèi)則-3.7%/13.1%。圖53：22/4-22/6，The North Face營(yíng)收同比+31.4%圖54：22/4-22/6，VF四大品牌營(yíng)收合計(jì)占比達(dá)84.2%圖55：22/4-22/6，VF僅戶(hù)外類(lèi)營(yíng)收同比增長(zhǎng)圖56：22/4-22/6，VF戶(hù)外/運(yùn)動(dòng)品類(lèi)收入占比34%/55%6. VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁28圖57：22/4-22/6，VF批發(fā)渠道營(yíng)收同比增長(zhǎng)12.6%資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖58：22/4-22/6，VF批發(fā)/DTC渠道分別占比55.2%/44.2%分渠道&分地區(qū)批發(fā)與特許經(jīng)營(yíng)渠道穩(wěn)步增長(zhǎng)，DTC受中國(guó)區(qū)疫情影響同比下滑。F

33、Y23Q1，批發(fā)/DTC/特許經(jīng)營(yíng)渠道營(yíng) 收+12.6%/-6.9%/+12.5%，各渠道營(yíng)收占比55.2%/44.2%/0.7%。DTC渠道下滑主要受到中國(guó)疫情影響。歐洲市場(chǎng)增速最為強(qiáng)勁，亞太地區(qū)持續(xù)受疫情拖累。FY23Q1，美洲/歐洲地區(qū)營(yíng)收+6.4%/10.1%，亞太地區(qū)-20.1%至2.8億美元。受疫情影響，季內(nèi)亞太地區(qū)門(mén)店關(guān)店率達(dá)14%（主要為中國(guó)），季末已恢復(fù)。圖59：22/4-22/6，VF在歐美地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁圖60：22/4-22/6，VF在美洲地區(qū)營(yíng)收占比最高主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表

34、現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示297. Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)30圖61：22/4-22/6,Deckers營(yíng)收同比+21.8%至6.1億美元資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究；注：FY23Q1為2022年4-6月，下同圖62：22/4-22/6,Deckers歸母凈利潤(rùn)同比-6.8%至0.4億美元全球營(yíng)收高增長(zhǎng)，維持2023財(cái)年業(yè)績(jī)指引FY23Q1，營(yíng)收6.1億美元（

35、約人民幣41.5億元），同比增長(zhǎng)21.8%，增速環(huán)比-9.4pct，營(yíng)收連續(xù)九個(gè) 季度增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)0.4億美元（約人民幣2.7億元），同比下滑6.8%。FY23開(kāi)局良好，HOKA品牌 營(yíng)收占比提升，緩解了營(yíng)收的季節(jié)性波動(dòng)。維持全年業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)FY23營(yíng)收+9.5%-11.1%。運(yùn)費(fèi)上漲壓制短期盈利能力，預(yù)計(jì)全年毛利率同比小幅提升。FY23Q1，毛利率48.0%，-3.6pct，環(huán)比-0.8pct，主要受到運(yùn)費(fèi)上升、不利匯率影響和UGG促銷(xiāo)的影響。圖63：22/4-22/6，Deckers毛利率48.0%，凈利率7.3%圖64：22/4-22/6，Deckers銷(xiāo)售、行政及一般費(fèi)用率38.

36、8%7. Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)31資料來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，申萬(wàn)宏源研究圖66：22/4-22/6，HOKA/UGG品牌營(yíng)收占比53.7%/33.8%分品牌HOKA 單季銷(xiāo)售額破3億美元，營(yíng)收占比超50%。FY23Q1， HOKA/UGG/Teva 品牌營(yíng)收+54.9%/- 2.4%/+2.0%，營(yíng)收占比分別為53.7%/33.8%/9.7%。HOKA增長(zhǎng)迅猛，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，營(yíng)收占比 首次超過(guò)了50%，HOKA的增長(zhǎng)有利地彌補(bǔ)了UGG品牌在銷(xiāo)售淡季的疲軟表現(xiàn)。公司預(yù)計(jì)HOKA品牌 FY23營(yíng)收增速可達(dá)40%。此外，UGG品牌產(chǎn)品組合也進(jìn)一步豐富，有望推動(dòng)UG

37、G實(shí)現(xiàn)全季節(jié)銷(xiāo)售。圖65：22/4-22/6，HOKA品牌營(yíng)收同比+54.9%圖67：Deckers品牌矩陣注：YoY及占比數(shù)據(jù)為FY23Q17. Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)32資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究分渠道&分地區(qū)批發(fā)渠道營(yíng)收貢獻(xiàn)占比70%，增速高于DTC。FY23Q1，公司批發(fā)渠道/DTC渠道營(yíng)收+24.7%/15.4%，增 速環(huán)比-12.9pct/6.8pct，營(yíng)收貢獻(xiàn)占比69.9%/30.1%。HOKA品牌批發(fā)渠道占比達(dá)70%。HOKA全球市占率提升，帶動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售高增。FY23Q1，美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收+14.4%，增速環(huán)比大幅回落23pct，而其他地區(qū)營(yíng)收+

38、36.4%至2.3億美元，增速環(huán)比+18.2pct，美國(guó)營(yíng)收占比62.6%。圖68：22/4-22/6，Deckers批發(fā)渠道營(yíng)收同比+24.7%圖69：22/4-22/6，Deckers批發(fā)渠道營(yíng)收占比69.9%圖70：22/4-22/6，Deckers非美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)36.4%圖71：22/4-22/6，Deckers在美國(guó)營(yíng)收占比62.6%主要內(nèi)容全覽：國(guó)內(nèi)品牌增速觸底，國(guó)際品牌表現(xiàn)分化Nike：存貨攀升新高，全年增速預(yù)期低雙位數(shù)Adidas：大中華區(qū)表現(xiàn)疲弱，下調(diào)全年業(yè)績(jī)指引Lululemon：增速領(lǐng)跑行業(yè)，全品類(lèi)拓展進(jìn)行時(shí)Puma：?jiǎn)渭緺I(yíng)收首破20億歐元，上調(diào)全年預(yù)期VF：利潤(rùn)

39、端短期承壓，戶(hù)外類(lèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁Deckers：HOKA增長(zhǎng)強(qiáng)勁，平滑季節(jié)性波動(dòng)投資分析意見(jiàn)&風(fēng)險(xiǎn)提示338.1 投資分析意見(jiàn)國(guó)貨成長(zhǎng)性更佳，PEG估值角度仍具備配置性?xún)r(jià)比基于國(guó)貨和國(guó)際品牌在內(nèi)外市場(chǎng)各自占優(yōu)的發(fā)展勢(shì)頭，提示運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)：1）中國(guó)市場(chǎng)國(guó)貨崛 起，民族運(yùn)動(dòng)品牌持續(xù)高成長(zhǎng)：推薦比音勒芬、李寧、安踏體育，建議關(guān)注特步國(guó)際、361度。2）歐美 市場(chǎng)需求旺盛，國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌的全球供應(yīng)鏈?zhǔn)芤妫和扑]華利集團(tuán)，建議關(guān)注申洲國(guó)際。3）受益于國(guó)產(chǎn) 運(yùn)動(dòng)品牌壯大帶動(dòng)，本土優(yōu)質(zhì)制造龍頭發(fā)展空間大：推薦盛泰集團(tuán)。表3：全球運(yùn)動(dòng)服飾公司估值表2020.HK安踏體育2,40377.278.395.9114.727221914.1%1.9買(mǎi)入2331.HK李寧1,76340.147.659.472.933262122.1%1.5買(mǎi)入國(guó)貨品牌1368.HK002832.SZ特步國(guó)際比音勒芬2741189.16.211.38.114.010.017.212.321151712141023.6%25.4%0.90.6-買(mǎi)入1361.HK361度866.07.08.19.1119815.0%0.7-6110.HK滔搏38124.525.429.032.813121010.3%1.3